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回顾2020年，主要矛盾毫无疑问是新冠疫情，宏观和大类资产配置基本上都围绕这个中心矛盾展开。展望2021年，我認为主要矛盾应该是经济复苏和改革深化，这里主要就这两点及其对大类资产配置的影响谈一些看法。
回顾2019年四季度预测2020年的情形，一致的观点是无论中国还是世界都会延续复苏势头。但这一判断被突如其来的新冠疫情这只黑天鹅改变。2019年底开始爆发的新冠疫情对全球经济造成了巨大的冲击，也打乱了全球和中国经济企稳回升的势头。IMF预测2020年全球经济增速为-4.4%，是二战以来最为严重的衰退。
突如其来的疫情，带来了史无前例宽松。所幸的是新冠疫情的冲击更多是经济体之外的冲击，并不是经济本身出了问题，加上各国对疫情的应对还算及时，流动性投放避免了金融次生灾害，财政支出稳定了需求，总体上疫情对经济影响最大的时间已经过去。
2020年中国从二季度、其他经济体从三季度经济都出现不同程度的恢复。特别是近期以来，国内外的疫苗研发取得了较大成果，疫情大概率可控。根据IMF在2020年10月份的最新预测，2021年全球经济有望增长5.2%，其中美国增长将达3.1%，欧元区将恢复性增长5.2%，而中国则有望实现8.2%的增长。
当然，值得说明的是2021年全球和中国的高增长有补偿性，应以疫情之前的经济增长为标准，把疫情冲击年份、疫情恢复年份放在一起评估经济增长是否恢复到正常水平。以中国为例，以2020年、2021年中国经济分别增长2%和8%计，两年的平均增长率大概在5.5%左右，基本上恢复到了正常水平。而其他经济体由于抗疫不如中国有效，可能要到2022年之后才能恢复到此前的水平。
挖坑填坑效应会使中国经济总体上呈现前高后低的走势。2021年虽然公共财政赤字率会下行，但是考虑到经济回暖、地方财政改善，用于基建的可用资金可能反而有所增加，同时在地方政府专项债和抗疫特别国债仍有望保持一定规模的情况下，基建投资大概率会在四季度的基础上保持稳定。而2021年消费会向疫情前水平逐步回归，对经济增长会有更大贡献。在这种情况下房地产与出口的走势就是决定经济周期的关键因素。
我们的基准判断是地产投资会在二季度以后重新出现下滑，2020年下半年利率的回升会对房地产销售产生负面影响，而三道红线意味着地产公司存在去库存的压力。在销售回落而存货下行的情况下，地产投资应该会出现明显的周期性回落。当前出口的强势很大程度与海外供应、特别是东南亚等区域的供应存在瓶颈、订单向中国转移有关，如果疫苗使得疫情在东南亚地区得到更好的控制，中国出口可能面临供给方面的冲击，出口动力也会有所减弱。当然，如果全球经济复苏超预期的话，需求增长带来的正效应有可能抵消份额下降的负效应，使得出口仍保持在较高的水平。
宏观政策的一个重要作用是通过逆周期调节熨平经济周期的波动，所以存在“经济进、政策退；经济退，政策进”的“经济和政策跳交谊舞”一说。伴随经济的恢复，刺激政策的退出必然进入议事日程。中国经济是最早从疫情中恢复的，政策的调整也发生得较早。这在最为敏感的金融市场上表现得最为明显：尽管名义上货币政策基调并没有改变，政策工具利率仍然维持在较低的水平，但2020年5月下旬以来，银行间市场短端利率显著上行，9月份货币市场短端利率已回到政策利率2.2%附近的水平。
伴随着不确定性的进一步消除，2021年财政和货币政策回归中性是大概率事件。财政政策方面体现为赤字率和专项债规模的下降，货币政策方面表现在货币供给量和社会融资规模增速从显著高于GDP名义增长率到和GDP名义增长率基本一致。就利率政策来看，中国这次通过LPR引导市场利率的行动非常成功，并且保持了相当的政策定力，并没有过于宽松，因此在上调利率上会显得非常从容。考虑到经济仍是弱复苏，并无恶性通胀的可能，基本上不存在上调的可能。考虑到降低融资成本除了逆周期调控之外还反映了经济转型以及金融反哺实体的需要，还有通过LPR引导融资成本下行的可能。在这种情况下，市场利率大概率会跟随GDP名义增长率或者PPI而波动，对名义GDP增长率的判断是前高后低，市场利率大概率也会显示出类似的趋势。
对美国而言，拜登总统上任，大概率会把防疫和通过新一轮经济刺激方案作为头等大事，这降低了经济增长的不确定性，有助于美国经济的恢复，但经济恢复仍需要时间，预计美国经济重新回到潜在增长水平可能要到2023年上半年，而在此之前较为充裕的剩余劳动力会有效地压制通胀，美联储加息的可能性较低。2021年联储大概率全年仍将维持政策利率为0，但有可能边际缩减QE的规模，这可能会对美国长债的收益率带来上行的压力，对长期利率比较敏感的房地产市场则较不利。
经济复苏，对中国的另外一个影响就是可以把更多的精力从短期转向中长期，解决制约中国经济发展的更深层次问题。2021年恰恰又是“十四五”的第一年，毫无疑问2020年10月份五中全会通过的《十四五规划建议》，以及2021年两会通过的“十四五规划”将成为改革的引领。“十四五规划”提出要加快形成国内大循环为主体，国际国内“双循环”相互促进的新发展格局，实际上就是为中国经济寻找新的增长动力。
从供给方面看，需要通过科技研发的突破降低对海外关键技术、关键设备和器件的依赖，从需求方面看，需要通过扩大内需降低对于海外市场的依赖。这意味着刺激消费、新型城镇化、科技创新、要素市场等领域的改革会加速推进，尤其是要素的市场化改革，值得关注。按照五中全会的要求，要推进全国统一的要素市场体系建设，推进包括土地、劳动力、资本、技术还有四中全会提出的数据等要素的市场化改革，预计户籍制度、土地制度改革、全面实施注册制等改革都会继续推进，而关于数据要素的产权界定、交易、监管等规则也会逐步颁布。 “十四五规划”也进一步明确了未来中国经济增长点来自于锻长板和补短板。新冠疫情期间凸显了我国产业门类齐全、配套完备、市场规模巨大等长板优势，需要进一步加强和巩固。中美贸易冲突则凸显了我国产业链的短板，需要进一步补足。在传统产业之外，预计三大领域有望迎来长足发展。
一是数字经济。我国的数字经济在应用领域居于全球领先地位，最新的数据表明，数字经济在中国GDP中占的比重已经达到36%，对中国经济增长的贡献高达67%。在4G和5G网络的支持下，互联网平台对生产和生活都有广泛渗透，在全球范围内，中国大数据的积累以及依托大数据训练的人工智能在许多领域拥有较重要的地位。短板主要在数字赋能经济，例如在工业4.0、电子商业、精准农业等方面；以及在数字经济的核心硬件制造、基础软件——如芯片、操作系统等方面与国际先进水平还有较大差距。“十四五规划”中提到，“发展数字经济，推进数字产业化和产业数字化，推动数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群”。预计在政策的支持之下我国的数字经济将蓬勃发展。
二是低碳经济。五中全会的公报对2035年远景目标的规划包含了“广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境根本好转，美丽中国建设目标基本实现”的目标，这意味着“十四五”期间绿色经济的发展也将迈出新的步伐。目前看，“十四五”绿色环保被列入战略性新兴产业，将给予扶持；同时，绿色生产和生活，可能是未来5年的一个抓手，比如绿色能源、绿色材料、绿色建筑、绿色社区等等。2030年碳排放要达峰，到2060年碳排放要中和，每一家企业都需要考虑碳减排的问题，这对全社会的生产生活会产生深远影响。
三是健康经济。伴随着经济发展水平的提高，健康经济在国民生活中肯定会占据更加重要的地位，这既是老龄化社会的要求，也是全面小康之后对提高生活质量的要求。仅以老龄化需求为例，根据有关测算，2020年底中国60岁以上的老年人口将达到2.5亿人左右，较2010年增长39.1%；2025年老年人口进一步增加，总量达到2.97亿，与2020相比增加约20.4%。2030年老年人口将突破3亿大关，增长至3.54亿，较2025年增幅约为19.1%。预计未来十年内，老年人口的大幅增加使老年产业——医疗保健、家政服务、日常生活用品、保险业、金融理财、旅游娱乐、房地产、教育、咨询服务等相关需求维持高速增长。
配置中国资产，尤其是代表中国未来发展方向的内需、科技、低碳相关领域以分享中国经济增长的红利，已经成为越来越多的人共识。可以预计随着居民金融资产的再配置以及对外开放的深化，会有更多的居民储蓄、机构资金以及海外资金配置中国资产。
从战术资产配置的角度看，大类资产配置的策略与经濟周期密切相关，需要根据投资时钟的变化及时进行再平衡。2021 年一季度中国经济将处于持续复苏、市场利率上行的窗口，权益和商品等风险资产相对更加乐观一点。一方面疫苗推出以及美国大选尘埃落定，降低了经济的不确定性；另一方面，伴随着经济复苏，被抑制的需求释放，相关行业业绩会有明显改善。在市场风格方面，需要更加关注低估值的周期性品种。之后，随着利率的稳定，以及前期部分高估值品种的估值合理化，成长和价值品种会趋于均衡。这是目前的预判，最终可能要视4、5月份的经济增长、通货膨胀、信用违约等具体情况再作调整。
宏观经济：渐次复苏
回顾2019年四季度预测2020年的情形，一致的观点是无论中国还是世界都会延续复苏势头。但这一判断被突如其来的新冠疫情这只黑天鹅改变。2019年底开始爆发的新冠疫情对全球经济造成了巨大的冲击，也打乱了全球和中国经济企稳回升的势头。IMF预测2020年全球经济增速为-4.4%，是二战以来最为严重的衰退。
突如其来的疫情，带来了史无前例宽松。所幸的是新冠疫情的冲击更多是经济体之外的冲击，并不是经济本身出了问题，加上各国对疫情的应对还算及时，流动性投放避免了金融次生灾害，财政支出稳定了需求，总体上疫情对经济影响最大的时间已经过去。
2020年中国从二季度、其他经济体从三季度经济都出现不同程度的恢复。特别是近期以来，国内外的疫苗研发取得了较大成果，疫情大概率可控。根据IMF在2020年10月份的最新预测，2021年全球经济有望增长5.2%，其中美国增长将达3.1%，欧元区将恢复性增长5.2%，而中国则有望实现8.2%的增长。
当然，值得说明的是2021年全球和中国的高增长有补偿性，应以疫情之前的经济增长为标准，把疫情冲击年份、疫情恢复年份放在一起评估经济增长是否恢复到正常水平。以中国为例，以2020年、2021年中国经济分别增长2%和8%计，两年的平均增长率大概在5.5%左右，基本上恢复到了正常水平。而其他经济体由于抗疫不如中国有效，可能要到2022年之后才能恢复到此前的水平。
挖坑填坑效应会使中国经济总体上呈现前高后低的走势。2021年虽然公共财政赤字率会下行，但是考虑到经济回暖、地方财政改善，用于基建的可用资金可能反而有所增加，同时在地方政府专项债和抗疫特别国债仍有望保持一定规模的情况下，基建投资大概率会在四季度的基础上保持稳定。而2021年消费会向疫情前水平逐步回归，对经济增长会有更大贡献。在这种情况下房地产与出口的走势就是决定经济周期的关键因素。
我们的基准判断是地产投资会在二季度以后重新出现下滑，2020年下半年利率的回升会对房地产销售产生负面影响，而三道红线意味着地产公司存在去库存的压力。在销售回落而存货下行的情况下，地产投资应该会出现明显的周期性回落。当前出口的强势很大程度与海外供应、特别是东南亚等区域的供应存在瓶颈、订单向中国转移有关，如果疫苗使得疫情在东南亚地区得到更好的控制，中国出口可能面临供给方面的冲击，出口动力也会有所减弱。当然，如果全球经济复苏超预期的话，需求增长带来的正效应有可能抵消份额下降的负效应，使得出口仍保持在较高的水平。
宏观政策：宽松退出提上日程
宏观政策的一个重要作用是通过逆周期调节熨平经济周期的波动，所以存在“经济进、政策退；经济退，政策进”的“经济和政策跳交谊舞”一说。伴随经济的恢复，刺激政策的退出必然进入议事日程。中国经济是最早从疫情中恢复的，政策的调整也发生得较早。这在最为敏感的金融市场上表现得最为明显：尽管名义上货币政策基调并没有改变，政策工具利率仍然维持在较低的水平，但2020年5月下旬以来，银行间市场短端利率显著上行，9月份货币市场短端利率已回到政策利率2.2%附近的水平。
伴随着不确定性的进一步消除，2021年财政和货币政策回归中性是大概率事件。财政政策方面体现为赤字率和专项债规模的下降，货币政策方面表现在货币供给量和社会融资规模增速从显著高于GDP名义增长率到和GDP名义增长率基本一致。就利率政策来看，中国这次通过LPR引导市场利率的行动非常成功，并且保持了相当的政策定力，并没有过于宽松，因此在上调利率上会显得非常从容。考虑到经济仍是弱复苏，并无恶性通胀的可能，基本上不存在上调的可能。考虑到降低融资成本除了逆周期调控之外还反映了经济转型以及金融反哺实体的需要，还有通过LPR引导融资成本下行的可能。在这种情况下，市场利率大概率会跟随GDP名义增长率或者PPI而波动，对名义GDP增长率的判断是前高后低，市场利率大概率也会显示出类似的趋势。
对美国而言，拜登总统上任，大概率会把防疫和通过新一轮经济刺激方案作为头等大事，这降低了经济增长的不确定性，有助于美国经济的恢复，但经济恢复仍需要时间，预计美国经济重新回到潜在增长水平可能要到2023年上半年，而在此之前较为充裕的剩余劳动力会有效地压制通胀，美联储加息的可能性较低。2021年联储大概率全年仍将维持政策利率为0，但有可能边际缩减QE的规模，这可能会对美国长债的收益率带来上行的压力，对长期利率比较敏感的房地产市场则较不利。
改革：从“十四五规划”寻找中长期增长点
经济复苏，对中国的另外一个影响就是可以把更多的精力从短期转向中长期，解决制约中国经济发展的更深层次问题。2021年恰恰又是“十四五”的第一年，毫无疑问2020年10月份五中全会通过的《十四五规划建议》，以及2021年两会通过的“十四五规划”将成为改革的引领。“十四五规划”提出要加快形成国内大循环为主体，国际国内“双循环”相互促进的新发展格局，实际上就是为中国经济寻找新的增长动力。
从供给方面看，需要通过科技研发的突破降低对海外关键技术、关键设备和器件的依赖，从需求方面看，需要通过扩大内需降低对于海外市场的依赖。这意味着刺激消费、新型城镇化、科技创新、要素市场等领域的改革会加速推进，尤其是要素的市场化改革，值得关注。按照五中全会的要求，要推进全国统一的要素市场体系建设，推进包括土地、劳动力、资本、技术还有四中全会提出的数据等要素的市场化改革，预计户籍制度、土地制度改革、全面实施注册制等改革都会继续推进，而关于数据要素的产权界定、交易、监管等规则也会逐步颁布。 “十四五规划”也进一步明确了未来中国经济增长点来自于锻长板和补短板。新冠疫情期间凸显了我国产业门类齐全、配套完备、市场规模巨大等长板优势，需要进一步加强和巩固。中美贸易冲突则凸显了我国产业链的短板，需要进一步补足。在传统产业之外，预计三大领域有望迎来长足发展。
一是数字经济。我国的数字经济在应用领域居于全球领先地位，最新的数据表明，数字经济在中国GDP中占的比重已经达到36%，对中国经济增长的贡献高达67%。在4G和5G网络的支持下，互联网平台对生产和生活都有广泛渗透，在全球范围内，中国大数据的积累以及依托大数据训练的人工智能在许多领域拥有较重要的地位。短板主要在数字赋能经济，例如在工业4.0、电子商业、精准农业等方面；以及在数字经济的核心硬件制造、基础软件——如芯片、操作系统等方面与国际先进水平还有较大差距。“十四五规划”中提到，“发展数字经济，推进数字产业化和产业数字化，推动数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群”。预计在政策的支持之下我国的数字经济将蓬勃发展。
二是低碳经济。五中全会的公报对2035年远景目标的规划包含了“广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境根本好转，美丽中国建设目标基本实现”的目标，这意味着“十四五”期间绿色经济的发展也将迈出新的步伐。目前看，“十四五”绿色环保被列入战略性新兴产业，将给予扶持；同时，绿色生产和生活，可能是未来5年的一个抓手，比如绿色能源、绿色材料、绿色建筑、绿色社区等等。2030年碳排放要达峰，到2060年碳排放要中和，每一家企业都需要考虑碳减排的问题，这对全社会的生产生活会产生深远影响。
三是健康经济。伴随着经济发展水平的提高，健康经济在国民生活中肯定会占据更加重要的地位，这既是老龄化社会的要求，也是全面小康之后对提高生活质量的要求。仅以老龄化需求为例，根据有关测算，2020年底中国60岁以上的老年人口将达到2.5亿人左右，较2010年增长39.1%；2025年老年人口进一步增加，总量达到2.97亿，与2020相比增加约20.4%。2030年老年人口将突破3亿大关，增长至3.54亿，较2025年增幅约为19.1%。预计未来十年内，老年人口的大幅增加使老年产业——医疗保健、家政服务、日常生活用品、保险业、金融理财、旅游娱乐、房地产、教育、咨询服务等相关需求维持高速增长。
大类资产配置：超配权益，分享复苏和改革红利
配置中国资产，尤其是代表中国未来发展方向的内需、科技、低碳相关领域以分享中国经济增长的红利，已经成为越来越多的人共识。可以预计随着居民金融资产的再配置以及对外开放的深化，会有更多的居民储蓄、机构资金以及海外资金配置中国资产。
从战术资产配置的角度看，大类资产配置的策略与经濟周期密切相关，需要根据投资时钟的变化及时进行再平衡。2021 年一季度中国经济将处于持续复苏、市场利率上行的窗口，权益和商品等风险资产相对更加乐观一点。一方面疫苗推出以及美国大选尘埃落定，降低了经济的不确定性；另一方面，伴随着经济复苏，被抑制的需求释放，相关行业业绩会有明显改善。在市场风格方面，需要更加关注低估值的周期性品种。之后，随着利率的稳定，以及前期部分高估值品种的估值合理化，成长和价值品种会趋于均衡。这是目前的预判，最终可能要视4、5月份的经济增长、通货膨胀、信用违约等具体情况再作调整。