双支柱调控框架对民企融资约束和居民杠杆率的影响——来自数值模拟和量化分析的证据

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在“大缓和”时期,传统的宏观经济学理论和经济调控框架均以货币政策为中心,以经济周期作为主要考察对象,认为在竞争均衡条件下,价格有充分的调整空间来实现要素资源和金融资源的自由流动和有效配置,所以物价稳定是经济稳定和金融安全的具体体现。但是这一分析范式没有将金融市场波动对实体经济的溢出效应纳入考量范围,导致货币政策对金融市场的调控出现盲区。现实挑战始终是推动理论创新的最强动力,次贷危机后,鉴于危机对金融体系和实体经济造成的严重破坏,国际社会开始对传统的,以货币政策为主的经济调控框架进行深刻的反思,普遍认为对金融风险顺周期性累积未能及时进行逆周期监控和管理是危机发生的主要原因之一。从此,对宏观审慎政策的分析和讨论受到各国政府部门的普遍重视,并且逐步成为宏观经济研究领域的重点考察对象。货币政策与宏观审慎政策同为逆周期流动性管理工具,但是在政策定位和作用对象等方面,两者又存在明显差异。货币政策是总量调控工具,主要通过调节信贷需求端的资金使用成本与信贷规模,实现维持物价稳定、促进经济增长的目标。而宏观审慎政策则直接作用于信贷供给端的商业银行,通过对商业银行信贷扩张的顺周期性行为施以逆周期监管,发挥其防范金融风险、维护金融系统稳定的作用。我国资本市场不发达,股权融资等直接融资模式发展相对滞后,企业主要依赖商业银行借贷这一间接融资方式进行信用创造,商业银行成为资源配置和宏观调控的主要载体。所以,利用宏观审慎政策对金融机构实施逆周期调节,在降低系统性金融风险的同时,也必将会对家庭、企业等微观主体的经济决策过程产生深远影响。基于这一思路,与现有文献大多仅仅关注宏观审慎政策维护金融安全的属性不同,本文通过数值模拟和量化分析,在充分论证其能够有效降低金融风险这一内在价值的基础上,重点考察了货币政策与宏观审慎政策双支柱框架在缓和民企融资约束和降低居民杠杆率等两个领域的外延效应。民营企业融资难融资贵问题一直是困扰我国经济社会发展的一大难题,如何优化融资环境,化解民企融资困境是学术界和政策制定部门面临的重大理论和现实课题。本文第二章以民企融资为主题,通过引入外部融资溢价机制和预算软约束制度安排,模拟证实预算软约束通过外部融资溢价机制所形成的金融加速器效应导致商业银行信贷投放向国企部门倾斜,成为引发民企融资难融资贵的一个原因。一方面,作为公有制经济的有益补充,我国民营企业在吸纳就业、技术创新、繁荣市场等多领域发挥着主导作用,解决民营企业融资难融资贵问题是实现经济结构转型升级、由高速增长阶段迈向高质量发展阶段的必然要求。另一方面,在中美经贸摩擦不断升级、供给侧结构性改革深入推进、新冠肺炎疫情持续蔓延等多重不确定性因素叠加影响下,我国经济下行压力持续增加。作为国家干预经济运行的重要渠道,国企部门肩负着稳增长、保就业、保民生、托底经济的重任,暂时维持预算软约束这一制度安排应该成为一种理性选择。所以,本文第二章在基准模型的基础上引入宏观审慎政策,通过与货币政策协调配合,形成双支柱调控框架,在保留预算软约束政策的情况下,着重分析了该组合缓和民企融资困境的成效。研究结果可以为政府部门制定弱化民企融资约束的相关政策提供一定的理论参考。我国民营企业融资难融资贵问题由来已久,以公有制经济为主体的经济布局又使这一问题带有鲜明的中国特色。解决这一问题的关键在于必须从我国的基本国情出发,充分认识民营经济所处的特殊发展阶段,准确把握民企融资困难的深层次原因,才能为破除民企融资约束提供正确的思想指导。为此,本文第三章继续关注民企融资这一话题,利用抵押物约束机制,识别出土地财政、纵向产业链结构和地方政府投资偏好属性是造成民企融资困难的另外一个原因。考虑到土地财政在分税制改革后兴起并逐渐走向成熟,制度惯性在短期内难以打破,现阶段地方政府也难以找到占优于土地财政的其它收入来源,土地财政有其存在的合理性、必要性和阶段性。在保留土地财政的基础上,为了扭转民企在信贷市场上的弱势地位,第三章重点建模了定向扶持民企发展的宏观审慎政策这一流动性管理新工具,通过更有针对性的逆周期定向调控,考察其帮助民营企业走出融资困境的作用和对社会福利的影响。相关分析能够为中央政府出台支持民营经济健康发展的优惠政策提供新思路和新方法。与其它国家横向比较,现阶段我国居民杠杆率整体水平不算太高,低于国际平均水平。但从近年来的发展趋势和分布情况来看,我国居民杠杆率呈现出增速过快、过度集中于楼市、城乡和群体之间分布失衡、现有测算口径存在缺陷等诸多隐忧,已然成为国民经济新的风险点。居民杠杆率在合理区间内正常波动对金融安全和宏观经济平稳健康运行至关重要,探索降低居民杠杆率相对有效的方案成为本文第四章的写作动机。通过构建一个能够反映我国基本经济特征的理论模型,量化评估财政政策(征收房产税)、货币政策(利率政策收紧)以及双支柱调控框架等三种政策工具治理居民杠杆率的成效。为了提高模拟结果的可信度,理论分析部分还对相关结论作了稳健性检验。考虑到居民杠杆率的持续走高已经成为我国经济步入新常态后亟待重视和解决的新问题,第四章的模拟分析对于制定降低居民杠杆率的长效管理机制具有一定的参考价值和借鉴意义。我国于2017年党的十九大报告中正式提出健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架。近年来,我国双支柱建设取得了长足的进步。但是由于实践时间相对短暂,利用计量回归和经验分析等方法评估经济变量之间的因果关系时,相关机制的说服力略显不足。先期从理论层面详细分析和考察双支柱的内在价值和外延效应,有助于降低政策实施过程中的成本和误区,提高政策实施的科学性和精准度。有鉴于此,本文主要从理论模拟和量化评估的角度考察了双支柱政策组合在民企融资和居民杠杆率等两个领域的正外部性,以期能够为提高对上述问题的认识和出台相应的解决方案提供一定的理论支持。
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