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城投债对我国基础设施建设与城镇化的推进起到了关键的作用。由于我国旧《预算法》禁止地方政府发行政府债券融资，为了缓解城镇化和基础设施建设过程中的预算资金压力，地方政府纷纷通过城投平台以发行城投债的手段来弥补财政缺口。城投债的规模随着城镇化的推进日益增大，且其背后隐藏着混乱的地方债务关系，使得地方债务风险逐渐累积。
城投债的发行定价在一定程度上反映了市场对其信用风险的看法。通常意义上来讲，显性担保与隐性担保都是对城投债的增信，从而降低城投债的信用风险，减小发行利差。与显性担保不同，在隐性担保的情形下地方政府的担保责任及义务并没有在法律层面上的强制性，但地方政府考虑到各方面的影响，愿意承担其对应的担保责任。我国债券市场上的城投债可以根据其债券合约规定的担保类型分为第三方担保城投债和无担保城投债。对于第三方担保城投债而言，为其提供担保、增信的担保公司的控股股东均为地方政府，鉴于此，有学者认为可以将城投债的第三方担保归类为地方政府提供的显性担保，这意味着市场持有地方政府为第三方担保城投债提供担保的预期，并且地方政府的担保偿付能力将对这种担保预期产生一定程度的影响。对无担保城投债而言，鉴于城投平台与地方政府之间密切的关系以及发行城投债的目的，市场往往认为其受到地方政府的隐性担保，并且市场在考察无担保城投债受到的地方政府隐性担保时，一方面是关注地方政府的隐性担保意愿，另一方面也会衡量地方政府的担保偿付能力。因此，市场会怎样看待地方政府的行为对城投债信用风险和发行定价的影响是一个值得研究的问题。
从2014年底的国务院43号文开始，监管层陆续发布多项监管举措，要求规范整顿地方政府通过城投平台融资的行为，厘清政企之间的债务责任与债务界线，剥离城投平台的政府融资职能，防范地方债务风险。我国的城投债开始迈向密集监管与专项整治的时代。密集的监管意在引导市场更加关注城投平台的财务状况，而非其背后的政府信用。那么，在专项整治后，市场又会怎样看待城投债背后的隐性担保问题？专项整治是否能够有效地厘清政府与城投平台之间混乱的债务关系？本文主要探究了专项整治前、后的城投债是否受到地方政府的隐性担保，深入分析地方政府财力水平对城投债发行定价的影响机制，并通过专项整治前、后的对比，考察市场对地方政府担保的看法是否发生了改变。
本文选取2009年1月至2016年12月间在我国银行间债券市场、上交所和深交所发行的城投债截面数据，进行了以下两个方面的实证研究：（1）分组对比分析：分别对专项整治前（2009-2014年，下同）、后（2015-2016年，下同）的城投债按照不同的担保类型和发行期限分组，基于t检验研究无担保城投债与第三方担保城投债在发行利差上是否存在显著差异；分别对专项整治前、后的无担保城投债按照不同的行政级别和发行期限分组，基于t检验研究无担保城投债的发行利差在地方政府行政级别的层面上是否存在显著差异。（2）回归分析：选取反映地方政府财力水平的7个代理变量：人均 GDP（GDPPC）、人均财政收入（FRPC）、人均税收收入（TRPC）、人均财政赤字（FDPC）、财政赤字与财政收入之比（FDFR）、财政收入与城投债本年发行规模之比（FRDEBT）、税收收入与城投债本年发行规模之比（TRDEBT），依次加入回归模型，研究专项整治前、后地方政府财力水平对城投债发行定价的影响机制，并基于主成分分析法（PCA）进行稳健性检验。
通过分组对比分析，本文主要得到了以下的结论：
（1）专项整治前、后，无担保城投债的发行利差与第三方担保城投债的发行利差无显著差异，说明市场认为无担保城投债受到地方政府的隐性担保。
（2）专项整治前、后，无担保城投债的发行利差在地方政府行政级别的层面上存在显著的差异，鉴于不同行政级别的地方政府在财力水平上存在差异，因此，市场认为无担保城投债受到以地方政府财力水平为基础的隐性担保。通过回归分析，本文主要得到了以下的结论：
（3）专项整治前，地方政府的财力水平对无担保城投债与第三方担保城投债的发行利差均存在显著为负的影响，但对第三方担保城投债的影响弱于对无担保城投债的影响，说明地方政府的财力水平主要通过担保偿付能力和隐性担保意愿两条途径共同作用于政府隐性担保水平，而仅通过担保偿付能力一条途径来影响政府显性担保水平。
（4）专项整治后，地方政府的财力水平对无担保城投债的发行利差有显著为负的影响，市场仍然认为无担保城投债受到地方政府的隐性担保，其发行定价机制未发生改变；地方政府的财力水平对第三方担保城投债的发行利差无显著影响，说明由于市场不再继续认可第三方担保作为地方政府的显性担保或地方政府没有能力来实现显性担保，第三方担保城投债的发行利差不会受到地方政府的担保偿付能力的显著影响，第三方担保城投债的发行定价机制从“担保偿付能力——显性担保水平——发行利差”变为“第三方担保——发行利差”。
总之，地方政府财力水平对城投债发行利差的影响是通过城投债的发行定价机制传导的。监管层应当持续关注城投债的隐性担保问题，推动城投平台的市场化运营，完善城投债的市场定价机制，进一步剥离城投平台的政府融资职能，使地方政府的相关信息能够得到全面真实的披露，最终打破市场对城投债的刚性兑付预期，防范城投债的信用风险。
城投债的发行定价在一定程度上反映了市场对其信用风险的看法。通常意义上来讲，显性担保与隐性担保都是对城投债的增信，从而降低城投债的信用风险，减小发行利差。与显性担保不同，在隐性担保的情形下地方政府的担保责任及义务并没有在法律层面上的强制性，但地方政府考虑到各方面的影响，愿意承担其对应的担保责任。我国债券市场上的城投债可以根据其债券合约规定的担保类型分为第三方担保城投债和无担保城投债。对于第三方担保城投债而言，为其提供担保、增信的担保公司的控股股东均为地方政府，鉴于此，有学者认为可以将城投债的第三方担保归类为地方政府提供的显性担保，这意味着市场持有地方政府为第三方担保城投债提供担保的预期，并且地方政府的担保偿付能力将对这种担保预期产生一定程度的影响。对无担保城投债而言，鉴于城投平台与地方政府之间密切的关系以及发行城投债的目的，市场往往认为其受到地方政府的隐性担保，并且市场在考察无担保城投债受到的地方政府隐性担保时，一方面是关注地方政府的隐性担保意愿，另一方面也会衡量地方政府的担保偿付能力。因此，市场会怎样看待地方政府的行为对城投债信用风险和发行定价的影响是一个值得研究的问题。
从2014年底的国务院43号文开始，监管层陆续发布多项监管举措，要求规范整顿地方政府通过城投平台融资的行为，厘清政企之间的债务责任与债务界线，剥离城投平台的政府融资职能，防范地方债务风险。我国的城投债开始迈向密集监管与专项整治的时代。密集的监管意在引导市场更加关注城投平台的财务状况，而非其背后的政府信用。那么，在专项整治后，市场又会怎样看待城投债背后的隐性担保问题？专项整治是否能够有效地厘清政府与城投平台之间混乱的债务关系？本文主要探究了专项整治前、后的城投债是否受到地方政府的隐性担保，深入分析地方政府财力水平对城投债发行定价的影响机制，并通过专项整治前、后的对比，考察市场对地方政府担保的看法是否发生了改变。
本文选取2009年1月至2016年12月间在我国银行间债券市场、上交所和深交所发行的城投债截面数据，进行了以下两个方面的实证研究：（1）分组对比分析：分别对专项整治前（2009-2014年，下同）、后（2015-2016年，下同）的城投债按照不同的担保类型和发行期限分组，基于t检验研究无担保城投债与第三方担保城投债在发行利差上是否存在显著差异；分别对专项整治前、后的无担保城投债按照不同的行政级别和发行期限分组，基于t检验研究无担保城投债的发行利差在地方政府行政级别的层面上是否存在显著差异。（2）回归分析：选取反映地方政府财力水平的7个代理变量：人均 GDP（GDPPC）、人均财政收入（FRPC）、人均税收收入（TRPC）、人均财政赤字（FDPC）、财政赤字与财政收入之比（FDFR）、财政收入与城投债本年发行规模之比（FRDEBT）、税收收入与城投债本年发行规模之比（TRDEBT），依次加入回归模型，研究专项整治前、后地方政府财力水平对城投债发行定价的影响机制，并基于主成分分析法（PCA）进行稳健性检验。
通过分组对比分析，本文主要得到了以下的结论：
（1）专项整治前、后，无担保城投债的发行利差与第三方担保城投债的发行利差无显著差异，说明市场认为无担保城投债受到地方政府的隐性担保。
（2）专项整治前、后，无担保城投债的发行利差在地方政府行政级别的层面上存在显著的差异，鉴于不同行政级别的地方政府在财力水平上存在差异，因此，市场认为无担保城投债受到以地方政府财力水平为基础的隐性担保。通过回归分析，本文主要得到了以下的结论：
（3）专项整治前，地方政府的财力水平对无担保城投债与第三方担保城投债的发行利差均存在显著为负的影响，但对第三方担保城投债的影响弱于对无担保城投债的影响，说明地方政府的财力水平主要通过担保偿付能力和隐性担保意愿两条途径共同作用于政府隐性担保水平，而仅通过担保偿付能力一条途径来影响政府显性担保水平。
（4）专项整治后，地方政府的财力水平对无担保城投债的发行利差有显著为负的影响，市场仍然认为无担保城投债受到地方政府的隐性担保，其发行定价机制未发生改变；地方政府的财力水平对第三方担保城投债的发行利差无显著影响，说明由于市场不再继续认可第三方担保作为地方政府的显性担保或地方政府没有能力来实现显性担保，第三方担保城投债的发行利差不会受到地方政府的担保偿付能力的显著影响，第三方担保城投债的发行定价机制从“担保偿付能力——显性担保水平——发行利差”变为“第三方担保——发行利差”。
总之，地方政府财力水平对城投债发行利差的影响是通过城投债的发行定价机制传导的。监管层应当持续关注城投债的隐性担保问题，推动城投平台的市场化运营，完善城投债的市场定价机制，进一步剥离城投平台的政府融资职能，使地方政府的相关信息能够得到全面真实的披露，最终打破市场对城投债的刚性兑付预期，防范城投债的信用风险。