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针对20世纪90年代我国上市公司的股利政策呈现出的不分红或者少分红的“异象”，中国证监会自2001年起相继颁发了一系列和分红有关的监管政策即所谓的“半强制分红政策”。受这一系列监管政策的影响，我国进行现金分红的A股上市公司的比例在2001年已经达到57.59%，在2011年至2015年间更是维持在 70%以上，越来越多的上市公司选择发放现金股利来回馈投资者。
针对现金股利的发放所产生的影响，学者们的研究结论各不相同。从代理问题角度出发可以分为两类，一类是现金股利的发放可以缓解由于管理者不合理使用多余的自由现金流量带来的代理问题，主要代表性理论是“自由现金流”假说；另一类是现金股利作为公司管理者等内部人攫取私人利益的途径，主要代表性理论是“利益输送”假说。为了缓解代理问题，国内外学者从机构投资者角度出发进行了大量的研究，他们认为机构投资者会迫使公司增加现金股利的发放力度来减少公司的自由现金流量，以期公司在资本市场上进行后续融资时将会接受外部市场的监督，从而降低机构投资者的监督成本以及代理成本；此外，机构投资者还能够通过退出威胁来降低公司的代理成本，在一定程度上发挥对公司的监督治理作用（Zeckhauser,R.J.,Pound,J.,1990；吴世农，2007年）。
我国资本市场上大量个人投资者的存在使得资本市场的波动加剧，不利于资本市场的稳定。由于机构投资者具有信息优势和专业知识，能在一定程度上稳定资本市场，避免其剧烈波动，并且能够在对公司的监督上起着重要的作用，因此政府在政府工作报告中多次提到要完善资本市场，建立多层次的资本市场结构。自 2000 年证监会超常规发展机构投资者的战略实施以来，我国机构投资者得到了快速的发展，目前已形成包括证券投资基金、社保基金、QFII、券商、保险公司、财务公司、企业年金、信托公司以及一般法人等在内的各类机构投资者共存的局面。得益于相关监管政策的实施，有机构投资者持股的公司比例从2001年开始大幅增加，截至2015年达到100%，即每一家上市公司都有机构投资者进行持股。
那么，机构投资者的发展能有效缓解存在于公司治理中的代理问题吗？基于此，本文从现金股利视角出发，选取了2005年至2015年沪深A股上市公司的年度数据作为初始研究样本，将机构投资者按照与被投资公司的商业联系程度和是否具有退出威胁分为独立性机构投资者和非独立性机构投资者，其持股比例分别用MF和SFI表示，以此来研究机构投资者异质性对代理问题的解释力度。在对相关理论进行分析后，本文提出了三个待检验假设，并建立相应的面板回归模型和Logit回归模型分别对三个待检验假设进行验证。
待检验假设H1：独立性机构投资者持股比例的变化将会对公司现金股利支付有显著正向影响，而非独立机构投资者持股比例的变化对于公司现金股利支付没有很强的解释力度。
待检验假设H2：独立机构投资者持股比例通过对现金股利支付的影响能够缓解代理问题，而非独立性机构投资者持股比例通过对现金股利支付的影响，对代理问题没有很强的解释力度。
待检验假设H3：针对国有企业，独立机构投资者持股比例对其代理问题的解释力度更大，而非独立性机构投资者持股比例对其代理问题解释力度不是很强；在非国有企业中，机构投资者的持股比例对代理问题的解释力度没有显著的影响。
为了研究机构投资者异质性通过现金股利发放对代理问题的解释力度，借鉴相关文献的方法，本文构建了两个阶段的回归模型。第一阶段以机构投资者持股比例为解释变量，以现金股利支付率和支付意愿为被解释变量，分析了机构投资者异质性对现金股利政策的影响；第二阶段以第一阶段回归结果的拟合值为解释变量，以代理成本的衡量指标销售管理费用率和资产周转率为被解释变量，分析机构投资者异质性对代理问题的解释力度。
通过实证分析，本文得出主要结论如下：
无论是独立性机构投资者持股比例还是非独立性机构投资者持股比例，都能通过对现金股利支付水平和支付意愿的影响来显著降低管理费用率，从而降低由于管理者在职消费等原因所带来的代理成本，并且都能通过对现金股利支付水平和支付意愿的影响来显著提高资产周转率，从而降低由于管理者不作为以及投资效率低下所带来的代理成本。因此本文的研究结论认为，异质机构投资者持股比例对代理问题的解释力度并无显著差异，都能降低代理成本，缓解代理问题。
在国有企业中，独立性机构投资者持股比例越高，公司支付现金股利的可能性以及支付水平也越高；非独立性机构投资者持股比例对公司现金股利支付水平和支付意愿并没有显著的影响；无论是独立性机构投资者持股比例还是非独立性机构投资者持股比例，都能通过对现金股利支付水平和支付意愿的影响来显著降低管理费用率，并且都能够提高资产周转率，从而降低由于管理者不作为以及投资效率低下所带来的代理成本。
在非国有企业中，独立性机构投资者持股比例越高，公司支付现金股利的可能性以及支付水平也越高；非独立性机构投资者持股比例越高，公司现金股利支付水平反而越低，而与现金股利支付意愿并没有显著的相关关系；无论是独立性机构投资者持股比例还是非独立性机构投资者持股比例，都能通过对现金股利支付水平和支付意愿的影响来显著降低管理费用率，从而降低由于管理者不作为所带来的代理成本，但是均不能过对现金股利支付水平和支付意愿的影响来对资产周转率产生显著地影响。
因此，笔者认为，在国有企业中，机构投资者尤其是独立性机构投资者持股比例能够更好地缓解代理问题；而在非国有企业中，机构投资者持股比例对代理问题的缓解作用不具有稳健性。
针对现金股利的发放所产生的影响，学者们的研究结论各不相同。从代理问题角度出发可以分为两类，一类是现金股利的发放可以缓解由于管理者不合理使用多余的自由现金流量带来的代理问题，主要代表性理论是“自由现金流”假说；另一类是现金股利作为公司管理者等内部人攫取私人利益的途径，主要代表性理论是“利益输送”假说。为了缓解代理问题，国内外学者从机构投资者角度出发进行了大量的研究，他们认为机构投资者会迫使公司增加现金股利的发放力度来减少公司的自由现金流量，以期公司在资本市场上进行后续融资时将会接受外部市场的监督，从而降低机构投资者的监督成本以及代理成本；此外，机构投资者还能够通过退出威胁来降低公司的代理成本，在一定程度上发挥对公司的监督治理作用（Zeckhauser,R.J.,Pound,J.,1990；吴世农，2007年）。
我国资本市场上大量个人投资者的存在使得资本市场的波动加剧，不利于资本市场的稳定。由于机构投资者具有信息优势和专业知识，能在一定程度上稳定资本市场，避免其剧烈波动，并且能够在对公司的监督上起着重要的作用，因此政府在政府工作报告中多次提到要完善资本市场，建立多层次的资本市场结构。自 2000 年证监会超常规发展机构投资者的战略实施以来，我国机构投资者得到了快速的发展，目前已形成包括证券投资基金、社保基金、QFII、券商、保险公司、财务公司、企业年金、信托公司以及一般法人等在内的各类机构投资者共存的局面。得益于相关监管政策的实施，有机构投资者持股的公司比例从2001年开始大幅增加，截至2015年达到100%，即每一家上市公司都有机构投资者进行持股。
那么，机构投资者的发展能有效缓解存在于公司治理中的代理问题吗？基于此，本文从现金股利视角出发，选取了2005年至2015年沪深A股上市公司的年度数据作为初始研究样本，将机构投资者按照与被投资公司的商业联系程度和是否具有退出威胁分为独立性机构投资者和非独立性机构投资者，其持股比例分别用MF和SFI表示，以此来研究机构投资者异质性对代理问题的解释力度。在对相关理论进行分析后，本文提出了三个待检验假设，并建立相应的面板回归模型和Logit回归模型分别对三个待检验假设进行验证。
待检验假设H1：独立性机构投资者持股比例的变化将会对公司现金股利支付有显著正向影响，而非独立机构投资者持股比例的变化对于公司现金股利支付没有很强的解释力度。
待检验假设H2：独立机构投资者持股比例通过对现金股利支付的影响能够缓解代理问题，而非独立性机构投资者持股比例通过对现金股利支付的影响，对代理问题没有很强的解释力度。
待检验假设H3：针对国有企业，独立机构投资者持股比例对其代理问题的解释力度更大，而非独立性机构投资者持股比例对其代理问题解释力度不是很强；在非国有企业中，机构投资者的持股比例对代理问题的解释力度没有显著的影响。
为了研究机构投资者异质性通过现金股利发放对代理问题的解释力度，借鉴相关文献的方法，本文构建了两个阶段的回归模型。第一阶段以机构投资者持股比例为解释变量，以现金股利支付率和支付意愿为被解释变量，分析了机构投资者异质性对现金股利政策的影响；第二阶段以第一阶段回归结果的拟合值为解释变量，以代理成本的衡量指标销售管理费用率和资产周转率为被解释变量，分析机构投资者异质性对代理问题的解释力度。
通过实证分析，本文得出主要结论如下：
无论是独立性机构投资者持股比例还是非独立性机构投资者持股比例，都能通过对现金股利支付水平和支付意愿的影响来显著降低管理费用率，从而降低由于管理者在职消费等原因所带来的代理成本，并且都能通过对现金股利支付水平和支付意愿的影响来显著提高资产周转率，从而降低由于管理者不作为以及投资效率低下所带来的代理成本。因此本文的研究结论认为，异质机构投资者持股比例对代理问题的解释力度并无显著差异，都能降低代理成本，缓解代理问题。
在国有企业中，独立性机构投资者持股比例越高，公司支付现金股利的可能性以及支付水平也越高；非独立性机构投资者持股比例对公司现金股利支付水平和支付意愿并没有显著的影响；无论是独立性机构投资者持股比例还是非独立性机构投资者持股比例，都能通过对现金股利支付水平和支付意愿的影响来显著降低管理费用率，并且都能够提高资产周转率，从而降低由于管理者不作为以及投资效率低下所带来的代理成本。
在非国有企业中，独立性机构投资者持股比例越高，公司支付现金股利的可能性以及支付水平也越高；非独立性机构投资者持股比例越高，公司现金股利支付水平反而越低，而与现金股利支付意愿并没有显著的相关关系；无论是独立性机构投资者持股比例还是非独立性机构投资者持股比例，都能通过对现金股利支付水平和支付意愿的影响来显著降低管理费用率，从而降低由于管理者不作为所带来的代理成本，但是均不能过对现金股利支付水平和支付意愿的影响来对资产周转率产生显著地影响。
因此，笔者认为，在国有企业中，机构投资者尤其是独立性机构投资者持股比例能够更好地缓解代理问题；而在非国有企业中，机构投资者持股比例对代理问题的缓解作用不具有稳健性。