论文部分内容阅读
上 50强排名启示录
2011年的宏观调控抑制了房价的快速上涨，地产行业已经过了最坏的时期，市场风险有所释放。但持续的调控使地产行业的财务状况进一步恶化，地产金融风险已经超越地产市场风险，成为下一阶段地产企业面临的最主要风险。
在此背景下，由北京贝塔咨询中心与《证券市场周刊》联合推出的2012年度地产上市公司综合实力排行榜更具有现实的指导意义。与前四届排行榜相同，2012年的榜单仍综合考虑了地产上市公司的财务安全性、运营效率、成长潜力、战略理性、规模效应五个方面的因素（各指标计算方法详见本刊2009年第22期《经营效率制胜》和第23期《金融理性王者》）。
其中，财务安全性和战略理性两指标分别从静态和动态角度反映了地产企业的财务安全状况，而运营效率和成长潜力则反映了调控背景下企业进行商业模式转型与多元金融工具应用的空间，最后，规模效应反映了商业和金融模式跨区域复制的能力。
这五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，在调控的背景下，均衡的实力显得更加重要，也因此，我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。但是，对于财务安全性不达标（<5分）的企业，调控背景下面临持续经营的风险，对此类公司，我们将财务安全性指标的权重提升到40%，而其他四项指标的权重则缩减为15%。
高周转效率者胜出
在2012年度地产上市公司综合实力排行榜中，中国海外（0688.HK）、龙湖地产（0960.HK）、万科A（000002.SZ）、恒大地产（3333.HK）、碧桂园（2007.HK）排名前五，进入榜单前十位的还有SOHO中国（0410.HK）、保利地产（600048.SH）、金地集团（600383.SH）、建业地产（0832.HK）、北京城建（600266.SH）。
上述排名居前企业的一个共同特点就是，无论利润率高低，其周转效率普遍较高，榜单前五强企业2011年存量资产周转率均超过0.5。这亦是未来地产行业的发展方向，随着地产行业的利润空间的进一步挤压，以及地产企业财务杠杆的进一步降低，股东回报率的提升将更多依赖于周转效率的提高。
排名启示
市场风险有所释放
在限购和限价政策下，2011年以来一二线城市的房价涨幅被抑制。当前，一线城市加权平均的月供收入比为115%，较刚需可承受房价高32%；二线城市加权平均的月供收入比从高峰时的63％降至54%，较刚需可承受房价平均高11%，部分二线城市当前月供收入比已降至50％以内，市场风险已有所释放。
三四线城市在经历了2010年-2011年的增长后，当前的销售额占比已经从2009年的35%上升到50%，对应的，一线、二线城市的销售额占比已分别从2009年的26%、39%下降到2011年的14%、36%。短期内，三四线城市占比进一步上升空间较小，预计2012年将维持这一结构水平，相应地，增速有所减缓。但由于三线城市的月供收入比普遍在30%-50%之间，尚处于刚需可承受范围内，因此，市场总体保持平稳。
成交量方面，北京、上海、深圳、广州、杭州等城市2011年的日均住宅成交套数较2010年分别下降了40%、15%、14%、14%、30%。2012年1-4月，上述城市的日均成交套数大部分进一步降低。从全国总体看，一线城市的成交量相对稳定在历史低水平，部分二线城市成交量略有回升。
我们预计，2012年二线城市在有效刚需的支撑下成交量将有所上升，三四线城市相对平稳，但一线城市由于有效刚需仍严重不足，经济增速的减缓也不支持投资性需求的快速增长，所以，成交量仍将在低位徘徊。就行业整体而言，2012年的成交量略高于2011年，但存货较多，去化速度与2011年相近。
地产金融风险凸显
限购政策下，2011年行业平均的去化速度大幅减慢，存量资产周转率较2010年下降了23%，投资回收期（指从支付土地款到完成预售的时间周期）从33个月上升到42个月，已接近2008年低谷水平。
由此导致行业平均的净借贷资本比上限从43%降低至33%，加上长期债券头寸后，净负债率上限（财务安全底线）从50%降低至42%，即，周转速度的减慢、存货周期的延长，使地产企业的负债空间萎缩了20%。
负债能力的上限在降低，而行业整体的财务状况却进一步恶化：地产上市公司平均的现金持有比例从2009年末的18%下降到2010年末的16%，2011年末进一步下降到12%；平均的净负债率从2009年末的31%上升到2010年末的50%，2011年末上升到65%；平均的总负债率从2009年末的65%上升到2010年末的69%，2011年末上升到70%。
123家地产上市公司未来1年需要支付的短期债务总额（流动负债-预收账款+表外已订约的承诺资本支出）达到1.56万亿元，平均每家公司127亿元，较2009年末上升了70%。
随着财务状况的恶化，地产上市公司面临的资金缺口也在扩大：短期风险头寸方面，2010年末行业平均有3%的资金富余，但2011年末行业平均已出现相当于总资产7%的资金缺口，有28家公司面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，占总数的23%，较2010年末高出10个百分点。如果调控持续到2013年，地产企业的资金缺口将进一步扩大。
当前，地产上市公司实际的净负债率均值已从2010年末的50%上升到65%，突破了财务安全底线，持续调控中，行业整体面临相当于净资产23%、总资产9%的资金缺口。其中，有58家公司未来两年的资金缺口达到总资产的10%以上，较2010年末新增14家，占比也从此前的37%上升到47%；有40家公司未来两年的资金缺口达到总资产的20%以上，较2010年末新增12家，占比从24%上升到33%。
综上所述，经历着持续调控的地产行业整体财务状况恶化，20%的企业面临短期资金缺口，50%的企业面临中期资金缺口，其中，30%的企业中期资金缺口较大。因此，尽管地产市场的销售风险已有所释放，但地产企业自身暴露在外的风险头寸却变得更大了，行业整体对外部金融资源的依赖度更高了，潜在的资金缺口也更大了。
一旦银行、信托等金融系统出现坏账风险、并导致对地产行业的信贷紧缩，将使整个地产行业出现源于金融系统而非地产市场的连锁反应，即，部分地产企业的资金链危机可能蔓延至全行业，并导致整个地产市场的价格崩溃和市场信心反转。
实际上，由于中国地产行业的重资产特性，目前，半数企业都处于资金缺口状态，地产金融风险已经超越地产市场风险，成为下一阶段地产企业面临的最主要风险，要化解这一风险，仅靠金融创新是不够的，根本仍在于地产企业自身的资产轻化。
激进企业元气大伤
2007年以前，中国地产行业经历了近十年的快速成长，但2007年以后，行业进入调控期，周期缩短，波动加大。
2008年地产上市公司平均的存量资产周转率从上年的0.50倍大幅降低至0.29倍，而大企业（2011年销售额在两百亿元以上的住宅开发类上市公司）的周转效率则从0.66倍降低至0.35倍；2009年行业平均的周转效率恢复到0.45倍，大企业周转效率恢复到0.58倍；但从2010年开始又进入新一轮调控周期，到2011年行业平均的周转效率已降至0.28倍，达到2008年的低谷水平，大企业平均的周转效率也降至0.45倍。
在快速的行业波动中，激进的企业元气大伤。如果说2008年的调控由于持续时间较短，还没有造成什么实质性损害的话，那么，本轮调控中激进企业的效率水平和成长潜力都受到了较大冲击。
以绿城中国（3900.HK）为例，2009年公司的存量资产周转率一度达到0.78倍，当年销售额直追万科，但2010年公司存量资产周转率减慢至0.45倍，2011年进一步降低至0.28倍，显著低于同期大企业效率均值（0.45倍）——激进的财务政策影响的不仅是企业的财务安全，还有效率水平。
除了效率的降低，高企的负债率也削弱了公司的成长潜力。根据我们的测算，低谷中绿城中国需使存货和表外承诺资本支出减少20%。2011年公司已转让了5个项目权益，回笼资金32亿元，2012年4月又以21.38亿出让上海绿城广场项目，未来要想摆脱资金缺口的威胁还需处置更多项目股权。显然，激进的扩张并没能让公司获得规模上的优势（无论是销售额的规模还是资产的规模），相反，效率的降低和资产的折价转让损伤了公司的长期成长潜力。
最后，激进的扩张大幅提升了融资成本，当前的利息成本已经超越了项目自身的潜在回报率，昂贵的信托融资实际上是股权人对债权人的补贴，公司整体价值也因此受到损伤。
其他的激进企业也遭遇了类似的重挫，滨江集团、鲁商置业、中华企业、合生创展与绿城中国一道，均在财务安全榜上排名靠后。
在我们财务安全榜上排名后10位的地产上市公司，从2009年到2011年，平均的存量资产周转率从0.51倍降至0.26倍，降幅达到49%，而同期行业平均的存量资产周转率降幅为37%；结果，这10家公司中有5家公司低谷中的周转效率还不到相同利润率下标杆效率的30%，有9家公司低谷中的周转效率不到相同利润率下标杆效率的60%；在成长空间方面，10家公司低谷中资产的极限增速均为负数，即，全都没有低谷套利空间，有8家公司低谷中需使存货和表外负债减少10%以上，有5家公司需使存货和表外负债减少20%以上，而低谷中去存货压力的增大抑制了其长期成长空间。
综上，财务安全上的“瑕疵”是个系统性的风险，它不仅会影响企业的现金流平衡，最终还会传染到企业的效率水平和成长空间上，进而削弱企业的综合竞争实力。
运营效率水平被削弱
波动周期的缩短不仅冲击了激进扩张的企业，在重资产模式下，也削弱了地产行业整体的运营效率水平。数据显示，低谷期行业平均的存量资产周转率较繁荣期减慢40%——2009年时，行业平均的存量资产周转率为0.45倍，即，从支付土地款到完成预售的投资回收周期平均为26.5个月；2010年，由于土地储备的增加和销售周期的延长，行业平均的投资回收期延长到32个月；2011年进一步延长到42个月，与2008年相当——随着波动周期的缩短和低谷期的延长，行业平均的存货周期在延长，周转效率在降低。
假设未来5年中有2年遭遇低谷冲击，以繁荣期行业平均0.45倍周转速度、低谷期0.28倍周转速度计算，在当前行业平均22%的营业利润率下，5年平均的效率隐含回报（即，在财务安全底线范围内当前效率水平所能创造的股东回报率）仅为10%；如果考虑低谷期降价促销对利润率的负面影响，则周期平均的效率隐含回报更低——2011年地产上市公司平均的效率隐含回报仅为6.8%，这样的回报率不仅无法满足股东的回报要求，连债务融资成本都难以覆盖。
实际上，2011年A股地产上市公司扣除非经常性损益后的净资产回报率平均只有8.59%（算术平均），2012年一季度更是降低至0.82%，以整体法计算的均值也仅为1.37%，低回报率不仅无法满足当前股东的要求，更会限制地产企业的潜在金融创新空间，包括股权融资空间和债权融资空间。
增速受周期波动压制
频繁的周期波动降低了地产行业的平均回报率，也抑制了长期中的成长空间。剧烈的周期波动对企业的财务战略提出了更高的要求，激进扩张的企业在调控中元气大伤，面临10%以上的资产负增长压力；而那些“骑在安全底线上”的企业（即，实际净负债率接近负债上限的企业），也面临5%-10%的资产负增长压力。
地产上市公司中，奉行顺周期扩张财务策略和持续激进财务策略的企业占据了多数，奉行平稳扩张和逆周期套利策略的企业是少数，结果，在行业低谷中真正具有套利能力的企业不到20%——在123家地产上市公司中，只有23家公司在低谷中仍有10%以上的富余资金可支持资产扩张，占总数的19%，其中，只有16家公司在持续的低谷中仍具有正的资产增长空间，占总数的13%，其他多数企业面临负增长压力，而这种负增长压力会抵消繁荣期的土地储备扩张，使长期平均的增长速度降低。
综上，尽管地产上市公司繁荣期平均的资产极限增速达到17%，考虑股权融资后可以达到30%，但低谷期平均的资产极限增速为-13%，从而大幅抵消了周期平均后的增长速度。即使是那些销售额在百亿元以上的企业，虽然繁荣期的资产极限增速更高，平均达到31%，考虑股权融资后可以达到50%以上，但低谷期平均的资产极限增速更低，仅为-15%，周期平均后的增长速度仍受到周期波动的压制。
规模化不是万能的
如何在频繁的周期波动中平抑周期、提升回报率水平和摆脱增长的金融束缚？由表3可见，随着销售规模的扩张，地产上市公司平均的利润率和周转率都在提升，尤其是低谷中的周转效率，升幅更加明显：行业平均的低谷周转效率为0.28倍，销售额在30亿元以上的企业低谷周转效率达到0.37倍，销售额在100亿元以上的企业低谷周转效率达到0.44倍。
结果，行业平均的效率隐含回报率仅为6.8%，繁荣期资产极限增速17%，低谷期-13%；而销售额在30亿元以上的地产上市公司，平均的效率隐含回报可以提升到10.5%，繁荣期资产极限增速达到26%，低谷期-15%；销售额在100亿元以上的地产上市公司，平均的效率隐含回报进一步提升到14.3%，繁荣期资产的极限增速达到31%，低谷期-15%。
以上数据显示，规模效应在地产行业发挥了越来越重要的作用，这不仅因为土地成本的高企提升了地产行业的准入门槛，也因为全国性布局的企业确实可以在一定程度上分散风险、平滑周期冲击。此外，销售额突破百亿的企业通常是那些已经证明了具有某种资源优势（效率优势或股东背景优势）、并能够进行模式复制的企业。但即使是这些企业，其平均的效率回报也只有14.3%，与A股地产上市公司平均的资本成本相当，其中，更有11家公司的效率隐含回报不到10%，低于企业的资本成本。
实际上，在销售额过百亿元的26家地产上市公司中，仍有5家公司短期风险头寸大于总资产的10%，有10家公司中期资金缺口大于总资产的10%，有4家公司低谷中的运营效率不到标杆效率的一半，有11家公司长期平均的效率隐含回报率小于10%，也就是说，销售额过百亿元的公司中，有40%面临调控中的财务风险，其回报率也不足以覆盖资本成本。
因此，规模化并不能解决一切问题，地产公司要想降低周期冲击，提高资本回报，还必须实现资产负担的轻化。
轻资产突围：周转率上升对抗利润率下降
2012年度地产上市公司综合实力榜上排名前二十位企业的一个共同特点就是：无论利润率高低，其周转效率普遍较高。繁荣期平均的周转效率达到0.61倍，是行业均值的136%，而低谷期平均的周转效率为0.46倍，是行业均值的164%，高周转下平均的效率隐含回报达到15.3%，是行业均值的两倍多。
未来，随着土地成本的释放和调控政策的限制，地产行业的利润空间将受到进一步挤压，高周转效率的企业优势更加明显。
另一方面，在以囤地等资产扩张手段为主要成长动力的重资产模式下，地产行业繁荣期的投资回收期在2年左右，低谷期则延长到3-4年，而任何“暴利”在经过3-4年的投资回收期摊薄后，股东回报率都不会太高。
以往，地产企业之所以还能够获得超额回报，收益主要来自于预售款和应付土地款所提供的财务杠杆——2011年末，地产上市公司的预收款总额达到7278亿元，相当于总资产的20%，另有5570亿元的表外承诺资本支出（主要是已订约但尚未达到支付条件的土地款和部分工程款），相当于总资产的15%，再加上相当于总资产30%的有息负债，外部资金为地产企业提供了高水平的财务杠杆，放大了资产回报。
但未来，随着预售款的监管和土地款的加速支付，长期中地产企业的财务杠杆在降低，股东回报率（股东回报率=利润率×周转率×杠杆率）的提升将更多依赖于经营杠杆的提升，即，周转效率的提高。在利润率和财务杠杆都面临长期下降压力的情况下，周转效率的提高成为地产企业维持资本回报的最有效也最安全的途径。
此外，提升周转效率也是地产企业降低行业冲击的最有效途径。高周转效率意味着调控中企业的资产负担更轻、资金回笼速度更快、创造经营现金流的能力更强，从而减低了对外部融资的依赖度，在持续的调控中也能保持现金的平衡，甚至有富余的资金可用于低谷的套利性收购扩张——对于周期波动频繁的中国地产行业来说，低谷套利能力将给企业贡献丰厚的回报。
但如何才能提高周转效率？大众化的产品定位、标准化的产品线、适度的土地储备都能够在一定程度上提高周转效率，目前标杆企业繁荣期的周转效率可以达到1倍水平，低谷期的周转效率在0.5-0.6倍水平，即，繁荣期企业最快可用1年时间收回投资、而低谷期最快也需要2年时间收回投资。
这已是传统模式下的效率极限，要想进一步提高周转效率，必须要依靠模式的创新，它包括商业模式的创新，如代工模式、土地期权模式等，也包括金融模式的创新，如基金模式、证券化分拆模式等，前者旨在提高周转效率，而后者则旨在提升资本效率，但两种模式的核心都是要减轻资产负担，放大效率优势。
轻资产战略：效率资源和资本资源的配置优化
2011年，在调控背景下，周转效率的持续下降迫使越来越多的地产企业开始关注轻资产战略，但行业内普遍存在着对轻资产的误读，认为“轻资产”不过是地产企业为解决当前融资困境而进行的一项临时性选择，或是一种融资渠道的转移，即，从传统的银行体系、资本市场体系转向私募体系——很少有企业把“轻资产”真的视为一项长期的发展战略。
但轻资产战略的本质是在资产回报减低、行业竞争加剧的时代，通过效率资源和资本资源的配置优化来提高行业整体的效率水平和优势企业的市场空间。以代工模式为例，其本质是那些拥有土地资源、政策资源的企业，将地产开发、物业管理的部分环节或全部环节外包给更有效率的企业，从而提升了整个地产价值链的效率水平，由此创造的溢价空间（包括品牌的溢价、采购成本的节约、管理成本的节约，以及由于开发销售周期缩短而带来的资本成本节约）将被所有方、开发方和管理方分享并实现多赢。至于地产基金等金融模式创新，其本质是使资本资源更集中配置于那些具有效率优势、能够创造超额回报的企业身上，从而实现地产投资领域的资源配置优化。
当然，资源配置的优化过程同时也是资源分布的集中过程，它意味着少数优势企业将获取更多资源。所以，在轻资产时代，地产行业的集中度将大幅提高，优势企业的回报率和成长空间也将显著提升。在日本，工厂化住宅的先锋可以把周转效率提高到4-5倍，订单开发的总资产回报率达到40%；在美国，奉行轻资产战略的地产开发企业，金融海啸前平均的净资产回报率达到80%，危机中仍能保持正的盈利空间。
显然，轻资产并不是一场转移融资的游戏，对于企业和行业来说，它都能通过资源配置的优化创造实际的回报率提升。
轻资产战略核心：效率优势放大
轻资产和重资产都并非绝对的，它是地产企业在不同环境下的两种选择，无所谓优劣。
在房价快速上升的过程中，资产的升值速度超越了资本成本，此时，持有资产本身就贡献了丰厚的回报，以持有资产为核心的重资产模式就成为企业的理性选择；在房价上升速度受到抑制，持有资产本身的回报率降低，并不足以弥补持有期的资本成本时，以轻化资产负担为核心的轻资产模式就成为企业的理性选择，此时，企业的主要回报来自于效率优势的贡献。
当然，模式的转型并非瞬间发生的，城市化的进程和人民币的升值仍将在一段时期内推动资产回报的上升；不过，可以预见的是，长期中，土地的红利、资产的超额回报都在衰减，企业面临转型压力，其主要表现就是过渡阶段更为频繁的周期波动，它延长了投资周期，削弱了重资产模式下的效率回报和成长空间，迫使企业重新审视自身的资本使用效率，逐步从重资产模式转向轻资产模式。
在轻资产模式下，地产企业的很多传统优势将被淡化，效率优势将被放大——无论是商业模式的创新，还是金融模式的创新，轻资产时代，真正受到评价的是企业的效率水平和由此创造的超额回报，而非累积的资产规模——因此，并非所有企业都能实现轻资产转型，只有那些真正具有效率优势的企业才能获得转型的空间。
而这种效率优势可以是在开发、管理某个环节上的“一招先”，也可以是在商业地产、工业地产、养老地产等某类产品线上的“一招先”，更可以是某种综合性的资源整合能力。但无论是哪种优势，轻资产时代资源的集中配置意味着只有那些在某个领域真正具有领先优势的企业才能获得资源的青睐。未来，资本资源与效率资源的结合将更为紧密，一些企业的效率优势被放大，而另一些企业将被淘汰出局。
总之，尽管资产的回报不会在短期内消失，但转型的准备却需要从现在开始了，因为，轻资产的转型并非地产企业在困难时期的临时性选择，而是一项长期的发展战略，它需要企业用时间和空间来打磨锻造核心效率优势。
下 轻资产战略立体组合
轻资产战略的本质是通过效率资源与资本资源的配置优化，来实现资源的集中，进而提升行业整体的效率水平和优势企业的市场空间。
代工模式的国际经验借鉴
轻资产战略的一个典型模式是代工模式。代工模式在中国地产市场一直被视为中小企业求生存的低端做法，但其实，在国际地产领域，代工是一种主导模式，许多大型地产企业都是从代工起家的，今天，铁狮门、洛克菲勒集团等大型地产公司仍在从事代工业务。代工模式为什么会受到国际地产企业的青睐？主要原因就在于代工企业的利润率虽然不高，但高周转模式下，企业现金流很好，回报率也并不一定低于一体化企业。
以日本的地产企业为例，作为工厂化住宅的先锋，日本地产企业的主要盈利模式就是为那些拥有土地的个人或公司订单开发（Built-to-order）房屋，在此基础上，地产市场的繁荣期，地产企业也会从私人或企业手中收购成片土地，开发后再销售给个人，即，开发销售模式（Built-for-Sale）。但随着日本地产泡沫的破灭，地价呈持续下降趋势，地产企业开始谨慎储备土地，订单开发的代工模式成为市场主导。
代工模式下，地产企业迫于竞争压力不断进行技术和设计的创新，虽然企业利润率不高（通常只有5%-10%的水平），但周转率却可以达到2倍以上，有些企业甚至可以把周转速度提高到4-5倍水平，结果，订单开发业务的总资产回报率达到两位数水平，考虑财务杠杆后更高。
积水地产高周转创造高回报
积水地产（SEKISUI House Group）是日本最大的地产公司之一，2010年实现销售收入达到14884亿日元（约合1245亿元人民币），经营利润5636亿日元（470亿元人民币）。
作为日本住宅产业化的先驱，积水地产在工厂化生产组合式房屋方面的技术优势为其奠定了住宅领域的订单开发基础。公司80%的建造环节均在工厂内完成，在工厂里生产一套房屋构件只需6-7分钟，而在现场组装一套住宅从打地基到落成只需要3个月时间，结果，积水地产订单开发业务的周转率（收入/总资产）高达3-5倍，不仅显著高于国内地产商，也高于多数日本地产企业，成为其拓展市场的主要工具。
今天，随着工厂化组合房屋技术在日本的普及，积水地产的传统优势被削弱，为此它从上世纪90年代开始着力打造“绿色”、“节能”领域的技术优势，努力实现“零公用事业能耗”和“零排碳”住宅，在公司2010年接收的新订单中，70%都要求采用“绿色节能”（Green First）模板。公司寄希望于以绿色节能技术续写它在订单开发领域的辉煌。
2000年以前，订单开发业务贡献了积水地产总收入的80%以上，贡献了经营利润的90%以上；近年来为适应日本人口结构的老龄化趋势，积水地产逐步拓展了出租型物业的经纪业务，并在2006年开始参与日本老旧城区的再开发工作，即，将城区内的老旧物业收购改造后再销售，从而提升了开发销售业务（Built-for-Sale）的收入比重。但今天，订单开发业务仍贡献了积水地产总收入的40%-50%，贡献了经营利润的50%-70%。
尽管积水地产订单开发业务的经营利润率只有10%左右，但周转率却高达3-5倍（2001-2010年10年平均为3.9倍），结果，订单开发业务的总资产回报率（经营利润率与周转率的乘积）一直维持在30%以上，过去10年平均达到40.6%，考虑财务杠杆后，净资产回报率更高。
与之相对，在先开发后销售的传统领域，土地储备占用了大量资金：过去10年，积水地产订单开发业务贡献了50%的收入、72%的经营利润，却只占用了19%的总资产；而开发销售业务贡献了19%的收入、11%的经营利润，却占用了52%的总资产。
沉重的资产负担下，积水地产开发销售业务的周转率只有0.4-0.7倍（2001-2010年10年平均为0.58倍），只是订单开发业务周转速度的七分之一；虽然繁荣期的营业利润率略高（15%左右），但总资产回报率不到10%，显著低于订单开发业务。而金融海啸的冲击更导致开发销售业务部门减计了高额土地贬值损失，并一度出现730亿日元（60亿元人民币）的巨额亏损，使过去10年平均的总资产回报率降至2.2%，并拖累公司整体的总资产回报率降至5.6%。
当然，订单开发业务的优势也并非绝对的，它取决于开发销售模式下的土地升值速度。上世纪90年代以来，日本地产市场持续低迷，地价呈下降趋势，因此，正常情况下，开发销售模式的利润率也仅比订单开发模式高出5个百分点，利润率的优势远不足以抵消周转速度的劣势。
2010年，积水地产拓展中国市场时，考虑到土地升值速度和中国地产市场的销售惯例，它也选择了开发销售模式，但未来随着中国地产市场的调控政策日益深化，预期积水地产在中国市场的核心优势仍将是代工模式下的技术优势。
从代工模式到投资管理模式的产业链延伸
大和地产的代工模式拓展
大和地产于1955年成立，同积水地产一样，它也发起于技术上的创新。大和是最早把预制结构房屋（Prefabricated House）引入日本的地产企业，也是最早把钢结构建筑应用于工业地产和商业地产领域的日本地产企业。与积水地产不同的是，大和地产更加注重在工商业地产领域的发展，并在这一领域将代工优势逐步发展为物业和投资管理优势。
第一阶段：纯代工阶段。
大和地产的业务主要由住宅、工商业地产、休闲地产三个板块构成，其中，住宅业务在过去10年累积贡献了58%的收入和52%的经营利润，工商业地产累积贡献了26%的收入和44%的经营利润，而休闲地产仅贡献了4%的收入和1%的亏损。
早期的大和地产各项业务均以代工模式为主，结果，住宅开发（含订单开发和开发销售业务）和工商业地产开发的周转率均达到2.0倍水平，经营利润率在7%-8%之间，总资产回报率达到14%-15%的水平，考虑财务杠杆后净资产回报率（ROE）可以达到20%以上。
不过其他业务的低迷表现就拖累了公司整体的回报率，其中，以酒店、度假村为主的休闲地产业务周转率仅为0.20-0.25倍，贡献了总收入的4%，却耗用了25%-30%的总资产，并处于持续亏损状态，其他业务（如家居广场等）也处于微利或亏损中，从而导致公司整体的周转率降至1倍水平，总资产回报率只有5%左右，但对于长期处于“零利率陷阱”的日本企业来说，这样的回报已经足够覆盖资金成本了。
第二阶段：定制开发+物业管理。
技术领先为大和地产打开了代工的大门，在此基础上，公司逐步积累客户资源，并构建了多个客户资源平台，进入了上游的定制开发环节和下游的招商引租及物业管理环节。
与单纯代工模式不同，定制开发模式下，企业参与到整个项目的规划设计中——大和地产开始根据自己掌握的土地信息和工商业企业信息，主动促成企业客户与土地方的合作并承担规划设计工作。
如2006年，大和地产就与Uniqlo（优衣库）达成长期战略合作协议，根据协议，大和地产将在2010年以前为其设计、规划和代工建造140家休闲服饰的零售店面，即，每年协助优衣库在日本郊区开设30家大型店面（1600平方米）、在市区开设20家标准店面（800平方米）。
与优衣库、麦当劳等连锁企业的合作为大和地产积累了许多专营店面的开发经验，这些经验在金融海啸中发挥了重要作用——为了应对经济危机的冲击，大和地产开始为更多便利店、药店、食品超市等街边独立店面提供定制开发服务，与大型商场相比，这些销售生活必需品的社区店遭遇周期的冲击更小，客户需求相对稳定。
如果说连锁店和街边店提供了稳定需求，那么，复杂的大型综合体项目和特殊领域的专业项目则为公司树立品牌优势和技术壁垒奠定了基础。
代工之初，大和地产就努力承揽大型商业综合体项目以及食品物流、医药物流、医疗养老地产等特殊领域的地产项目，以行业先锋身份率先积累这些领域的专业技能和品牌口碑。在此过程中，公司逐步积累经验，并从客户处学习了很多专业领域的技能知识。
随着综合体项目、物流地产、医疗养老地产的需求增多，大和地产开始把从国际企业那儿学到的经验应用于本国的中小企业，并逐步发展成为本国第三方物流企业、食品加工企业、医药医疗企业的优选合作伙伴——在与这些本土企业的合作过程中，大和地产不仅能为他们提供建造服务，还帮助其完成项目的整体规划，从而实现了由单纯代工到定制开发的转型。
经验和品牌的积累不仅帮助企业吸引了更多客户，也为它构建了一个庞大的存量物业资源——虽然其中大部分物业都已出售，但大和在拓展上游设计规划业务的同时，也拓展了下游的招商引租和物业管理服务。
如在出租型公寓领域，公司不仅通过创新的设计服务和土地规划来提升土地所有方的资产价值，还成立了售后服务部，在交钥匙后帮助业主完成招租及房屋维护等工作；在商业地产领域，公司凭借在大型综合体项目开发过程中积累的综合开发管理能力，逐步把商业地产的开发服务延伸到商业物业的管理服务，力争获取项目的后续管理合同，以“开发规划+管理服务”的一体化解决方案帮助土地所有者提升闲置土地和老旧物业的使用效率，进而提升资产价值。
进入2000年以后，公司逐步形成了“定制开发+物业管理”的一体化服务平台。与纯粹的代工模式相比，新的业务平台提供了更多样化和更长期化的收益源，但也增加了长期持有的资产负担，为此公司提出要从资产管理向投资管理转型。
第三阶段：从资产管理到投资管理。
2004年以前，大和地产的所有努力都集中于技术层面和商业模式层面，2004年后随着日本本土地产投资基金J-REITs的发展，公司开始关注金融模式的创新，提出了一系列REITs发展战略。为了筹备REITs上市，公司开始增加工商业物业的自持比重，结果，工商业地产的周转率降低到0.8倍水平，总资产回报率降低到7%-8%。周转率和回报率的下降在短期内冲击着现金流的平衡，为此，大和地产提出要加速推进证券化进程，以重新恢复周转速度和回报率。
不过，金融海啸的爆发打乱了公司计划，2008年大和地产被迫推迟了REITs上市计划，开始增加工商业物业的出售比例，提高了自持物业的筛选门槛，要求长期持有物业的净租金回报率要达到7%以上，内部报酬率（IRR）要达到8.5%以上，并开始曲线推行REITs战略。
在服务型公寓方面，2008年大和地产收购了一家已经在日本上市的服务型公寓REITs BLIFE的资产管理公司，借此搭建了一个服务型公寓的REITs平台（此前，大和地产一直致力于为BLIFE提供定制开发物业资产的服务）。2010年4月，在大和地产的推动下BLIFE收购了一家申请破产保护的公寓投资公司“新城市公寓投资公司”，此次收购，使BLIFE持有的物业数量达到129处、资产总值达到2000亿日元（170亿元人民币），在日本的出租型公寓REITs中排名第三。
在物流地产方面，2008年大和地产在私募市场募集了一只物流地产基金，用于收购公司旗下已落成的物流资产，2009年再募集一只物流地产基金，未来将以这两只私募基金为基础打造物流地产REITs平台。
在商业地产方面，公司计划和其他已经拥有较多商业物业的地产公司合作发起REITs，或通过收购已上市的REITs公司直接上市，从而缩短上市进程，降低自持物业的比重，减轻证券化过程中的资产负担。
总之，在REITs渠道受阻的情况下，借道收购和私募基金，大和地产在努力搭建一个多元地产金融平台。在新的平台架构下，公司的角色定位也发生了转变，不仅要为客户（土地所有者及工商业企业）提升资产价值，还要为金融投资人（包括REITs投资人和私募基金投资人）提供资产组合的管理服务，相应地，公司定制开发的对象也由土地所有者、工商业企业扩大到基金投资人，从而正式从地产开发企业、物业管理企业、蜕变为投资管理企业。
轻资产的价值链定位
综上，对日本地产企业代工模式的研究显示：
首先，代工模式可以大幅提高地产企业的资产周转效率，国内纯代工模式下的周转率可以达到1倍，在日本工厂化组合住宅模式下，建造周期缩短到3个月，周转率可以达到3-5倍；与之相对，传统的开发销售模式下，即使是工厂化住宅，平均的开发周期也要1.5-2年时间，周转率下降到0.5-0.7倍。
其次，代工模式下利润率降低，但回报率却未必降低，积水地产订单开发模式下的总资产回报率能达到40%水平，其他企业的总资产回报率也能达到两位数水平，考虑财务杠杆后，净资产回报率更高。
再次，代工模式的成功通常源自企业拥有一项或几项核心能力，可以是技术优势，也可以是管理优势，或资源整合能力的优势；在此基础上，为了充分挖掘企业核心优势的价值潜力，地产企业会渗透进入上游设计规划或下游招商引租、物业管理环节，实现从代工到定制开发、物业管理的延伸，但产业链延伸通常会导致周转效率的减慢。
最后，为了恢复周转效率和分享物业的长期价值，一些优秀的地产企业会从物业管理进一步延伸进入资产管理、投资管理环节，而投资物业比重的上升必然导致资产重负的增加和周转率的进一步降低，因此，投资管理模式的转型要求金融创新的跟进，包括私募基金的发起和公募基金的平台搭建，搭建的速度越快，企业转型过程中的资产重负和现金流压力就越小。
从住宅开发到城市综合体的产品线延伸
日本地产企业以建造环节的技术创新优势（主要是工厂化组装优势）打开了住宅、商业地产、工业地产的代工大门，其实，在欧美市场上，代工模式也广泛应用于各类型物业，而企业突破代工门槛的核心能力则更加多样化，除了技术优势，还包括管理优势、专业经验及资源整合的综合能力。
BXP，写字楼定制开发市场的错位竞争
波士顿地产公司（Boston Properties Inc，下称“BXP”）是美国公开市场上最大的写字楼REITs。公司强调自主开发能力，致力于在美国最繁华城市的核心区（CBD）开发或收购甲级写字楼，目前在波士顿、纽约、华盛顿、旧金山、普林斯顿等城市拥有一百多处写字楼。
与多数顺周期扩张的地产投资商不同，BXP奉行逆周期策略，并严格遵守“当租金收益不足以覆盖资本成本时，就拒绝收购或新建物业，甚至转向卖方市场”的原则，也因此，在历次金融危机中，BXP的损失最小。但实际中，逆向周期的持续时间可能很长，如1989-1996年间，美国市场持续处于融资成本高而出租率低的环境下，租金收益一直不能覆盖资金成本；又如2003-2007年，虽然资金成本不高，但流动性泛滥导致资产价格持续处于高估状态，租金收益率仍然不足以覆盖资金成本。
在上述市场环境下，奉行财务保守策略的BXP不愿参与投机性开发，而选择了定制开发市场，将其在中央商务区开发甲级写字楼的能力，应用于政府机构和科研机构的办公大楼上：如在1989-1996年间，BXP就完成了美国宇航局NASA总部、联邦货币管理局、联邦法院、美国邮政局、NIH临床研究中心、医疗金融局等机构办公大楼的建设；而在2002-2007年间，公司又先后于2002年中标安永大楼的定制开发项目，2004年为麻省理工学院、飞机制造商洛克希德·马丁公司以及一家法律顾问公司定制开发办公大楼，2007年承接了普林斯顿大学的定制开发项目。
核心区甲级写字楼的开发管理能力，增强了公司在上述政府及科研项目上的竞争力，而定制开发的收益则保证了公司在资本安全情况下的稳健扩张。错位竞争成为BXP驾御周期波动的有力工具。
普洛斯，物流地产领域的定制开发
普洛斯（Prologis Inc.）的前身SCI公司于1991年成立，成立之初定位于从大型制造商或零售商那里收购运营中的配送中心、物流基地，然后再以15-20年的长期租约返租给这些企业，从而获得了一个具有高出租率与稳定收益的物业组合。
以收购返租为起点，普洛斯与企业客户之间逐步建立了相互信任的关系，于是，当这些客户的业务范围扩张到新区域时，他们再次找到普洛斯，期望普洛斯能够在新的区域为他们定制开发新的物流中心，而普洛斯则敏感把握这一成长机会，开始了定制开发物流园的新历程。
随着客户需求的进一步增加，普洛斯开始在需求密集的地区建立大型物流园，物流园内一半是面向老客户的定制开发项目，其余空地都建成低成本的标准化物流设施，以较短的租期租给中小企业使用，这些标准化物流设施的开发和维护成本都很低，既能够创造不错的现金流，又可以视为一种变相的土地储备，当有大企业需要新建或扩建物流中心时，就拆掉标准化设施改为定制开发项目。
在定制开发模式的驱动下，普洛斯开始了国际化扩张，2001年为三星（荷兰）、邓录普（英国）、GE（墨西哥）等全球化企业集团定制开发海外物流园区，全年共签订28项定制开发合约，总开发面积60万平方米；2002年，普洛斯又应其最大客户物流公司DHL（敦豪）的要求，为其在日本定制开发物流园区，并由此进入了亚洲市场；2005年为联合利华定制开发中国的物流园区，由此拓展了中国区业务……为了配合海外扩张需求，1999年，公司推出了首只私募地产基金，形成“PE+REITs”（私募地产基金+公募地产基金）的金融模式，到金融海啸前，公司旗下物流地产基金已达到17只，管理资产规模达到200亿美元。
铁狮门，为金融机构定制开发综合体
铁狮门地产公司（Tishman Speyer Properties）的历史可以追溯到18世纪，成立之初以地产开发为主，今天已发展为美国最大的商业地产公司之一。铁狮门致力于为金融机构定制开发、再开发和持续管理大型综合体物业，如2004年与纽约雇员养老基金和教师养老基金共同成立地产基金，以1.75亿美元收购了纽约时代大厦。2005年，该基金又以17.2亿美元买下大都会人寿大厦（原泛美大厦）；2008年铁狮门与市政养老基金合作投资3.16亿美元在长岛兴建写字楼，计划通过市政府的搬迁把长岛变为纽约的第二个曼哈顿区……
在过去十多年，铁狮门已经吸引了150位金融投资人的近百亿美元资金，而它之所以能够吸引众多金融投资人的合作，其核心能力不在于技术优势，也不在于开发效率，甚至不在于管理优势，而在于“设计+规划+营销+招租+金融服务+法律服务”的一体化解决能力——公司的全职员工中，40%都是从事金融法务工作的，另60%从事与物业相关的开发管理工作，包括收购开发、组合管理、资产管理、营销租赁、设计建造、物业管理等。
今天，欧美地标性建筑的开发大多采用“金融投资人+地产企业”的合作架构，这一模式的实质，就是地产企业为金融投资人“打工”，定制开发符合其风险、收益要求的项目，这就要求地产企业要能够充分理解金融投资人的需求，并提供综合性的服务方案，因为金融投资人（尤其是多个投资人组成的基金）更偏好一体化的解决方案，而不是针对每个开发管理环节去分别寻找最优秀的团队。
轻资产的业务线选择
代工模式并不局限于住宅开发，实际上，在商业地产、工业地产等专业性更强的领域，定制开发已日渐成为主导模式，而在一些地标性建筑和城市综合体开发过程中，金融机构与品牌地产企业的合作已成为标准的开发模式，在这一过程中，地产企业肩负着为工商业企业或金融投资人定制开发物业资产、满足其经营或投资要求的重任。
实际中，地产企业通常会根据自身的资源禀赋和市场的发展环境来选择业务线/产品线，或聚焦于单一市场（如普洛斯聚焦于物流地产市场），或实现产品线的横向延伸（如大和地产涉足住宅开发、出租型公寓、工商业地产、休闲地产等多个领域），或争夺主流市场份额（如积水地产致力于维护住宅开发市场的主导份额，而铁狮门则致力于为金融机构定制开发城市综合体项目），或抢占某个尚未被其他企业挖掘的利基市场（如BXP进入政府机构和科研院所的办公楼定制市场）。总之，业务线的多样选择决定了轻资产战略的多样化模式。
不仅代工的产品种类是多样化的，代工企业的核心优势和涉足的产业环节也是多样化的，除了建造环节的技术优势外，企业还可以依靠广泛的客户资源平台、持续的运营管理能力、特殊领域的专业经验进入上游规划设计和下游招商引租、物业管理、运营管理等环节，从代工模式延伸到定制开发或托管运营模式。此外，少数具有资源整合能力的企业将能够为客户提供一体化的综合服务。
当然，随着产业链的延伸，一些企业开始向资产管理、投资管理领域拓展，这就需要金融模式的创新配合，以实现轻资产的一体化服务。总之，轻资产战略不是一个单一的策略，而是一个立体的战略组合。
轻资产战略的立体组合
轻资产战略不只是代工模式，而是由三个决策维度组成：业务线（产品线）的选择、价值链（产业环节）的定位、资本资源的整合。
其中，业务线的选择主要是根据企业的资源禀赋和市场环境选择最适合自己的一种或几种产品线，如住宅开发、出租公寓、酒店、商业地产、商用地产（写字楼）、工业地产、医疗养老地产、城市综合体等；在此基础上，企业需要根据自身的人力资本构成和价值链各环节的效率对标分析来定位自己的价值链优势，即，在土地、开发、销售、招租、物管、运营等环节中，到底能够在哪一个环节或哪几个环节上创造优于同行的效率回报，从而可以借助代工模式、定制开发模式、托管运营模式等创新模式将这一效率优势放大，并贡献行业整体的效率提升和产业链的共赢；最后，随着产业链的延伸，为进一步轻化资产负担，企业需要借助资本杠杆来进一步放大效率优势，这就需要搭建一个足够大的资本资源平台，它包括基金的平台、私募债权的平台以及证券化的平台，而每个平台又可以细分为若干金融工具的组合，如单基金平台、多基金接力平台、信托平台、保险公司的投资计划平台、高收益债平台、REITs平台、证券化分拆平台等。此外，不同平台间的组合可以满足更多样化金融投资人的需求，形成更多样的资本组合。
进一步，三个决策维度又构成了轻资产战略的三个价值空间：首先是现有战略资源的优化空间，它由“业务线的选择”和“价值链的定位”两个维度构成，即，通过将企业的现有资源集中配置于优势产品线和优势产业环节上来集中打造企业的核心效率优势，从而为轻资产的战略转型奠定基础；其次，“价值链的定位”与“资本资源的整合”构成了商业模式的创新空间，即，根据企业的价值链优势来选择最适合的商业模式（期权、代工、定制开发、托管模式、售后回租等），并以最恰当的方式来吸引资本资源，从而实现效率资源与资本资源的最有效结合；最后，“业务线的选择”与“资本资源的整合”构成了金融模式的创新空间，即，根据业务线的风险收益特性选择最适合的金融平台（基金平台、私募债权平台、证券化平台），以此组合最恰当的资本资源，实现产品线与金融投资人之间的风险收益匹配。
总之，轻资产战略是一个立体的战略组合，它的典型表现是周转率的提升，但“轻资产”与“高周转”之间并非是简单的等号关系，轻资产的核心是通过资源配置的优化和效率优势的放大来提升整个行业的效率水平和优势企业的市场空间。
因此，轻资产战略是一个体系，它既包括对现有资源的优化配置，又包括构建新平台来放大效率优势，而这个新平台既包含商业模式创新所形成的业务集中平台，也包含金融模式创新所形成的资本集中平台；同时，由于不同企业的资源优势和禀赋不同，在不同的产业环节、不同的产品线上都将形成不同的轻资产模式。
但万变不离其宗，轻资产的根本仍在于效率优势，如果说重资产时代，地产企业的价值由土地储备的多少（NAV）来决定，那么，在轻资产时代，价值的标准只有一个，就是效率。当然，这里所说的效率是一个综合的概念，它包含了运营的效率、资本的效率和财务安全的理性，因此，综合实力的排名榜也显示着企业向轻资产转型的空间和潜力。
作者为北京贝塔咨询中心合伙人、民生银行地产金融事业部特约顾问
2011年的宏观调控抑制了房价的快速上涨，地产行业已经过了最坏的时期，市场风险有所释放。但持续的调控使地产行业的财务状况进一步恶化，地产金融风险已经超越地产市场风险，成为下一阶段地产企业面临的最主要风险。
在此背景下，由北京贝塔咨询中心与《证券市场周刊》联合推出的2012年度地产上市公司综合实力排行榜更具有现实的指导意义。与前四届排行榜相同，2012年的榜单仍综合考虑了地产上市公司的财务安全性、运营效率、成长潜力、战略理性、规模效应五个方面的因素（各指标计算方法详见本刊2009年第22期《经营效率制胜》和第23期《金融理性王者》）。
其中，财务安全性和战略理性两指标分别从静态和动态角度反映了地产企业的财务安全状况，而运营效率和成长潜力则反映了调控背景下企业进行商业模式转型与多元金融工具应用的空间，最后，规模效应反映了商业和金融模式跨区域复制的能力。
这五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，在调控的背景下，均衡的实力显得更加重要，也因此，我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分。但是，对于财务安全性不达标（<5分）的企业，调控背景下面临持续经营的风险，对此类公司，我们将财务安全性指标的权重提升到40%，而其他四项指标的权重则缩减为15%。
高周转效率者胜出
在2012年度地产上市公司综合实力排行榜中，中国海外（0688.HK）、龙湖地产（0960.HK）、万科A（000002.SZ）、恒大地产（3333.HK）、碧桂园（2007.HK）排名前五，进入榜单前十位的还有SOHO中国（0410.HK）、保利地产（600048.SH）、金地集团（600383.SH）、建业地产（0832.HK）、北京城建（600266.SH）。
上述排名居前企业的一个共同特点就是，无论利润率高低，其周转效率普遍较高，榜单前五强企业2011年存量资产周转率均超过0.5。这亦是未来地产行业的发展方向，随着地产行业的利润空间的进一步挤压，以及地产企业财务杠杆的进一步降低，股东回报率的提升将更多依赖于周转效率的提高。
排名启示
市场风险有所释放
在限购和限价政策下，2011年以来一二线城市的房价涨幅被抑制。当前，一线城市加权平均的月供收入比为115%，较刚需可承受房价高32%；二线城市加权平均的月供收入比从高峰时的63％降至54%，较刚需可承受房价平均高11%，部分二线城市当前月供收入比已降至50％以内，市场风险已有所释放。
三四线城市在经历了2010年-2011年的增长后，当前的销售额占比已经从2009年的35%上升到50%，对应的，一线、二线城市的销售额占比已分别从2009年的26%、39%下降到2011年的14%、36%。短期内，三四线城市占比进一步上升空间较小，预计2012年将维持这一结构水平，相应地，增速有所减缓。但由于三线城市的月供收入比普遍在30%-50%之间，尚处于刚需可承受范围内，因此，市场总体保持平稳。
成交量方面，北京、上海、深圳、广州、杭州等城市2011年的日均住宅成交套数较2010年分别下降了40%、15%、14%、14%、30%。2012年1-4月，上述城市的日均成交套数大部分进一步降低。从全国总体看，一线城市的成交量相对稳定在历史低水平，部分二线城市成交量略有回升。
我们预计，2012年二线城市在有效刚需的支撑下成交量将有所上升，三四线城市相对平稳，但一线城市由于有效刚需仍严重不足，经济增速的减缓也不支持投资性需求的快速增长，所以，成交量仍将在低位徘徊。就行业整体而言，2012年的成交量略高于2011年，但存货较多，去化速度与2011年相近。
地产金融风险凸显
限购政策下，2011年行业平均的去化速度大幅减慢，存量资产周转率较2010年下降了23%，投资回收期（指从支付土地款到完成预售的时间周期）从33个月上升到42个月，已接近2008年低谷水平。
由此导致行业平均的净借贷资本比上限从43%降低至33%，加上长期债券头寸后，净负债率上限（财务安全底线）从50%降低至42%，即，周转速度的减慢、存货周期的延长，使地产企业的负债空间萎缩了20%。
负债能力的上限在降低，而行业整体的财务状况却进一步恶化：地产上市公司平均的现金持有比例从2009年末的18%下降到2010年末的16%，2011年末进一步下降到12%；平均的净负债率从2009年末的31%上升到2010年末的50%，2011年末上升到65%；平均的总负债率从2009年末的65%上升到2010年末的69%，2011年末上升到70%。
123家地产上市公司未来1年需要支付的短期债务总额（流动负债-预收账款+表外已订约的承诺资本支出）达到1.56万亿元，平均每家公司127亿元，较2009年末上升了70%。
随着财务状况的恶化，地产上市公司面临的资金缺口也在扩大：短期风险头寸方面，2010年末行业平均有3%的资金富余，但2011年末行业平均已出现相当于总资产7%的资金缺口，有28家公司面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，占总数的23%，较2010年末高出10个百分点。如果调控持续到2013年，地产企业的资金缺口将进一步扩大。
当前，地产上市公司实际的净负债率均值已从2010年末的50%上升到65%，突破了财务安全底线，持续调控中，行业整体面临相当于净资产23%、总资产9%的资金缺口。其中，有58家公司未来两年的资金缺口达到总资产的10%以上，较2010年末新增14家，占比也从此前的37%上升到47%；有40家公司未来两年的资金缺口达到总资产的20%以上，较2010年末新增12家，占比从24%上升到33%。
综上所述，经历着持续调控的地产行业整体财务状况恶化，20%的企业面临短期资金缺口，50%的企业面临中期资金缺口，其中，30%的企业中期资金缺口较大。因此，尽管地产市场的销售风险已有所释放，但地产企业自身暴露在外的风险头寸却变得更大了，行业整体对外部金融资源的依赖度更高了，潜在的资金缺口也更大了。
一旦银行、信托等金融系统出现坏账风险、并导致对地产行业的信贷紧缩，将使整个地产行业出现源于金融系统而非地产市场的连锁反应，即，部分地产企业的资金链危机可能蔓延至全行业，并导致整个地产市场的价格崩溃和市场信心反转。
实际上，由于中国地产行业的重资产特性，目前，半数企业都处于资金缺口状态，地产金融风险已经超越地产市场风险，成为下一阶段地产企业面临的最主要风险，要化解这一风险，仅靠金融创新是不够的，根本仍在于地产企业自身的资产轻化。
激进企业元气大伤
2007年以前，中国地产行业经历了近十年的快速成长，但2007年以后，行业进入调控期，周期缩短，波动加大。
2008年地产上市公司平均的存量资产周转率从上年的0.50倍大幅降低至0.29倍，而大企业（2011年销售额在两百亿元以上的住宅开发类上市公司）的周转效率则从0.66倍降低至0.35倍；2009年行业平均的周转效率恢复到0.45倍，大企业周转效率恢复到0.58倍；但从2010年开始又进入新一轮调控周期，到2011年行业平均的周转效率已降至0.28倍，达到2008年的低谷水平，大企业平均的周转效率也降至0.45倍。
在快速的行业波动中，激进的企业元气大伤。如果说2008年的调控由于持续时间较短，还没有造成什么实质性损害的话，那么，本轮调控中激进企业的效率水平和成长潜力都受到了较大冲击。
以绿城中国（3900.HK）为例，2009年公司的存量资产周转率一度达到0.78倍，当年销售额直追万科，但2010年公司存量资产周转率减慢至0.45倍，2011年进一步降低至0.28倍，显著低于同期大企业效率均值（0.45倍）——激进的财务政策影响的不仅是企业的财务安全，还有效率水平。
除了效率的降低，高企的负债率也削弱了公司的成长潜力。根据我们的测算，低谷中绿城中国需使存货和表外承诺资本支出减少20%。2011年公司已转让了5个项目权益，回笼资金32亿元，2012年4月又以21.38亿出让上海绿城广场项目，未来要想摆脱资金缺口的威胁还需处置更多项目股权。显然，激进的扩张并没能让公司获得规模上的优势（无论是销售额的规模还是资产的规模），相反，效率的降低和资产的折价转让损伤了公司的长期成长潜力。
最后，激进的扩张大幅提升了融资成本，当前的利息成本已经超越了项目自身的潜在回报率，昂贵的信托融资实际上是股权人对债权人的补贴，公司整体价值也因此受到损伤。
其他的激进企业也遭遇了类似的重挫，滨江集团、鲁商置业、中华企业、合生创展与绿城中国一道，均在财务安全榜上排名靠后。
在我们财务安全榜上排名后10位的地产上市公司，从2009年到2011年，平均的存量资产周转率从0.51倍降至0.26倍，降幅达到49%，而同期行业平均的存量资产周转率降幅为37%；结果，这10家公司中有5家公司低谷中的周转效率还不到相同利润率下标杆效率的30%，有9家公司低谷中的周转效率不到相同利润率下标杆效率的60%；在成长空间方面，10家公司低谷中资产的极限增速均为负数，即，全都没有低谷套利空间，有8家公司低谷中需使存货和表外负债减少10%以上，有5家公司需使存货和表外负债减少20%以上，而低谷中去存货压力的增大抑制了其长期成长空间。
综上，财务安全上的“瑕疵”是个系统性的风险，它不仅会影响企业的现金流平衡，最终还会传染到企业的效率水平和成长空间上，进而削弱企业的综合竞争实力。
运营效率水平被削弱
波动周期的缩短不仅冲击了激进扩张的企业，在重资产模式下，也削弱了地产行业整体的运营效率水平。数据显示，低谷期行业平均的存量资产周转率较繁荣期减慢40%——2009年时，行业平均的存量资产周转率为0.45倍，即，从支付土地款到完成预售的投资回收周期平均为26.5个月；2010年，由于土地储备的增加和销售周期的延长，行业平均的投资回收期延长到32个月；2011年进一步延长到42个月，与2008年相当——随着波动周期的缩短和低谷期的延长，行业平均的存货周期在延长，周转效率在降低。
假设未来5年中有2年遭遇低谷冲击，以繁荣期行业平均0.45倍周转速度、低谷期0.28倍周转速度计算，在当前行业平均22%的营业利润率下，5年平均的效率隐含回报（即，在财务安全底线范围内当前效率水平所能创造的股东回报率）仅为10%；如果考虑低谷期降价促销对利润率的负面影响，则周期平均的效率隐含回报更低——2011年地产上市公司平均的效率隐含回报仅为6.8%，这样的回报率不仅无法满足股东的回报要求，连债务融资成本都难以覆盖。
实际上，2011年A股地产上市公司扣除非经常性损益后的净资产回报率平均只有8.59%（算术平均），2012年一季度更是降低至0.82%，以整体法计算的均值也仅为1.37%，低回报率不仅无法满足当前股东的要求，更会限制地产企业的潜在金融创新空间，包括股权融资空间和债权融资空间。
增速受周期波动压制
频繁的周期波动降低了地产行业的平均回报率，也抑制了长期中的成长空间。剧烈的周期波动对企业的财务战略提出了更高的要求，激进扩张的企业在调控中元气大伤，面临10%以上的资产负增长压力；而那些“骑在安全底线上”的企业（即，实际净负债率接近负债上限的企业），也面临5%-10%的资产负增长压力。
地产上市公司中，奉行顺周期扩张财务策略和持续激进财务策略的企业占据了多数，奉行平稳扩张和逆周期套利策略的企业是少数，结果，在行业低谷中真正具有套利能力的企业不到20%——在123家地产上市公司中，只有23家公司在低谷中仍有10%以上的富余资金可支持资产扩张，占总数的19%，其中，只有16家公司在持续的低谷中仍具有正的资产增长空间，占总数的13%，其他多数企业面临负增长压力，而这种负增长压力会抵消繁荣期的土地储备扩张，使长期平均的增长速度降低。
综上，尽管地产上市公司繁荣期平均的资产极限增速达到17%，考虑股权融资后可以达到30%，但低谷期平均的资产极限增速为-13%，从而大幅抵消了周期平均后的增长速度。即使是那些销售额在百亿元以上的企业，虽然繁荣期的资产极限增速更高，平均达到31%，考虑股权融资后可以达到50%以上，但低谷期平均的资产极限增速更低，仅为-15%，周期平均后的增长速度仍受到周期波动的压制。
规模化不是万能的
如何在频繁的周期波动中平抑周期、提升回报率水平和摆脱增长的金融束缚？由表3可见，随着销售规模的扩张，地产上市公司平均的利润率和周转率都在提升，尤其是低谷中的周转效率，升幅更加明显：行业平均的低谷周转效率为0.28倍，销售额在30亿元以上的企业低谷周转效率达到0.37倍，销售额在100亿元以上的企业低谷周转效率达到0.44倍。
结果，行业平均的效率隐含回报率仅为6.8%，繁荣期资产极限增速17%，低谷期-13%；而销售额在30亿元以上的地产上市公司，平均的效率隐含回报可以提升到10.5%，繁荣期资产极限增速达到26%，低谷期-15%；销售额在100亿元以上的地产上市公司，平均的效率隐含回报进一步提升到14.3%，繁荣期资产的极限增速达到31%，低谷期-15%。
以上数据显示，规模效应在地产行业发挥了越来越重要的作用，这不仅因为土地成本的高企提升了地产行业的准入门槛，也因为全国性布局的企业确实可以在一定程度上分散风险、平滑周期冲击。此外，销售额突破百亿的企业通常是那些已经证明了具有某种资源优势（效率优势或股东背景优势）、并能够进行模式复制的企业。但即使是这些企业，其平均的效率回报也只有14.3%，与A股地产上市公司平均的资本成本相当，其中，更有11家公司的效率隐含回报不到10%，低于企业的资本成本。
实际上，在销售额过百亿元的26家地产上市公司中，仍有5家公司短期风险头寸大于总资产的10%，有10家公司中期资金缺口大于总资产的10%，有4家公司低谷中的运营效率不到标杆效率的一半，有11家公司长期平均的效率隐含回报率小于10%，也就是说，销售额过百亿元的公司中，有40%面临调控中的财务风险，其回报率也不足以覆盖资本成本。
因此，规模化并不能解决一切问题，地产公司要想降低周期冲击，提高资本回报，还必须实现资产负担的轻化。
轻资产突围：周转率上升对抗利润率下降
2012年度地产上市公司综合实力榜上排名前二十位企业的一个共同特点就是：无论利润率高低，其周转效率普遍较高。繁荣期平均的周转效率达到0.61倍，是行业均值的136%，而低谷期平均的周转效率为0.46倍，是行业均值的164%，高周转下平均的效率隐含回报达到15.3%，是行业均值的两倍多。
未来，随着土地成本的释放和调控政策的限制，地产行业的利润空间将受到进一步挤压，高周转效率的企业优势更加明显。
另一方面，在以囤地等资产扩张手段为主要成长动力的重资产模式下，地产行业繁荣期的投资回收期在2年左右，低谷期则延长到3-4年，而任何“暴利”在经过3-4年的投资回收期摊薄后，股东回报率都不会太高。
以往，地产企业之所以还能够获得超额回报，收益主要来自于预售款和应付土地款所提供的财务杠杆——2011年末，地产上市公司的预收款总额达到7278亿元，相当于总资产的20%，另有5570亿元的表外承诺资本支出（主要是已订约但尚未达到支付条件的土地款和部分工程款），相当于总资产的15%，再加上相当于总资产30%的有息负债，外部资金为地产企业提供了高水平的财务杠杆，放大了资产回报。
但未来，随着预售款的监管和土地款的加速支付，长期中地产企业的财务杠杆在降低，股东回报率（股东回报率=利润率×周转率×杠杆率）的提升将更多依赖于经营杠杆的提升，即，周转效率的提高。在利润率和财务杠杆都面临长期下降压力的情况下，周转效率的提高成为地产企业维持资本回报的最有效也最安全的途径。
此外，提升周转效率也是地产企业降低行业冲击的最有效途径。高周转效率意味着调控中企业的资产负担更轻、资金回笼速度更快、创造经营现金流的能力更强，从而减低了对外部融资的依赖度，在持续的调控中也能保持现金的平衡，甚至有富余的资金可用于低谷的套利性收购扩张——对于周期波动频繁的中国地产行业来说，低谷套利能力将给企业贡献丰厚的回报。
但如何才能提高周转效率？大众化的产品定位、标准化的产品线、适度的土地储备都能够在一定程度上提高周转效率，目前标杆企业繁荣期的周转效率可以达到1倍水平，低谷期的周转效率在0.5-0.6倍水平，即，繁荣期企业最快可用1年时间收回投资、而低谷期最快也需要2年时间收回投资。
这已是传统模式下的效率极限，要想进一步提高周转效率，必须要依靠模式的创新，它包括商业模式的创新，如代工模式、土地期权模式等，也包括金融模式的创新，如基金模式、证券化分拆模式等，前者旨在提高周转效率，而后者则旨在提升资本效率，但两种模式的核心都是要减轻资产负担，放大效率优势。
轻资产战略：效率资源和资本资源的配置优化
2011年，在调控背景下，周转效率的持续下降迫使越来越多的地产企业开始关注轻资产战略，但行业内普遍存在着对轻资产的误读，认为“轻资产”不过是地产企业为解决当前融资困境而进行的一项临时性选择，或是一种融资渠道的转移，即，从传统的银行体系、资本市场体系转向私募体系——很少有企业把“轻资产”真的视为一项长期的发展战略。
但轻资产战略的本质是在资产回报减低、行业竞争加剧的时代，通过效率资源和资本资源的配置优化来提高行业整体的效率水平和优势企业的市场空间。以代工模式为例，其本质是那些拥有土地资源、政策资源的企业，将地产开发、物业管理的部分环节或全部环节外包给更有效率的企业，从而提升了整个地产价值链的效率水平，由此创造的溢价空间（包括品牌的溢价、采购成本的节约、管理成本的节约，以及由于开发销售周期缩短而带来的资本成本节约）将被所有方、开发方和管理方分享并实现多赢。至于地产基金等金融模式创新，其本质是使资本资源更集中配置于那些具有效率优势、能够创造超额回报的企业身上，从而实现地产投资领域的资源配置优化。
当然，资源配置的优化过程同时也是资源分布的集中过程，它意味着少数优势企业将获取更多资源。所以，在轻资产时代，地产行业的集中度将大幅提高，优势企业的回报率和成长空间也将显著提升。在日本，工厂化住宅的先锋可以把周转效率提高到4-5倍，订单开发的总资产回报率达到40%；在美国，奉行轻资产战略的地产开发企业，金融海啸前平均的净资产回报率达到80%，危机中仍能保持正的盈利空间。
显然，轻资产并不是一场转移融资的游戏，对于企业和行业来说，它都能通过资源配置的优化创造实际的回报率提升。
轻资产战略核心：效率优势放大
轻资产和重资产都并非绝对的，它是地产企业在不同环境下的两种选择，无所谓优劣。
在房价快速上升的过程中，资产的升值速度超越了资本成本，此时，持有资产本身就贡献了丰厚的回报，以持有资产为核心的重资产模式就成为企业的理性选择；在房价上升速度受到抑制，持有资产本身的回报率降低，并不足以弥补持有期的资本成本时，以轻化资产负担为核心的轻资产模式就成为企业的理性选择，此时，企业的主要回报来自于效率优势的贡献。
当然，模式的转型并非瞬间发生的，城市化的进程和人民币的升值仍将在一段时期内推动资产回报的上升；不过，可以预见的是，长期中，土地的红利、资产的超额回报都在衰减，企业面临转型压力，其主要表现就是过渡阶段更为频繁的周期波动，它延长了投资周期，削弱了重资产模式下的效率回报和成长空间，迫使企业重新审视自身的资本使用效率，逐步从重资产模式转向轻资产模式。
在轻资产模式下，地产企业的很多传统优势将被淡化，效率优势将被放大——无论是商业模式的创新，还是金融模式的创新，轻资产时代，真正受到评价的是企业的效率水平和由此创造的超额回报，而非累积的资产规模——因此，并非所有企业都能实现轻资产转型，只有那些真正具有效率优势的企业才能获得转型的空间。
而这种效率优势可以是在开发、管理某个环节上的“一招先”，也可以是在商业地产、工业地产、养老地产等某类产品线上的“一招先”，更可以是某种综合性的资源整合能力。但无论是哪种优势，轻资产时代资源的集中配置意味着只有那些在某个领域真正具有领先优势的企业才能获得资源的青睐。未来，资本资源与效率资源的结合将更为紧密，一些企业的效率优势被放大，而另一些企业将被淘汰出局。
总之，尽管资产的回报不会在短期内消失，但转型的准备却需要从现在开始了，因为，轻资产的转型并非地产企业在困难时期的临时性选择，而是一项长期的发展战略，它需要企业用时间和空间来打磨锻造核心效率优势。
下 轻资产战略立体组合
轻资产战略的本质是通过效率资源与资本资源的配置优化，来实现资源的集中，进而提升行业整体的效率水平和优势企业的市场空间。
代工模式的国际经验借鉴
轻资产战略的一个典型模式是代工模式。代工模式在中国地产市场一直被视为中小企业求生存的低端做法，但其实，在国际地产领域，代工是一种主导模式，许多大型地产企业都是从代工起家的，今天，铁狮门、洛克菲勒集团等大型地产公司仍在从事代工业务。代工模式为什么会受到国际地产企业的青睐？主要原因就在于代工企业的利润率虽然不高，但高周转模式下，企业现金流很好，回报率也并不一定低于一体化企业。
以日本的地产企业为例，作为工厂化住宅的先锋，日本地产企业的主要盈利模式就是为那些拥有土地的个人或公司订单开发（Built-to-order）房屋，在此基础上，地产市场的繁荣期，地产企业也会从私人或企业手中收购成片土地，开发后再销售给个人，即，开发销售模式（Built-for-Sale）。但随着日本地产泡沫的破灭，地价呈持续下降趋势，地产企业开始谨慎储备土地，订单开发的代工模式成为市场主导。
代工模式下，地产企业迫于竞争压力不断进行技术和设计的创新，虽然企业利润率不高（通常只有5%-10%的水平），但周转率却可以达到2倍以上，有些企业甚至可以把周转速度提高到4-5倍水平，结果，订单开发业务的总资产回报率达到两位数水平，考虑财务杠杆后更高。
积水地产高周转创造高回报
积水地产（SEKISUI House Group）是日本最大的地产公司之一，2010年实现销售收入达到14884亿日元（约合1245亿元人民币），经营利润5636亿日元（470亿元人民币）。
作为日本住宅产业化的先驱，积水地产在工厂化生产组合式房屋方面的技术优势为其奠定了住宅领域的订单开发基础。公司80%的建造环节均在工厂内完成，在工厂里生产一套房屋构件只需6-7分钟，而在现场组装一套住宅从打地基到落成只需要3个月时间，结果，积水地产订单开发业务的周转率（收入/总资产）高达3-5倍，不仅显著高于国内地产商，也高于多数日本地产企业，成为其拓展市场的主要工具。
今天，随着工厂化组合房屋技术在日本的普及，积水地产的传统优势被削弱，为此它从上世纪90年代开始着力打造“绿色”、“节能”领域的技术优势，努力实现“零公用事业能耗”和“零排碳”住宅，在公司2010年接收的新订单中，70%都要求采用“绿色节能”（Green First）模板。公司寄希望于以绿色节能技术续写它在订单开发领域的辉煌。
2000年以前，订单开发业务贡献了积水地产总收入的80%以上，贡献了经营利润的90%以上；近年来为适应日本人口结构的老龄化趋势，积水地产逐步拓展了出租型物业的经纪业务，并在2006年开始参与日本老旧城区的再开发工作，即，将城区内的老旧物业收购改造后再销售，从而提升了开发销售业务（Built-for-Sale）的收入比重。但今天，订单开发业务仍贡献了积水地产总收入的40%-50%，贡献了经营利润的50%-70%。
尽管积水地产订单开发业务的经营利润率只有10%左右，但周转率却高达3-5倍（2001-2010年10年平均为3.9倍），结果，订单开发业务的总资产回报率（经营利润率与周转率的乘积）一直维持在30%以上，过去10年平均达到40.6%，考虑财务杠杆后，净资产回报率更高。
与之相对，在先开发后销售的传统领域，土地储备占用了大量资金：过去10年，积水地产订单开发业务贡献了50%的收入、72%的经营利润，却只占用了19%的总资产；而开发销售业务贡献了19%的收入、11%的经营利润，却占用了52%的总资产。
沉重的资产负担下，积水地产开发销售业务的周转率只有0.4-0.7倍（2001-2010年10年平均为0.58倍），只是订单开发业务周转速度的七分之一；虽然繁荣期的营业利润率略高（15%左右），但总资产回报率不到10%，显著低于订单开发业务。而金融海啸的冲击更导致开发销售业务部门减计了高额土地贬值损失，并一度出现730亿日元（60亿元人民币）的巨额亏损，使过去10年平均的总资产回报率降至2.2%，并拖累公司整体的总资产回报率降至5.6%。
当然，订单开发业务的优势也并非绝对的，它取决于开发销售模式下的土地升值速度。上世纪90年代以来，日本地产市场持续低迷，地价呈下降趋势，因此，正常情况下，开发销售模式的利润率也仅比订单开发模式高出5个百分点，利润率的优势远不足以抵消周转速度的劣势。
2010年，积水地产拓展中国市场时，考虑到土地升值速度和中国地产市场的销售惯例，它也选择了开发销售模式，但未来随着中国地产市场的调控政策日益深化，预期积水地产在中国市场的核心优势仍将是代工模式下的技术优势。
从代工模式到投资管理模式的产业链延伸
大和地产的代工模式拓展
大和地产于1955年成立，同积水地产一样，它也发起于技术上的创新。大和是最早把预制结构房屋（Prefabricated House）引入日本的地产企业，也是最早把钢结构建筑应用于工业地产和商业地产领域的日本地产企业。与积水地产不同的是，大和地产更加注重在工商业地产领域的发展，并在这一领域将代工优势逐步发展为物业和投资管理优势。
第一阶段：纯代工阶段。
大和地产的业务主要由住宅、工商业地产、休闲地产三个板块构成，其中，住宅业务在过去10年累积贡献了58%的收入和52%的经营利润，工商业地产累积贡献了26%的收入和44%的经营利润，而休闲地产仅贡献了4%的收入和1%的亏损。
早期的大和地产各项业务均以代工模式为主，结果，住宅开发（含订单开发和开发销售业务）和工商业地产开发的周转率均达到2.0倍水平，经营利润率在7%-8%之间，总资产回报率达到14%-15%的水平，考虑财务杠杆后净资产回报率（ROE）可以达到20%以上。
不过其他业务的低迷表现就拖累了公司整体的回报率，其中，以酒店、度假村为主的休闲地产业务周转率仅为0.20-0.25倍，贡献了总收入的4%，却耗用了25%-30%的总资产，并处于持续亏损状态，其他业务（如家居广场等）也处于微利或亏损中，从而导致公司整体的周转率降至1倍水平，总资产回报率只有5%左右，但对于长期处于“零利率陷阱”的日本企业来说，这样的回报已经足够覆盖资金成本了。
第二阶段：定制开发+物业管理。
技术领先为大和地产打开了代工的大门，在此基础上，公司逐步积累客户资源，并构建了多个客户资源平台，进入了上游的定制开发环节和下游的招商引租及物业管理环节。
与单纯代工模式不同，定制开发模式下，企业参与到整个项目的规划设计中——大和地产开始根据自己掌握的土地信息和工商业企业信息，主动促成企业客户与土地方的合作并承担规划设计工作。
如2006年，大和地产就与Uniqlo（优衣库）达成长期战略合作协议，根据协议，大和地产将在2010年以前为其设计、规划和代工建造140家休闲服饰的零售店面，即，每年协助优衣库在日本郊区开设30家大型店面（1600平方米）、在市区开设20家标准店面（800平方米）。
与优衣库、麦当劳等连锁企业的合作为大和地产积累了许多专营店面的开发经验，这些经验在金融海啸中发挥了重要作用——为了应对经济危机的冲击，大和地产开始为更多便利店、药店、食品超市等街边独立店面提供定制开发服务，与大型商场相比，这些销售生活必需品的社区店遭遇周期的冲击更小，客户需求相对稳定。
如果说连锁店和街边店提供了稳定需求，那么，复杂的大型综合体项目和特殊领域的专业项目则为公司树立品牌优势和技术壁垒奠定了基础。
代工之初，大和地产就努力承揽大型商业综合体项目以及食品物流、医药物流、医疗养老地产等特殊领域的地产项目，以行业先锋身份率先积累这些领域的专业技能和品牌口碑。在此过程中，公司逐步积累经验，并从客户处学习了很多专业领域的技能知识。
随着综合体项目、物流地产、医疗养老地产的需求增多，大和地产开始把从国际企业那儿学到的经验应用于本国的中小企业，并逐步发展成为本国第三方物流企业、食品加工企业、医药医疗企业的优选合作伙伴——在与这些本土企业的合作过程中，大和地产不仅能为他们提供建造服务，还帮助其完成项目的整体规划，从而实现了由单纯代工到定制开发的转型。
经验和品牌的积累不仅帮助企业吸引了更多客户，也为它构建了一个庞大的存量物业资源——虽然其中大部分物业都已出售，但大和在拓展上游设计规划业务的同时，也拓展了下游的招商引租和物业管理服务。
如在出租型公寓领域，公司不仅通过创新的设计服务和土地规划来提升土地所有方的资产价值，还成立了售后服务部，在交钥匙后帮助业主完成招租及房屋维护等工作；在商业地产领域，公司凭借在大型综合体项目开发过程中积累的综合开发管理能力，逐步把商业地产的开发服务延伸到商业物业的管理服务，力争获取项目的后续管理合同，以“开发规划+管理服务”的一体化解决方案帮助土地所有者提升闲置土地和老旧物业的使用效率，进而提升资产价值。
进入2000年以后，公司逐步形成了“定制开发+物业管理”的一体化服务平台。与纯粹的代工模式相比，新的业务平台提供了更多样化和更长期化的收益源，但也增加了长期持有的资产负担，为此公司提出要从资产管理向投资管理转型。
第三阶段：从资产管理到投资管理。
2004年以前，大和地产的所有努力都集中于技术层面和商业模式层面，2004年后随着日本本土地产投资基金J-REITs的发展，公司开始关注金融模式的创新，提出了一系列REITs发展战略。为了筹备REITs上市，公司开始增加工商业物业的自持比重，结果，工商业地产的周转率降低到0.8倍水平，总资产回报率降低到7%-8%。周转率和回报率的下降在短期内冲击着现金流的平衡，为此，大和地产提出要加速推进证券化进程，以重新恢复周转速度和回报率。
不过，金融海啸的爆发打乱了公司计划，2008年大和地产被迫推迟了REITs上市计划，开始增加工商业物业的出售比例，提高了自持物业的筛选门槛，要求长期持有物业的净租金回报率要达到7%以上，内部报酬率（IRR）要达到8.5%以上，并开始曲线推行REITs战略。
在服务型公寓方面，2008年大和地产收购了一家已经在日本上市的服务型公寓REITs BLIFE的资产管理公司，借此搭建了一个服务型公寓的REITs平台（此前，大和地产一直致力于为BLIFE提供定制开发物业资产的服务）。2010年4月，在大和地产的推动下BLIFE收购了一家申请破产保护的公寓投资公司“新城市公寓投资公司”，此次收购，使BLIFE持有的物业数量达到129处、资产总值达到2000亿日元（170亿元人民币），在日本的出租型公寓REITs中排名第三。
在物流地产方面，2008年大和地产在私募市场募集了一只物流地产基金，用于收购公司旗下已落成的物流资产，2009年再募集一只物流地产基金，未来将以这两只私募基金为基础打造物流地产REITs平台。
在商业地产方面，公司计划和其他已经拥有较多商业物业的地产公司合作发起REITs，或通过收购已上市的REITs公司直接上市，从而缩短上市进程，降低自持物业的比重，减轻证券化过程中的资产负担。
总之，在REITs渠道受阻的情况下，借道收购和私募基金，大和地产在努力搭建一个多元地产金融平台。在新的平台架构下，公司的角色定位也发生了转变，不仅要为客户（土地所有者及工商业企业）提升资产价值，还要为金融投资人（包括REITs投资人和私募基金投资人）提供资产组合的管理服务，相应地，公司定制开发的对象也由土地所有者、工商业企业扩大到基金投资人，从而正式从地产开发企业、物业管理企业、蜕变为投资管理企业。
轻资产的价值链定位
综上，对日本地产企业代工模式的研究显示：
首先，代工模式可以大幅提高地产企业的资产周转效率，国内纯代工模式下的周转率可以达到1倍，在日本工厂化组合住宅模式下，建造周期缩短到3个月，周转率可以达到3-5倍；与之相对，传统的开发销售模式下，即使是工厂化住宅，平均的开发周期也要1.5-2年时间，周转率下降到0.5-0.7倍。
其次，代工模式下利润率降低，但回报率却未必降低，积水地产订单开发模式下的总资产回报率能达到40%水平，其他企业的总资产回报率也能达到两位数水平，考虑财务杠杆后，净资产回报率更高。
再次，代工模式的成功通常源自企业拥有一项或几项核心能力，可以是技术优势，也可以是管理优势，或资源整合能力的优势；在此基础上，为了充分挖掘企业核心优势的价值潜力，地产企业会渗透进入上游设计规划或下游招商引租、物业管理环节，实现从代工到定制开发、物业管理的延伸，但产业链延伸通常会导致周转效率的减慢。
最后，为了恢复周转效率和分享物业的长期价值，一些优秀的地产企业会从物业管理进一步延伸进入资产管理、投资管理环节，而投资物业比重的上升必然导致资产重负的增加和周转率的进一步降低，因此，投资管理模式的转型要求金融创新的跟进，包括私募基金的发起和公募基金的平台搭建，搭建的速度越快，企业转型过程中的资产重负和现金流压力就越小。
从住宅开发到城市综合体的产品线延伸
日本地产企业以建造环节的技术创新优势（主要是工厂化组装优势）打开了住宅、商业地产、工业地产的代工大门，其实，在欧美市场上，代工模式也广泛应用于各类型物业，而企业突破代工门槛的核心能力则更加多样化，除了技术优势，还包括管理优势、专业经验及资源整合的综合能力。
BXP，写字楼定制开发市场的错位竞争
波士顿地产公司（Boston Properties Inc，下称“BXP”）是美国公开市场上最大的写字楼REITs。公司强调自主开发能力，致力于在美国最繁华城市的核心区（CBD）开发或收购甲级写字楼，目前在波士顿、纽约、华盛顿、旧金山、普林斯顿等城市拥有一百多处写字楼。
与多数顺周期扩张的地产投资商不同，BXP奉行逆周期策略，并严格遵守“当租金收益不足以覆盖资本成本时，就拒绝收购或新建物业，甚至转向卖方市场”的原则，也因此，在历次金融危机中，BXP的损失最小。但实际中，逆向周期的持续时间可能很长，如1989-1996年间，美国市场持续处于融资成本高而出租率低的环境下，租金收益一直不能覆盖资金成本；又如2003-2007年，虽然资金成本不高，但流动性泛滥导致资产价格持续处于高估状态，租金收益率仍然不足以覆盖资金成本。
在上述市场环境下，奉行财务保守策略的BXP不愿参与投机性开发，而选择了定制开发市场，将其在中央商务区开发甲级写字楼的能力，应用于政府机构和科研机构的办公大楼上：如在1989-1996年间，BXP就完成了美国宇航局NASA总部、联邦货币管理局、联邦法院、美国邮政局、NIH临床研究中心、医疗金融局等机构办公大楼的建设；而在2002-2007年间，公司又先后于2002年中标安永大楼的定制开发项目，2004年为麻省理工学院、飞机制造商洛克希德·马丁公司以及一家法律顾问公司定制开发办公大楼，2007年承接了普林斯顿大学的定制开发项目。
核心区甲级写字楼的开发管理能力，增强了公司在上述政府及科研项目上的竞争力，而定制开发的收益则保证了公司在资本安全情况下的稳健扩张。错位竞争成为BXP驾御周期波动的有力工具。
普洛斯，物流地产领域的定制开发
普洛斯（Prologis Inc.）的前身SCI公司于1991年成立，成立之初定位于从大型制造商或零售商那里收购运营中的配送中心、物流基地，然后再以15-20年的长期租约返租给这些企业，从而获得了一个具有高出租率与稳定收益的物业组合。
以收购返租为起点，普洛斯与企业客户之间逐步建立了相互信任的关系，于是，当这些客户的业务范围扩张到新区域时，他们再次找到普洛斯，期望普洛斯能够在新的区域为他们定制开发新的物流中心，而普洛斯则敏感把握这一成长机会，开始了定制开发物流园的新历程。
随着客户需求的进一步增加，普洛斯开始在需求密集的地区建立大型物流园，物流园内一半是面向老客户的定制开发项目，其余空地都建成低成本的标准化物流设施，以较短的租期租给中小企业使用，这些标准化物流设施的开发和维护成本都很低，既能够创造不错的现金流，又可以视为一种变相的土地储备，当有大企业需要新建或扩建物流中心时，就拆掉标准化设施改为定制开发项目。
在定制开发模式的驱动下，普洛斯开始了国际化扩张，2001年为三星（荷兰）、邓录普（英国）、GE（墨西哥）等全球化企业集团定制开发海外物流园区，全年共签订28项定制开发合约，总开发面积60万平方米；2002年，普洛斯又应其最大客户物流公司DHL（敦豪）的要求，为其在日本定制开发物流园区，并由此进入了亚洲市场；2005年为联合利华定制开发中国的物流园区，由此拓展了中国区业务……为了配合海外扩张需求，1999年，公司推出了首只私募地产基金，形成“PE+REITs”（私募地产基金+公募地产基金）的金融模式，到金融海啸前，公司旗下物流地产基金已达到17只，管理资产规模达到200亿美元。
铁狮门，为金融机构定制开发综合体
铁狮门地产公司（Tishman Speyer Properties）的历史可以追溯到18世纪，成立之初以地产开发为主，今天已发展为美国最大的商业地产公司之一。铁狮门致力于为金融机构定制开发、再开发和持续管理大型综合体物业，如2004年与纽约雇员养老基金和教师养老基金共同成立地产基金，以1.75亿美元收购了纽约时代大厦。2005年，该基金又以17.2亿美元买下大都会人寿大厦（原泛美大厦）；2008年铁狮门与市政养老基金合作投资3.16亿美元在长岛兴建写字楼，计划通过市政府的搬迁把长岛变为纽约的第二个曼哈顿区……
在过去十多年，铁狮门已经吸引了150位金融投资人的近百亿美元资金，而它之所以能够吸引众多金融投资人的合作，其核心能力不在于技术优势，也不在于开发效率，甚至不在于管理优势，而在于“设计+规划+营销+招租+金融服务+法律服务”的一体化解决能力——公司的全职员工中，40%都是从事金融法务工作的，另60%从事与物业相关的开发管理工作，包括收购开发、组合管理、资产管理、营销租赁、设计建造、物业管理等。
今天，欧美地标性建筑的开发大多采用“金融投资人+地产企业”的合作架构，这一模式的实质，就是地产企业为金融投资人“打工”，定制开发符合其风险、收益要求的项目，这就要求地产企业要能够充分理解金融投资人的需求，并提供综合性的服务方案，因为金融投资人（尤其是多个投资人组成的基金）更偏好一体化的解决方案，而不是针对每个开发管理环节去分别寻找最优秀的团队。
轻资产的业务线选择
代工模式并不局限于住宅开发，实际上，在商业地产、工业地产等专业性更强的领域，定制开发已日渐成为主导模式，而在一些地标性建筑和城市综合体开发过程中，金融机构与品牌地产企业的合作已成为标准的开发模式，在这一过程中，地产企业肩负着为工商业企业或金融投资人定制开发物业资产、满足其经营或投资要求的重任。
实际中，地产企业通常会根据自身的资源禀赋和市场的发展环境来选择业务线/产品线，或聚焦于单一市场（如普洛斯聚焦于物流地产市场），或实现产品线的横向延伸（如大和地产涉足住宅开发、出租型公寓、工商业地产、休闲地产等多个领域），或争夺主流市场份额（如积水地产致力于维护住宅开发市场的主导份额，而铁狮门则致力于为金融机构定制开发城市综合体项目），或抢占某个尚未被其他企业挖掘的利基市场（如BXP进入政府机构和科研院所的办公楼定制市场）。总之，业务线的多样选择决定了轻资产战略的多样化模式。
不仅代工的产品种类是多样化的，代工企业的核心优势和涉足的产业环节也是多样化的，除了建造环节的技术优势外，企业还可以依靠广泛的客户资源平台、持续的运营管理能力、特殊领域的专业经验进入上游规划设计和下游招商引租、物业管理、运营管理等环节，从代工模式延伸到定制开发或托管运营模式。此外，少数具有资源整合能力的企业将能够为客户提供一体化的综合服务。
当然，随着产业链的延伸，一些企业开始向资产管理、投资管理领域拓展，这就需要金融模式的创新配合，以实现轻资产的一体化服务。总之，轻资产战略不是一个单一的策略，而是一个立体的战略组合。
轻资产战略的立体组合
轻资产战略不只是代工模式，而是由三个决策维度组成：业务线（产品线）的选择、价值链（产业环节）的定位、资本资源的整合。
其中，业务线的选择主要是根据企业的资源禀赋和市场环境选择最适合自己的一种或几种产品线，如住宅开发、出租公寓、酒店、商业地产、商用地产（写字楼）、工业地产、医疗养老地产、城市综合体等；在此基础上，企业需要根据自身的人力资本构成和价值链各环节的效率对标分析来定位自己的价值链优势，即，在土地、开发、销售、招租、物管、运营等环节中，到底能够在哪一个环节或哪几个环节上创造优于同行的效率回报，从而可以借助代工模式、定制开发模式、托管运营模式等创新模式将这一效率优势放大，并贡献行业整体的效率提升和产业链的共赢；最后，随着产业链的延伸，为进一步轻化资产负担，企业需要借助资本杠杆来进一步放大效率优势，这就需要搭建一个足够大的资本资源平台，它包括基金的平台、私募债权的平台以及证券化的平台，而每个平台又可以细分为若干金融工具的组合，如单基金平台、多基金接力平台、信托平台、保险公司的投资计划平台、高收益债平台、REITs平台、证券化分拆平台等。此外，不同平台间的组合可以满足更多样化金融投资人的需求，形成更多样的资本组合。
进一步，三个决策维度又构成了轻资产战略的三个价值空间：首先是现有战略资源的优化空间，它由“业务线的选择”和“价值链的定位”两个维度构成，即，通过将企业的现有资源集中配置于优势产品线和优势产业环节上来集中打造企业的核心效率优势，从而为轻资产的战略转型奠定基础；其次，“价值链的定位”与“资本资源的整合”构成了商业模式的创新空间，即，根据企业的价值链优势来选择最适合的商业模式（期权、代工、定制开发、托管模式、售后回租等），并以最恰当的方式来吸引资本资源，从而实现效率资源与资本资源的最有效结合；最后，“业务线的选择”与“资本资源的整合”构成了金融模式的创新空间，即，根据业务线的风险收益特性选择最适合的金融平台（基金平台、私募债权平台、证券化平台），以此组合最恰当的资本资源，实现产品线与金融投资人之间的风险收益匹配。
总之，轻资产战略是一个立体的战略组合，它的典型表现是周转率的提升，但“轻资产”与“高周转”之间并非是简单的等号关系，轻资产的核心是通过资源配置的优化和效率优势的放大来提升整个行业的效率水平和优势企业的市场空间。
因此，轻资产战略是一个体系，它既包括对现有资源的优化配置，又包括构建新平台来放大效率优势，而这个新平台既包含商业模式创新所形成的业务集中平台，也包含金融模式创新所形成的资本集中平台；同时，由于不同企业的资源优势和禀赋不同，在不同的产业环节、不同的产品线上都将形成不同的轻资产模式。
但万变不离其宗，轻资产的根本仍在于效率优势，如果说重资产时代，地产企业的价值由土地储备的多少（NAV）来决定，那么，在轻资产时代，价值的标准只有一个，就是效率。当然，这里所说的效率是一个综合的概念，它包含了运营的效率、资本的效率和财务安全的理性，因此，综合实力的排名榜也显示着企业向轻资产转型的空间和潜力。
作者为北京贝塔咨询中心合伙人、民生银行地产金融事业部特约顾问