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货币政策仍保持稳健
就在美联储的鹰派渐占上风，联储琢磨着提前退出QE3，让全球如黄金之类的大宗商品价格惊魂未定之际，其他一些国家如澳大利亚等却出人意料地采取了降息措施。这似乎已向全球市场表明，金融危机的阴霾仍然笼罩在经济复苏的上空。
其他国家央行纷纷降息，加之中国国内第一季度经济增长率的回落，呼吁央行降息或降准的声音也渐渐地高涨起来。一系列的指标显示，在全球经济不景气之时，中国经济难免要受到一些不利影响。国家统计局的数据表明，3月份的制造业PMI为50.9，低于3月份的历史均值54.7；非制造业的PMI为55.6，同样低于3月份的历史均值57.2；消费者的信息指数也明显回落。一季度的GDP增长率为7.7%，较2012年四季度的增长率有所下降。这些似乎支持了央行应该采取刺激性货币政策的理由。
但是，我们认为，中国目前降息、降准的条件并不具备，稳健的货币政策宜进行微调，而不应向市场传达明确的刺激性货币政策信号。一季度的GDP增长率仍然高于政府7.5%的增长目标。而且，过去一年左右的时间里，中国的固定资产投资增长率一直在20%左右，波动极小，也没有进一步地下降，这表明，目前的货币与信贷环境、利率水平并没有抑制投资的增长。对于保持了30余年高增长、过去几年里一直强调要实现经济结构转型、实现人与自然和谐发展的中国而言，7.7%的增长率也是完全可以接受的。在很大程度上，这样的增长率甚至可以说是比较理想的增长率，因为它大致与中国的潜在增长率相当，不会使中国的结构性失衡进一步恶化。就此而论，我们很高兴地看到，即便面对经济增长率有所回落，新一届政府并没有急切地采取扩张性的财政和货币手段来人为地实现“保增长”的目的。这对中国经济的稳健发展，无疑是幸事一件。
在通胀方面，自2012年6月以来，以CPI衡量的中国通胀水平是比较温和的，在过去12个月里，中国的CPI一直在2.2%上下波动。虽然自2013年以来，CPI略有上升，但仍然处在较理想的范围内。由于PPI对CPI有明显的传导效应，PPI的趋势会较大程度地影响未来一段时期CPI的趋势。自美国可能退出QE3的消息影响了市场预期后，国际大宗商品价格大幅下跌，这直接使得在2012年下半年跌幅本已收窄的中国PPI在近几个月又进一步地下跌了。我们预计，在未来数月里，中国PPI仍可能会有所下行，从而降低短期通胀压力。这为货币政策的微调提供了较好的宏观环境。
在金融层面，各方面的指标都表明，中国的流动性供给足以支持经济适度增长的同时，又不会造成明显的短期通胀压力，这似乎是一种理想的状态；但若进一步放松流动性的调控，则会对未来的通胀产生不利的影响。2013年以来，中国外汇储备大幅增长，3月末外汇储备达到了34426亿美元，外汇储备增长直接导致外汇占款和货币投放增加。3月末外汇占款余额246103亿元，较2012年底的236669亿元增长约9433亿元。外汇储备与外汇占款增加，反映的是国外量化宽松的货币政策对中国流动性的扩张效应日渐显露。在2010年至2012年上半年货币供应增长率持续下降之后，货币增长率又持续地上升了。4月末的广义货币M2的余量达到了103.26万亿元，乃至于媒体对中国货币超发的讨伐之声不绝于耳，M1的余额在4月末为30.76万亿元，两者同比增长率分别为16.1%和11.9%。与货币供应量增长率回升相对应，2013年以来的本外币贷款增长率也一直保持在16%左右，按照这样的增长速度，全年信贷增加额可能达到10万亿左右，与2009年的信贷增加额相当。在社会融资规模方面，1～4月社会融资规模为7.91万亿元，比2012年同期多3.06万亿元。如果说，货币供应与信贷的增长率尚在央行可接受的范围之内，社会融资规模则远远超过人们的预期，也超出了央行物价稳定的可承受区间。按前几个月的增速，全年的社会融资规模会远远高于2012年15万多亿元的社会融资总量，甚至可能高于我们2012年底预计的18万亿左右。这表明，尽管中国目前的通胀水平较温和，但流动性供给仍然比较充裕。考虑到惯性、外汇占款增加等因素的影响，货币供应量的增长率上升仍可能会持续一段时间。用人们形象的说法，所有这些都是流动性堰塞湖，对下游的安全（通胀或物价稳定）都是一个潜在的威胁。由于货币供应量增长对物价水平的影响具有滞后性，因此，我们认为，即便大宗商品价格下跌对整体通胀水平具有一定的抑制效应，但货币扩张对通胀的影响终将会显现。因此，货币政策不应当“开闸放水”，而应当采取措施阻止过多的“水”流入堰塞湖，货币政策的确不宜采取进一步的刺激措施。
央行在实际货币政策操作中体现了它的货币政策取向，即中国货币政策并没有出现趋势性的逆转。2013年以来，中国货币政策的一个明显变化就是，重新启动了央行票据的发行。这表明，央行票据再次担当起了冲销外汇占款、进行流动性管理的重任。众所周知，發行央行票据与提高法定存款准备金比率都是央行冲销外汇占款的主要手段。央行一直认为，提高法定存款准备金比率可以深度冻结流动性，而发行央行票据则可以浅层地对冲。虽然过去几年里，央行一度实行了提高法定存款准备金比率、减少央行票据发行和自然赎回到期央行票据而释放流动性的政策组合，但央行一般不会采取一方面降低准备金释放流动性、另一方面又增加央行票据发行来回收流动性的政策组合。在通胀预期较强、央行认为通胀压力较大时，往往更倾向于提高存款准备金比率。由此来看，近期的货币政策操作至少体现了央行的两个判断：其一，中国未来一段时间仍然会存在一定程度的通胀，但不会出现趋势性的偏离；其二，由贸易顺差和资本流入仍然导致了外汇占款不合意的增长，仍然对通胀和以房地产为代表的资产价格上升有所顾虑。因此，央行不但没有采取明显的刺激措施，反而采取了收缩流动性的政策操作，这就表明，央行在短期内采取降息和降准之类的货币政策操作概率较小。
寻求更有效的调控机制和手段
在目前的环境下，与其更多地关注央行利息或准备金率，倒不如将精力集中于货币调控机制的改革。几年以前，政府曾提出要以改革促调控。可真正遇到经济下滑时，便用起了调控的猛药。其结果是，药效过后经济似乎又回到了病蔫蔫的状态。重病后的身体康复需要慢慢调理，调控机制的改革就是调理危机之后的经济的一种方式。 央行行长周小川曾有一个“池子”论，通过提高法定存款准备金率将进来的流动性关在池子里；当经济需要注入新的流动性时，则开闸，缓解旱情。“池子”虽然是一个办法，但当上游的水来势汹汹、池子容量不够时，有些水还是会溢出池子，造成严重问题。比如，中国在货币调控中，通过法定存款准备金将水关在池子里的做法，就扭曲了中国的货币调控机制，也延缓了中国的利率市场化改革的进程。原因在于，中国的法定存款准备金比率很高，而央行向法定存款准备金支付的利率又极低，这就使得商业银行因中央银行把水关在池子里而承受较高的机会损失。因此，央行就要向商业银行提供相应的利益补偿，即人为地管制存贷款的基准利差。这就有了周小川行长的“利差管理论”。利差管理其实是中国货币调控机制扭曲的重要表现，而并不是有利于提高中国货币政策效率的一个货币政策操作目标。
要说央行没有采取措施阻止上游的来水，既不客观也有失公允。2005年中国开启的新汇率机制改革，2007年底又强调要加强人民币汇率与利率的“二率”协调，即是寄希望于人民币升值来扭转中国的国际收支失衡而带来的过多水量。但这一招并没有收到任何效果，人民币兑美元的汇率从8.27升到了6.2以来，甚至不久的将来还极有可能突破6而迈入5的时代。但人民币汇率不论是慢升还是快升，中国国际收支失衡依然那么顽固不化，国际储备和外汇占款依然在增长。在发达国家超低利率、量化宽松的货币政策环境下，人民币升得越多，进来的水也会越多，中国的货币政策则越被动。这就是现实的处境。
眼看汇率升值没能解决问题，当局者又心生一计，通过资本账户开放实现“走出去”，将流进池子里的水，引导到国外去。资本账户开放可以有许多经济学理论，如实现资本的全球性最优配置等。随着中国资本账户开放的深化，中国与外国之间资本流动的障碍将逐渐减少，资本流动的规模将会越来越大、频率越来越高，资本流动的波动性加大，可预测性就会下降。再者，在人民币汇率强烈的升值预期下，又如何保证加快资本账户开放，使流出的资本一定多于流入的资本，从而降低资本流动对中国央行外汇占款的影响呢？因此，资本账户开放只意味着，国外货币政策对中国的溢出效应会愈加明显，中国的通胀和经济运行的货币环境将更受欧美日等发达经济体量化宽松货币政策的左右。
因此，中国要将发达国家的水挡在池子之外，人民币汇率升值和资本账户开放，不仅达不到目的，还会适得其反，让池子更快地暴满。那么，我们就得寻求非常规的手段。可考虑的手段之一，就是在改革中国的外汇管理体制、建立更加灵活的人民币汇率机制的同时，应采取强硬的态度和措施，反制美国、日本等国家为了它们本国的经济增长而采取极不负责的货币政策，利用其货币在国际货币体系中的地位而强制转嫁通货膨胀成本。中国应该拿出美国、日本等国对待人民币升值的强硬姿态来应对美国和日本等国过于自私而投机的货币政策，可以考虑的措施包括对不合意的资本流入征收高额的汇率平准税，使为套取人民币升值收益的资本流入无利可图，从而提高中國货币政策对发达经济体量化宽松货币政策的免疫力，也为中国其他方面的货币机制改革提供了空间。
（作者单位：中国社会科学院金融研究所）
就在美联储的鹰派渐占上风，联储琢磨着提前退出QE3，让全球如黄金之类的大宗商品价格惊魂未定之际，其他一些国家如澳大利亚等却出人意料地采取了降息措施。这似乎已向全球市场表明，金融危机的阴霾仍然笼罩在经济复苏的上空。
其他国家央行纷纷降息，加之中国国内第一季度经济增长率的回落，呼吁央行降息或降准的声音也渐渐地高涨起来。一系列的指标显示，在全球经济不景气之时，中国经济难免要受到一些不利影响。国家统计局的数据表明，3月份的制造业PMI为50.9，低于3月份的历史均值54.7；非制造业的PMI为55.6，同样低于3月份的历史均值57.2；消费者的信息指数也明显回落。一季度的GDP增长率为7.7%，较2012年四季度的增长率有所下降。这些似乎支持了央行应该采取刺激性货币政策的理由。
但是，我们认为，中国目前降息、降准的条件并不具备，稳健的货币政策宜进行微调，而不应向市场传达明确的刺激性货币政策信号。一季度的GDP增长率仍然高于政府7.5%的增长目标。而且，过去一年左右的时间里，中国的固定资产投资增长率一直在20%左右，波动极小，也没有进一步地下降，这表明，目前的货币与信贷环境、利率水平并没有抑制投资的增长。对于保持了30余年高增长、过去几年里一直强调要实现经济结构转型、实现人与自然和谐发展的中国而言，7.7%的增长率也是完全可以接受的。在很大程度上，这样的增长率甚至可以说是比较理想的增长率，因为它大致与中国的潜在增长率相当，不会使中国的结构性失衡进一步恶化。就此而论，我们很高兴地看到，即便面对经济增长率有所回落，新一届政府并没有急切地采取扩张性的财政和货币手段来人为地实现“保增长”的目的。这对中国经济的稳健发展，无疑是幸事一件。
在通胀方面，自2012年6月以来，以CPI衡量的中国通胀水平是比较温和的，在过去12个月里，中国的CPI一直在2.2%上下波动。虽然自2013年以来，CPI略有上升，但仍然处在较理想的范围内。由于PPI对CPI有明显的传导效应，PPI的趋势会较大程度地影响未来一段时期CPI的趋势。自美国可能退出QE3的消息影响了市场预期后，国际大宗商品价格大幅下跌，这直接使得在2012年下半年跌幅本已收窄的中国PPI在近几个月又进一步地下跌了。我们预计，在未来数月里，中国PPI仍可能会有所下行，从而降低短期通胀压力。这为货币政策的微调提供了较好的宏观环境。
在金融层面，各方面的指标都表明，中国的流动性供给足以支持经济适度增长的同时，又不会造成明显的短期通胀压力，这似乎是一种理想的状态；但若进一步放松流动性的调控，则会对未来的通胀产生不利的影响。2013年以来，中国外汇储备大幅增长，3月末外汇储备达到了34426亿美元，外汇储备增长直接导致外汇占款和货币投放增加。3月末外汇占款余额246103亿元，较2012年底的236669亿元增长约9433亿元。外汇储备与外汇占款增加，反映的是国外量化宽松的货币政策对中国流动性的扩张效应日渐显露。在2010年至2012年上半年货币供应增长率持续下降之后，货币增长率又持续地上升了。4月末的广义货币M2的余量达到了103.26万亿元，乃至于媒体对中国货币超发的讨伐之声不绝于耳，M1的余额在4月末为30.76万亿元，两者同比增长率分别为16.1%和11.9%。与货币供应量增长率回升相对应，2013年以来的本外币贷款增长率也一直保持在16%左右，按照这样的增长速度，全年信贷增加额可能达到10万亿左右，与2009年的信贷增加额相当。在社会融资规模方面，1～4月社会融资规模为7.91万亿元，比2012年同期多3.06万亿元。如果说，货币供应与信贷的增长率尚在央行可接受的范围之内，社会融资规模则远远超过人们的预期，也超出了央行物价稳定的可承受区间。按前几个月的增速，全年的社会融资规模会远远高于2012年15万多亿元的社会融资总量，甚至可能高于我们2012年底预计的18万亿左右。这表明，尽管中国目前的通胀水平较温和，但流动性供给仍然比较充裕。考虑到惯性、外汇占款增加等因素的影响，货币供应量的增长率上升仍可能会持续一段时间。用人们形象的说法，所有这些都是流动性堰塞湖，对下游的安全（通胀或物价稳定）都是一个潜在的威胁。由于货币供应量增长对物价水平的影响具有滞后性，因此，我们认为，即便大宗商品价格下跌对整体通胀水平具有一定的抑制效应，但货币扩张对通胀的影响终将会显现。因此，货币政策不应当“开闸放水”，而应当采取措施阻止过多的“水”流入堰塞湖，货币政策的确不宜采取进一步的刺激措施。
央行在实际货币政策操作中体现了它的货币政策取向，即中国货币政策并没有出现趋势性的逆转。2013年以来，中国货币政策的一个明显变化就是，重新启动了央行票据的发行。这表明，央行票据再次担当起了冲销外汇占款、进行流动性管理的重任。众所周知，發行央行票据与提高法定存款准备金比率都是央行冲销外汇占款的主要手段。央行一直认为，提高法定存款准备金比率可以深度冻结流动性，而发行央行票据则可以浅层地对冲。虽然过去几年里，央行一度实行了提高法定存款准备金比率、减少央行票据发行和自然赎回到期央行票据而释放流动性的政策组合，但央行一般不会采取一方面降低准备金释放流动性、另一方面又增加央行票据发行来回收流动性的政策组合。在通胀预期较强、央行认为通胀压力较大时，往往更倾向于提高存款准备金比率。由此来看，近期的货币政策操作至少体现了央行的两个判断：其一，中国未来一段时间仍然会存在一定程度的通胀，但不会出现趋势性的偏离；其二，由贸易顺差和资本流入仍然导致了外汇占款不合意的增长，仍然对通胀和以房地产为代表的资产价格上升有所顾虑。因此，央行不但没有采取明显的刺激措施，反而采取了收缩流动性的政策操作，这就表明，央行在短期内采取降息和降准之类的货币政策操作概率较小。
寻求更有效的调控机制和手段
在目前的环境下，与其更多地关注央行利息或准备金率，倒不如将精力集中于货币调控机制的改革。几年以前，政府曾提出要以改革促调控。可真正遇到经济下滑时，便用起了调控的猛药。其结果是，药效过后经济似乎又回到了病蔫蔫的状态。重病后的身体康复需要慢慢调理，调控机制的改革就是调理危机之后的经济的一种方式。 央行行长周小川曾有一个“池子”论，通过提高法定存款准备金率将进来的流动性关在池子里；当经济需要注入新的流动性时，则开闸，缓解旱情。“池子”虽然是一个办法，但当上游的水来势汹汹、池子容量不够时，有些水还是会溢出池子，造成严重问题。比如，中国在货币调控中，通过法定存款准备金将水关在池子里的做法，就扭曲了中国的货币调控机制，也延缓了中国的利率市场化改革的进程。原因在于，中国的法定存款准备金比率很高，而央行向法定存款准备金支付的利率又极低，这就使得商业银行因中央银行把水关在池子里而承受较高的机会损失。因此，央行就要向商业银行提供相应的利益补偿，即人为地管制存贷款的基准利差。这就有了周小川行长的“利差管理论”。利差管理其实是中国货币调控机制扭曲的重要表现，而并不是有利于提高中国货币政策效率的一个货币政策操作目标。
要说央行没有采取措施阻止上游的来水，既不客观也有失公允。2005年中国开启的新汇率机制改革，2007年底又强调要加强人民币汇率与利率的“二率”协调，即是寄希望于人民币升值来扭转中国的国际收支失衡而带来的过多水量。但这一招并没有收到任何效果，人民币兑美元的汇率从8.27升到了6.2以来，甚至不久的将来还极有可能突破6而迈入5的时代。但人民币汇率不论是慢升还是快升，中国国际收支失衡依然那么顽固不化，国际储备和外汇占款依然在增长。在发达国家超低利率、量化宽松的货币政策环境下，人民币升得越多，进来的水也会越多，中国的货币政策则越被动。这就是现实的处境。
眼看汇率升值没能解决问题，当局者又心生一计，通过资本账户开放实现“走出去”，将流进池子里的水，引导到国外去。资本账户开放可以有许多经济学理论，如实现资本的全球性最优配置等。随着中国资本账户开放的深化，中国与外国之间资本流动的障碍将逐渐减少，资本流动的规模将会越来越大、频率越来越高，资本流动的波动性加大，可预测性就会下降。再者，在人民币汇率强烈的升值预期下，又如何保证加快资本账户开放，使流出的资本一定多于流入的资本，从而降低资本流动对中国央行外汇占款的影响呢？因此，资本账户开放只意味着，国外货币政策对中国的溢出效应会愈加明显，中国的通胀和经济运行的货币环境将更受欧美日等发达经济体量化宽松货币政策的左右。
因此，中国要将发达国家的水挡在池子之外，人民币汇率升值和资本账户开放，不仅达不到目的，还会适得其反，让池子更快地暴满。那么，我们就得寻求非常规的手段。可考虑的手段之一，就是在改革中国的外汇管理体制、建立更加灵活的人民币汇率机制的同时，应采取强硬的态度和措施，反制美国、日本等国家为了它们本国的经济增长而采取极不负责的货币政策，利用其货币在国际货币体系中的地位而强制转嫁通货膨胀成本。中国应该拿出美国、日本等国对待人民币升值的强硬姿态来应对美国和日本等国过于自私而投机的货币政策，可以考虑的措施包括对不合意的资本流入征收高额的汇率平准税，使为套取人民币升值收益的资本流入无利可图，从而提高中國货币政策对发达经济体量化宽松货币政策的免疫力，也为中国其他方面的货币机制改革提供了空间。
（作者单位：中国社会科学院金融研究所）