论文部分内容阅读
摘要：“大小非”解禁意味着流通股和非流通股的界限将慢慢消除，中国证券市场也逐步迈向全流通时代，全体股东将实现真正意义上的权力平等。如果企业大股东对于解禁限售股在企业里进行大幅度减持，而市场还没有做好准备的基础上去承接，那么市场扩容就会造成市场因失血过多而消亡。因此，分析我国股份企业中大股东减持解禁限售股的动机以及减持所产生的后果具有较强的现实意义。
关键词：股权分置改革；大非减持；动机；后果随着我国企业股权分置改革的陆续展开，上市公司的大股东们纷纷抛售他们手中的解禁股以分吃因为资本升值的蛋糕，于是市场上大小非出现了解禁高峰。因此，我们有必要对影响大股东减持的各种可能因素，以及减持带来的后果进行研究细致的分析和深入地探讨，期望通过更多的学者了解这种影响造成的不足，找出能真正消除这些影响的十分正确方法，有利于使我国证券市场和我国当前的国民经济更健康稳定的发展。
一、大非减持动机分析
大非是否会减持？准备减持多少？什么时候减持？这些问题取决于多方面因素的共同作用。
1、高价套现
经过2007年一年股市的迅猛上涨，许多股价都处于一个高水平，甚至有不少处于虚高的价位。而非流通股的购买成本本来就非常低，再加上分红送股和陆续填权，使得其持股成本进一步降低。在支付对价、换取流通权后，“大非”减持的利益空间仍十分有诱惑力。所以，抛售股票可以获得多于成本十几倍的利润，仅从获利的角度来看，“大非”股东有充足的理由减持套现以获取经济利益。
2、投资意愿
“大非”股东往往根据其投资意图选择是否立即减持解禁限售股。如果具有战略性的投资意向，那么，相对于当前的解禁获益未来的现金流收益更能吸引股东。同时，“大非”解禁可能会导致控股权的争夺越来越激烈，使得上市公司的控股股东不得不考虑到控制权问题，因此会更加谨慎地对待减持问题。但是，非控股“大非”的情况则有所不同。由于不涉及控制权问题，因此，他们会尽可能获取股价收益，这部分股份的套现欲望就会十分强烈。
3、市场预期
在完善的资本市场里，投资者做出理性决策依赖于市场的未来走向。但最值得投资者关注的是股票本身的投资价值和公司在远期商业竞争中的走向。我们企业在完成股权分置改革之后，一轮新的博弈产生，那就是产业资本与金融资本。假使每股收益、净资产收益率逐年增长且涨幅较大，公司未来的经营状况就会被看好，公司股价就会被高估，到那时候大股东必然会做出减持的选择；相反则说明公司的股价被外界低估。这表明，“大非”股东对公司未来成长状况的合理预期是影响其减持决策的一个重要因素。
4、流动性动机
一方面，在面临资金压力时，大小非可能会被迫变现其股份以偿还即将到期的债务；另一方面，如果存在较好的新的投资机会而又难以筹措到所需资本，他们也将会被迫减持以获得可用资金。这种动机就是减持的流动性动机。处于非流动性需求减持的话，则对市场的影响是有限的。在我国市场还不完善的条件下，如果真正不存在信息不对称，那么就能说服市场关于减持的动机而不是因为股票价格被高估，当然流动性减持将不会导致真正的股价的显著波动。
二、大非减持后果分析
1、大非減持对股权结构的影响
大非减持会导致公司的股权适当分散化，有利于实现股权多元化、权力制衡以及民主决策，有利于建立规范的公司治理结构，提高公司治理效率。以三一重工为例，大非减持后流通股与非流通股趋于平衡，并且流通股东持股比例明显高于非流通股东，流通股比例的增加会对公司的经营者产生一定的约束作用。合理分散化的股权结构有利于在各股东之间形成决策制衡和利益平衡的机制，有助于形成合理的公司治理机制。
2、大非减持对公司绩效的影响
法人股东倾向于从事长期投资，分红派息是其获得投资收益的主要途径，他们也有能力在董事会中占一席之地，直接参与公司的决策。国有股由于其有着特殊的委托—代理关系，而且没有真正形成人格化的产权主体，所以在治理中无法较好行使监督权，难以做出正确的选择，且容易导致内部人控制和引发道德风险问题，从而对公司绩效产生较大的负面影响。
3、大非减持对证券市场的影响
减持对市场的影响，主要取决于大小非减持的动机。如果是出于流动性的需求，则减持对市场的影响是有限的。如果减持是在信息不对称的背景下，“大小非”减持，尤其是掌握公司内部信息的控股股东减持股份，可能会向外界传递上市公司盈利弱或股价被高估的信息。那么，连掌握公司全面营运信息的大股东对公司的前景都不看好，处于信息劣势的外部投资者当然就无法对公司股票树立坚定的信心。所以，投资者就会根据其所掌握的有限信息量，修正对公司的预期，从而会对股价形成压力。
大非减持对行情的发展构成抑制作用。其次，大非对股市行情的影响，更主要表现在股市下跌的过程中。它不仅会加大股指下跌的力度，另一方面也会扩大投资者的损失。而在股指上升的时候，大非往往还会“等等看”，以便等到一个更高的减持价格出现。（作者单位：江西财经大学）
参考文献：
[1]高飞.后股权分置时代新气象[N].中国证券报，2005，7，28.
[2]赵静.浅析“大小非”减持问题[J].经济师，2009（8）.
[3]刘茂平.我国上市公司股权结构激励效应的实证分析[J].改革与战略，2008（3）.
[4]李邈.股改限售股减持动机与市场效应的研究综述[J].现代商业，2009（18）.
[5]鲁桂华.限售股的减持动机和市场反应透析[J].财务与会计，2007（7）.
[6]王立新.大小非减持对证券市场的影响[J].企业家天地（下月版），2008（9）.
关键词：股权分置改革；大非减持；动机；后果随着我国企业股权分置改革的陆续展开，上市公司的大股东们纷纷抛售他们手中的解禁股以分吃因为资本升值的蛋糕，于是市场上大小非出现了解禁高峰。因此，我们有必要对影响大股东减持的各种可能因素，以及减持带来的后果进行研究细致的分析和深入地探讨，期望通过更多的学者了解这种影响造成的不足，找出能真正消除这些影响的十分正确方法，有利于使我国证券市场和我国当前的国民经济更健康稳定的发展。
一、大非减持动机分析
大非是否会减持？准备减持多少？什么时候减持？这些问题取决于多方面因素的共同作用。
1、高价套现
经过2007年一年股市的迅猛上涨，许多股价都处于一个高水平，甚至有不少处于虚高的价位。而非流通股的购买成本本来就非常低，再加上分红送股和陆续填权，使得其持股成本进一步降低。在支付对价、换取流通权后，“大非”减持的利益空间仍十分有诱惑力。所以，抛售股票可以获得多于成本十几倍的利润，仅从获利的角度来看，“大非”股东有充足的理由减持套现以获取经济利益。
2、投资意愿
“大非”股东往往根据其投资意图选择是否立即减持解禁限售股。如果具有战略性的投资意向，那么，相对于当前的解禁获益未来的现金流收益更能吸引股东。同时，“大非”解禁可能会导致控股权的争夺越来越激烈，使得上市公司的控股股东不得不考虑到控制权问题，因此会更加谨慎地对待减持问题。但是，非控股“大非”的情况则有所不同。由于不涉及控制权问题，因此，他们会尽可能获取股价收益，这部分股份的套现欲望就会十分强烈。
3、市场预期
在完善的资本市场里，投资者做出理性决策依赖于市场的未来走向。但最值得投资者关注的是股票本身的投资价值和公司在远期商业竞争中的走向。我们企业在完成股权分置改革之后，一轮新的博弈产生，那就是产业资本与金融资本。假使每股收益、净资产收益率逐年增长且涨幅较大，公司未来的经营状况就会被看好，公司股价就会被高估，到那时候大股东必然会做出减持的选择；相反则说明公司的股价被外界低估。这表明，“大非”股东对公司未来成长状况的合理预期是影响其减持决策的一个重要因素。
4、流动性动机
一方面，在面临资金压力时，大小非可能会被迫变现其股份以偿还即将到期的债务；另一方面，如果存在较好的新的投资机会而又难以筹措到所需资本，他们也将会被迫减持以获得可用资金。这种动机就是减持的流动性动机。处于非流动性需求减持的话，则对市场的影响是有限的。在我国市场还不完善的条件下，如果真正不存在信息不对称，那么就能说服市场关于减持的动机而不是因为股票价格被高估，当然流动性减持将不会导致真正的股价的显著波动。
二、大非减持后果分析
1、大非減持对股权结构的影响
大非减持会导致公司的股权适当分散化，有利于实现股权多元化、权力制衡以及民主决策，有利于建立规范的公司治理结构，提高公司治理效率。以三一重工为例，大非减持后流通股与非流通股趋于平衡，并且流通股东持股比例明显高于非流通股东，流通股比例的增加会对公司的经营者产生一定的约束作用。合理分散化的股权结构有利于在各股东之间形成决策制衡和利益平衡的机制，有助于形成合理的公司治理机制。
2、大非减持对公司绩效的影响
法人股东倾向于从事长期投资，分红派息是其获得投资收益的主要途径，他们也有能力在董事会中占一席之地，直接参与公司的决策。国有股由于其有着特殊的委托—代理关系，而且没有真正形成人格化的产权主体，所以在治理中无法较好行使监督权，难以做出正确的选择，且容易导致内部人控制和引发道德风险问题，从而对公司绩效产生较大的负面影响。
3、大非减持对证券市场的影响
减持对市场的影响，主要取决于大小非减持的动机。如果是出于流动性的需求，则减持对市场的影响是有限的。如果减持是在信息不对称的背景下，“大小非”减持，尤其是掌握公司内部信息的控股股东减持股份，可能会向外界传递上市公司盈利弱或股价被高估的信息。那么，连掌握公司全面营运信息的大股东对公司的前景都不看好，处于信息劣势的外部投资者当然就无法对公司股票树立坚定的信心。所以，投资者就会根据其所掌握的有限信息量，修正对公司的预期，从而会对股价形成压力。
大非减持对行情的发展构成抑制作用。其次，大非对股市行情的影响，更主要表现在股市下跌的过程中。它不仅会加大股指下跌的力度，另一方面也会扩大投资者的损失。而在股指上升的时候，大非往往还会“等等看”，以便等到一个更高的减持价格出现。（作者单位：江西财经大学）
参考文献：
[1]高飞.后股权分置时代新气象[N].中国证券报，2005，7，28.
[2]赵静.浅析“大小非”减持问题[J].经济师，2009（8）.
[3]刘茂平.我国上市公司股权结构激励效应的实证分析[J].改革与战略，2008（3）.
[4]李邈.股改限售股减持动机与市场效应的研究综述[J].现代商业，2009（18）.
[5]鲁桂华.限售股的减持动机和市场反应透析[J].财务与会计，2007（7）.
[6]王立新.大小非减持对证券市场的影响[J].企业家天地（下月版），2008（9）.