股利政策与企业价值之间的交互关系,是现代企业股利政策理论探究的最根本问题。许多年来,西方学者们分别从不同的研究视角出发,采用不同的实证研究方法对世界各地上市企业的股利政策进行了大量的理论探索与实证研究。探究企业的股利政策及其影响因素,不仅具有一定的学术价值,而且对于规范上市企业股利发放行为,提升企业治理效率,促进上市公司蓬勃发展,进而提高整体社会资源的配置效率,实现经济平稳增长等宏观经济目标具有十分深远的现实意义。本文从实物期权的视角,研究上市公司内部管理人在分配企业现金流的过程中,如何权衡和选择股利支付及股票回购这两种派息方式。本文研究的主要假设是,股利一般用于分配企业持续性现金流,而股票回购则一般用于分配临时性现金流。企业削减或者放弃派发投资人预期股利的成本巨大,而股票回购的派息方式不存在这个问题。因此,内部管理人在选择股票回购的派息方式时,相对于股利而言,会拥有更多财务管理灵活性,而这种财务灵活性的价值正是由管理灵活性来衡量。本文假设并检验了上市公司股利政策中存在“股利棘轮效应”,同时检验了企业内部管理人通过股票回购分配现金流时存在管理灵活性效应。考虑到派发股利的棘轮效应和股票回购的管理灵活性效应,理性内部管理人基于财务灵活性的裁量,会优先选择股票回购。然而在现代企业财务实践中,由于内部管理人相较于外部股东及债权人处于信息优势的一方,这会导致外部股东及债权人为了降低逆向选择的可能性,通过增加监控支出或者提高内部管理人担保品价值来降低自身投资风险,这会增加代理成本,即管理灵活性对于企业价值会产生消极影响。企业最优股利政策应在管理灵活性边际效益和代理成本边际效应相同时达到。本文使用1983-2018年美国上市企业股利发放季度数据及回购季度数据,通过CRSP、COMPUSTAT标准数据库,构建衡量了企业股利支付、股票回购、短期成长机会、长期增长机会、经营稳定性、行业性风险等关键指标。基于管理灵活性,本文采用了资本结构文献中的目标调整模型探究企业的股票回购行为是否向目标值调整,回归结果显著。在此基础上,本文采用事件研究法,构建了股票回购中管理灵活性的价值模型。证据表明,资本结构文献中权衡理论和优序融资理论对于模型都具有解释力,且权衡理论的解释力更强。本文进而采用了单变量检验,具体探讨了近40年美国上市企业股利政策的决定性因素,如资本结构、公司规模、现金流、短期成长机会、长期增长机会、经营稳定性、行业性风险等。最后,我们探讨了股票回购水平的高低对于后续投资支出、兼并收购、公司治理等方面的影响。