5月9日，央行在今年一季度的货币政策执行报告中再次指出要“进一步完善人民币汇率形成机制，增强人民币汇率双向浮动弹性，使市场供求在汇率形成中发挥更大作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。但是，最近一段时期以来汇率市场上人民币却屡创新高。货币政策报告发布的当日，美元兑人民币中间价报6.1925，实际汇价收报6.1309，均创下汇改以来的新高。
　　仅仅几天之前，外管局出台了《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（下称新规），旨在强化对跨境资金流入国内的监管。新规的主要内容包括两个方面：一是调整了对银行结售汇综合头寸下限的要求，首次将银行的结售汇综合头寸限额与外汇贷存比联系起来；二是加强对进出口企业外汇收支申报的管理，强调真实贸易背景等合规要求，对贸易收支存在异常或可疑情况的企业将进一步加大外汇检查和相应打击的力度。那么，何以在新规出台以后人民币升值的趋势反而加强了？怎么从人民币中间价屡创新低的动作中解读下一步的汇改方向？
　　由于全球主要央行维持宽松货币政策，以及近期人民币升值预期增强，中国正面临大规模的资本流入。今年一季度，金融机构新增外汇占款高达1.2万亿元人民币，远超去年四季度的825亿元，仅略低于2008年一季度的1.4万亿元历史峰值。我们推测可能存在热钱以各种贸易和非贸易的方式流入国内。
　　支持这种怀疑的一个重要论据是，今年以来，中国内地对香港的出口增速出现非常规增长，其中3月的同比增速竟然高达92.9%，但同时中国内地对其他主要出口市场如美国、欧盟及日本等均保持低迷。根据以往的经验，韩国与中国台湾等地的出口复苏往往同步甚至略领先于中国内地，但近期这些地区在出口复苏上却大幅滞后于中国内地，让人不禁质疑出口增长中是否存在部分虚报高估的成分。
　　另一个有趣现象是，去年四季度以来整个银行体系的外汇贷款快速增长，今年一季度共增长了708亿美元，创历史新高。与此对应，企业微观层面“负债外币化，资产本币化”的趋势可能在一定程度上加重了资本流入的规模。
　　因此，不难理解外管局出台新规的初衷，即通过加强商业银行外汇贷款及进出口企业结售汇业务规范，打击企业外汇业务中“套利套汇”的不合规行为，从而抑制热钱的流入。
　　首先，根据新的结售汇综合头寸下限计算公式，我们估算整个银行体系在新规于6月1日正式实施之前大致需要买入500亿美元以满足新的结售汇综合头寸的要求。从中长期来看，新规有助于抑制投机性的外汇套利资金流入，主要原因是如果银行未来继续发放外汇贷款支持企业的跨币种套利行为，新的结售汇综合头寸下限规定将迫使银行增持部分美元多头头寸，这显然会打击银行继续发放外汇贷款的热情。
　　其次，随着新规加强对进出口企业外汇收支业务的监管，以及对“套利套汇”行为的打击力度，目前外汇市场上“一边倒”的强势美元抛盘可能会减轻。这些限制会大大提高企业通过贸易项下进行套利操作的难度，从而使出口增长和贸易顺差面临一定的下行风险。
　　在外管局出台新规后几天，人民币兑美元中间价连续下调。这一套组合拳很可能是最近频繁表述进一步深化人民币汇率机制改革的序曲，并意图起到一箭双雕的作用。一方面，外管局新规可以减轻市场上美元抛盘的压力，从而实际汇价可能会相对稳定甚至出现小幅回升（人民币贬值）。另一方面， 中间价的下调可以使其更好地贴近市场实际汇率的水平。如果两个价格之间的差距显著缩小，汇改很可能会很快迈入下一步，如进一步扩大每日波幅。
　　但这一策略能否成功，很大程度上取决于市场的反应。在外管局出台新规后，市场经历短暂的恐慌后继续恢复此前单边看涨人民币的态势。近期人民币中间价超预期地连续下调反而加剧了人民币升值的预期。从未来几个月看，外汇市场的波动性将随着市场预期可能出现的变化而提高。
　　毕竟，人民币中间价未必能如市场预期一般持续下调，未来几个月，中国的出口可能会由于人民币实际有效汇率大幅升值而面临下行风险。此外，不排除外管局继续出台其他措施加强经常项目和资本项目下外汇收支的监管，打击热钱流入。但可以肯定的是，外管局最近的举措不是人民币汇改的一次倒退，而是深化人民币汇率改革的新尝试。