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蔡宏志 鞠安深 译
编者按：2007年夏，由于房地产泡沫的破裂等原因，引发了美国次级抵押贷款危机。房地产作为美国第一大产业，此次危机不仅给美国经济带来沉重打击，甚至对全球经济的影响都不容小觑。来自梅肯研究院的高级研究员杰姆斯·巴茨（James R. Barth）、李童（Tong Li）、特瑞风·法米万沙拉（Triphon Phumiwasana）、格伦·亚戈（Glenn Yago）在此对这一事件为我们做一简要回顾。杰姆斯·巴茨博士为本刊特约编辑。
图1 住房拥有比率在2004年达到历史高点
过去两个世纪里，美国的居民住房抵押贷款市场运转得非常好，这使数以百万计的民众实现了拥有自己房产的梦想。实际上，美国的住房拥有率曾经在2004年创出了69.2%的历史纪录。截至2007年第三季度，这一指标下降到68.2%（见图1）。当然，有关市场在历史上也曾多次出现波动。最近的一次就是发生于2007年夏天被称为次级抵押贷款危机的风波。令人担忧的是，2008～2009年期间将有两百万或更多的依靠次贷购房的家庭可能因无力还贷而违约并失去他们的房产。他们当中的许多人都使用了所谓的“混合利率贷款”。在这种贷款利率安排下，借款人在偿还期开始的两三年间将享受较优惠的引导期利率，但是利率在偿还期的后期将大幅上升。近期房产价格的下滑、违约率的提高和银根的紧缩正使经济增长放缓，并有可能引发全面衰退。
布什政府已经出台了紧急救援措施应对上述情况，该计划冻结了约60万个混合利率贷款借款人的利率，以期降低违约率。为了避免在将来重蹈覆辙，某些议员正考虑通过立法来有效规范贷款人的行为，要求他们仅向有良好还款能力的借款人发放抵押贷款。更有甚者，某些提案甚至认为尽管部分贷款人和抵押贷款支持证券投资者对放款不负有审查义务，在将来的法律框架中，他们也应该就住房消费融资中的违法行为承担责任。联邦储备委员会正在提出新的抵押贷款人指引以进一步确保只有信用程度较好的借款人可以获得资金。而贷款人也积极应对，目前已经停止了某些抵押贷款产品的销售并在借款人的审查中表现得更加谨慎。
图2 证券化取代金融机构成为住房抵押贷款的资金来源
在应对次贷危机的任何法规付诸实施之前，我们首先应当理解过去三十年中美国抵押贷款市场到底发生了哪些变化以及这些变化对次贷危机产生了何种作用。1980年以前，居民住房抵押贷款的绝大部分是由储贷机构发放的。这些机构发放、回收并在它们的资产组合中持有这些贷款。但是从1970年开始，随着抵押贷款的证券化，单一机构集上述所有贷款业务功能于一身的情况发生了改变。之后，政府国民抵押贷款协会、联邦住宅抵押贷款公司及联邦国民抵押贷款协会成为了住房贷款证券化的主要机构。事实上，这三家机构在1965年仅仅证券化了全部抵押贷款的1%，而到2001年，该项指标已经上升到了48%（见图2）。证券化使得住房抵押贷款业务流程中的各个环节开始逐步分解并独立，储贷机构此时已无需在它们的资产组合中持有这些贷款头寸。同时，在储贷机构之外，住房抵押贷款证券的投资者成了另一个资金提供方。贷款的发放和回收也已成为两项独立的业务职能，因此它们不再由类似储贷机构这样的单一机构来实现。1987年时，全美仅有7000名抵押贷款经纪人，到2006年该数据已经上升到53000名。由他们发放的抵押贷款比例也由1987年的20%上升到2003年的68%，截至2006年该比例为58%（见图3和图4）。因为抵押贷款被分解为三个独立的业务职能（融资、放款和回收），因此出现了三个潜在的收入来源。与储贷机构不同，投资者所购买的证券是以住房抵押贷款资产池而非房产本身为担保的，因此投资者严重依赖评级机构为他们提供抵押贷款证券的信用质量信息。
图3 抵押贷款经纪人成为住房抵押贷款的主要放款人
20世纪80年代，储贷机构的破产为抵押贷款市场带来了更深刻的改变。当联储将抑制通胀作为主要的政策目标时，短期利率迅速上升、收益率曲线出现了倒挂的现象（短期利率高于长期利率）。当时储贷机构在抵押贷款市场的参与程度相当高，其资产组合中的住房抵押贷款接近全部市场规模的一半。而这些抵押贷款中的绝大部分是三十年期固定利率抵押贷款。倒挂的收益率曲线意味着如果以当时的市场价值来衡量，几乎所有的储贷机构都将破产，因为它们所持有的抵押贷款的利率低于可比期限的美国国债利率。事实上，据估计有将近4000家储贷机构面临破产，他们的资产规模合计约1500亿美元（以2007年价格计算为3820亿美元。）导致如此可怕结果的原因是这些机构被禁止提供浮动利率贷款，同时也不能对冲它们的利率风险。国会对此的反应是赋予储贷机构更广泛的经营权利，让它们可以象一般商业银行那样经营。这很大程度上使储贷机构得以走出困境。储贷机构还被允许发放浮动利率贷款。这一改变使储贷机构得以将部分利率风险转移给了借款人。1980年，浮动利率贷款仅占全部贷款规模的5%，到2006年时已经上升至64%。储贷机构经营权利的扩大使得各种存款机构之间的区别更加模糊。存款机构所持有的住房抵押贷款比率从1980年的50%降低至2006年的8%，同期商业银行持有的抵押贷款比率从16%上升至20%。如前所述，贷款的绝大部分都被纳入资产池而证券化也不是由贷款机构持有，这进一步分散了风险，为金融机构的资产负债管理提供了便利。
图4 抵押贷款经纪人是近期抵押贷款放款的主力
表 次级抵押贷款和证券化在抵押贷款中的重要性日益显著
资产证券化和浮动利率抵押贷款的金融创新为居民住房抵押贷款提供了多元化的资金来源，同时也为投资者提供了更多的投资渠道，由此促进了美国抵押贷款市场的发展。同时，浮动利率抵押贷款的运用越来越普遍，这就使借贷双方同时成为利率风险的承担者。与固定利率抵押贷款的情况相比，浮动利率抵押贷款的借款者在初始承担的利率通常较低，但他们也面临着随着市场利率上升而承担更高利率的风险。另外，对个人借款者的信用评分和对抵押贷款支持证券发行者的信用评级越来越普遍，这同时为借贷双方提供了更多的信息以帮助其更好地评估价格风险。
图5 房产价格在2006年达到顶峰随后下降
图6近期发放的次级抵押贷款违约率显著上升
自20世纪90年代下半叶以来，次级抵押贷款（向高风险借款者发放的贷款）的重要性不断增强。1994年，次级抵押贷款在整个贷款市场中的比重不到5%，到2000年这一比重增加到13%，而到2005年和2006年这一比重进一步增加到20%以上。另外，次级抵押贷款当中打包为资产支持证券的比重同期也增长一倍以上，从1994年的31.6%增加到2006年的80.5%（见表1）。此外，抵押贷款资产支持证券的发行也不再主要由政府国民抵押贷款协会、联邦住宅抵押贷款公司及联邦国民抵押贷款协会三家机构主导。由上述三家机构以外的机构进行资产证券化的次级抵押贷款从2000年的3860亿美元增加到2007年第三季度的2.2万亿美元。上述变化主要是由相对较低的利率、风险评分以及基于风险定价机制的不断发展而造成的。十年期国债利率从2000年的6%下降到2003年的4%，并在随后两年依然保持较低水平，直到2006年才回升到4.8%，但随后依然保持较低的水平。很多贷款者和投资者追求高收益，而次级抵押贷款市场就能够满足这一点。放贷金融机构和证券投资者显然被次贷市场的高收益所吸引，但是他们低估了次级抵押贷款的风险。同时，由于美国各地房价的大幅上升，次级抵押贷款对于借款者同样非常具有吸引力。在2000～2006年期间，全美房价平均每年上涨近9%，而在此前的20世纪90年代期间这一上涨幅度略低于3%（见图5）。换言之，一幢在2000年价值15万美元的房屋到2006年价值25万美元。这一状况必然会极大地刺激部分贷款者、借款者以及投资者的乐观情绪。次级抵押贷款对于抵押贷款经纪人同样是具有吸引力的，因为他们可以在不承担任何信贷风险的情况下赚取手续费。在2007年夏，几家次级抵押贷款机构申请破产，其他几家金融机构也在次级抵押贷款证券上发生巨额损失，这显示次级抵押贷款市场已经开始出现严重问题。另外，2000～2006年期间次级抵押贷款的违约率也持续攀升。某些估测显示这段时期内的违约率几乎翻番，2006年发放的贷款6个月以后的违约率达到5.5%，高于此前的所有年份（见图6）。大部分违约的次级抵押贷款都是发生在发放后的最初几年内。根据LoanPerformance的数据，全美2006年发放的次级抵押贷款在2006年1月至2007年9月期间的违约率高达10%，这一数据在加尼福利亚州达到近20%。根据RealtyTrac的数据，截至2007年11月每617个家庭中就有一个家庭发生违约。就更广的范围而言，一些估测认为次贷危机的损失将达到1500亿美元至5000亿美元（与之相比，以2007年美元衡量，储蓄贷款危机的损失为4080亿美元，其中的82%由纳税人承担）。这一状况招来了很多对次级抵押贷款（尤其是混合利率贷款）以及资产证券化的批评。
在当前过分渲染次级抵押贷款市场的问题之前，我们有必要认识到这一市场的发展是很多因素共同作用的结果，这些因素包括为信贷状况不佳的借款人提供信贷以及首次购房的增加。次级抵押贷款同样也使一些借款人改善其信用状况，以至于满足优质抵押贷款的要求。优质抵押贷款和次级抵押贷款之间的差别也并没有想象中的那么清晰。比如，FICO评分在620分以下的个人可能是优质抵押借款人，也可能是次级抵押借款人，而这种情况对于FICO评分在620分以上的个人同样适用。类似基于风险的定价机制，优质抵押贷款和次级抵押贷款之间的差别是一种人为的区分。另外，大多数抵押贷款产品同时提供给次级抵押借款人和优质抵押借款人。这些产品的证券化在增强住房抵押贷款市场流动性以及增加此类贷款供给等方面发挥着重要作用。
更重要的是，导致个人违约的因素并不在于他们所借入的贷款类型，而在于他们获得贷款后的资金状况。这些因素包括失业、离婚、健康问题以及尤其是房屋价格的下降使房屋价值低于贷款余额。在认识到这些因素的重要作用后，我们就会清楚地认识到立法与监管不能、也不应该试图消除次级抵押贷款（或者更一般意义上抵押贷款市场的金融创新），因为这将会使那些想购买房屋而信用记录不佳的个人无法获得信贷。相反，措施的重点应该在于使消费者更好地了解复杂贷款产品以及简化信息披露的文件。应该允许消费者选择抵押贷款产品，即使某些产品使消费者面临利率风险。同时，次级抵押贷款支持证券（尤其是一些比较复杂的类型）的国内外投资者必须充分认识到市场有时会对那些盲目追求高收益而不考虑或者评估不准确，相应较大风险的投资者采取严厉的惩罚。进一步而言，在考虑违约的基本决定因素时，我们应该更多地考虑对于借款者和贷款者在排除欺诈的前提下多大程度的违约是可以接受的。因此，认为社会理想的违约率应当为零并在上述前提下制定法律、实施监管的做法肯定是不合理的。如果情况是那样的，恐怕没有人符合住房抵押贷款的条件。
编者按：2007年夏，由于房地产泡沫的破裂等原因，引发了美国次级抵押贷款危机。房地产作为美国第一大产业，此次危机不仅给美国经济带来沉重打击，甚至对全球经济的影响都不容小觑。来自梅肯研究院的高级研究员杰姆斯·巴茨（James R. Barth）、李童（Tong Li）、特瑞风·法米万沙拉（Triphon Phumiwasana）、格伦·亚戈（Glenn Yago）在此对这一事件为我们做一简要回顾。杰姆斯·巴茨博士为本刊特约编辑。
图1 住房拥有比率在2004年达到历史高点
过去两个世纪里，美国的居民住房抵押贷款市场运转得非常好，这使数以百万计的民众实现了拥有自己房产的梦想。实际上，美国的住房拥有率曾经在2004年创出了69.2%的历史纪录。截至2007年第三季度，这一指标下降到68.2%（见图1）。当然，有关市场在历史上也曾多次出现波动。最近的一次就是发生于2007年夏天被称为次级抵押贷款危机的风波。令人担忧的是，2008～2009年期间将有两百万或更多的依靠次贷购房的家庭可能因无力还贷而违约并失去他们的房产。他们当中的许多人都使用了所谓的“混合利率贷款”。在这种贷款利率安排下，借款人在偿还期开始的两三年间将享受较优惠的引导期利率，但是利率在偿还期的后期将大幅上升。近期房产价格的下滑、违约率的提高和银根的紧缩正使经济增长放缓，并有可能引发全面衰退。
布什政府已经出台了紧急救援措施应对上述情况，该计划冻结了约60万个混合利率贷款借款人的利率，以期降低违约率。为了避免在将来重蹈覆辙，某些议员正考虑通过立法来有效规范贷款人的行为，要求他们仅向有良好还款能力的借款人发放抵押贷款。更有甚者，某些提案甚至认为尽管部分贷款人和抵押贷款支持证券投资者对放款不负有审查义务，在将来的法律框架中，他们也应该就住房消费融资中的违法行为承担责任。联邦储备委员会正在提出新的抵押贷款人指引以进一步确保只有信用程度较好的借款人可以获得资金。而贷款人也积极应对，目前已经停止了某些抵押贷款产品的销售并在借款人的审查中表现得更加谨慎。
图2 证券化取代金融机构成为住房抵押贷款的资金来源
在应对次贷危机的任何法规付诸实施之前，我们首先应当理解过去三十年中美国抵押贷款市场到底发生了哪些变化以及这些变化对次贷危机产生了何种作用。1980年以前，居民住房抵押贷款的绝大部分是由储贷机构发放的。这些机构发放、回收并在它们的资产组合中持有这些贷款。但是从1970年开始，随着抵押贷款的证券化，单一机构集上述所有贷款业务功能于一身的情况发生了改变。之后，政府国民抵押贷款协会、联邦住宅抵押贷款公司及联邦国民抵押贷款协会成为了住房贷款证券化的主要机构。事实上，这三家机构在1965年仅仅证券化了全部抵押贷款的1%，而到2001年，该项指标已经上升到了48%（见图2）。证券化使得住房抵押贷款业务流程中的各个环节开始逐步分解并独立，储贷机构此时已无需在它们的资产组合中持有这些贷款头寸。同时，在储贷机构之外，住房抵押贷款证券的投资者成了另一个资金提供方。贷款的发放和回收也已成为两项独立的业务职能，因此它们不再由类似储贷机构这样的单一机构来实现。1987年时，全美仅有7000名抵押贷款经纪人，到2006年该数据已经上升到53000名。由他们发放的抵押贷款比例也由1987年的20%上升到2003年的68%，截至2006年该比例为58%（见图3和图4）。因为抵押贷款被分解为三个独立的业务职能（融资、放款和回收），因此出现了三个潜在的收入来源。与储贷机构不同，投资者所购买的证券是以住房抵押贷款资产池而非房产本身为担保的，因此投资者严重依赖评级机构为他们提供抵押贷款证券的信用质量信息。
图3 抵押贷款经纪人成为住房抵押贷款的主要放款人
20世纪80年代，储贷机构的破产为抵押贷款市场带来了更深刻的改变。当联储将抑制通胀作为主要的政策目标时，短期利率迅速上升、收益率曲线出现了倒挂的现象（短期利率高于长期利率）。当时储贷机构在抵押贷款市场的参与程度相当高，其资产组合中的住房抵押贷款接近全部市场规模的一半。而这些抵押贷款中的绝大部分是三十年期固定利率抵押贷款。倒挂的收益率曲线意味着如果以当时的市场价值来衡量，几乎所有的储贷机构都将破产，因为它们所持有的抵押贷款的利率低于可比期限的美国国债利率。事实上，据估计有将近4000家储贷机构面临破产，他们的资产规模合计约1500亿美元（以2007年价格计算为3820亿美元。）导致如此可怕结果的原因是这些机构被禁止提供浮动利率贷款，同时也不能对冲它们的利率风险。国会对此的反应是赋予储贷机构更广泛的经营权利，让它们可以象一般商业银行那样经营。这很大程度上使储贷机构得以走出困境。储贷机构还被允许发放浮动利率贷款。这一改变使储贷机构得以将部分利率风险转移给了借款人。1980年，浮动利率贷款仅占全部贷款规模的5%，到2006年时已经上升至64%。储贷机构经营权利的扩大使得各种存款机构之间的区别更加模糊。存款机构所持有的住房抵押贷款比率从1980年的50%降低至2006年的8%，同期商业银行持有的抵押贷款比率从16%上升至20%。如前所述，贷款的绝大部分都被纳入资产池而证券化也不是由贷款机构持有，这进一步分散了风险，为金融机构的资产负债管理提供了便利。
图4 抵押贷款经纪人是近期抵押贷款放款的主力
表 次级抵押贷款和证券化在抵押贷款中的重要性日益显著
资产证券化和浮动利率抵押贷款的金融创新为居民住房抵押贷款提供了多元化的资金来源，同时也为投资者提供了更多的投资渠道，由此促进了美国抵押贷款市场的发展。同时，浮动利率抵押贷款的运用越来越普遍，这就使借贷双方同时成为利率风险的承担者。与固定利率抵押贷款的情况相比，浮动利率抵押贷款的借款者在初始承担的利率通常较低，但他们也面临着随着市场利率上升而承担更高利率的风险。另外，对个人借款者的信用评分和对抵押贷款支持证券发行者的信用评级越来越普遍，这同时为借贷双方提供了更多的信息以帮助其更好地评估价格风险。
图5 房产价格在2006年达到顶峰随后下降
图6近期发放的次级抵押贷款违约率显著上升
自20世纪90年代下半叶以来，次级抵押贷款（向高风险借款者发放的贷款）的重要性不断增强。1994年，次级抵押贷款在整个贷款市场中的比重不到5%，到2000年这一比重增加到13%，而到2005年和2006年这一比重进一步增加到20%以上。另外，次级抵押贷款当中打包为资产支持证券的比重同期也增长一倍以上，从1994年的31.6%增加到2006年的80.5%（见表1）。此外，抵押贷款资产支持证券的发行也不再主要由政府国民抵押贷款协会、联邦住宅抵押贷款公司及联邦国民抵押贷款协会三家机构主导。由上述三家机构以外的机构进行资产证券化的次级抵押贷款从2000年的3860亿美元增加到2007年第三季度的2.2万亿美元。上述变化主要是由相对较低的利率、风险评分以及基于风险定价机制的不断发展而造成的。十年期国债利率从2000年的6%下降到2003年的4%，并在随后两年依然保持较低水平，直到2006年才回升到4.8%，但随后依然保持较低的水平。很多贷款者和投资者追求高收益，而次级抵押贷款市场就能够满足这一点。放贷金融机构和证券投资者显然被次贷市场的高收益所吸引，但是他们低估了次级抵押贷款的风险。同时，由于美国各地房价的大幅上升，次级抵押贷款对于借款者同样非常具有吸引力。在2000～2006年期间，全美房价平均每年上涨近9%，而在此前的20世纪90年代期间这一上涨幅度略低于3%（见图5）。换言之，一幢在2000年价值15万美元的房屋到2006年价值25万美元。这一状况必然会极大地刺激部分贷款者、借款者以及投资者的乐观情绪。次级抵押贷款对于抵押贷款经纪人同样是具有吸引力的，因为他们可以在不承担任何信贷风险的情况下赚取手续费。在2007年夏，几家次级抵押贷款机构申请破产，其他几家金融机构也在次级抵押贷款证券上发生巨额损失，这显示次级抵押贷款市场已经开始出现严重问题。另外，2000～2006年期间次级抵押贷款的违约率也持续攀升。某些估测显示这段时期内的违约率几乎翻番，2006年发放的贷款6个月以后的违约率达到5.5%，高于此前的所有年份（见图6）。大部分违约的次级抵押贷款都是发生在发放后的最初几年内。根据LoanPerformance的数据，全美2006年发放的次级抵押贷款在2006年1月至2007年9月期间的违约率高达10%，这一数据在加尼福利亚州达到近20%。根据RealtyTrac的数据，截至2007年11月每617个家庭中就有一个家庭发生违约。就更广的范围而言，一些估测认为次贷危机的损失将达到1500亿美元至5000亿美元（与之相比，以2007年美元衡量，储蓄贷款危机的损失为4080亿美元，其中的82%由纳税人承担）。这一状况招来了很多对次级抵押贷款（尤其是混合利率贷款）以及资产证券化的批评。
在当前过分渲染次级抵押贷款市场的问题之前，我们有必要认识到这一市场的发展是很多因素共同作用的结果，这些因素包括为信贷状况不佳的借款人提供信贷以及首次购房的增加。次级抵押贷款同样也使一些借款人改善其信用状况，以至于满足优质抵押贷款的要求。优质抵押贷款和次级抵押贷款之间的差别也并没有想象中的那么清晰。比如，FICO评分在620分以下的个人可能是优质抵押借款人，也可能是次级抵押借款人，而这种情况对于FICO评分在620分以上的个人同样适用。类似基于风险的定价机制，优质抵押贷款和次级抵押贷款之间的差别是一种人为的区分。另外，大多数抵押贷款产品同时提供给次级抵押借款人和优质抵押借款人。这些产品的证券化在增强住房抵押贷款市场流动性以及增加此类贷款供给等方面发挥着重要作用。
更重要的是，导致个人违约的因素并不在于他们所借入的贷款类型，而在于他们获得贷款后的资金状况。这些因素包括失业、离婚、健康问题以及尤其是房屋价格的下降使房屋价值低于贷款余额。在认识到这些因素的重要作用后，我们就会清楚地认识到立法与监管不能、也不应该试图消除次级抵押贷款（或者更一般意义上抵押贷款市场的金融创新），因为这将会使那些想购买房屋而信用记录不佳的个人无法获得信贷。相反，措施的重点应该在于使消费者更好地了解复杂贷款产品以及简化信息披露的文件。应该允许消费者选择抵押贷款产品，即使某些产品使消费者面临利率风险。同时，次级抵押贷款支持证券（尤其是一些比较复杂的类型）的国内外投资者必须充分认识到市场有时会对那些盲目追求高收益而不考虑或者评估不准确，相应较大风险的投资者采取严厉的惩罚。进一步而言，在考虑违约的基本决定因素时，我们应该更多地考虑对于借款者和贷款者在排除欺诈的前提下多大程度的违约是可以接受的。因此，认为社会理想的违约率应当为零并在上述前提下制定法律、实施监管的做法肯定是不合理的。如果情况是那样的，恐怕没有人符合住房抵押贷款的条件。