根据福利经济学主流观点,在一般条件下,风险共担的分配形式是帕累托有效的。与此相关的政策含义是,我们应该追求风险共担。但是在2008年美国金融危机后,越来越多的文献指出,金融机构之间风险共担的联系可以成为风险传播的渠道,提高金融系统的整体风险。于是我们发现,风险共担并非,如传统福利经济学告诉我们的那样,总是对社会有益的。由此,本文对传统的帕累托标准进行了精炼,提出了系统性帕累托标准。根据该标准,对赌（betting）分配系统性占优风险共担分配。帕累托标准是进行福利判断的重要依据,其在最宽松的范式下告诉我们什么是不应该做的。也就是说,对于和两种选择,如果所有个人都（弱）偏好,那么选择并且放弃是不应该的。假设我们使用主观期望效用来表示个人偏好,那么上述表述等价于每个人关于的期望效用大于等于的期望效用,此时作为社会规划者不应该用替换。这提供了一种将个人偏好加总为总体偏好的方法,因此我们需要考虑的只需要是个人的偏好,而不并考虑类似于金融稳定性之类的总体概念。而最新关于帕累托标准的研究表明,传统帕累托标准只考虑个人偏好,通过该标准进行福利判断,不一定得到对社会总体有益的结果,因此需要采取类似家长制的做法给予限制。比如,当人们拥有异质性信念,即对某一事件发生的主观信念不同时,大家都偏好的事先选择在事后却不是所有人都偏好的,即只考虑个人偏好并不能反应社会真实的偏好。已有研究对传统帕累托标准进行了精炼或者拓展,限定帕累托标准应用的范围,使得修正后的帕累托标准对个人偏好加总后得到真正反应社会偏好的结果,这等价于考虑了除个人偏好之外的内容。这些“多余”的内容在文献中一般没有明确地指出,但是含蓄地与风险共担降低个人风险有关。抛去个人的偏好,文献认为个人风险的提高对社会总体是不利的,这样社会规划者就有理由违背个人偏好,追求更大的社会总福利。另一支文献认为个人风险与系统性风险等测度金融稳定性的概念存在此消彼长的关系,减少一个的同时,另一个却会自然上升。这挑战了现有帕累托标准的文献,按照他们的逻辑,社会违背了个人偏好去追求更低的个人风险,这是对社会整体有益的,但是更低的个人风险对应的是更高的系统性风险,这对社会显然是有害的。本文认为造成这种矛盾的问题是现有文献没有考虑金融稳定性与个人风险的关系,只是简单地认为个人风险减少对社会是有益的。为了解决这个问题,本文在传统帕累托标准的基础上,通过加入信息冲击,考虑了金融稳定性,提出了系统性帕累托标准,使判断结果更能反应社会偏好。系统性帕累托标准没有考虑个人风险,这是因为作为社会总体相对于个人风险,更关心金融稳定性,并且个人风险已经包含在个人偏好中,社会规划者既然已经考虑了个人偏好,就没有必须再考虑个人风险。总之,在理论研究的角度上,风险共担是有效分配的结论是存在问题的,本文提出的系统性帕累托标准,将结论不一致的两支文献,即帕累托标准与金融稳定性方面的研究,统一起来。此外,在实践的角度上,由于风险共担并不总是对社会有益的,因此鼓励金融机构,通过互相持有资产或者债务形成联系,最终增强金融机构同质性的做法不仅不会对金融稳定产生正面作用,甚至会引发金融危机的发生,是危险的。因此,本文的研究为维持金融稳定,进行金融监管的实践,从微观基础上给出了建议。本文提出的系统性帕累托标准不仅弥补了已有研究的空缺,还为维持金融稳定等实践提供了微观基础。引言大致分为两部分,第一部分,我们详细介绍了本文研究的理论与现实背景,以及本文的贡献与创新。具体而言,系统性帕累托标准综合考虑了异质性信念、信息冲击以及金融稳定性,据我们所知,本文是第一篇研究,同时将这三类贴近现实的因素加入帕累托标准的框架。第二部分,我们进行了文献综述,由于本文所涉及的文献繁杂,我们分小节对其进行梳理。（1）我们回顾了传统帕累托标准的定义和应用范围;（2）介绍了传统帕累托标准遇到的两点困难,即事先事后的不一致,以及理论与现实的不一致,本文主要针对第二点不一致进行研究;（3）有关异质性信念的相关文献,介绍了异质性信念出现的原因,以及其对金融市场定价、市场稳定产生的影响;（4）金融稳定性方面的研究,这些研究主要包括系统性风险的定义,如何测量金融稳定性,金融稳定的内在机制,以及系统性风险与个体风险的关系。在正文第1章中,我们通过“国王的困境”的例子引出本文研究的问题。在“国王的困境”中,我们以好国王代表社会规划者,以两位王子代表存在异质性信念的群体,以坏国王代表难以预测的自然,以坏国王发狂作为信息冲击,分析了风险共担和对赌两种分配形式在遭到信息冲击时的表现,发现与风险共担分配相比,对赌分配下,遭遇信息冲击时每个人的期望效用下降更少,即市场恐慌的程度更小,这样金融市场更稳定,金融稳定性更高。第2章我们正式地提出了系统性帕累托标准。首先,我们回顾现有包含异质性信念的帕累托标准,即非对赌和信念中性帕累托标准存在的一些问题,比如信念中性帕累托的非完备性,导致这些标准无法应用到引例上。本文中,个人偏好满足Savage公理,个人是主观期望效用最大化者,但是他们更新信念的方式却不服从Bayesian定理,而是存在“持续信念”的乐观偏误,我们将这样的决策者称为“拟理性”。我们在逆向Bayesian的基础上正式定义了持续信念,即当一个新状态出现时,个人通过减少已有状态上的信念来赋予新状态正的信念,好状态的信念减少比例要小于对坏状态的信念减少比例。所谓“好状态”或者“坏状态”是相对概念,给定某种分配,如果个人在状态!实现时比状态"实现时的财富更多,我们则称!是好状态,而"是坏状态。并且,我们定义金融稳定性为决策者在信息冲击下期望效用减少比例,越高比例的期望效用减少代表越高的金融稳定性,其经济学直觉主要来自金融恐慌。我们认为越稳定的金融系统在遭遇负面信息冲击时,金融恐慌越难以发生,而恐慌发生的微观基础是个人期望效用的减少。从而期望效用减少程度越低,金融系统越稳定。此外,我们将该定义与文献中系统性风险进行了比较。系统性帕累托标准可以粗略地表述为:系统性占优,等价于（1）每个人都偏好;（2）包含的金融稳定性小于。其中条件（1）体现了该标准是传统帕累托标准的精炼,我们的标准考虑了包含个人风险的个人偏好,尊重所有个人的选择。条件（2）是本文的创新,将金融稳定性纳入帕累托标准的分析范式中。随后,我们将该标准应用于一般的完全保险分配和对赌分配。完全保险分配是一种特殊的风险共担分配形式,此时个人对哪个状态实现是无差别的。我们证明了本文最关键的命题:给定所有个人拥有持续信念,那么对赌分配占优完全保险分配。这与已有的福利分析的结论刚好是相反的,他们认为完全保险下每个人的资产都是无风险的,这应该是最有效的分配形式。但是完全保险在遭到信息冲击时,个人期望效用会出现大的变化,这说明它更容易导致恐慌,市场稳定性较差。最后,我们从同义反复、家长制和稳健性三个角度比较了系统性帕累托标准和已有的帕累托标准。第3章放弃了Savage的主观期望效用框架,改用Choquet期望效用来代表个人偏好。这种改变的一大优势是,此时我们不再需要持续信念的假设来限定个人的信念更新方式。这是因为在Choquet期望效用框架下,个人对事件发生可能性的信念被称为容度,容度并不具有可加性。并且假设容度为凸,即个人是厌恶模糊的,那么所有互斥状态的容度之和小于1,这样加入一个发生可能性极小的状态,并不需要减少已有状态的信念,这样通过改变偏好的表示方式,我们减少了一个假设,使得模型更加简洁。实际上,我们只是改变了个人偏好的表示方式,系统性帕累托标准的内容同之前是相同的。我们以新版本的帕累托标准对国王困境进行再分析,此时个人是模糊厌恶的,他们对差状态赋予尽可能大的权重,对好状态赋予尽可能小的权。新状态代表负面冲击,它发生时个人的效用是最低的,个人赋予它的权重是一定的,即1减去其他状态的容度。这就明确了个人对新信息的更新,信息冲击前后个人的效用,以及效用的变化。最后,我们使用Choquet期望效用框架下的系统性帕累托标准再次证明了本文的重要结论,对赌分配占优完全保险分配。这样,我们论证了无论决策者是乐观的,具有持续信念;或者是悲观,采用Choquet期望效用,我们的结论都是成立的。两种论证的共同点则是要求决策者会区别对待不同的结果,比如对好状态信念减少比例更小,赋予的容度相对更小;对坏状态信念减少比例更大,赋予的容度相对更大。尽管主观期望效用下,个人尽量使将更多的信念赋予好状态,Choquet期望效用下,个人尽量将更多的信念赋予坏状态,但是这种对好坏状态的差别对待就足以保证本文结论的成立,这也表明了它的稳健性。第4章我们将基准模型在基于事例决策理论下进行了拓展。基于事例决策理论不同于介绍过的未知条件下的决策理论,它不再以概率描述事件发生的可能性。该理论的直觉非常简单:“人们预期相似的原因导致相似的结果”,因此其认为决策者在未知条件下基于事例,即之前的经历,进行决策。对某一选项的评价依赖于它过去在相似环境中的表现。如果现在面临的环境和过去出现过的环境越相似,并且在过去环境中某一选择表现越好,那么在现在的环境中,我们对该选项的评价就越高。首先,我们通过举例简要介绍了基于事例决策理论的提出背景和应用范围。以概率来描述未知性需要决策者对状态空间进行清晰地描述,能够列出每一个可能出现的状态,每一个可能出现的结果,这在某些情形中是难以做到的。其后,我们正式地介绍基于事例决策理论,将其与主观期望理论作比较,并且介绍了该理论下的学习过程,以此来描述个人在信息冲击下的信念变化。最后,我们应用该决策理论重新分析了国王的困境,并在一定的合理条件下得出与之前一致的结论。第5章在均值-方差框架下对基准模型进行了拓展。这种拓展的目的是将结论中的完全保险推广到一般的风险共担分配,并且通过社会规划者的均值-方差效用直接比较不同分配的优劣,从而避免了引入信息冲击的麻烦。均值-方差效用中的方差直接反应了金融网络的金融稳定性,所以没有必要通过比较信息冲击前后的期望效用损失来衡量金融系统稳定性,这样又进一步简化了模型。我们首先介绍了传统的均值-方差模型,以及它与期望效用模型的联系。已有文献指出当所涉及的资产收益率处于同一位置-尺度族中,两种方法是等价的。国王的困境较为复杂的地方在于决策者的信念是不同的,因此传统的均值-方差分析是不适用的。我们又介绍了均值-方差分析在异质性信念下的最新研究成果,并将其应用到国王的困境。需要说明的是,尽管本章放松了对风险共担形式的限定,但是却限定了风险共担背后的信念。我们发现,由同质性信念导致的风险共担分配更不稳定。由于同质性信念是风险共担的充分非必要条件,因此社会规划者可以从分配背后的信念入手,鼓励加大信念的分歧,干预风险共担的形成。这从另一个角度说明基于异质性信念的对赌分配对社会是有益的,与全文的主旨是一致的。在第6章中,我们使用后悔理论对基准模型进行拓展。第2、3、4章通过比较期望效用在给定信息冲击前后的减少,来衡量金融系统的稳定性,即给定信息冲击的大小（信念的变化）,来比较反应的大小（效用的变化）。现在我们给定反应的大小,即决策者会后悔,来反推需要信息冲击的大小,即先验信念的变化。首先,我们简要解释了后悔理论。然后,我们在后悔理论下对国王的困境进行了再分析,结果发现在对赌分配下,需要更大的冲击,即信念变化更大才能造成决策者后悔,而风险共担下,较小的信念改变就可以导致后悔。这说明对赌分配,在面对冲击时,是更稳定的分配形式。第7章放弃了之前的分析范式,从一般均衡价格波动的角度说明基于异质性信念的对赌可以减弱价格的波动,也就是说,对赌分配下的均衡价格对信息的反应是不足的。并且当个体间信念差距越大时,这种反应不足越明显。首先,我们介绍了金融学中的一些异象,比如短期动量和长期反转,这些都可以解释为价格对公共信息的反应不足。之后,我们构建了一个二元事件的资产定价模型,其中交易者持有有限的初始禀赋。均衡时的价格存在对信息的反应不足,我们认为当冲击是负面时,这种反应不足对社会是有益的,因为它减弱了市场的恐慌。对比同质性信念下的风险共担和异质性信念下的对赌分配,我们发现后者的反应不足更明显,也就是它更能抵御负面信息的冲击,保持价格以及市场的稳定。在第8章中,我们丰富了与系统性帕累托标准的相关例子。我们提出了“抛硬币”的例子,作为“国王的困境”的补充,同时简单比较了两个例子的优缺点。这么做的目的是通过改变场景,使得本文的内容更便于理解。此外,我们给出了与本文结论相关的经验事实,这些内容印证了风险共担对社会造成的危害。这些事实中包括2008年美国金融危机,《美国金融危机调查报告》专门调查了这次危机发生的原因。本文涉及的相关风险、共同冲击、金融冲击和恐慌就出现在报告归纳的原因中,例如我们以“坏国王发狂”或“硬币立起来”来代表共同冲击,这说明本文的研究与现实有密切的联系,并非完全脱离实际的空想。在第9章中,我们尝试从实证角度印证之前的分析和主要结论。首先,我们区分了本文中几个容易混淆的概念,比如,风险共担,金融机构相互联系,金融机构同质性以及系统性风险,这里明确了我们的研究目的是风险共担与股市波动的关系。我们主要采用主成分分析法对我国金融网络风险共担程度进行了测度,发现金融系统整体风险共担程度与股市表现呈现负相关性,这种逆周期的关系可以为我们预防股灾发生提供帮助,此外,我们还验证了这一指标在机构层面的预测能力,结果发现与整体风险共担程度越高的机构,在股灾时的市值损失率越高。总之,本文在宽松的条件下,从理论和实证两个方面共同论证了风险共担会破坏金融稳定性。因此,鼓励异质性信念的形成,鼓励对赌式交易的进行,比如卖空机制的引入,促进对赌的金融创新有益于金融市场稳定,提高其对负面信息的抵御能力。