中国上市公司股权结构的高度集中一直为中外学者所诟病。根据经典的代理理论,股权的高度集中会诱发大股东的隧道行为,通过损害公司和小股东的利益来为自己谋私利。事实上,实证研究对股权集中程度与公司价值之间的关系所得出的结论并不一致。而不少实例也说明股权集中程度并非是公司绩效的单一函数。例如新加坡总体的股权结构也比较集中,但是其公司治理水平较高;再例如日本,其股权分散,但是近年来公司丑闻不断发生。这些都说明公司治理是个集合概念,股权结构、公司内部监督机制、薪酬激励机制、法律规则、司法救济等相互联结构成公司治理。股权高度集中确实容易引发大股东的隧道行为,但若其他公司治理机制能够有效运行,例如强大的法律保护和司法救济,公司治理仍然可以达到高水平。中国一股独大之所以会成为大问题,并被认为是中国公司治理的根源问题,一是大股东的控制权与收益权的不匹配程度较高致使大股东有强烈的动机实施隧道行为;二是现有的独立董事、监事等内部监督机制以及司法救济较为薄弱,导致隧道行为得以轻易实现。机构股东积极主义在中国的时有发生让我们看到了一股可以制衡监督大股东,改善中国上市公司治理水平的力量。“基金同盟阻挡招商银行发行百亿可转债”、“大成基金提议除名重庆啤酒董事”、“耶鲁基金联手鹏华导演格力董事换届”等多起机构投资者以股东身份积极介入公司事务的实例,以及“泛资管下”机构投资者作为专业的金融中介所掌握的庞大体量的社会公共财富,使得我们亟需重新审视机构投资者在公司治理中的角色,并思索如何能够督促机构投资者尽责履行其股东责任。虽然对于机构股东在中国上市公司治理中的治理实效并无统一的结论,并且机构持股比例近年来持续下降,但文章认为,相比于独立董事、监事以及其他股东,机构投资者无论从数量上、影响力、动机上还是能力上都是最有潜力成为改善中国上市公司治理僵局的破冰者。首先,不同于独立董事和监事,机构股东是公司治理效果的直接利益攸关者。大股东隧道行为侵害包括机构股东在内的其他小股东的利益,公司治理水平的高低直接影响机构股东能够获得的收益。其次,机构股东的投资模式以及其参与公司治理的方式使得机构股东参与公司治理的成本并没有想象的那么高。再次,在“泛资管时代下”,机构投资者通过各类资管计划、信托计划、保险产品等各类金融产品聚集社会大众财富然后再投资,机构投资者实际上承担了社会财富再配置的功能。机构投资者所能控制的庞大体量的社会财富以及所承担的重要社会功能使得机构投资者的声音能够为社会大众、媒体、公司管理层以及监管层所关注。最后,机构投资者与监管层之间便捷的沟通渠道和密切的联系既有利于推动监管层完善规则以解决实际问题,也可借力机构投资者来推动公司治理规则的执行,达到改善中国上市公司整体公司治理水平的目的。虽然机构投资者具有上述种种优势和动机来监督制衡大股东,但是现实中的中国机构投资者总是被众人冠以“消极无为的机构股东”的名号。仔细分析机构投资者在参与中国公司治理中的行为模式和特征,笔者认为这种认识并不确切。之所以中国的机构投资者会给人以“消极”的印象,一个重要的原因是中国机构投资者比域外的机构投资者更常用非正式的对话方式来参与公司事务。他们很少与管理层、大股东正面冲突,而是会先通过私下对话的方式询问原因,表达诉求,提出建议;他们也很少直接在股东大会上投票反对提案,而是事先向管理层表达不满,以求对方解释或者主动更改议案或者给予替代方案。只有在非正式的温和的对话无效下,机构投资者才会直接对抗和反对。这种先礼后兵的方式使得机构投资者对公司治理的影响和干预更多是发生在公众视线以外的。而公众所获知的很可能是经过机构股东干预和影响后的最后方案。非正式的干预方式所具有的低成本以及避免对抗性的优势是其被广泛使用的重要原因,但同时也是因为中国上市公司高度集中的股权限制了机构股东使用其他干预手段的可能性和有效性。第二个特点是机构投资者很少主动提出股东议案,这与我国法律规定只有单独或者合计持股达到3%的股东才有权提出议案不无关系。机构投资者参与公司治理的第三个特点是机构联盟很少发生,多为单打独斗。这一方面是因为机构持股比例的限制使得机构持股并不集中,从而使得机构联盟的成本较高;另一方面,我国的行业协会并不注重对机构投资者参与公司治理的指引和督促,而我国又不存在投票权代理服务机构。而这两个恰恰是将机构投资者联结在一起的必不可少的粘结剂。第四个特点是机构投资者很少推选董事。累积投票机制,作为帮助小股东选举代表自己利益的董事的机制,在机构投资者平均持股约为7%左右的中国A股市场上并没有发挥其设想的效果。利益冲突以及内幕交易的风险也是机构投资者避免推选董事的一个考量因素。最后,在前述分析的基础上,文章提出了些许建议。文章从有条件地适当放宽机构持股比例的限制、行业协会注重对机构投资者参与公司治理的指引和督促、培育投票权代理服务市场、以及倡导尽责管理理念(Stewardship)等方面提出了些许不成熟和粗浅的建议。目前监管层对多数的机构投资者持股比例的限制过于严苛,可逐步放宽机构股东持股限制。为了促进机构联盟、降低机构参与公司治理的成本,规范和引导机构股东积极参与公司治理,文章认为行业协会应当发挥联结机构投资者的桥梁作用,并且督促引导机构股东积极主义,或者应当有意识地培育投票权代理服务机构,亦或通过引入域外的专业投票权代理服务机构来培育和引导该行业在中国的发展。这部分文章还简单地介绍了近几年在域外广受推崇的机构尽责管理制度(Stewardship)。英国于2010年推行尽责管理(Stewardship)的理念,通过制定Stewardship Code来倡导机构股东积极参与公司治理,随后加拿大、日本、荷兰、意大利、马来西亚、香港以及台湾等相继效仿。Stewardship所倡导的机构投资者应当负责任地行使股东权利的理念是非常值得在中国提倡的。另外英国监管部门关于该制度“或遵循或解释”的(Comply or Explain)的自律监管模式以及其对机构投资者的考察方式也是非常值得我们学习。泛资管时代下,中国正进入Professor Robert Clark所言的资本第三阶段:金融中介时代。机构投资者作为社会公众财富的受托人,吸聚大量的资金进行投资,其所承担的社会财富再配置的功能使得机构投资者尽责参与公司治理显得尤为重要。尽责参与公司治理一方面是其作为受托人履行对资金委托人的尽责,另一方也有助于推动中国上市公司治理整体水平,促进社会财富增长。