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人民币升值之路已变得曲折和迷离，未来的升值速度也可能生变
今年4月以来，离岸市场无本金交割远期外汇交易（Non-deliverable Forwards，NDF）的走势，吸引了投资界及观察家的目光。在经历了一年多的单边上扬走势后，人民币/美元远期合约出现逆转。4月7日，一年期美元/人民币NDF降至6.2735，但随后出现反弹，至5月14日，达到6.6305。人民币升值的强烈预期顿显衰减。
本土现货市场上，人民币对美元中间价也在“7关口”附近几度徘徊。刚刚跨进“6时代”的人民币对美元汇率，是否真的将退守关口？此时，外界甚至猜测：人民币存在中期逆转风险。
5月20日，人民币对美元中间价再拾升势，至5月22日连续突破6.97、6.96、6.95，至6.9428，再创新高。
经此波折，人民币升值之路已变得曲折和迷离，未来的升值速度也可能生变。
升值预期摇摆
境外人民币无本金交割远期外汇交易（NDF）自上世纪90年代中期兴起于香港、新加坡和日本等亚洲国家和地区，发展较为迅速。2005年人民币汇改之后，人民币升值预期渐浓之际，NDF市场的发展更显蓬勃。
与NDF市场相似，美国芝加哥商品交易所（CME）同样提供类似的人民币衍生品交易，但由于流动性较差且品种较为单一（主要集中于短期品种），对于人民币远期汇率的参考价值较低。
“从观测市场流动性角度考虑，NDF市场报价方面有较强的优势，而依靠日内交易成交的报价基本可以判断短期内市场的情绪。”某商业银行交易员向《财经》表示。
目前NDF市场交易主要集中在香港、新加坡和日本等亚洲国家和地区，但由于是场外交易，所以，其交易量仅能粗略估算。“日均成交量大概在几十亿美元左右，远大于国内市场的人民币远期、掉期交易量之和。”该交易员称。
一般来说，NDF市场的走势多为国际投资者作为判断人民币汇率走势的重要依据，但这种影响更多是体现在预期上。“NDF市场上只是海外一些投资者对人民币的预期，是境外机构对人民币的预期，不过，对冲基金和境外投资机构受央行态度影响很大。”
在一些交易员看来，NDF市场的剧烈波动除了与经济基本面和央行汇率政策有关，短期内NDF市场的大笔卖单或者买单也足以影响市场表现。
“其实NDF这个市场本身规模并不是特别大，流动性也有限，一旦市场参与者广泛参与并出现大笔买卖单，NDF市场就会出现大幅波动。”某欧资银行交易员对《财经》记者表示。
“另外，在过去半年中，对冲基金在股票和债券投资上可能出现亏损，人民币这块业务则是赚钱的，为了保证账户资金要求，可能会被迫平仓人民币这部分投资，这样，对冲基金的退出可能也会给NDF市场造成一定压力。”上述交易员表示。
不少分析人士称，4月末以来人民币在“7关口”的徘徊，可能也是一种升值的策略，意在打乱外界趋同的单向性预期。
美元或有转机
有市场人士提出，NDF市场近期发生的变化，部分源自美元指数的趋势变化。
美国次贷危机发生后，随着国际金融市场动荡和信贷持续收紧，美国联邦基金利率一降再降，美元指数也持续创出新低，而人民币汇率的快速升值也正好在这一时间。但彭博资讯对40家机构的调查显示，2008年三季度和四季度欧元兑美元预期汇率中值分别为1.54和1.50，而2009年全年汇率的预期中值则降至1.40。
同时，5月21日公布的美联储4月份议息会议纪要显示，多数美联储委员认为，4月底的降息将是美联储这轮周期的最后一次降息。这些迹象均暗示，中短期内美元可能迎来一轮反弹。
瑞银集团中国首席经济学家汪涛认为，人民币汇率在一季度的大幅升值，很大程度上是因美元走弱而被动升值的结果，因此，当美元企稳之际，人民币升值速度自然放缓。
而NDF市场虽然并不完全追随现货市场走势，但短期供求的变化亦可以反映出来。“从六个月和一年期的品种来看，市场还是预期人民币要升值。”某交易员表示。
央行统计显示，今年一季度，人民币对美元中间价升值4.07％，高于2007年四季度2.82％的升幅。但由于美元贬值幅度较大，一季度美元对欧元下跌6.57％，对日元下跌11.54％，使得人民币对欧元、日元分别比上年年末贬值3.74％和8.75％。
招商证券宏观经济分析师薛华指出，随着美联储暂停减息，美元可能会有所反弹，并导致人民币实际有效汇率升值加快。
中国银行在5月9日公布的人民幣市场月报中称，美元综合走势因素将在近期主导人民币汇率的走势。目前美元指数虽已触底，但并没有确立上升的趋势。
报告认为，美元在2008年二至三季度仍可能处于区间波动之中。而只有在欧洲央行开始减息后，美元才能确立稳定的强势地位。随着美元指数的波动，人民币兑美元升值速度也会出现波动。特别是月度升值1％以上的情况将很难再现，而小幅稳步升值的趋势将重现。
海通证券宏观经济分析师陈勇认为，虽然美联储降息空间渐窄，利率因素不再使美元延续前期的持续疲弱走势，但美国经济的基本面决定美元短期内也不会明显走强，美元汇率将进入一个盘整期。而美国经济基本面的趋势性反弹，最早也需等到2008年底。
基于这一原因，陈勇推测，2008年美元应该出现一个盘整的走势。
“虽然自汇改以来，我国的汇率形成机制就设定为参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，但在实际操作中，并没有看到人民币对一篮子货币浮动。”陈勇表示。
根据国际清算银行5月11日公布的数据，即使在人民币汇率升值异常明显的一季度，人民币名义有效汇率比上年年末仅升值0.09％。
陈勇认为，人民币兑美元升值压力减弱，正是人民币转而对一篮子货币浮动的时机。“在货币篮子中，欧元和日元等重要国际货币的比重应与相应的贸易份额相匹配。”
与人民币升值步伐放缓另一个有关的话题是——“热钱”。
2008年一季度以来，人民币强烈的升值预期推动热钱大量涌入，但4月末以来，人民币汇率中间价的升值步伐却开始放缓，暗示央行希望打破人民币升值预期的意图。
5月9日，国务院副总理王岐山在“陆家嘴论坛”发表讲话时强调，“必须把维护金融安全稳定放在首要位置，强化对跨境资本流动的监管。”
而央行5月14日发布一季度货币政策执行报告时再度表示，要按照“主动性、可控性、渐进性”三原则，完善有管理的浮动汇率制度，并称汇率政策选择要“立足于国民整体福利和有利于建立长期稳定的经济体制机制的角度”。
中金公司首席经济学家哈继铭认为，对于金融安全稳定的追求，也可能在一定程度上放缓人民币升值速度，而随着外需放缓和国内成本上升的影响逐渐显现，出口增速还将进一步下滑，这亦将放缓人民币升值速度。不过哈继铭认为，今年内人民币兑美元仍将上涨10％。
出口风险下的升值
在很多经济学家看来，内外部环境所带来的风险因素可能会令贸易受到损害。
海关总署本月公布的数据显示，4月进出口总额为2207.36亿美元，同比上涨23.9％，其中出口总值1187.07亿美元，同比增长21.8％，进口总值为1020.29亿美元，同比增长26.3％。
从进出口数据不难看出，虽然以美元计价的出口似乎仍然有较快的增长，但在考虑人民币升值因素后，出口增长率却已经开始明显下滑。
安信证券首席经济学家高善文认为，由于全球制造品价格年内均出现显著上涨，加之人民币升值因素影响，我国实际出口增长速度不断回落，而如果考虑到全球通胀压力依然严重，实际出口增长率很可能继续处在较低水平。
摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆称，虽然CPI涨幅仍然很高，但外部需求的下降及其伴随的降温效应可以给政策以喘息空间。王庆认为，2008年汇率不会出现一次性大幅调整的情况。另外，人民币升值趋势虽然持续，但鉴于出口已经开始出现下降，升值速度在今后几个月可能会略为放缓。
陈勇认为，央行决策会关注稳定，而人民币过于快速升值给出口贸易和就业都带来很大损害，特别是一些珠三角和长三角地区工厂倒闭所带来的就业问题，从这一角度出发，人民币快速升值可能性不大。
在陈勇看来，贸易顺差和利率是影响中短期汇率的最重要因素。相对于规模庞大的外汇资金，贸易顺差变化直接引致的货币供求变化并不大，不过当顺差的持续变化形成了汇率变动的预期时，外汇市场上的货币供求将发生实质性变化，从而对即期汇率变动构成压力。
“中国贸易顺差下降导致人民币兑美元预期汇率不再升值，加之中美负利差扩大已接近尾声，人民币兑美元将阶段性偏离升值通道，进入盘整期。”陈勇称。
在次贷危机加深及扩散后，多数经济学家认为，世界经济增长的发动机将由亚洲承担，但随着美元贬值，以美元计价的大宗商品价格飞快飙升，这一通胀风险也给亚洲以很大压力，在亚洲很多发展中国家的消费者价格指数中，食品和能源所占比重要远远大于发达国家。
花旗全球首席经济学家刘易斯亚历山大（Lewis Alexander）4月在其研究报告中指出，近期为应对通胀风险上升，多数亚洲新兴市场货币兑美元汇率和一篮子贸易加权汇率都持续走强，但出于对经济增长风险的考虑，多数央行一直对货币一步到位的升值持谨慎态度。刘易斯预计，未来几个季度，随着中国通胀压力缓和及经济增长减速，人民币升值步伐将大大放缓。■
今年4月以来，离岸市场无本金交割远期外汇交易（Non-deliverable Forwards，NDF）的走势，吸引了投资界及观察家的目光。在经历了一年多的单边上扬走势后，人民币/美元远期合约出现逆转。4月7日，一年期美元/人民币NDF降至6.2735，但随后出现反弹，至5月14日，达到6.6305。人民币升值的强烈预期顿显衰减。
本土现货市场上，人民币对美元中间价也在“7关口”附近几度徘徊。刚刚跨进“6时代”的人民币对美元汇率，是否真的将退守关口？此时，外界甚至猜测：人民币存在中期逆转风险。
5月20日，人民币对美元中间价再拾升势，至5月22日连续突破6.97、6.96、6.95，至6.9428，再创新高。
经此波折，人民币升值之路已变得曲折和迷离，未来的升值速度也可能生变。
升值预期摇摆
境外人民币无本金交割远期外汇交易（NDF）自上世纪90年代中期兴起于香港、新加坡和日本等亚洲国家和地区，发展较为迅速。2005年人民币汇改之后，人民币升值预期渐浓之际，NDF市场的发展更显蓬勃。
与NDF市场相似，美国芝加哥商品交易所（CME）同样提供类似的人民币衍生品交易，但由于流动性较差且品种较为单一（主要集中于短期品种），对于人民币远期汇率的参考价值较低。
“从观测市场流动性角度考虑，NDF市场报价方面有较强的优势，而依靠日内交易成交的报价基本可以判断短期内市场的情绪。”某商业银行交易员向《财经》表示。
目前NDF市场交易主要集中在香港、新加坡和日本等亚洲国家和地区，但由于是场外交易，所以，其交易量仅能粗略估算。“日均成交量大概在几十亿美元左右，远大于国内市场的人民币远期、掉期交易量之和。”该交易员称。
一般来说，NDF市场的走势多为国际投资者作为判断人民币汇率走势的重要依据，但这种影响更多是体现在预期上。“NDF市场上只是海外一些投资者对人民币的预期，是境外机构对人民币的预期，不过，对冲基金和境外投资机构受央行态度影响很大。”
在一些交易员看来，NDF市场的剧烈波动除了与经济基本面和央行汇率政策有关，短期内NDF市场的大笔卖单或者买单也足以影响市场表现。
“其实NDF这个市场本身规模并不是特别大，流动性也有限，一旦市场参与者广泛参与并出现大笔买卖单，NDF市场就会出现大幅波动。”某欧资银行交易员对《财经》记者表示。
“另外，在过去半年中，对冲基金在股票和债券投资上可能出现亏损，人民币这块业务则是赚钱的，为了保证账户资金要求，可能会被迫平仓人民币这部分投资，这样，对冲基金的退出可能也会给NDF市场造成一定压力。”上述交易员表示。
不少分析人士称，4月末以来人民币在“7关口”的徘徊，可能也是一种升值的策略，意在打乱外界趋同的单向性预期。
美元或有转机
有市场人士提出，NDF市场近期发生的变化，部分源自美元指数的趋势变化。
美国次贷危机发生后，随着国际金融市场动荡和信贷持续收紧，美国联邦基金利率一降再降，美元指数也持续创出新低，而人民币汇率的快速升值也正好在这一时间。但彭博资讯对40家机构的调查显示，2008年三季度和四季度欧元兑美元预期汇率中值分别为1.54和1.50，而2009年全年汇率的预期中值则降至1.40。
同时，5月21日公布的美联储4月份议息会议纪要显示，多数美联储委员认为，4月底的降息将是美联储这轮周期的最后一次降息。这些迹象均暗示，中短期内美元可能迎来一轮反弹。
瑞银集团中国首席经济学家汪涛认为，人民币汇率在一季度的大幅升值，很大程度上是因美元走弱而被动升值的结果，因此，当美元企稳之际，人民币升值速度自然放缓。
而NDF市场虽然并不完全追随现货市场走势，但短期供求的变化亦可以反映出来。“从六个月和一年期的品种来看，市场还是预期人民币要升值。”某交易员表示。
央行统计显示，今年一季度，人民币对美元中间价升值4.07％，高于2007年四季度2.82％的升幅。但由于美元贬值幅度较大，一季度美元对欧元下跌6.57％，对日元下跌11.54％，使得人民币对欧元、日元分别比上年年末贬值3.74％和8.75％。
招商证券宏观经济分析师薛华指出，随着美联储暂停减息，美元可能会有所反弹，并导致人民币实际有效汇率升值加快。
中国银行在5月9日公布的人民幣市场月报中称，美元综合走势因素将在近期主导人民币汇率的走势。目前美元指数虽已触底，但并没有确立上升的趋势。
报告认为，美元在2008年二至三季度仍可能处于区间波动之中。而只有在欧洲央行开始减息后，美元才能确立稳定的强势地位。随着美元指数的波动，人民币兑美元升值速度也会出现波动。特别是月度升值1％以上的情况将很难再现，而小幅稳步升值的趋势将重现。
海通证券宏观经济分析师陈勇认为，虽然美联储降息空间渐窄，利率因素不再使美元延续前期的持续疲弱走势，但美国经济的基本面决定美元短期内也不会明显走强，美元汇率将进入一个盘整期。而美国经济基本面的趋势性反弹，最早也需等到2008年底。
基于这一原因，陈勇推测，2008年美元应该出现一个盘整的走势。
“虽然自汇改以来，我国的汇率形成机制就设定为参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，但在实际操作中，并没有看到人民币对一篮子货币浮动。”陈勇表示。
根据国际清算银行5月11日公布的数据，即使在人民币汇率升值异常明显的一季度，人民币名义有效汇率比上年年末仅升值0.09％。
陈勇认为，人民币兑美元升值压力减弱，正是人民币转而对一篮子货币浮动的时机。“在货币篮子中，欧元和日元等重要国际货币的比重应与相应的贸易份额相匹配。”
与人民币升值步伐放缓另一个有关的话题是——“热钱”。
2008年一季度以来，人民币强烈的升值预期推动热钱大量涌入，但4月末以来，人民币汇率中间价的升值步伐却开始放缓，暗示央行希望打破人民币升值预期的意图。
5月9日，国务院副总理王岐山在“陆家嘴论坛”发表讲话时强调，“必须把维护金融安全稳定放在首要位置，强化对跨境资本流动的监管。”
而央行5月14日发布一季度货币政策执行报告时再度表示，要按照“主动性、可控性、渐进性”三原则，完善有管理的浮动汇率制度，并称汇率政策选择要“立足于国民整体福利和有利于建立长期稳定的经济体制机制的角度”。
中金公司首席经济学家哈继铭认为，对于金融安全稳定的追求，也可能在一定程度上放缓人民币升值速度，而随着外需放缓和国内成本上升的影响逐渐显现，出口增速还将进一步下滑，这亦将放缓人民币升值速度。不过哈继铭认为，今年内人民币兑美元仍将上涨10％。
出口风险下的升值
在很多经济学家看来，内外部环境所带来的风险因素可能会令贸易受到损害。
海关总署本月公布的数据显示，4月进出口总额为2207.36亿美元，同比上涨23.9％，其中出口总值1187.07亿美元，同比增长21.8％，进口总值为1020.29亿美元，同比增长26.3％。
从进出口数据不难看出，虽然以美元计价的出口似乎仍然有较快的增长，但在考虑人民币升值因素后，出口增长率却已经开始明显下滑。
安信证券首席经济学家高善文认为，由于全球制造品价格年内均出现显著上涨，加之人民币升值因素影响，我国实际出口增长速度不断回落，而如果考虑到全球通胀压力依然严重，实际出口增长率很可能继续处在较低水平。
摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆称，虽然CPI涨幅仍然很高，但外部需求的下降及其伴随的降温效应可以给政策以喘息空间。王庆认为，2008年汇率不会出现一次性大幅调整的情况。另外，人民币升值趋势虽然持续，但鉴于出口已经开始出现下降，升值速度在今后几个月可能会略为放缓。
陈勇认为，央行决策会关注稳定，而人民币过于快速升值给出口贸易和就业都带来很大损害，特别是一些珠三角和长三角地区工厂倒闭所带来的就业问题，从这一角度出发，人民币快速升值可能性不大。
在陈勇看来，贸易顺差和利率是影响中短期汇率的最重要因素。相对于规模庞大的外汇资金，贸易顺差变化直接引致的货币供求变化并不大，不过当顺差的持续变化形成了汇率变动的预期时，外汇市场上的货币供求将发生实质性变化，从而对即期汇率变动构成压力。
“中国贸易顺差下降导致人民币兑美元预期汇率不再升值，加之中美负利差扩大已接近尾声，人民币兑美元将阶段性偏离升值通道，进入盘整期。”陈勇称。
在次贷危机加深及扩散后，多数经济学家认为，世界经济增长的发动机将由亚洲承担，但随着美元贬值，以美元计价的大宗商品价格飞快飙升，这一通胀风险也给亚洲以很大压力，在亚洲很多发展中国家的消费者价格指数中，食品和能源所占比重要远远大于发达国家。
花旗全球首席经济学家刘易斯亚历山大（Lewis Alexander）4月在其研究报告中指出，近期为应对通胀风险上升，多数亚洲新兴市场货币兑美元汇率和一篮子贸易加权汇率都持续走强，但出于对经济增长风险的考虑，多数央行一直对货币一步到位的升值持谨慎态度。刘易斯预计，未来几个季度，随着中国通胀压力缓和及经济增长减速，人民币升值步伐将大大放缓。■