【摘 要】
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本文从消费者的习惯形成出发,建立严格的数理金融模型,运用动态随机最优控制方法,分别分析与消费者行为金融有关的时间偏好不一致、与企业方面的投资摩擦、跳跃风险以及宏观经济周期等方面的因素相结合,对消费者投资决策、企业投资决策、以及包括无风险利率、风险溢价、企业价值等价格方面的影响。本文的贡献包括以下几个方面:(1)本文将习惯形成放入了生产经济的背景中,并与禀赋经济的最优策略变量和价格变量进行比较。结果
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本文从消费者的习惯形成出发,建立严格的数理金融模型,运用动态随机最优控制方法,分别分析与消费者行为金融有关的时间偏好不一致、与企业方面的投资摩擦、跳跃风险以及宏观经济周期等方面的因素相结合,对消费者投资决策、企业投资决策、以及包括无风险利率、风险溢价、企业价值等价格方面的影响。本文的贡献包括以下几个方面:(1)本文将习惯形成放入了生产经济的背景中,并与禀赋经济的最优策略变量和价格变量进行比较。结果表明,最优消费随习惯水平的提高而提高,而最优投资随习惯水平的提高而下降。因此,习惯形成的存在使得消费挤出了投资。另外,禀赋经济的无风险利率是随习惯水平的增长而增长,但生产经济的无风险利率是随习惯水平的增长而下降。风险溢价在两种经济中都是随习惯水平的提高而提高。(2)本文探讨了在生产经济条件下投资摩擦对一般均衡习惯形成模型的影响。不同于Campbell和Cochrane(1999)[66]的在禀赋经济的模型背景下计算最优消费策略和各价格变量,来匹配真实数据中的消费数据以及无风险利率和风险溢价。本文关注生产经济以匹配真实数据中的投资率数据和各价格变量。结果表明,模型生成的投资-产出比的平稳分布与数据拟合得非常好。不仅仅从各阶数据上看比较接近,从真实数据分布图和模拟数据分布图中就可以明显比较出来,二者分布非常接近,为在投资率的分布上提供了比较合适的理论模型。此外,模型生成的平均无风险利率和风险溢价也很好地拟合了数据,丰富了有关解决“风险溢价之谜”方面的理论支撑。除了与现实模拟的比较,还研究了投资摩擦在具有习惯形成的生产经济中的作用。投资摩擦会导致更积极的消费策略、更保守的投资策略;投资摩擦还会导致资本价值更高,即托宾更高。然而,投资摩擦对无风险利率的影响是异质的。当习惯资本比率较低时,低水平投资摩擦的无风险利率较高,而当习惯资本比率较高时,低水平投资摩擦的无风险利率较低。此外,还研究了生产力水平、习惯保持性、风险规避程度和波动率对各最优决策和资产定价性质变量的影响。生产力提高带来了更积极的消费策略和投资选择,更高的无风险利率和风险溢价,以及更高的资本价格。高习惯保持性导致了更积极的消费策略、更保守的投资选择;高习惯持续性也导致了低水平的无风险利率和托宾、高水平的风险溢价。风险规避程度对最优策略、无风险利率、风险溢价和托宾的影响均是异质性的,与习惯水平有关。当习惯水平较低时,风险规避会导致较低的消费水平和利率、较高的风险溢价和托宾;而当习惯水平较高时,风险规避会导致较高的消费水平和利率、较低的风险溢价和托宾。波动性提高导致消费降低,托宾提高,但对利率和风险溢价的影响较为复杂。(3)本文在习惯形成的基础上,研究了同时还存在跳跃风险的情况对各决策变量和价格变量的影响。结果显示,繁荣跳跃的经济相对无跳跃的经济和衰退跳跃的经济消费更积极,但投资更保守。同时,在各资产定价变量上,繁荣跳跃的经济相比另外两种经济而言,无风险利率变得比较陡峭,风险溢价变得较高,而托宾较低。本文还分析了跳跃强度的比较静态影响。研究发现,随着跳跃强度的增大,消费变得较为积极,但投资变得较为保守。在跳跃强度变化时,无风险利率的大小取决于习惯水平。在习惯水平较低时,无风险利率随跳跃强度的增强而变大;与此相对的是,在习惯水平较高时,无风险利率随跳跃强度的增强而变小。跳跃强度越高时,风险溢价越大,但托宾越小。(4)本文在基于习惯形成的生产经济一般均衡模型上加入时间偏好不一致的因素。结果显示,时间偏好不一致的消费者会消费更加积极,但投资更加保守。在习惯形成的影响下,消费者在习惯水平变大时,消费倾向于更加积极、投资则倾向于更加保守。两种因素具有互相加强的效果,使得消费者进一步地多消费、少投资。在资产定价方面,时间偏好不一致的经济无风险利率更低,风险溢价更高,托宾更低。(5)本文综合考察了习惯形成因素和经济周期因素。结果表明,好状态经济的消费策略和投资策略比坏状态的都更加积极。同时,随着习惯形成水平不断变高,消费和投资的反映较为不同,消费变得更加积极,投资变得更加保守。在各资产定价变量上,好状态的风险溢价和托宾均高于坏状态的。这反映了好状态下,投资活动变得更加积极。另外,结果还表明,好、坏状态的无风险利率的大小规律与不同的风险厌恶水平有关。在风险厌恶水平较低时,在各个习惯水平上,好状态的无风险利率均较低;而在风险厌恶水平较高时,好、坏状态的无风险利率的大小与习惯水平有关。风险厌恶程度较高的经济在习惯水平较低时,与风险厌恶程度较低的经济一样,好状态的无风险利率相对于坏状态下的较低;而当习惯水平较高时,好状态的无风险利率相对于坏状态下的反而较高。
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