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【摘要】随着基金规模的不断扩大，基金经理的能力得到更多的关注。基金经理进行证券组合投资时，主要包括选股能力和择时能力，关于这两个能力的研究是关于市场是否有效的重要问题。本文着重于基金择时能力的探讨，若实证表明择时能力显著，说明基金确实是能战胜市场为投资者带来收益的。结果表明：采取不同的数据和模型将得出有关择时能力是否显著的不同结论。
【关键词】择时能力 业绩评估模型 波动择时
一、引言
择时能力研究是基金绩效评价中的重要研究领域。从已有的研究看，许多学者都分析了择时的含义。Treynor和Mazuy（1966）定义了经理人战胜市场的能力：预期总体股票市场是上升还是下降，相应地调整投资组合的构成。若认为市场将会下跌，将减少投资组合中的波动性证券（包括债券）；若认为市场将会上升，则会进行相反的操作。Fama（1972）定义择时是预测整体市场价格变动，即使忽略目标风险水平，经理人择时能力的测量对于市场收益与其预期之间的偏差应该是标准化的，即相对于事前与事后市场线的平均跨度。Merton（1981）预测能力包括两个方面：一是预测已选择的单个股票的价格变动（“微观预测”）；二是预测整体市场的价格变动（“宏观预测”）。宏观预测，即“市场择时”，试图识别出相对于固定收益证券总体股票是低估还是高估，并且只能预测出收益的系统性部分。Admati（1986）定义择时通常由经理人获得私人信息时的反应定义。存在一个投资组合集，称为择时组合，本质上为管理的基金提供单独的基金，即对于择时信息投资组合的构成会改变，择时信息通常只包括在择时投资组合中转移基金。Chen（2007）研究表明市场择时被认为是一种动态资产分配，当市场上升（下降）时提高（减少）市场暴露，导致了基金收益与市场收益间的凸性关系。
本文首先总结归纳了关于基金择时能力的模型，第二部分析了中国基金市场择时能力的检验结果，最后总结全文。
二、研究方法
（一）TM模型
Treynor和Mazuy（1966）他们建立了一个包含二次项的模型，用来检验基金的市场时机把握能力（以下简称TM模型），即：
其中Rp，t为基金收益率，Rm，t为市场基准组合的收益率，Rf，t为无风险资产收益率，α为常数项，反映了基金的证券选择能力，ε为随机干扰项。市场时机把握能力可以通过观察二项式系数β2来检验，如果β2大于零，则表明基金经理成功地实施了市场时机把握策略，否则表明基金缺乏市场时机把握能力。
（二）HM模型
Henriksson和Merton（1981）秉承Merton（1981）的思路，提出了一种市场时机把握能力的参数检验模型（以下简称HM模型），该模型的表达式为：
如果 则 ，β2表示组合的市场上升贝塔。如果Rm，t-Rf，t≤0，则β2表示市场下降贝塔。如果β2显著高于β1，则表示期望的投资组合的上升贝塔要高于下降贝塔，这表明基金经理具有市场时机把握能力。
（三）FF3模型
Fama和French（1992a，1992b，1993）加入市场收益率、规模、账面与市场价值比率形成FF3模型：
其中，SMBt表示小盘股组合收益与大盘股组合收益的差值，HMLt表示高账面市值比（B/P）股票组合的收益与低账面市值比股票组合的收益的差值。该模型认为，一个证券组合超过无风险利率的预期回报由它的回报对三因素的敏感性解释。
（四）特征择时模型
Daniel等人（1997）也设计了一种度量基金经理择时能力的模型——特征择时模型（“Characteristic Timing”model，简称CT模型），其具体形式为：
）
模型中，CTi，t表示第t季度基金经理的择时能力，表示在季t-1度中与股票j相匹配的基准投资组合在第t季度中的收益率， ，t-1表示在第t-1季度中股票j占基金投资组合的权重， j，t-5的定义类似，N表示第t季度中基金投资组合所包含的股票数量。
（五）G-I-I模型
Goetzmann，Ingersoll，Ivkovic（2000）使用了相关指数的日收益率进行累计和无风险收益率一起构建了G-I-I模型，以评估每日市场时机把握产生的月度价值。该模型如下：
其中，Pmt表示每日基金市场时机把握能力带来的单位基金资产增加值，β1为基金组合承担的系统风险，β2为基金的择时能力指标。当β2大于零时，表示基金具有择时能力。
（六）波动择时模型
Busse（1999）提出的波动择时能力研究（Volatility Timing）。有别于预测市场走势的传统研究，波动择时是从预测投资组合未来的波动情况，并根据相应走势来调整投资组合的风险水平，以提高投资效用。波动择时反映的是组合Beta系数和市场波动之间的时变关系。模型如下：
其中，α代表风险偏好因子（risk aversion，Rubinstein，1973），在此视为一固定常数；βipt表示基金p在t时刻的第j个Beta系数；σj，t+1表示第j个因子在t+1时刻的标准差；Et（Rj，t+1）表示第j个因子在t时刻的条件期望收益。
三、中国实证
李敏（2008）选取2003～2006年间我国市场上的41支封闭式股票型基金，将数据分为两个阶段：2003～2004年（股市正处于熊市）和2005～2006年（股市由熊转牛市）。利用Jensen Index（α）对基金业绩的持续性进行检验，利用Sharpe Ratio对基金业绩的持续性进行检验，采用TM模型判断基金的择时能力。实证结果为我国封闭式股票型基金从基金净值的角度来说，总体上在熊市与牛市均取得了正的超额回报。封闭式股票型基金的绝对业绩和相对排名在较长的时期中都表现出持续性。我国基金普遍缺乏市场择时能力。在市场处于熊市时，具有市场择时能力的基金的业绩表现明显优于不具有此能力的基金；而牛市中两者差异不大。 郭文伟等（2010）选取2004年之前成立的40只开放式股票型基金研究表明从投资类型上看，平衡型基金在研究期内表现出显著的选股能力，其他投资类型基金均不具备显著的选股能力。成长型基金具有相对明显的价值/成长风格择时能力。在捕捉市场溢价方面，指数型基金由于其特殊的市场组合投资而具有明显的优势。从投资风格类型上看，股票型和积极配置型基金具有显著的选股能力。总体上，没有基金显示出显著的小盘/大盘风格择时能力。大部分基金具有一定的价值/成长的风格择时能力，但不显著。总体上，大部分基金具有显著的择时能力。
唐元蕙（2013）采用国泰安数据库提供的162支基金，所选基金必须包含至少60个2005～2010年度的月度收益。在TM模型的基础上将市场行情引入风格飘移与基金业绩，探讨了不同市场行情下风格飘移对于基金选股能力与择时能力的影响。为排除基金类别的影响，采用虚拟变量区分基金类别，创新模型为：
其中，Yi（i=1，2）代表不同市场形势下以选股能力和择时能力表示的基金业绩；α1-α9是衡量基金风格类型的哑变量；SDSi代表基金风格漂移分数。仅仅在市场下跌时，风格飘移才能提高基金的选股能力，而在市场上升期，风格飘移对于选股能力而言则不存在明显关系。
陈浪南等（2014）采用2004年12月31 号之前成立的开放式基金，样本期间2005年1月至2011年6月（月）。该文分别对基金在不同投资市场的择时能力进行评价，借鉴以往研究中用市场信息变量来解释投资组合的贝塔值变化的处理方式，但是不同的是，采用基金经理对市场的预期来解释贝塔值的变化。采用CDM-TM-FF3和CDM-HM-FF3模型测度择时能力。结果发现股票型基金表现出一定的债券市场择时能力，债券型基金则表现出一定的股票市场择时能力，部分混合型基金同时表现出股票市场择时能力和债券市场择时能力。
四、结论
本文通过对研究择时能力的模型梳理和国内有关文献的总结，发现早期使用模型检验中国基金择时能力时，实证结果大多是不显著的，但近期的文献多数表明基金是具备一定择时能力的，原因可能如下：一是中国基金市场不断完善，有关信息披露、组织结构治理、委托代理、激励机制等方面都有所改善，使基金经理能更好地以投资者利益最大化为目标进行组合投资，充分发挥自己的能力。二是中国学者进行国内数据研究时，往往对国外的经典模型进行改进，使之更准确地描述国内的基金市场，模型的创新在一定程度上凸显了基金经理的择时能力。有关基金择时的问题仍有待我们进一步研究。
参考文献
[1]Daniel，Kent，Mark Grinblatt，Sheridan Titman，and Russ Wermers. Measuring mutual fund performance with characteristic-based benchmarks [J]. Journal of Finance，1997，（52）：1035-1058.
[2]Treynor，J.，and K.Mazuy.Can mutual funds outguess the market？[J].Harvard Business Review，1966（44）：131-136.
[3]R.C.Merton.On market timing and investment performance I：An equilibrium theory of value for market forecasts[J].Journal of Business，1981（54）：363–406.
[4]Henriksson， R. D.， and R.C.Merton.On market timing and investment performance II：Statistical procedures for evaluating forecasting skills[J].Journal of Business，1981（54）：513-533.
[5]Admati， A.R.， S.Battacharya， P.C.Pfleiderer， and S.A.Ross.On timing and selectivity[J].Journal of Finance， 1986（4）：715-730.
作者简介：王虹珊（1991-），女，汉族，江苏人，研究方向：金融投资。
【关键词】择时能力 业绩评估模型 波动择时
一、引言
择时能力研究是基金绩效评价中的重要研究领域。从已有的研究看，许多学者都分析了择时的含义。Treynor和Mazuy（1966）定义了经理人战胜市场的能力：预期总体股票市场是上升还是下降，相应地调整投资组合的构成。若认为市场将会下跌，将减少投资组合中的波动性证券（包括债券）；若认为市场将会上升，则会进行相反的操作。Fama（1972）定义择时是预测整体市场价格变动，即使忽略目标风险水平，经理人择时能力的测量对于市场收益与其预期之间的偏差应该是标准化的，即相对于事前与事后市场线的平均跨度。Merton（1981）预测能力包括两个方面：一是预测已选择的单个股票的价格变动（“微观预测”）；二是预测整体市场的价格变动（“宏观预测”）。宏观预测，即“市场择时”，试图识别出相对于固定收益证券总体股票是低估还是高估，并且只能预测出收益的系统性部分。Admati（1986）定义择时通常由经理人获得私人信息时的反应定义。存在一个投资组合集，称为择时组合，本质上为管理的基金提供单独的基金，即对于择时信息投资组合的构成会改变，择时信息通常只包括在择时投资组合中转移基金。Chen（2007）研究表明市场择时被认为是一种动态资产分配，当市场上升（下降）时提高（减少）市场暴露，导致了基金收益与市场收益间的凸性关系。
本文首先总结归纳了关于基金择时能力的模型，第二部分析了中国基金市场择时能力的检验结果，最后总结全文。
二、研究方法
（一）TM模型
Treynor和Mazuy（1966）他们建立了一个包含二次项的模型，用来检验基金的市场时机把握能力（以下简称TM模型），即：
其中Rp，t为基金收益率，Rm，t为市场基准组合的收益率，Rf，t为无风险资产收益率，α为常数项，反映了基金的证券选择能力，ε为随机干扰项。市场时机把握能力可以通过观察二项式系数β2来检验，如果β2大于零，则表明基金经理成功地实施了市场时机把握策略，否则表明基金缺乏市场时机把握能力。
（二）HM模型
Henriksson和Merton（1981）秉承Merton（1981）的思路，提出了一种市场时机把握能力的参数检验模型（以下简称HM模型），该模型的表达式为：
如果 则 ，β2表示组合的市场上升贝塔。如果Rm，t-Rf，t≤0，则β2表示市场下降贝塔。如果β2显著高于β1，则表示期望的投资组合的上升贝塔要高于下降贝塔，这表明基金经理具有市场时机把握能力。
（三）FF3模型
Fama和French（1992a，1992b，1993）加入市场收益率、规模、账面与市场价值比率形成FF3模型：
其中，SMBt表示小盘股组合收益与大盘股组合收益的差值，HMLt表示高账面市值比（B/P）股票组合的收益与低账面市值比股票组合的收益的差值。该模型认为，一个证券组合超过无风险利率的预期回报由它的回报对三因素的敏感性解释。
（四）特征择时模型
Daniel等人（1997）也设计了一种度量基金经理择时能力的模型——特征择时模型（“Characteristic Timing”model，简称CT模型），其具体形式为：
）
模型中，CTi，t表示第t季度基金经理的择时能力，表示在季t-1度中与股票j相匹配的基准投资组合在第t季度中的收益率， ，t-1表示在第t-1季度中股票j占基金投资组合的权重， j，t-5的定义类似，N表示第t季度中基金投资组合所包含的股票数量。
（五）G-I-I模型
Goetzmann，Ingersoll，Ivkovic（2000）使用了相关指数的日收益率进行累计和无风险收益率一起构建了G-I-I模型，以评估每日市场时机把握产生的月度价值。该模型如下：
其中，Pmt表示每日基金市场时机把握能力带来的单位基金资产增加值，β1为基金组合承担的系统风险，β2为基金的择时能力指标。当β2大于零时，表示基金具有择时能力。
（六）波动择时模型
Busse（1999）提出的波动择时能力研究（Volatility Timing）。有别于预测市场走势的传统研究，波动择时是从预测投资组合未来的波动情况，并根据相应走势来调整投资组合的风险水平，以提高投资效用。波动择时反映的是组合Beta系数和市场波动之间的时变关系。模型如下：
其中，α代表风险偏好因子（risk aversion，Rubinstein，1973），在此视为一固定常数；βipt表示基金p在t时刻的第j个Beta系数；σj，t+1表示第j个因子在t+1时刻的标准差；Et（Rj，t+1）表示第j个因子在t时刻的条件期望收益。
三、中国实证
李敏（2008）选取2003～2006年间我国市场上的41支封闭式股票型基金，将数据分为两个阶段：2003～2004年（股市正处于熊市）和2005～2006年（股市由熊转牛市）。利用Jensen Index（α）对基金业绩的持续性进行检验，利用Sharpe Ratio对基金业绩的持续性进行检验，采用TM模型判断基金的择时能力。实证结果为我国封闭式股票型基金从基金净值的角度来说，总体上在熊市与牛市均取得了正的超额回报。封闭式股票型基金的绝对业绩和相对排名在较长的时期中都表现出持续性。我国基金普遍缺乏市场择时能力。在市场处于熊市时，具有市场择时能力的基金的业绩表现明显优于不具有此能力的基金；而牛市中两者差异不大。 郭文伟等（2010）选取2004年之前成立的40只开放式股票型基金研究表明从投资类型上看，平衡型基金在研究期内表现出显著的选股能力，其他投资类型基金均不具备显著的选股能力。成长型基金具有相对明显的价值/成长风格择时能力。在捕捉市场溢价方面，指数型基金由于其特殊的市场组合投资而具有明显的优势。从投资风格类型上看，股票型和积极配置型基金具有显著的选股能力。总体上，没有基金显示出显著的小盘/大盘风格择时能力。大部分基金具有一定的价值/成长的风格择时能力，但不显著。总体上，大部分基金具有显著的择时能力。
唐元蕙（2013）采用国泰安数据库提供的162支基金，所选基金必须包含至少60个2005～2010年度的月度收益。在TM模型的基础上将市场行情引入风格飘移与基金业绩，探讨了不同市场行情下风格飘移对于基金选股能力与择时能力的影响。为排除基金类别的影响，采用虚拟变量区分基金类别，创新模型为：
其中，Yi（i=1，2）代表不同市场形势下以选股能力和择时能力表示的基金业绩；α1-α9是衡量基金风格类型的哑变量；SDSi代表基金风格漂移分数。仅仅在市场下跌时，风格飘移才能提高基金的选股能力，而在市场上升期，风格飘移对于选股能力而言则不存在明显关系。
陈浪南等（2014）采用2004年12月31 号之前成立的开放式基金，样本期间2005年1月至2011年6月（月）。该文分别对基金在不同投资市场的择时能力进行评价，借鉴以往研究中用市场信息变量来解释投资组合的贝塔值变化的处理方式，但是不同的是，采用基金经理对市场的预期来解释贝塔值的变化。采用CDM-TM-FF3和CDM-HM-FF3模型测度择时能力。结果发现股票型基金表现出一定的债券市场择时能力，债券型基金则表现出一定的股票市场择时能力，部分混合型基金同时表现出股票市场择时能力和债券市场择时能力。
四、结论
本文通过对研究择时能力的模型梳理和国内有关文献的总结，发现早期使用模型检验中国基金择时能力时，实证结果大多是不显著的，但近期的文献多数表明基金是具备一定择时能力的，原因可能如下：一是中国基金市场不断完善，有关信息披露、组织结构治理、委托代理、激励机制等方面都有所改善，使基金经理能更好地以投资者利益最大化为目标进行组合投资，充分发挥自己的能力。二是中国学者进行国内数据研究时，往往对国外的经典模型进行改进，使之更准确地描述国内的基金市场，模型的创新在一定程度上凸显了基金经理的择时能力。有关基金择时的问题仍有待我们进一步研究。
参考文献
[1]Daniel，Kent，Mark Grinblatt，Sheridan Titman，and Russ Wermers. Measuring mutual fund performance with characteristic-based benchmarks [J]. Journal of Finance，1997，（52）：1035-1058.
[2]Treynor，J.，and K.Mazuy.Can mutual funds outguess the market？[J].Harvard Business Review，1966（44）：131-136.
[3]R.C.Merton.On market timing and investment performance I：An equilibrium theory of value for market forecasts[J].Journal of Business，1981（54）：363–406.
[4]Henriksson， R. D.， and R.C.Merton.On market timing and investment performance II：Statistical procedures for evaluating forecasting skills[J].Journal of Business，1981（54）：513-533.
[5]Admati， A.R.， S.Battacharya， P.C.Pfleiderer， and S.A.Ross.On timing and selectivity[J].Journal of Finance， 1986（4）：715-730.
作者简介：王虹珊（1991-），女，汉族，江苏人，研究方向：金融投资。