偏度不仅是刻画股票收益率分布的一大重要因素,且与期望收益率之间存在密切的联系。高偏度股票被视为具有博彩特性,而低偏度股票则被视为具有灾难风险特性。因此,投资者偏好高偏度股票而厌恶低偏度股票。为了获取高偏度股票,该类股票的投资者需要接受更低的期望收益率;为了让投资者接受低偏度股票,该类股票必须提供更高的期望收益率。偏度因素不仅本身具有股票定价能力,同时也是许多股市异象背后的主要成因。考虑到中国股市参与者中散户比例高,因此研究散户偏好与偏度溢价之间关系具有重要的意义。在明确偏度是中国股市重要定价因子的基础上,本文首先从偏度偏好角度分别对中国股市中存在的“已实现峰度之谜”及“市场贝塔异象”进行了解释;其次,考虑不同类型投资者偏度偏好的异质性特征,本文探讨了散户偏好对偏度的股票定价能力的影响;最后,本文构建了一个新的偏度偏好测度指标并对其股票定价能力进行了实证检验。本文主要结论有:第一,本文证明偏度偏好能够有效解释中国股市的“已实现峰度之谜”。高峰度对应两侧厚尾,而风险规避的投资者对于左尾损失的厌恶超过对于右尾收益的偏好。因此,高峰度股票应该具有更高的期望收益率。但是,基于中国股市的实证结果正好与之相反。本文把这一现象称为“已实现峰度之谜”。本文的实证研究表明:(1)基于双变量分组和公司层面截面回归等方法,偏度偏好能够很好地解释“已实现峰度之谜”。(2)高散户持股比例股票和不可融券股票的“已实现峰度之谜”强于低散户持股比例股票和可融券股票。(3)“已实现峰度之谜”具有一定的时变性,高偏度偏好时期的“已实现峰度之谜”明显强于低偏度偏好时期。第二,本文证明偏度偏好能够有效解释中国股市的“市场贝塔异象”。CAPM认为市场贝塔与股票期望收益率之间应该存在着正相关关系,但是本文基于中国股市2000年到2017年的实证研究结果与之相悖——低市场贝塔股票具有高收益率,而高市场贝塔股票则具有低收益率。本文考察五种关于“市场贝塔异象”的可能解释—数据挖掘下的偶然结果、杠杆约束、代理问题、下侧市场贝塔以及偏度偏好。本文的实证研究结果并不支持前四种解释,但是积极地支持偏度偏好解释——高市场贝塔的股票组合具有投资者所偏好的高偏度特性,从而导致高市场贝塔对应低收益率。本文的实证研究表明:(1)在双变量分组、传统的公司层面截面回归以及基于因子模拟组合的时间序列回归中,控制偏度变量后“市场贝塔异象”变得不再显著。(2)Hou和Loh方法表明“市场贝塔异象”很大程度上能够被偏度偏好所解释。(3)市场贝塔具有一定的时变性。在低偏度偏好时期即市场贝塔与收益率呈现出符合CAPM的正相关关系;市场表现较差时期该异象也不再显著。(4)市场贝塔越高的股票组合中高散户持股比例股票的比重越大。第三,散户偏好越强的股票,其高偏度溢价越高。投资者偏好具有高偏度特性的股票,因此该类股票应该具有更低的期望收益率。但是,并非所有投资者对股票的高偏度特性持相同偏好。本文基于机构投资者持股比例和一系列散户偏好的股票特征构建了散户偏好指标,并基于该指标进一步研究中国股市中散户偏好与偏度溢价之间的关系。本文主要的实证结论有:(1)双变量分组和公司层面截面回归的结果表明,散户偏好指标的强弱会显著影响偏度的股票定价能力。散户偏好越强,偏度溢价越高,定价能力越强;反之,散户偏好越弱,偏度定价能力越弱甚至消失。(2)基于子样本分析方法,本文表明在剔除一部分散户偏好股票之后,剩余股票中偏度变量失去其定价能力。具有偏度溢价的股票所占的市值比重并不大。(3)由于散户易受市场波动影响,因此散户主导的偏度溢价在股市表现良好时期更为明显。第四,本文构建一个新的股票偏度测度指标一—相对符号变差(RSV),并检验其在中国股市的股票定价能力。“好”的不确定性体现股票的正偏度属性,“坏”的不确定性反映股票的负偏度属性。本文将Barndorff-Nielsen等(2010)提出的已实现正半方差和已实现负半方差分别作为股票市场“好”的不确定性和“坏”的不确定性的代理指标,并在此基础上构建相对符号变差(RSV)。基于2007-2017年中国A股5分钟高频数据的实证研究发现:(1)RSV与股票收益率之间存在显著的负相关关系,无论是基于单变量分组、双变量分组还是公司层面截面回归,这种影响在经济上和统计上都显著。(2)RSV是中国股市的一个重要定价因子,且其股票定价能力强于已实现偏度。(3)RSV对中国股市的影响是状态依存的,相对于经济景气程度高的状态,在经济景气程度低的状态下RSV定价影响更大。(4)基于RSV构建的投资组合的表现明显优于市场超额收益率组合、SMB组合和HML组合的表现。