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摘要：在新的融资限制下，多数房地产企业难以继续以来贷款容子，资金成为制约企业生存的核心因素，研究需求多元的融资方式，拓宽融资渠道成为关系房地产企业生存的根本问题。因此，保证开发资金投入与回收在时间上和数量上的协调平衡是确定最优融资结构的根本关键词：融资风险；融资渠道；融资成本中图分类号：F293.3
文献标志码：Ａ
文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２００9）14－０028－021 房地产企业融资的背景及意义我国房地产企业融资一直以银行贷款为主，２００１年央行发布“１９５文件”，要求企业自有资金不低于开发项目总投资的３０％，开发项目必须具备“四证”才能贷款；２００３年６月，人民银行发布“１２１文件”，规定对土地储备机构发放的贷款为抵押贷款，贷款额度不得超过所收购土地评估价值的７０％，貸款期限最长不得超过２年；２００４年４月，房地产等几个行业的固定资产投资项目资本金比率从２０％提高到３５％；２００４年５月，发改委要求金融机构立即停止涉及项目的新增授信申请，对已经实施的收回；２００４年１０月，银监会发文对土地储备贷款、房地产开发贷款、个人住房贷款的风险管理分别提出要求，贷款操作规范程度提高，开发商和消费者获得商业银行贷款的门槛提高。在新的融资限制下，多数房地产企业难以继续依赖贷款融资，资金成为制约企业生存的核心因素，２００６年房地产企业进入强势调整期，５万多家房地产企业，半数以上开办不足五年，将来能够经历国家宏观调控并且顺利生存下来的，充其量只有一半。所以，房地产企业寻求多元的融资方式，拓宽融资渠道成为关系生存的根本问题。２ 房地产企业融资的特点及存在的问题２．１房地产企业资金周转的特点房地产开发行业是典型的资金密集型的行业，生产周期长，占用资金量大，投资回收期长，现金流不均匀、业绩变化大、风险高，投资回报高但不稳定，而房地产融资最突出的特征是资金投入与回流的时间差距大。２．２房地产企业融资存在的问题（１）融资渠道过度集中于银行，融资渠道欠缺。从贷款内部结构看，最主要的是开发商贷款与个人住房消费贷款，截至２００５年末，商业性房地产贷款余额为２．７７万亿元，同比增长１６．１％，增幅比上年末下降１２．６％。新增房地产贷款占当期房地产融资来源比例持续下降，银行存贷差超过９．２万亿元，因此，当前房地产企业资金紧张是因为原有的以贷款联结资金供求的桥梁出现了断裂，现阶段的关键问题是融资渠道和融资环节的欠缺。（２）对高风险高收益行业的资金支持并不是银行的优势所在。房地产融资体系的现状是银行占据着超过一半的融资任务，而从中所获得的收益却只是固定的利息，银行所承担的风险与其收益并不对称，不利于银行体系的稳定。（３）房地产业的自有资本偏低导致行业投资过度，形成了对其他产业的挤出效应。３ 多元化融资渠道的建立房地产开发的不同企业、不同环节有着不同的风险和融资需求，并非每一种融资工具适用于所有的开发环节和所有企业，而不同的融资工具在政策约束、风险收益和融资成本等方面也各不相同。３．１可供选择的融资渠道及分析（１）上市融资。发行股票上市手续复杂，受政策的制约较大，多数的房地产企业很难直接上市。买壳和借壳上市融资具有连续性好、时间短、过程简单等优势，但存在一定的费用和风险，买“壳”过程中进行股权收购可能要支付巨额的资金，而且被借壳的上市公司一般资产质量都不好，要对其进行资产重组增大了成本。规模大、信誉好或一些急于扩充规模有发展潜力的企业可考虑买（借）壳上市，也可寻求海外上市。（２）海外基金。海外基金进入国内资本市场有两种方式：一是申请中国政府特批运作地产项目或是购买不良资产；二是成立投资管理公司合法规避限制。目前，海外资金投资倾向于选择大型的房地产企业，对企业的信誉、规模和实力要求比较高。海外基金比银行贷款、信托等融资的成本高，因此，在很大程度上是受国内合作方投资项目规模和方向影响的。（３）联合开发。联合开发是房地产开发商和经营商以合作方式对房地产项目进行开发的一种方式。联合开发可以使地产商和经营商实现联盟合作，统筹协调，双方获得稳定的现金流，有效地控制经营风险。对于中型开发企业来说，选择联合开发这种方式，可以在取得银行贷款有困难的情况下获得融资保障，避免资金链条断裂。（４）并购。并购的模式有三种：第一，直接购买房地产项目模式。特点是收购周期短，交易双方税费支出大，其他交易成本较小。第二，收购方购买出让方股权模式，特点是税务成本少，直接交易成本低，如被收购公司遗留亏损，可弥补以后房地产项目的开发利润，获得节税优惠，适用于转让方公司仅开发这一个房地产项目的情况。第三，合资开发模式，特点是税务成本低，而新组建企业的评估费、注册费、变更法律文件的手续费等支出大，且并购运作的时间长。（５）房地产投资信托（ＲＥＩＴＳ）。ＲＥＩＴＳ的风险收益特征股本金低，具有较高的流动性。投资可任意分割，可随时将任意金额的股权变现，克服了不动产投资流动性差的风险。收益平稳、波动性小，市场回报高。可以投资于不同的项目，回避风险的能力较强。而且股息率相对优厚，可享受税收优惠，股东收益高。（６）房地产债券融资，我国房地产债券融资的门槛较高，发行成本高，对于民营企业来说是可望而不可及的融资方式。２００５年７月中国海外（０６８８．ＨＫ）（以下简称中海）在国际市场上发行价值３亿美元的债券，成为中国第一家在国际市场发债的房地产公司。（７）夹层融资，是介于债务和股本之间的一种融资方式。夹层融资具有灵活性高、门槛低的优势。缺点是费用高，信息透明度低，其资金费用高于抵押贷款２－８个百分点；并且法律架构复杂，法律费用高于抵押贷款。夹层融资作为房地产信托的变种，具有很强的可操作性。夹层融资可以绕开银监会２１２号文件规定的新发行房地产集合资金信托计划的开发商必须“四证”齐全，自有资金超过３５％，同时，具备二级以上开发资质的政策。（８）房地产信托融资。缺陷一是融资规模小，二是流动性差，三是对私募的限制，即规定资金信托计划不超过２００份，但信托融资与房地产市场的风险收益吻合度较高，有很强的市场生存能力。（９）项目融资。项目融资具有一次性融资金额大、项目建设期和回收期长、风险分担等特点，因此，对于大型的商业房地产项目可以考虑采用项目融资的方式，实现融资目标和风险屏蔽的作用。（１０）开发商贴息委托贷款。其实质是一种“卖方信贷”。目的在于以弥补“１２１”文件出台“封顶按揭”造成的消费断裂，规避金融机构风险。对于住宅房地产开发商来讲，委托贷款业务有利于解决在销售阶段的资金回笼问题，实现提前销售。（１１）短期融资券，具有期限灵活、周转速度快、成本低等特点，２００５年７月、９月、１１月的发行量累积额分别为２２９、５１２、１ ０４１亿元，截至２００６年１月初发行规模已达到１ ３９２亿元，相当于同期贷款规模的９．１％。３．２不同开发环节多元融资体系建立保证开发资金投入与回收在时间上和数量上的协调平衡是确定最优融资结构的根本问题。按照房地产开发的环节把融资阶段分为准备期、生产期和销售期三期。（１）准备期融资方式的选择。本期开发成本和费用包括购入土地使用权和原材料，支付可行性研究和规划设计费用等。这一阶段房地产企业主要面临投资估算不足，融资规模不够的风险。该阶段融资期限最长，数额较大，受到政策规定自有资金３５％以上须达到才可获得银行贷款的限制，为达到要求，可以接受较高的融资成本。由于夹层融资规避了政策限制，可作为此阶段融资的首选，用以补充自有资金。使用夹层融资后，自有资金比例达到３５％以上，便可使用信托融资。房地产企业常使用赊销手段拖欠供应商材料款，这些款项主要是通过各种途径获取的银行贷款。资质较好的大型开发商可考虑发行债券、ＲＥＩＴＳ、利用海外基金、上市和并购等方式。中小型企业可在此阶段选择联合开发，实现地产商和经营商联盟合作，使双方获得稳定的现金流。项目融资适用于大型项目的开发，可用于房地产准备和生产阶段，满足大额和连续性资金的需要。（２）生产期融资方式的选择。开发成本包括土地开发成本，建筑、安装工程，配套设施建设等支出，开发企业面临建设项目拖延、原材料价格上涨等风险。开发商融资进度应尽可能与开发进度配合，既满足工程需要，又不能因过度融资导致过高的资金成本。基建垫资是本阶段主要资金来源之一，开发企业可将一部分融资的困难和风险转移给承包商，融资成本略低于银行贷款。适合选用信托、夹层融资等方式，融资成本较高，但受政策限制较少，相对容易筹得资金。项目融资满足连续性资金需要的特点也适合该阶段融资。开发商贴息委托贷款比“结构封顶”才能按揭销售提前了大约１年左右的时间。而短期融资券是信誉良好的开发商在生产阶段和销售阶段进行衔接的时候，解决短期资金缺口的理想融资选择。（３）销售期融资方式的选择。该阶段定金和预售款成为主要的资金来源，预售房款可提前实现收益。住房抵押贷款证券化具有安全性和流动性的特征，可以为消费者提供融资的便利，有利于扩大房地产的消费需求。开发商对资金成本的承受能力和项目所处的开发阶段关系着房地产开发各环节合理的融资方式。
文献标志码：Ａ
文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２００9）14－０028－021 房地产企业融资的背景及意义我国房地产企业融资一直以银行贷款为主，２００１年央行发布“１９５文件”，要求企业自有资金不低于开发项目总投资的３０％，开发项目必须具备“四证”才能贷款；２００３年６月，人民银行发布“１２１文件”，规定对土地储备机构发放的贷款为抵押贷款，贷款额度不得超过所收购土地评估价值的７０％，貸款期限最长不得超过２年；２００４年４月，房地产等几个行业的固定资产投资项目资本金比率从２０％提高到３５％；２００４年５月，发改委要求金融机构立即停止涉及项目的新增授信申请，对已经实施的收回；２００４年１０月，银监会发文对土地储备贷款、房地产开发贷款、个人住房贷款的风险管理分别提出要求，贷款操作规范程度提高，开发商和消费者获得商业银行贷款的门槛提高。在新的融资限制下，多数房地产企业难以继续依赖贷款融资，资金成为制约企业生存的核心因素，２００６年房地产企业进入强势调整期，５万多家房地产企业，半数以上开办不足五年，将来能够经历国家宏观调控并且顺利生存下来的，充其量只有一半。所以，房地产企业寻求多元的融资方式，拓宽融资渠道成为关系生存的根本问题。２ 房地产企业融资的特点及存在的问题２．１房地产企业资金周转的特点房地产开发行业是典型的资金密集型的行业，生产周期长，占用资金量大，投资回收期长，现金流不均匀、业绩变化大、风险高，投资回报高但不稳定，而房地产融资最突出的特征是资金投入与回流的时间差距大。２．２房地产企业融资存在的问题（１）融资渠道过度集中于银行，融资渠道欠缺。从贷款内部结构看，最主要的是开发商贷款与个人住房消费贷款，截至２００５年末，商业性房地产贷款余额为２．７７万亿元，同比增长１６．１％，增幅比上年末下降１２．６％。新增房地产贷款占当期房地产融资来源比例持续下降，银行存贷差超过９．２万亿元，因此，当前房地产企业资金紧张是因为原有的以贷款联结资金供求的桥梁出现了断裂，现阶段的关键问题是融资渠道和融资环节的欠缺。（２）对高风险高收益行业的资金支持并不是银行的优势所在。房地产融资体系的现状是银行占据着超过一半的融资任务，而从中所获得的收益却只是固定的利息，银行所承担的风险与其收益并不对称，不利于银行体系的稳定。（３）房地产业的自有资本偏低导致行业投资过度，形成了对其他产业的挤出效应。３ 多元化融资渠道的建立房地产开发的不同企业、不同环节有着不同的风险和融资需求，并非每一种融资工具适用于所有的开发环节和所有企业，而不同的融资工具在政策约束、风险收益和融资成本等方面也各不相同。３．１可供选择的融资渠道及分析（１）上市融资。发行股票上市手续复杂，受政策的制约较大，多数的房地产企业很难直接上市。买壳和借壳上市融资具有连续性好、时间短、过程简单等优势，但存在一定的费用和风险，买“壳”过程中进行股权收购可能要支付巨额的资金，而且被借壳的上市公司一般资产质量都不好，要对其进行资产重组增大了成本。规模大、信誉好或一些急于扩充规模有发展潜力的企业可考虑买（借）壳上市，也可寻求海外上市。（２）海外基金。海外基金进入国内资本市场有两种方式：一是申请中国政府特批运作地产项目或是购买不良资产；二是成立投资管理公司合法规避限制。目前，海外资金投资倾向于选择大型的房地产企业，对企业的信誉、规模和实力要求比较高。海外基金比银行贷款、信托等融资的成本高，因此，在很大程度上是受国内合作方投资项目规模和方向影响的。（３）联合开发。联合开发是房地产开发商和经营商以合作方式对房地产项目进行开发的一种方式。联合开发可以使地产商和经营商实现联盟合作，统筹协调，双方获得稳定的现金流，有效地控制经营风险。对于中型开发企业来说，选择联合开发这种方式，可以在取得银行贷款有困难的情况下获得融资保障，避免资金链条断裂。（４）并购。并购的模式有三种：第一，直接购买房地产项目模式。特点是收购周期短，交易双方税费支出大，其他交易成本较小。第二，收购方购买出让方股权模式，特点是税务成本少，直接交易成本低，如被收购公司遗留亏损，可弥补以后房地产项目的开发利润，获得节税优惠，适用于转让方公司仅开发这一个房地产项目的情况。第三，合资开发模式，特点是税务成本低，而新组建企业的评估费、注册费、变更法律文件的手续费等支出大，且并购运作的时间长。（５）房地产投资信托（ＲＥＩＴＳ）。ＲＥＩＴＳ的风险收益特征股本金低，具有较高的流动性。投资可任意分割，可随时将任意金额的股权变现，克服了不动产投资流动性差的风险。收益平稳、波动性小，市场回报高。可以投资于不同的项目，回避风险的能力较强。而且股息率相对优厚，可享受税收优惠，股东收益高。（６）房地产债券融资，我国房地产债券融资的门槛较高，发行成本高，对于民营企业来说是可望而不可及的融资方式。２００５年７月中国海外（０６８８．ＨＫ）（以下简称中海）在国际市场上发行价值３亿美元的债券，成为中国第一家在国际市场发债的房地产公司。（７）夹层融资，是介于债务和股本之间的一种融资方式。夹层融资具有灵活性高、门槛低的优势。缺点是费用高，信息透明度低，其资金费用高于抵押贷款２－８个百分点；并且法律架构复杂，法律费用高于抵押贷款。夹层融资作为房地产信托的变种，具有很强的可操作性。夹层融资可以绕开银监会２１２号文件规定的新发行房地产集合资金信托计划的开发商必须“四证”齐全，自有资金超过３５％，同时，具备二级以上开发资质的政策。（８）房地产信托融资。缺陷一是融资规模小，二是流动性差，三是对私募的限制，即规定资金信托计划不超过２００份，但信托融资与房地产市场的风险收益吻合度较高，有很强的市场生存能力。（９）项目融资。项目融资具有一次性融资金额大、项目建设期和回收期长、风险分担等特点，因此，对于大型的商业房地产项目可以考虑采用项目融资的方式，实现融资目标和风险屏蔽的作用。（１０）开发商贴息委托贷款。其实质是一种“卖方信贷”。目的在于以弥补“１２１”文件出台“封顶按揭”造成的消费断裂，规避金融机构风险。对于住宅房地产开发商来讲，委托贷款业务有利于解决在销售阶段的资金回笼问题，实现提前销售。（１１）短期融资券，具有期限灵活、周转速度快、成本低等特点，２００５年７月、９月、１１月的发行量累积额分别为２２９、５１２、１ ０４１亿元，截至２００６年１月初发行规模已达到１ ３９２亿元，相当于同期贷款规模的９．１％。３．２不同开发环节多元融资体系建立保证开发资金投入与回收在时间上和数量上的协调平衡是确定最优融资结构的根本问题。按照房地产开发的环节把融资阶段分为准备期、生产期和销售期三期。（１）准备期融资方式的选择。本期开发成本和费用包括购入土地使用权和原材料，支付可行性研究和规划设计费用等。这一阶段房地产企业主要面临投资估算不足，融资规模不够的风险。该阶段融资期限最长，数额较大，受到政策规定自有资金３５％以上须达到才可获得银行贷款的限制，为达到要求，可以接受较高的融资成本。由于夹层融资规避了政策限制，可作为此阶段融资的首选，用以补充自有资金。使用夹层融资后，自有资金比例达到３５％以上，便可使用信托融资。房地产企业常使用赊销手段拖欠供应商材料款，这些款项主要是通过各种途径获取的银行贷款。资质较好的大型开发商可考虑发行债券、ＲＥＩＴＳ、利用海外基金、上市和并购等方式。中小型企业可在此阶段选择联合开发，实现地产商和经营商联盟合作，使双方获得稳定的现金流。项目融资适用于大型项目的开发，可用于房地产准备和生产阶段，满足大额和连续性资金的需要。（２）生产期融资方式的选择。开发成本包括土地开发成本，建筑、安装工程，配套设施建设等支出，开发企业面临建设项目拖延、原材料价格上涨等风险。开发商融资进度应尽可能与开发进度配合，既满足工程需要，又不能因过度融资导致过高的资金成本。基建垫资是本阶段主要资金来源之一，开发企业可将一部分融资的困难和风险转移给承包商，融资成本略低于银行贷款。适合选用信托、夹层融资等方式，融资成本较高，但受政策限制较少，相对容易筹得资金。项目融资满足连续性资金需要的特点也适合该阶段融资。开发商贴息委托贷款比“结构封顶”才能按揭销售提前了大约１年左右的时间。而短期融资券是信誉良好的开发商在生产阶段和销售阶段进行衔接的时候，解决短期资金缺口的理想融资选择。（３）销售期融资方式的选择。该阶段定金和预售款成为主要的资金来源，预售房款可提前实现收益。住房抵押贷款证券化具有安全性和流动性的特征，可以为消费者提供融资的便利，有利于扩大房地产的消费需求。开发商对资金成本的承受能力和项目所处的开发阶段关系着房地产开发各环节合理的融资方式。