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摘 要：进入21世纪，全球性的货币扩张带来了全球性的流动性过剩，中国因储蓄倾向较高、外汇管理体制、经济的高速增长、金融产品供给的不足和国际资本的不断进入导致了较为严重的流动性过剩。对此应采取扩大消费需求，大力发展中国的资本市场，改革中国外汇储备管理体制、汇率体制及提高货币政策的有效性等措施。
关键词：流动性过剩；金融抑制；金融深化；货币迷失
中图分类号：F822.2 文献标识码： Ａ 文章编号：１００３－３８９０（２００8）06－００05-05
东南亚金融危机、美国新经济的破灭和“9·11”事件，使全球经济陷入了低迷状态，出现了全球性的通货紧缩现象。为了刺激经济，各国尤其是发达国家均实行扩张性的货币政策，结果出现了全球性的货币泛滥。在这样的国际环境下，中国也出现了较为严重的流动性过剩问题，多年扩张性货币政策所沉淀下来的货币突然之间进入流通领域和资本市场，货币的流通速度加快，金融资产价格不断膨胀，中国现实经济中存在明显的流动性过剩问题。
一、流动性过剩的界定
1936年凯恩斯在他的《就业、利息和货币通论》中首次对流动性进行了界定，他认为流动性就是货币，如果一国的利率降到某一无可再降的低点以后，货币需求就会变得无限大，人们不再愿意持有债券而只愿意持有货币，从而该国陷入了“流动性陷阱”。前美联储副主席Roger Ferguson却认为流动性不是个精确的概念，狭义可以指中央银行发行的货币，广义可以指政策利率水平。国际货币基金组织（IMF）2000年制定颁布的《货币与金融统计手册》给流动性的定义是：“金融资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价格出售”。学术界和实务界基本认同凯恩斯关于流动性的界定，即流动中的货币。但是，何谓流动性过剩？如何衡量流动性过剩？在理论界和实务界并没有取得统一的界定。
英国出版的《经济与商业辞典》认为流动性过剩是指银行自愿或被迫持有的流动性，超过了健全的银行业准则所要求的通常水平；欧洲中央银行（ECB）则认为流动性过剩是实际货币存量对预期均衡水平的偏离；摩根士丹利经济学家Joachim Fels则认为流动性过剩是货币供应和名义GDP的比率；中国国际金融公司首席经济学家哈继铭认为流动性过剩是货币供应量M1（现金和活期存款）、M2（M1加上定期存款）及新增存款与股市流通市值之间的比率。笔者认为流动性过剩是“流动性陷阱”的对立面，即人们更愿意持有流动性较强的货币、债券和股票等货币金融资产，表现在宏观层面上为M1不断膨胀，金融资产价格不断上升；微观层面上私人部门（企业和个人）所持有的流动性强的资产所占的比重不断上升。
二、中国流动性过剩验证
凯恩斯认为一国经济出现衰退，该国政府采取扩张性的货币政策，降低利率以刺激经济增长，如果降息不能改变人们更愿意持有货币而不持有债券的话，该国就出现了“流动性陷阱”。从本质上来说“流动性陷阱”就是居民货币被“窖藏”起来，而不愿意投入到流通领域和流动性较强的金融资产，表现为居民定期存款的不断增加。但是，凯恩斯并没有对“流动性陷阱”的另一个极端流动性过剩进行界定，根据凯恩斯“流动性陷阱”的定义，笔者认为流动性过剩就是指人们愿意让自己的货币和定期存款投入到流通领域，偏好于把货币转化为债券、股票等流动性较强的金融资产。笔者主要通过研究2000-2007年中国M1、债券和股票的变化情况以及与GDP的比重来衡量中国是否存在流动性过剩的问题。
中国的M1主要指现钞、活期存款、旅行支票和其他支票存款。从2000-2007年，中国的M1不断增加，并以年均16.03%的速率递增（见图1），其远超过GDP的年均增长速度9.24%。同时，中国的M1占GDP的比重一直处于较高位置（见表1），2003年高达71.98%，2000-2007年平均为64.27%，远高于美国同期的54%和欧盟的42%，这说明中国经济的货币化程度在快速加深，货币深化的结果必然是流动性的不断加速和金融资产的不断膨胀。
中国的股票和债券市场规模不断扩大，金融深化不断加强，从而金融资产在国民财富中的地位不断上升。广大发展中国家存在明显的金融抑制现象，价格和利率的扭曲、金融市场分割、利率、外汇和资本的管制，缺乏市场竞争，结果居民没有更多的投资选择，大量的资金存入银行，金融资产占国民财富的比重过小，这也说明了为什么许多发展中国家存在高储蓄率的问题和金融市场规模不大的问题。中国经济的发展过程中也存在明显的金融抑制。随着中国经济的发展、金融体制的改革和金融市场的发展，中国金融抑制现象出现了明显的改善，尤其是2006-2007年，中国资本市场获得了前所未有的大发展，金融抑制现象得到根本性的转变，甚至出现金融深化现象。从表1可以看出，2006-2007年，中国的股票市场和债券市场发展十分迅速，A股市值分别为8.94万亿元和32.71万亿元，分别较上年增长175.7%和256.9%，债券余额分别为9.25万亿元和12.33万亿元，分别较上年增加117.1%和33.3%。同时，反映中国经济货币化和金融深化指标的M1与GDP比值、股票市值与GDP比值和债券余额与GDP比值分别为62.04%、132.65%和50.00%，前两个指标远高于同期的发达国家，由于中国债券市场正处于发展初期，债券融资规模不大，但是2007年中国推出的公司债，预计未来几年中国债券市场将会迎来前所未有的发展，债券市场的金融深化现象将会得到加强。
中国经济货币化和金融深化现象不断加深的同时，中国的金融资产价格不断膨胀（见表2）。中国资本市场虽然起步较晚，但是发展十分迅速，这不仅表现在市场规模上，而且表现在资产价格上。2001年6月14日至2005年6月6日，中国股票市场经历了将近4年的熊市，上证指数从2 245.43点一直跌到998.23点，跌幅达55.54%。之后，上证指数一路攀升，2007年10月16日上证指数最高达到6 124.04点，较998.23上升了513.49%，资产价格不断上升。同时，居民加大了对资本市场的投资，2007年中国A股账户相当于2000年的180.89%，增长了80.89%，金融资产在居民财富中的比重不断提高。可见，2005-2007年，中国资本市场的火爆，使得居民改变了财富的持有方式，中国“迷失的货币”真正地进入了流通领域，居民单一财富持有方式变成了多元化财富持有方式，金融资产在价格不断膨胀，在居民财富中的比重不断提高。从这个角度来说，中国目前存在流动性过剩。
三、中国流动性过剩的原因分析
（一）投资与消费的深层次矛盾是流动性过剩的根本原因
中国是世界上储蓄率较高的国家，2005年中国的储蓄率高达51%，远高于世界平均水平19.71%。同时，中国的存款余额与GDP之比也较高，最高达到1.89（见表3）。较高的储蓄率和较高的存款余额与GDP的比造成了中国消费的低迷和投资的缺失，大量的资金沉淀于商业银行，商业银行再通过存款准备金沉淀于央行。这种货币沉淀或货币迷失减少了流通中的货币和居民用于金融投资的资金，进而出现流动性不足，这种现象在2001-2005年得到了深刻体现。2005年至今，中国的资本市场得到了巨大的发展，居民拥有更多的投资机会和渠道，结果出现“储蓄大挪移”，这种“挪移”导致巨额的沉淀货币重新进入流通领域和投资领域，中国由流动性不足转变为流动性过剩。
（二）中国资本市场的快速发展是流动性过剩的前提
改革开放以来，中国大力发展资本市场，1990年11月26日和12月1日上海证券交易所和深圳证券交易所分别挂牌成立，这标志着中国股票市场正式成立；2005年4月29日，中国股权分置改革试点的正式启动标志着中国证券市场走上了规范发展之路；1993年8月2日国务院颁布《企业债券管理条例》，2005年5月24日中国人民银行颁布了《短期融资券管理办法》，打开了企业走上债务融资之路；2007年8月14日，中国证监会颁布实施《公司债券发行试点办法》，进一步拓宽了企业的融资渠道。中国的资本市场的发展，为居民的投资选择提供了新的渠道和品种，在这种情况下出现了“储蓄大挪移”，大量储蓄转化为证券投资资金，金融资产在居民财富中的比重不断提高。
（三）全球流动性过剩是中国流动性过剩的外部环境
进入21世纪，由于美国新经济的破灭以及东南亚金融危机的持续影响，造成全球经济的低迷和衰退。为了刺激经济，走出衰退，世界各国均实行扩张性的货币政策，日本实行“数量放松”的货币政策，在隔夜拆借市场不受限制地注入基础货币，以确保银行间拆借利率不超过0；美国联邦基准利率经历了13次下调，最终从2001年5月的6%下调至2003年6月的1%。全球扩张性的货币政策导致了全球性货币供给不断增加，致使全球流动性大大增加。1991-1997年，美国、欧盟和日本M1占GDP比重平均为40.6%、24.1%和29.5%。1998年以后，三大经济体M1占GDP比重不断上升，1998-2006年分别上升到54.1%、42.3%和75.2%。在过去10年里，全球经济货币化的过程是流动性过剩产生和累积的过程，一旦这些扩张的货币进入流通领域和金融市场，流动性过剩就不可避免，因此全球流动性过剩是中国流动性过剩的外部环境。
（四）国际收支的不平衡和外汇占款的持续增加是中国流动性过剩产生的直接原因
近年来，中国贸易顺差持续增长，由于对人民币持续升值预期和对中国经济的看好，大量的国际资本进入中国市场，结果造成中国的经常账户和资本账户的“双顺差”，中国外汇储备不断增加，2006年突破1万亿美元，跃居世界第一位，2007年中国的外汇储备增加4 619亿美元，达到15 282万亿美元（见表4）。
外汇储备的大幅增加导致中国外汇占款的大幅激增，其中外汇占款可定义为因外汇储备增加而发行的货币。1994-2007年8月，中国实行强制结售汇制，央行的外汇储备的增长会引起基础货币的快速增加。根据经济学理论，高能货币增量（△M）=政府债券增量（△D）+外汇储备增量（△Ｂ）+央行的贴息增量（△L），即△M=△D+△Ｂ+△L，又因为△M2=h△M，h=（cd+1）/（cd+rd），其中M2为广义上的货币供给，cd为通货存款比率，rd为存款准备金率，因此如果△D和△L不变得情况下，△M2=h△M=h△Ｂ。从表4我们可以看出，外汇储备的大幅增长带来了高能货币的大幅增加，如果以2007年底的外汇储备为基数，以7.30为人民币汇率，则2007年底中国因外汇储备而发行的高能货币约为11万亿元，如果中国的货币乘数是5，那么因外汇储备而导致的M2约为55万亿元。可见，国际收支的不平衡，导致了中国货币供给的大幅增加，直接导致了中国流动性过剩。
（五）货币迷失加剧了中国的流动性过剩
20世纪90年代后期，中国开始实行扩张性的货币政策，货币供给在不断增加，但物价却没有相应地增长，甚至出现了通货紧缩现象，进而出现“货币迷失”现象。按照经典经济学理论，扩张性的货币政策必然推动物价的上涨，但是中国的物价没有上涨正好说明了现实经济中扩张的货币被沉淀下来了，人们更愿意持有货币，大量的货币被“窖存”于银行。这种“惜币”心理一旦形成，央行的货币政策的积极效果就会减弱，甚至无效，在这种情况下，央行多年宽松货币政策使得银行存款急剧增加，截至2007年底，中国金融机构存款余额超过40亿万元。如果这种被“窖存”的货币进入流通领域和资本市场，将会加剧中国的流动性，从而使中国流动性过剩问题愈加严重。
三、中国流动性过剩的应对之策
流动性问题从本质上来说是货币的持有方式和货币流转的问题，适度的流动性过剩对于中国转变投资观念和解决中国投资和消费的深层次矛盾具有经济意义。流动性过剩的必然结果是通货膨胀，如果在流动性过剩的环境下保持适度的通货膨胀则有利于经济的长远发展。但是，如果流动性过剩带来严重的通货膨胀或恶性通货膨胀，则会对经济产生不利影响，甚至出现经济危机。因此，中国应该充分利用流动性过剩给我们带来的机遇，同时严防流动性过剩带来的危害。
（一）扩大消费需求，建立消费主导的良性经济发展模式，是应对流动性过剩的治本之策
中国流动性过剩产生的根源是消费不足，大量货币被“窖藏”，国民财富没有用于消费和投资，而是被居民以现金和存款的形式存储起来，这种隐性的流动性一旦进入流通领域和资本市场将会出现问题。应对这种流动性过剩的治本之策是扩大消费需求，建立消费主导的良性经济发展模式。根据消费理论，一国增加消费会降低储蓄，从而消耗被“窖藏”货币，将潜在的流动性转化为居民的消费。同时，增加消费还会增加进口，缓和中国的外贸顺差，甚至出现外贸逆差，解决中国外汇储备高速增长和外汇占款问题，最终解决因外汇占款而导致的流动性过剩问题。
（二）大力发展中国的资本市场，吸收居民“存款大挪移”所产生的流动性，抑制金融资产价格的膨胀
2005-2007年，中国股票市场获得了前所未有的发展，市值较2005年增长了近10倍，股指较2005年低点增长了6倍多，股市的快速发展在一定程度上吸收了中国银行系统沉淀的流动性，但是在金融产品供给不足或可供选择的金融产品不多的条件下，金融市场吸收流动性的结果只能是金融资产价格的不断膨胀。2005年6月6日中国上证综指最低点998.23点，2007年10月16日却高达6 124.04点，2008年1月14日沪深300指数的动态市盈率高达41.87倍，远高于全球平均市盈率（不到15倍）。中国股票市场的高估值在很大程度上是资金拉动，这种资金来源主要是20多年银行沉淀下来的货币，目前的股市很难满足市场的需求，“存款大挪移”的结果必然是金融资产价格的不断膨胀。只有大力发展资本市场，如股市扩容、公司债发行、股指期货推出和其他衍生品诞生等才能满足居民的投资需求和抑制因流动性原因而导致的金融资产的泡沫。
（三）改革中国的外汇储备管理体制，切断外汇储备与货币供应的直接联系，可以在一定程度上解决中国的流动性过剩
1994-2007年8月，中国实行强制结售汇制，在这种体制下，创汇者将外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行根据交易行为发生之日的人民币汇率付给等值人民币，外汇指定银行再将外汇上交中国人民银行，从而形成外汇储备，“藏汇于国”。中国人民银行在结售汇制下充当了外汇市场的最终“做市商”角色，央行有义务购买国民创造的外汇，结果中国的外汇占款不断膨胀。只有改革，甚至取消这种外汇管理体制，变“藏汇于国为藏汇于民”，才能割断外汇储备与货币供应之间的直接联系，外汇占款和流动性过剩的问题才能得到缓解，甚至是消除。
（四）改革中国的汇率体制，弱化人民币升值预期，缓解中国的流动性过剩
中国经济的快速发展，增强了中国的经济实力，但是反映一国经济实力的货币却被人为地定价，结果人民币升值预期十分强烈。中国目前的汇率制度实质上是盯住美元的小幅波动的有管理的汇率制度，人民币只是围绕美元小幅波动，并根据人民币与美元的比价来确定人民币与其他币种的汇率。由于美国放弃了“强势美元”政策，美元不断疲软，不断走低，虽然人民币相对美元已累计升值15.27%，但是人民币升值幅度并没有美元贬值幅度大，结果导致人民币对其他币种不但没有升值反而贬值，这样在全球都看好中国经济的同时，国际资本会进入中国这样经济高速发展、货币严重低估的国家。只有改革中国的汇率制度，让人民币能真实反映其价值，国际资本才会停止流入。因此，中国应该变盯住美元制为盯住一揽子货币制，或在条件允许下实现浮动汇率制，让人民币能真实反映其价值，弱化人民币升值预期，进而减少资本账户顺差，减缓外汇展开带来的流动性问题。
（五）提高中国货币政策的有效性，防止“货币迷失”现象转化为“货币泛滥”现象
中国目前出现的流动性过剩在很大程度上是1997-2003年扩张性货币政策造成的，在此期间，大量的货币被沉淀，扩张性的货币政策不但没有达到预期的政策目标，反而出现了相反的政策效果，最突出的表现就是物价的持续下跌，以至于美国、欧盟和日本等国家认为中国在输出“通货紧缩”，中国出现了严重的“货币迷失”现象。随着全球经济的快速发展和中国资本市场的完善，中国和其他国家一样出现了流动性过剩，为此央行采取了一系列的货币政策，如提高存款准备金率和利率、进行公开市场操作等来紧缩货币，但是中国流动性过剩问题并没有因此而解决，相反甚至出现了“货币泛滥”现象。“货币迷失”和“货币泛滥”现象正好说明了中国货币政策的低效率，甚至可以认为中国货币政策在此期间分别落入了“流动性陷阱”和“流动性过剩”，在次期间，货币政策效果甚微。因此，只有提高货币政策的有效性和货币政策的及时性才能防止中国的货币政策由“货币迷失”转化为“货币泛滥”，进而解决中国流动性过剩问题。
参考文献：
［１］杰弗里·萨克斯，费利普·拉雷恩.全球视角下的宏观经济学［M］.上海：上海人民出版社，2006.
［２］王建.中国货币流动性过剩之谜［N］.中国证券报，2007-02-13.
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［４］左小蕾.警惕全球性流动性的输入［J］.经济界，2006，（2）.
［５］李新功.中国外汇储备过剩的原因及调整［J］.投资研究，2006，（10）.
［６］冯学敏.银行流动性过剩的现状、成因及对货币政策有效性的影响［J］.海南金融，2007，（1）.
［７］李方.全球经济失衡下的金融泡沫经济［J］.国际金融研究，2007，（4）.
责任编辑：焦世玲
责任校对：学 诗
关键词：流动性过剩；金融抑制；金融深化；货币迷失
中图分类号：F822.2 文献标识码： Ａ 文章编号：１００３－３８９０（２００8）06－００05-05
东南亚金融危机、美国新经济的破灭和“9·11”事件，使全球经济陷入了低迷状态，出现了全球性的通货紧缩现象。为了刺激经济，各国尤其是发达国家均实行扩张性的货币政策，结果出现了全球性的货币泛滥。在这样的国际环境下，中国也出现了较为严重的流动性过剩问题，多年扩张性货币政策所沉淀下来的货币突然之间进入流通领域和资本市场，货币的流通速度加快，金融资产价格不断膨胀，中国现实经济中存在明显的流动性过剩问题。
一、流动性过剩的界定
1936年凯恩斯在他的《就业、利息和货币通论》中首次对流动性进行了界定，他认为流动性就是货币，如果一国的利率降到某一无可再降的低点以后，货币需求就会变得无限大，人们不再愿意持有债券而只愿意持有货币，从而该国陷入了“流动性陷阱”。前美联储副主席Roger Ferguson却认为流动性不是个精确的概念，狭义可以指中央银行发行的货币，广义可以指政策利率水平。国际货币基金组织（IMF）2000年制定颁布的《货币与金融统计手册》给流动性的定义是：“金融资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价格出售”。学术界和实务界基本认同凯恩斯关于流动性的界定，即流动中的货币。但是，何谓流动性过剩？如何衡量流动性过剩？在理论界和实务界并没有取得统一的界定。
英国出版的《经济与商业辞典》认为流动性过剩是指银行自愿或被迫持有的流动性，超过了健全的银行业准则所要求的通常水平；欧洲中央银行（ECB）则认为流动性过剩是实际货币存量对预期均衡水平的偏离；摩根士丹利经济学家Joachim Fels则认为流动性过剩是货币供应和名义GDP的比率；中国国际金融公司首席经济学家哈继铭认为流动性过剩是货币供应量M1（现金和活期存款）、M2（M1加上定期存款）及新增存款与股市流通市值之间的比率。笔者认为流动性过剩是“流动性陷阱”的对立面，即人们更愿意持有流动性较强的货币、债券和股票等货币金融资产，表现在宏观层面上为M1不断膨胀，金融资产价格不断上升；微观层面上私人部门（企业和个人）所持有的流动性强的资产所占的比重不断上升。
二、中国流动性过剩验证
凯恩斯认为一国经济出现衰退，该国政府采取扩张性的货币政策，降低利率以刺激经济增长，如果降息不能改变人们更愿意持有货币而不持有债券的话，该国就出现了“流动性陷阱”。从本质上来说“流动性陷阱”就是居民货币被“窖藏”起来，而不愿意投入到流通领域和流动性较强的金融资产，表现为居民定期存款的不断增加。但是，凯恩斯并没有对“流动性陷阱”的另一个极端流动性过剩进行界定，根据凯恩斯“流动性陷阱”的定义，笔者认为流动性过剩就是指人们愿意让自己的货币和定期存款投入到流通领域，偏好于把货币转化为债券、股票等流动性较强的金融资产。笔者主要通过研究2000-2007年中国M1、债券和股票的变化情况以及与GDP的比重来衡量中国是否存在流动性过剩的问题。
中国的M1主要指现钞、活期存款、旅行支票和其他支票存款。从2000-2007年，中国的M1不断增加，并以年均16.03%的速率递增（见图1），其远超过GDP的年均增长速度9.24%。同时，中国的M1占GDP的比重一直处于较高位置（见表1），2003年高达71.98%，2000-2007年平均为64.27%，远高于美国同期的54%和欧盟的42%，这说明中国经济的货币化程度在快速加深，货币深化的结果必然是流动性的不断加速和金融资产的不断膨胀。
中国的股票和债券市场规模不断扩大，金融深化不断加强，从而金融资产在国民财富中的地位不断上升。广大发展中国家存在明显的金融抑制现象，价格和利率的扭曲、金融市场分割、利率、外汇和资本的管制，缺乏市场竞争，结果居民没有更多的投资选择，大量的资金存入银行，金融资产占国民财富的比重过小，这也说明了为什么许多发展中国家存在高储蓄率的问题和金融市场规模不大的问题。中国经济的发展过程中也存在明显的金融抑制。随着中国经济的发展、金融体制的改革和金融市场的发展，中国金融抑制现象出现了明显的改善，尤其是2006-2007年，中国资本市场获得了前所未有的大发展，金融抑制现象得到根本性的转变，甚至出现金融深化现象。从表1可以看出，2006-2007年，中国的股票市场和债券市场发展十分迅速，A股市值分别为8.94万亿元和32.71万亿元，分别较上年增长175.7%和256.9%，债券余额分别为9.25万亿元和12.33万亿元，分别较上年增加117.1%和33.3%。同时，反映中国经济货币化和金融深化指标的M1与GDP比值、股票市值与GDP比值和债券余额与GDP比值分别为62.04%、132.65%和50.00%，前两个指标远高于同期的发达国家，由于中国债券市场正处于发展初期，债券融资规模不大，但是2007年中国推出的公司债，预计未来几年中国债券市场将会迎来前所未有的发展，债券市场的金融深化现象将会得到加强。
中国经济货币化和金融深化现象不断加深的同时，中国的金融资产价格不断膨胀（见表2）。中国资本市场虽然起步较晚，但是发展十分迅速，这不仅表现在市场规模上，而且表现在资产价格上。2001年6月14日至2005年6月6日，中国股票市场经历了将近4年的熊市，上证指数从2 245.43点一直跌到998.23点，跌幅达55.54%。之后，上证指数一路攀升，2007年10月16日上证指数最高达到6 124.04点，较998.23上升了513.49%，资产价格不断上升。同时，居民加大了对资本市场的投资，2007年中国A股账户相当于2000年的180.89%，增长了80.89%，金融资产在居民财富中的比重不断提高。可见，2005-2007年，中国资本市场的火爆，使得居民改变了财富的持有方式，中国“迷失的货币”真正地进入了流通领域，居民单一财富持有方式变成了多元化财富持有方式，金融资产在价格不断膨胀，在居民财富中的比重不断提高。从这个角度来说，中国目前存在流动性过剩。
三、中国流动性过剩的原因分析
（一）投资与消费的深层次矛盾是流动性过剩的根本原因
中国是世界上储蓄率较高的国家，2005年中国的储蓄率高达51%，远高于世界平均水平19.71%。同时，中国的存款余额与GDP之比也较高，最高达到1.89（见表3）。较高的储蓄率和较高的存款余额与GDP的比造成了中国消费的低迷和投资的缺失，大量的资金沉淀于商业银行，商业银行再通过存款准备金沉淀于央行。这种货币沉淀或货币迷失减少了流通中的货币和居民用于金融投资的资金，进而出现流动性不足，这种现象在2001-2005年得到了深刻体现。2005年至今，中国的资本市场得到了巨大的发展，居民拥有更多的投资机会和渠道，结果出现“储蓄大挪移”，这种“挪移”导致巨额的沉淀货币重新进入流通领域和投资领域，中国由流动性不足转变为流动性过剩。
（二）中国资本市场的快速发展是流动性过剩的前提
改革开放以来，中国大力发展资本市场，1990年11月26日和12月1日上海证券交易所和深圳证券交易所分别挂牌成立，这标志着中国股票市场正式成立；2005年4月29日，中国股权分置改革试点的正式启动标志着中国证券市场走上了规范发展之路；1993年8月2日国务院颁布《企业债券管理条例》，2005年5月24日中国人民银行颁布了《短期融资券管理办法》，打开了企业走上债务融资之路；2007年8月14日，中国证监会颁布实施《公司债券发行试点办法》，进一步拓宽了企业的融资渠道。中国的资本市场的发展，为居民的投资选择提供了新的渠道和品种，在这种情况下出现了“储蓄大挪移”，大量储蓄转化为证券投资资金，金融资产在居民财富中的比重不断提高。
（三）全球流动性过剩是中国流动性过剩的外部环境
进入21世纪，由于美国新经济的破灭以及东南亚金融危机的持续影响，造成全球经济的低迷和衰退。为了刺激经济，走出衰退，世界各国均实行扩张性的货币政策，日本实行“数量放松”的货币政策，在隔夜拆借市场不受限制地注入基础货币，以确保银行间拆借利率不超过0；美国联邦基准利率经历了13次下调，最终从2001年5月的6%下调至2003年6月的1%。全球扩张性的货币政策导致了全球性货币供给不断增加，致使全球流动性大大增加。1991-1997年，美国、欧盟和日本M1占GDP比重平均为40.6%、24.1%和29.5%。1998年以后，三大经济体M1占GDP比重不断上升，1998-2006年分别上升到54.1%、42.3%和75.2%。在过去10年里，全球经济货币化的过程是流动性过剩产生和累积的过程，一旦这些扩张的货币进入流通领域和金融市场，流动性过剩就不可避免，因此全球流动性过剩是中国流动性过剩的外部环境。
（四）国际收支的不平衡和外汇占款的持续增加是中国流动性过剩产生的直接原因
近年来，中国贸易顺差持续增长，由于对人民币持续升值预期和对中国经济的看好，大量的国际资本进入中国市场，结果造成中国的经常账户和资本账户的“双顺差”，中国外汇储备不断增加，2006年突破1万亿美元，跃居世界第一位，2007年中国的外汇储备增加4 619亿美元，达到15 282万亿美元（见表4）。
外汇储备的大幅增加导致中国外汇占款的大幅激增，其中外汇占款可定义为因外汇储备增加而发行的货币。1994-2007年8月，中国实行强制结售汇制，央行的外汇储备的增长会引起基础货币的快速增加。根据经济学理论，高能货币增量（△M）=政府债券增量（△D）+外汇储备增量（△Ｂ）+央行的贴息增量（△L），即△M=△D+△Ｂ+△L，又因为△M2=h△M，h=（cd+1）/（cd+rd），其中M2为广义上的货币供给，cd为通货存款比率，rd为存款准备金率，因此如果△D和△L不变得情况下，△M2=h△M=h△Ｂ。从表4我们可以看出，外汇储备的大幅增长带来了高能货币的大幅增加，如果以2007年底的外汇储备为基数，以7.30为人民币汇率，则2007年底中国因外汇储备而发行的高能货币约为11万亿元，如果中国的货币乘数是5，那么因外汇储备而导致的M2约为55万亿元。可见，国际收支的不平衡，导致了中国货币供给的大幅增加，直接导致了中国流动性过剩。
（五）货币迷失加剧了中国的流动性过剩
20世纪90年代后期，中国开始实行扩张性的货币政策，货币供给在不断增加，但物价却没有相应地增长，甚至出现了通货紧缩现象，进而出现“货币迷失”现象。按照经典经济学理论，扩张性的货币政策必然推动物价的上涨，但是中国的物价没有上涨正好说明了现实经济中扩张的货币被沉淀下来了，人们更愿意持有货币，大量的货币被“窖存”于银行。这种“惜币”心理一旦形成，央行的货币政策的积极效果就会减弱，甚至无效，在这种情况下，央行多年宽松货币政策使得银行存款急剧增加，截至2007年底，中国金融机构存款余额超过40亿万元。如果这种被“窖存”的货币进入流通领域和资本市场，将会加剧中国的流动性，从而使中国流动性过剩问题愈加严重。
三、中国流动性过剩的应对之策
流动性问题从本质上来说是货币的持有方式和货币流转的问题，适度的流动性过剩对于中国转变投资观念和解决中国投资和消费的深层次矛盾具有经济意义。流动性过剩的必然结果是通货膨胀，如果在流动性过剩的环境下保持适度的通货膨胀则有利于经济的长远发展。但是，如果流动性过剩带来严重的通货膨胀或恶性通货膨胀，则会对经济产生不利影响，甚至出现经济危机。因此，中国应该充分利用流动性过剩给我们带来的机遇，同时严防流动性过剩带来的危害。
（一）扩大消费需求，建立消费主导的良性经济发展模式，是应对流动性过剩的治本之策
中国流动性过剩产生的根源是消费不足，大量货币被“窖藏”，国民财富没有用于消费和投资，而是被居民以现金和存款的形式存储起来，这种隐性的流动性一旦进入流通领域和资本市场将会出现问题。应对这种流动性过剩的治本之策是扩大消费需求，建立消费主导的良性经济发展模式。根据消费理论，一国增加消费会降低储蓄，从而消耗被“窖藏”货币，将潜在的流动性转化为居民的消费。同时，增加消费还会增加进口，缓和中国的外贸顺差，甚至出现外贸逆差，解决中国外汇储备高速增长和外汇占款问题，最终解决因外汇占款而导致的流动性过剩问题。
（二）大力发展中国的资本市场，吸收居民“存款大挪移”所产生的流动性，抑制金融资产价格的膨胀
2005-2007年，中国股票市场获得了前所未有的发展，市值较2005年增长了近10倍，股指较2005年低点增长了6倍多，股市的快速发展在一定程度上吸收了中国银行系统沉淀的流动性，但是在金融产品供给不足或可供选择的金融产品不多的条件下，金融市场吸收流动性的结果只能是金融资产价格的不断膨胀。2005年6月6日中国上证综指最低点998.23点，2007年10月16日却高达6 124.04点，2008年1月14日沪深300指数的动态市盈率高达41.87倍，远高于全球平均市盈率（不到15倍）。中国股票市场的高估值在很大程度上是资金拉动，这种资金来源主要是20多年银行沉淀下来的货币，目前的股市很难满足市场的需求，“存款大挪移”的结果必然是金融资产价格的不断膨胀。只有大力发展资本市场，如股市扩容、公司债发行、股指期货推出和其他衍生品诞生等才能满足居民的投资需求和抑制因流动性原因而导致的金融资产的泡沫。
（三）改革中国的外汇储备管理体制，切断外汇储备与货币供应的直接联系，可以在一定程度上解决中国的流动性过剩
1994-2007年8月，中国实行强制结售汇制，在这种体制下，创汇者将外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行根据交易行为发生之日的人民币汇率付给等值人民币，外汇指定银行再将外汇上交中国人民银行，从而形成外汇储备，“藏汇于国”。中国人民银行在结售汇制下充当了外汇市场的最终“做市商”角色，央行有义务购买国民创造的外汇，结果中国的外汇占款不断膨胀。只有改革，甚至取消这种外汇管理体制，变“藏汇于国为藏汇于民”，才能割断外汇储备与货币供应之间的直接联系，外汇占款和流动性过剩的问题才能得到缓解，甚至是消除。
（四）改革中国的汇率体制，弱化人民币升值预期，缓解中国的流动性过剩
中国经济的快速发展，增强了中国的经济实力，但是反映一国经济实力的货币却被人为地定价，结果人民币升值预期十分强烈。中国目前的汇率制度实质上是盯住美元的小幅波动的有管理的汇率制度，人民币只是围绕美元小幅波动，并根据人民币与美元的比价来确定人民币与其他币种的汇率。由于美国放弃了“强势美元”政策，美元不断疲软，不断走低，虽然人民币相对美元已累计升值15.27%，但是人民币升值幅度并没有美元贬值幅度大，结果导致人民币对其他币种不但没有升值反而贬值，这样在全球都看好中国经济的同时，国际资本会进入中国这样经济高速发展、货币严重低估的国家。只有改革中国的汇率制度，让人民币能真实反映其价值，国际资本才会停止流入。因此，中国应该变盯住美元制为盯住一揽子货币制，或在条件允许下实现浮动汇率制，让人民币能真实反映其价值，弱化人民币升值预期，进而减少资本账户顺差，减缓外汇展开带来的流动性问题。
（五）提高中国货币政策的有效性，防止“货币迷失”现象转化为“货币泛滥”现象
中国目前出现的流动性过剩在很大程度上是1997-2003年扩张性货币政策造成的，在此期间，大量的货币被沉淀，扩张性的货币政策不但没有达到预期的政策目标，反而出现了相反的政策效果，最突出的表现就是物价的持续下跌，以至于美国、欧盟和日本等国家认为中国在输出“通货紧缩”，中国出现了严重的“货币迷失”现象。随着全球经济的快速发展和中国资本市场的完善，中国和其他国家一样出现了流动性过剩，为此央行采取了一系列的货币政策，如提高存款准备金率和利率、进行公开市场操作等来紧缩货币，但是中国流动性过剩问题并没有因此而解决，相反甚至出现了“货币泛滥”现象。“货币迷失”和“货币泛滥”现象正好说明了中国货币政策的低效率，甚至可以认为中国货币政策在此期间分别落入了“流动性陷阱”和“流动性过剩”，在次期间，货币政策效果甚微。因此，只有提高货币政策的有效性和货币政策的及时性才能防止中国的货币政策由“货币迷失”转化为“货币泛滥”，进而解决中国流动性过剩问题。
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责任编辑：焦世玲
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