定向可转债发行支付方式在跨境并购情景的契合性分析——以继峰股份发行定向可转债为例

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随着我国资本市场的快速发展及产业升级外延化的需求,并购重组已成为我国资本市场上较为活跃的经济行为。但传统支付工具、融资手段的局限性已逐渐成为我国上市企业兼并重组的绊脚石。定向可转换债券,是指向特定合格投资者非公开发行的可转换债券,区别于向不特定合格投资者公开发行的可转换债券。自定向可转债允许用于并购的试点设立至今,学界已针对试点中首单境内并购案例进行了充分的剖析,对定向可转债在境内小型并购中的优势和局限性形成了较为成熟的研究体系。然而,定向可转债与大型跨境并购的契合性,尚为完全的研究空白,且既往文献仅关注可转债自身的属性,未关注可转债发行方式的彻底变化。本文的核心焦点为“定向”这个发行方式,去探讨与跨境并购的契合性。另一方面,公开发行可转债,作为我国再融资市场独树一帜的重要组成部分,通过其灵活性的特质,满足了各方的风险偏好和权益需求,具有重要意义。但随着资本市场的日趋成熟,随着市场对可转债更高灵活性、更低发行门槛的需求,“打破公开发行、放开定向发行”的呼声越来越强烈,已成监管考虑研究的时代趋势,再融资市场中可转债放开定向发行,或已只是时间问题。监管处于谨慎性考虑,暂时仅在并购重组中设立试点,鼓励定向可转债用于并购重组购买资产、同时鼓励定向可转债用于并购重组配套募集资金。由于目前监管层仅在并购中允许“解禁”,而此前,公开发行的可转债也不可直接用于并购重组,故目前的文献,均集中在单纯证实可转债与并购的契合程度,未探讨发行方式的转变对可转债自身机理的影响。通过并购这一个小口子,窥探出在更广泛融资环境中的通用结论,同样具有现实意义。故依托并购案例的特定背景,研究发行方式的转变对可转债自身机理的普适性影响或许将更有意义。尚未有相关文献研究该领域。为填补上述两方面研究空白,本文选取市场首单利用定向可转债购买资产的跨境并购案例,同时也是首单利用定向可转债进行配套募集资金的案例,进行了深入的分析。本文基于制度归纳的角度,将现行定向可转债的相关法律规章、演变过程进行了系统性的梳理,同时将配套募集资金的相关规定、实务中操作方式进行了归纳。具体而言,本文选择继峰股份并购格拉默的案例进行介绍梳理,首先涉及了交易双方如财务状况、行业地位、主营业务、经营战略等基本情况。同时,本文详细重点阐述了本次并购的支付方案,并着重强调了涉及定向可转债的相关交易设计、交易对方情况,并深度剖析可转债的各类条款,为后文的案例分析做出铺垫。通过对基本案例情况的梳理,分析了继峰股份并购案跟跨境相关的主要特质,为后文的深入分析提供材料。本文针对研究空白,选取资本市场上首单使用定向可转债作为支付工具的跨境并购案例,同时也是首单使用定向可转债进行配套融资的案例,通过借鉴风险转移问题理论、连续融资假说理论、契约成本理论等国外可转债的鼻祖性理论,以理论为导向,又深入结合案例,从风险转移问题理论分析得出发行方式的“解禁”可以进一步缓解风险转移问题;从连续融资假说理论分析得出“解禁”进一步阻止了管理层过度投资、进一步降低了融资成本;从契约成本理论分析得出“解禁”可降低契约成本,进一步提升融资灵活性,兼顾各方的风险偏好和权益要求、更易促成交易。且从上述角度均印证了定向可转债与跨境并购的高度契合性。此外,定向可转债还具有贴合复杂整合过渡期、在再融资新规背景下具有显著的风险控制等优势。此外,本文也探讨了定向可转债的风险。具体为因发行对象特殊带来的条款滥用风险,其中核心的风险条款为转股向下修正条款,应通过法规完善、二级市场配套监管等手段进行防范;因交易性质特殊带来的关联交易风险,应通过合理的交易设计保障交易公允性、加强全过程信息披露等手段进行防范;因发行门槛过低带来的违约风险等,其中配套融资及全面再融资层面所面临的低门槛风险更高,应通过分级分类审核、以资金用途为审核导向的手段进行防范;因我国资本市场的市场化的有效性尚弱导致的政策偏向变动风险,其中核心的变动风险为锁定期及博弈条款的变动风险,应以强化实质审核思维的方式加以防范。定向可转债作为创新的支付工具、融资工具,在理论层面必然可以提升并购重组及再融资的效率。但具体的适用环境与使用方式,有待市场的后续检验和学界的进一步探讨。可以预见,未来定向可转债的舞台将绝不仅仅局限于并购交易,其自身灵活的特质决定了广阔的舞台空间,以并购为试点进行充分的观察,将推进定向可转债更出色的发展,推进我国资本市场交易效率的深度建设。
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