随着经济的发展,金融市场在一国经济发展中发挥的作用越来越重要,金融市场已经成为现代经济发展的核心。作为金融市场的一种非正常状态,金融危机能够扰乱金融市场的正常运行,终结经济的繁荣发展,彻底改变一国的经济发展状态。为保障经济的持续、健康、稳定发展,需要对金融危机爆发的原因进行深入研究,并在此基础上采取有效措施来避免金融危机全面爆发或者在危机爆发后尽量降低其可能造成的危害。金融市场的基本职能是配置社会资金,促使资金在供需双方之间合理流动,随着经济的发展,市场需求者更多采用直接融资方式筹措其所需要的资金,证券市场作为最主要的直接融资场所,在满足不断增长的社会直接融资需求的同时,也积聚了大量的风险,证券市场价格波动对金融市场的影响日益增强,证券价格波动已逐渐成为诱发金融危机的主要因素。股票市场作为证券市场的重要组成部分,任何市场震荡能够通过股票市场迅速传递出去。因而本文选择股票价格作为具体的研究对象,从股票价格波动的角度分析金融危机的形成机理。股票价格的变化存在明显的均值回归特征,偏离均值的股票价格最终都会再次向其均值收敛,即使市场处于金融危机的特殊状态下,股票价格的变化也服从均值回归过程。本文正是紧紧抓住股票价格的变化始终呈现均值回归这一特征,在均值回归理论的框架内对金融危机的形成进行分析。股票价格的均值回归过程可以分为两个阶段:一是股票价格偏离其均值的阶段,二是已偏离的价格向其均值回归的阶段。与之类似,金融危机也可以分为两个阶段:一是市场具备爆发金融危机可能性的阶段,二是这种可能性转化为现实性的阶段。股票价格被严重高估时,市场就具备爆发危机的可能性,市场流动性过剩和市场参与者追求更高收益的投资行为,共同促使股票价格逐渐严重偏离其均值。而当被严重高估的股票价格在短时间内迅速向其均值回归时,金融危机就由可能性转化为现实性。投资者在面临可能损失时,会对负向信息冲击反应过度,股票价格也随之会呈现出显著的非对称均值回归特征,这种非对称特征决定了被严重高估的股票价格会以极快的速度向其均值收敛。股票价格的非对称均值回归特征在金融危机由可能性转化为现实性的过程中,发挥着至关重要的作用。为了更加细致的分析金融危机的形成机理、验证非对称均值回归特征在诱发金融危机过程中的作用,金融危机期间不再看作是一个不可分割的整体,后续的分析都是建立在对金融危机进行合理阶段划分的基础上。为了解决传统事件分析方法划分阶段所带来的缺陷,本文选择修正后的CPM模型对20世纪80年代以来的7次金融危机期间股票价格分布的变化进行甄别,并依据这些突变点将对应金融危机危机分为数量不尽相同的阶段。每次金融危机都包含股票价格持续上涨阶段、价格短时间大幅下跌阶段以及危机过后价格震荡变动阶段。在所做阶段划分的基础上,本文首先选择ANST-GARCH模型对各次金融危机期间股票价格的均值回归特征进行了分析,实证结果表明在价格短时间大幅下跌的阶段,能够检测到显著的、对负向信息冲击更加敏感的非对称均值回归特征,而在其他阶段则仅能检验到存在显著的均值回归现象,但是不能检验到显著的非对称性。随后,选择TAR和MTAR模型,对各次金融危机期间已偏离均值的股票价格向其均值收敛的路径进行了实证分析。结果表明股票价格的均值回归速度与价格偏离均值程度有直接关系,但无论股票价格处于被高估还是被低估状态,都不会使均值回归路径呈现出非对称特征,而在个别金融危机的某几个阶段却能够检验到均值回归路径对不同方向的信息冲击呈现出非对称特征的现象。金融危机爆发阶段股票价格多以震荡的方式向其均值回归,其他阶段则多以平缓的方式向其均值回归。金融危机期间平均均值回归周期最短的阶段都是危机爆发、股票价格大幅下跌的阶段。市场流动性过剩和市场参与者对超额收益的过度追求,使股票价格逐渐被高估,而被严重高估的股票价格则使市场具备了爆发金融危机的可能性。投资者在面对可能损失时会对负向信息冲击反应过度的特征,则决定了被严重高估的股票价格容易以极快的速度向其均值收敛,金融危机由可能性继而转化为现实性。股票价格的非对称均值回归特征成为诱发金融危机爆发的关键因素。对金融危机形成机理所做的理论分析和实证分析,为更有效的应对金融危机指明了方向:应该既做好事前预防,尽量将金融危机解决在萌芽阶段;又要做好事后调控,一旦金融危机爆发能够降低危机对经济的危害,减少危机持续的时间。本文具体的章节安排如下:第1章绪论。对在当前背景下,从股票价格波动的角度研究金融危机形成机理的原因、意义进行简要的陈述,并依据具体的章节安排,对本文的基本内容进行概述。第2章金融危机理论及研究综述。本章以时间为线索对大萧条之后的金融危机相关理论进行了回顾,从中能够发现金融危机相关理论的发展与不同阶段金融市场的发展特点紧密相关。随后对国内、外学者对金融危机进行的近期研究进行简要阐述。第3章对世界主要金融危机影响的阶段性特征。本章选择运用修正后的CPM模型对20世界80年代以来的7次著名金融危机期间的突变点进行了甄别,将样本期分为几个不同的阶段,并对每个阶段内股票指数的变化情况做了初步的定量分析。第4章非对称均值回归与金融危机形成的理论分析。本章首先对股票价格的均值回归相关研究进行了简要总结,对股票价格均值回归理论做了更进一步的分析。然后在股票价格均值回归理论的框架内对金融危机的形成做了理论阐述。股票价格被严重高估使市场具备了爆发金融危机的可能性,但仅具备可能性并不意味着金融危机一定会爆发,只有当被严重高估的股票价格在短时间内迅速向其均值回归时,金融危机才会由可能性转化为现实性。而在由普通均值回归演变为金融危机的过程中,股票价格的非对称均值回归特征发挥着至关重要的作用。第5章非对称均值回归与金融危机形成的实证分析。本章运用ANST-GARCH模型对金融危机各个阶段内的股票指数变化特征进行了具体的实证分析,实证结果表明:在股票指数发生大幅下跌的阶段,能够检验到显著的非对称均值回归特征,此时股票市场对负向信息冲击存在着过度反应;而在样本期的其他阶段,仅能检验到显著的均值回归特征。第6章非对称均值回归与金融危机的冲击路径。本章运用TAR和MTAR模型对金融危机期间各个阶段均值回归路径进行了具体的实证分析。在金融危机的某些阶段,股票价格的均值回归路径对不同方向的信息冲击有着非对称的反应;在股票价格大幅下跌的阶段,股票价格的均值回归速度更快,并多以震荡的方式向其均值回归。第7章金融危机的监管与调控行为研究。在前文所做的理论分析和实证检验的基础上,对金融危机的形成与股票价格非对称均值回归之间的关系进行了阐述,对如何更有效预防金融危机爆发以及如何有效缓解金融危机对经济的影响,进行理论方面的探讨,并提出一些具体的建议。