论文部分内容阅读
“送审稿”新增内容几乎把所有港股上市公司的盈利模式彻底打破了。但最终影响民办教育公司的盈利水平的，还是它们在教学、招生、教务方面的管理能力，这将会对一家教育公司的品牌和口碑塑造，以及是否会有更多的学生报入有很密切的联系。
本周，港股市场教育板块全线暴跌，Wind香港教育指数（887671）5个交易日累计跌幅29.02%。其中，睿见教育、天立教育跌幅居前，与此同时，美股教育板块的海亮教育和博实乐也未能幸免。据了解，海外教育板块此番下跌的直接原因是8月10日出台的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（下称送审稿）》给市场带来了不确定性。而在各条款中，第十二条“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”尤被市场关注。
就此，《红周刊》采访到了格雷资产总经理张可兴、教培行业观察人士朱宇（ID：小狼）、拼圖资本创始合伙人王磊以及温莎资本首席研究员熊琦。这些职业投资人的观点泾渭分明。朱宇对记者表示，既然称之为“民办教育促进法”，一定是希望教育行业能够欣欣向荣，因此，只要市场化的教育行业没有被消灭掉，未来的盈利能力就不会存在问题，下跌反而会是投资者甄选个股的好时机。同时，张可兴和熊琦则相对谨慎：“在最终政策落地之前，投资者还是少碰教育板块为宜。”
《红周刊》：8月13日，香港教育板块全线暴跌，Wind数据显示，教育指数（887671）当日平均跌幅高达27.76%，股价表现至今未有起色。您怎么看香港教育板块“地震”？
张可兴：就拿“送审稿”新增的一条内容来说，非营利学校以往是可以通过一些服务费、加盟费等形式把利润转移到上市公司主体，以此实现上市公司主体的盈利，非营利学校也可以借此手段继续保持其“非营利”的运作方式。现在“送审稿”明确规定“集团化办学不得控制非营利学校”，如果“送审稿”最终能够过审，也就把这样一条上市公司盈利的路径给堵死了。
除了“送审稿”造成投资者信心的崩塌外，教育板块经过连续两年的上涨，本身的估值也不便宜了。而且，香港作为国内外市场的沟通桥梁，在当前整个国际环境比较动荡的背景下，市场情绪也比较敏感。例如，舜宇光学科技、阅文集团等很多股票在业绩公布后，股价立刻出现闪崩。所以教育板块的此次下跌也可以看作内外部因素综合作用的结果。
《红周刊》：有券商认为，目前条例改动只是送审稿，需要一段时间来定稿落实，因此近两年上市民办教育学校将会加快并购步伐，短期业绩不受影响，但未来会面临业绩增速断崖式下滑（利润增速下滑40%以上）。各位的看法是怎样的？
王磊：我觉得市场不应该过度悲观。首先，如何定义“集团化办学”？如何定义“协议控制”？这些条例本身还没有一个特别明确的界定；另一方面，我们确实也看到了集团化办学本身对于教育来说并不是一件坏事，通过规模化办学可以进一步规范、优化并提升教育品质。我相信立法的初衷并非是要对此类集团化办学进行限制，只要合法经营，一些集团化的民办学校依然可以得到政策的鼓励与支持。目前“送审稿”中的很多细节还没有最终敲定，对于哪些类型的集团化办学在政策的限制之列，我们还是要等待具体条款进一步落实之后才能下定论。从教育行业长期发展趋势来看，教育产业化与规模化是大势所趋，只不过在整个发展过程中，对于整个行业的监管要求也会越来越严格。
朱宇：虽然当前全国多地出生人口呈现下降趋势，但是在未来4-5年，我们还是会面临公共教育资源不足的窘境。如果政策对于私立教育采取过于严格的监管态度，在某种程度上也会降低市场对于教育资源的投入力度，不利于教育的现代化发展。或许“送审稿”在某种程度上也在起着试探市场风向的作用。
《红周刊》：在各位看来，现在是否是逆向投资者“入场拾金”的好时机？
朱宇：从之前的国家政策来看，从根本上扼杀一个行业，出现这样情况的概率并不大。往往最终可以出现一个更好的方案，既能够很好地实现国家对行业调控，也能够使得整个行业良性发展。所以，既然我们将该法案称为“民办教育促进法”，一定是希望教育行业能够欣欣向荣，所以从某种意义上，只要市场化的教育行业没有被消灭掉，未来的盈利能力不会存在问题，下跌反而会是投资者甄选个股的好时机。
我认为，最终影响民办教育公司的盈利水平的，还是它们在教学、招生、教务方面的管理能力，这将会对一家教育公司的品牌和口碑塑造，以及是否会有更多的学生报入有很密切的联系。
熊琦：毋庸置疑，“送审稿”对于教育板块的影响是非常大的，其中的新增内容几乎把所有港股上市公司的盈利模式彻底打破了。由于“送审稿”规定“集团化办学不得控制非营利学校”，而现行政策又明确规定K9（义务教育）阶段不允许进行营利性办学，所以例如睿见教育、天立教育、枫叶教育等K12（基础教育）企业只能将K9阶段业务移至上市公司体外以维持其“非营利性”，再把原来的高中阶段转变为营利性办学。换言之，K12教育公司中有相当一部分业务都不允许营利，这部分“慈善”业务也就没有办法给予估值，由此带来的后果是公司的盈利能力至少要下降一半以上。这也是“送审稿”一经发布，枫叶教育、天立教育、睿见教育等K12教育公司股价在一个交易日之内就近乎“腰斩”的原因。
因此，我谨慎地认为，在最终政策落地之前，投资者还是少碰教育板块为宜。
张可兴：当前教育板块最大的不确定性就是政策。可以看到，一方面香港市场教育板块的净利润率非常高；另一方面国内的民营办学不需要缴纳所得税。这些民办学校在获得高额利润的同时，又享受本属于非营利性机构的税收优惠乃至全额免税，还要通过上市在资本市场上放大财富，这不得不让监管部门有所警醒。单纯从商业规律的角度，在没有税负的情况下，一个行业维持如此高的净利润率水平是不可能长久的。而且从“送审稿”的新增内容来看，如果并购受到限制，K9阶段的外延性扩展速度会大大减缓，上市公司只能依靠其内生增长——学生数量增加和学费增长，由此带来的业绩增速一定会下降，这也是投资者需要考虑的问题。
另外，我之前说过，教育板块下跌在于公司本身的估值就不便宜，即使出现了下跌，我认为当前的教育板块也不能算是很具有性价比的标的。因此从投资的角度来说，我们可能不会以特别高的比例配置教育板块，而会以很低的比例进行战略性建仓。
本周，港股市场教育板块全线暴跌，Wind香港教育指数（887671）5个交易日累计跌幅29.02%。其中，睿见教育、天立教育跌幅居前，与此同时，美股教育板块的海亮教育和博实乐也未能幸免。据了解，海外教育板块此番下跌的直接原因是8月10日出台的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（下称送审稿）》给市场带来了不确定性。而在各条款中，第十二条“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”尤被市场关注。
就此，《红周刊》采访到了格雷资产总经理张可兴、教培行业观察人士朱宇（ID：小狼）、拼圖资本创始合伙人王磊以及温莎资本首席研究员熊琦。这些职业投资人的观点泾渭分明。朱宇对记者表示，既然称之为“民办教育促进法”，一定是希望教育行业能够欣欣向荣，因此，只要市场化的教育行业没有被消灭掉，未来的盈利能力就不会存在问题，下跌反而会是投资者甄选个股的好时机。同时，张可兴和熊琦则相对谨慎：“在最终政策落地之前，投资者还是少碰教育板块为宜。”
“送审稿”带来重大不确定性
《红周刊》：8月13日，香港教育板块全线暴跌，Wind数据显示，教育指数（887671）当日平均跌幅高达27.76%，股价表现至今未有起色。您怎么看香港教育板块“地震”？
张可兴：就拿“送审稿”新增的一条内容来说，非营利学校以往是可以通过一些服务费、加盟费等形式把利润转移到上市公司主体，以此实现上市公司主体的盈利，非营利学校也可以借此手段继续保持其“非营利”的运作方式。现在“送审稿”明确规定“集团化办学不得控制非营利学校”，如果“送审稿”最终能够过审，也就把这样一条上市公司盈利的路径给堵死了。
除了“送审稿”造成投资者信心的崩塌外，教育板块经过连续两年的上涨，本身的估值也不便宜了。而且，香港作为国内外市场的沟通桥梁，在当前整个国际环境比较动荡的背景下，市场情绪也比较敏感。例如，舜宇光学科技、阅文集团等很多股票在业绩公布后，股价立刻出现闪崩。所以教育板块的此次下跌也可以看作内外部因素综合作用的结果。
《红周刊》：有券商认为，目前条例改动只是送审稿，需要一段时间来定稿落实，因此近两年上市民办教育学校将会加快并购步伐，短期业绩不受影响，但未来会面临业绩增速断崖式下滑（利润增速下滑40%以上）。各位的看法是怎样的？
王磊：我觉得市场不应该过度悲观。首先，如何定义“集团化办学”？如何定义“协议控制”？这些条例本身还没有一个特别明确的界定；另一方面，我们确实也看到了集团化办学本身对于教育来说并不是一件坏事，通过规模化办学可以进一步规范、优化并提升教育品质。我相信立法的初衷并非是要对此类集团化办学进行限制，只要合法经营，一些集团化的民办学校依然可以得到政策的鼓励与支持。目前“送审稿”中的很多细节还没有最终敲定，对于哪些类型的集团化办学在政策的限制之列，我们还是要等待具体条款进一步落实之后才能下定论。从教育行业长期发展趋势来看，教育产业化与规模化是大势所趋，只不过在整个发展过程中，对于整个行业的监管要求也会越来越严格。
朱宇：虽然当前全国多地出生人口呈现下降趋势，但是在未来4-5年，我们还是会面临公共教育资源不足的窘境。如果政策对于私立教育采取过于严格的监管态度，在某种程度上也会降低市场对于教育资源的投入力度，不利于教育的现代化发展。或许“送审稿”在某种程度上也在起着试探市场风向的作用。
教育板块估值仍不低
《红周刊》：在各位看来，现在是否是逆向投资者“入场拾金”的好时机？
朱宇：从之前的国家政策来看，从根本上扼杀一个行业，出现这样情况的概率并不大。往往最终可以出现一个更好的方案，既能够很好地实现国家对行业调控，也能够使得整个行业良性发展。所以，既然我们将该法案称为“民办教育促进法”，一定是希望教育行业能够欣欣向荣，所以从某种意义上，只要市场化的教育行业没有被消灭掉，未来的盈利能力不会存在问题，下跌反而会是投资者甄选个股的好时机。
我认为，最终影响民办教育公司的盈利水平的，还是它们在教学、招生、教务方面的管理能力，这将会对一家教育公司的品牌和口碑塑造，以及是否会有更多的学生报入有很密切的联系。
熊琦：毋庸置疑，“送审稿”对于教育板块的影响是非常大的，其中的新增内容几乎把所有港股上市公司的盈利模式彻底打破了。由于“送审稿”规定“集团化办学不得控制非营利学校”，而现行政策又明确规定K9（义务教育）阶段不允许进行营利性办学，所以例如睿见教育、天立教育、枫叶教育等K12（基础教育）企业只能将K9阶段业务移至上市公司体外以维持其“非营利性”，再把原来的高中阶段转变为营利性办学。换言之，K12教育公司中有相当一部分业务都不允许营利，这部分“慈善”业务也就没有办法给予估值，由此带来的后果是公司的盈利能力至少要下降一半以上。这也是“送审稿”一经发布，枫叶教育、天立教育、睿见教育等K12教育公司股价在一个交易日之内就近乎“腰斩”的原因。
因此，我谨慎地认为，在最终政策落地之前，投资者还是少碰教育板块为宜。
张可兴：当前教育板块最大的不确定性就是政策。可以看到，一方面香港市场教育板块的净利润率非常高；另一方面国内的民营办学不需要缴纳所得税。这些民办学校在获得高额利润的同时，又享受本属于非营利性机构的税收优惠乃至全额免税，还要通过上市在资本市场上放大财富，这不得不让监管部门有所警醒。单纯从商业规律的角度，在没有税负的情况下，一个行业维持如此高的净利润率水平是不可能长久的。而且从“送审稿”的新增内容来看，如果并购受到限制，K9阶段的外延性扩展速度会大大减缓，上市公司只能依靠其内生增长——学生数量增加和学费增长，由此带来的业绩增速一定会下降，这也是投资者需要考虑的问题。
另外，我之前说过，教育板块下跌在于公司本身的估值就不便宜，即使出现了下跌，我认为当前的教育板块也不能算是很具有性价比的标的。因此从投资的角度来说，我们可能不会以特别高的比例配置教育板块，而会以很低的比例进行战略性建仓。