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过去十年，中国债务资本市场的发展并不能适应中国经济高速发展的需要。如果扣除中央银行的冲销票据，国内债券市场从1997年占GDP5％增加到2006年占约27％，但是，这一市场几乎完全集中于国债或政策性银行所发行的证券，而占中国GDP近60％的迅速增长的中小企业，并没有得到足够的体现(图1)。另一方面，中国的债务资本市场无法为国内的高储蓄提供投资渠道，使大部分储蓄停留于银行存款。
阻碍中国债务资本市场发展的主要因素有两个，其一是政府依靠银行来完成自己的政策目标，其二是货币政策的实施依赖于直接的数量和价格控制，而不是利率信号等市场化工具。过去的18个月中，中国通过引入新的破产法、建立债券卖空机制以及扩大外资参与程度，加快了债务资本市场改革的步伐。而中国人口老龄化，强劲的经济增长以及金融自由化都表明，中国国内债务资本市场的规模将大幅扩大。
十年后中国债务资本市场占GDP比重超过60％
七国集团(G7)上世纪70年代早期的债券市场规模与中国目前类似，从那时起至上世纪90年代，七国集团的债务资本市场快速成长，研究切七国集团可以为我们确定中国债务资本市场的前景提供借鉴。首先，从上世纪70年代早期开始，七国集团大范围地解除金融管制，包括取消利率和汇率管制，以及放宽佣金和费用等。目前中国也在采取类似的措施，虽然只是开始，但势必推动债务证券融资的不断扩大。其次，自上世纪70年代起，发达国家的人口结构显著恶化，除美国以外，大多数国家已经不存在对经济发展有利的“人口结构机会窗口”。目前，随着预期寿命的增长以及计划生育政策的实施，中国的人口老龄化问题日益严重，中国的“人口结构机会窗口”大约只会持续20年的时间，到那时，14％的人口将超过65岁，比目前的数量增加8％。人口老龄化将会推动养老金和人寿保险市场的发展，增加对债券的需求。而税收收入增长放缓，医疗保健和社会保障开支增加，财政状况趋于恶化，也必然导致固定收益产品增加。再次，七国集团债券市场的成长与其经济发展同步。从供给的角度看，经济的发展伴随着国有股权在企业和银行系统的逐渐减少，以及企业治理水平的改善，这些都增加了对债务证券融资的依赖；从需求的角度看，随着七国集团人均GDP的增长，机构投资者的作用显著提高。以上这些变化都很有可能在目前的中国重现。
通过研究七国集团的债务市场资本化、经济发展、金融自由化以及人口老龄化之间的关系，我们发现，1970．1995年间，欧洲和日本债券市场的平均增长值相当于GDP的70％，而2／3以上的增长值源自人均GDP的增长。如果假定中国年均GDP增幅维持在6％左右，进一步开放金融管制和资本账户，并且65岁以上老人占工作人口的比率不断提高(采用联合国人口结构预测)，到2016年，中国债务资本市场在GDP中所占比重将从目前的27％提高至60％以上，债务资本市场增长值的一半(占GDP的16％)与经济发展相关，三分之一(占GDP的12％)得益于金融行业改革，其余的部分则源自人口结构的恶化(图2)。
中国债务资本市场是实现“金砖四国梦想”的关键一步
根据我们对“金砖四国”的预测，十年后中国债务资本市场的规模接近GDP的60％，按当前价格计算，总值约4．5万亿美元，相当于目前美国国债市场的规模。以美元衡量，未来10年的年实际增速只有20％，尚低于过去10年34％的年增速。当然，随着市场逐渐成熟，增长重心从政府债券转向公司债券，增幅减小是正常的。
中国能否顺利扩大债务资本市场在很大程度上取决于政府放松管制和“以市场为导向”的决心，取决于能否以更灵活的方式管理汇率政策，能否以公平而有效的方式解决养老金问题。这并非易事，但是，一旦成功，中国的银行系统将更有活力，国企将更加强大，私营企业将更加繁荣，社会也将更加稳定。
作者FrancescoGarzarelli，Michael Vaknin为高盛全球宏观市场研究部董事，SandraLawson为高盛高级全球经济学家，周莹译
阻碍中国债务资本市场发展的主要因素有两个，其一是政府依靠银行来完成自己的政策目标，其二是货币政策的实施依赖于直接的数量和价格控制，而不是利率信号等市场化工具。过去的18个月中，中国通过引入新的破产法、建立债券卖空机制以及扩大外资参与程度，加快了债务资本市场改革的步伐。而中国人口老龄化，强劲的经济增长以及金融自由化都表明，中国国内债务资本市场的规模将大幅扩大。
十年后中国债务资本市场占GDP比重超过60％
七国集团(G7)上世纪70年代早期的债券市场规模与中国目前类似，从那时起至上世纪90年代，七国集团的债务资本市场快速成长，研究切七国集团可以为我们确定中国债务资本市场的前景提供借鉴。首先，从上世纪70年代早期开始，七国集团大范围地解除金融管制，包括取消利率和汇率管制，以及放宽佣金和费用等。目前中国也在采取类似的措施，虽然只是开始，但势必推动债务证券融资的不断扩大。其次，自上世纪70年代起，发达国家的人口结构显著恶化，除美国以外，大多数国家已经不存在对经济发展有利的“人口结构机会窗口”。目前，随着预期寿命的增长以及计划生育政策的实施，中国的人口老龄化问题日益严重，中国的“人口结构机会窗口”大约只会持续20年的时间，到那时，14％的人口将超过65岁，比目前的数量增加8％。人口老龄化将会推动养老金和人寿保险市场的发展，增加对债券的需求。而税收收入增长放缓，医疗保健和社会保障开支增加，财政状况趋于恶化，也必然导致固定收益产品增加。再次，七国集团债券市场的成长与其经济发展同步。从供给的角度看，经济的发展伴随着国有股权在企业和银行系统的逐渐减少，以及企业治理水平的改善，这些都增加了对债务证券融资的依赖；从需求的角度看，随着七国集团人均GDP的增长，机构投资者的作用显著提高。以上这些变化都很有可能在目前的中国重现。
通过研究七国集团的债务市场资本化、经济发展、金融自由化以及人口老龄化之间的关系，我们发现，1970．1995年间，欧洲和日本债券市场的平均增长值相当于GDP的70％，而2／3以上的增长值源自人均GDP的增长。如果假定中国年均GDP增幅维持在6％左右，进一步开放金融管制和资本账户，并且65岁以上老人占工作人口的比率不断提高(采用联合国人口结构预测)，到2016年，中国债务资本市场在GDP中所占比重将从目前的27％提高至60％以上，债务资本市场增长值的一半(占GDP的16％)与经济发展相关，三分之一(占GDP的12％)得益于金融行业改革，其余的部分则源自人口结构的恶化(图2)。
中国债务资本市场是实现“金砖四国梦想”的关键一步
根据我们对“金砖四国”的预测，十年后中国债务资本市场的规模接近GDP的60％，按当前价格计算，总值约4．5万亿美元，相当于目前美国国债市场的规模。以美元衡量，未来10年的年实际增速只有20％，尚低于过去10年34％的年增速。当然，随着市场逐渐成熟，增长重心从政府债券转向公司债券，增幅减小是正常的。
中国能否顺利扩大债务资本市场在很大程度上取决于政府放松管制和“以市场为导向”的决心，取决于能否以更灵活的方式管理汇率政策，能否以公平而有效的方式解决养老金问题。这并非易事，但是，一旦成功，中国的银行系统将更有活力，国企将更加强大，私营企业将更加繁荣，社会也将更加稳定。
作者FrancescoGarzarelli，Michael Vaknin为高盛全球宏观市场研究部董事，SandraLawson为高盛高级全球经济学家，周莹译