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摘 要：通过研究国内外债券指数基金发展的不同，并根据国内公募债券指数基金的发展特点，结果表明：在中国，债券指数基金是机构需求产品，解决了一些自营机构配置债券需求。通过配置底层债券，将债券指数化，公开底层配置，来满足监管资本充足率指标和大额风险暴露计算上具有显著优势，这也是近年来债券指数基金规模快速发展的原因。
关键词：债券指数基金;机构需求;监管指标
一、引言
债券指数基金的开发，从总体的逻辑框架上来说，大致可以分为三个逻辑，第一个维度是指数编制方式，机构可以通过中国债券登记结算中心获取相关指数授权使用。第二个维度，债券指数基金，尤其是债券ETF的清算模式，主要涉及的技术系统相关比较多。 第三个维度，也就是本文探讨的，从机构需求方面理解债券指数基金的开发，这个角度对开发债券指数基金会有一定的帮助。
二、债券指数基金发展历程
2.1美国市场债券指数基金发展
80 年代是美国债券指数基金初步探索的时代。当时美国人口老龄化加剧，经济增速明显下滑，市场需求下滑、劳动生产率水平也在降低，国债收益率出现了趋势性的下行。
在此背景下，1986 年SEI Investments Management Corporation 发行了美国国内首只债券指数基金，该产品运作了20 年后于2006 年终止。而真正划时代意义的产品是被动投资之父--约翰伯格，通过其成立的先锋集团所设立的Vanguard Total Bond Market Index Fund，跟踪雷曼兄弟债券指数的基金，用以跟踪反映美国投资级债券整体表现的指数Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Float Adjusted Index。作为美国债券指数基金的经典，该产品一直运作至今，成为了美国市场中规模最大的债券指数基金之一，很好地体现了被动产品的先发优势。
到目前来看，美国市场在全球范围已经是债券指数基金无论从发展规模、还是制度，均是最为成熟的市场。截至2017年底，美国指数共同基金和指数ETF共计占到长期投资基金净资产的35%。华泰研究所的统计，截至2018年，美国市场的债券指数基金和债券ETF 管理规模均在6000亿美元以上。
约翰伯格在《投资与投机》这本书中，对债券指数基金的成功做了归因，如果一只债券指数基金能够保持低费率低成本的话，不仅能够轻易地跑赢主动管理型的债券基金，还会长时间保持稳定的表现，不仅能够进一步的巩固指数基金的优势，还能让投资者更相信指数基金的未来发展。
2.2国内债券指数基金发展中的问题
约翰伯格关于债券指数基金的一段阐述，实际上却并不能解释今天国内债券指数基金为什么首募规模这么大的原因，它只能解释当时美国债券指数基金发展成功的原因。美国债券指数基金基金前十大债券指数基金有8只是信用债指数，但是我们国家前十大基金中有6-7只都是利率品种，这也侧面证明了国内现在债券市场债券指数基金的发展和美国债券指数的发展，并不完全是一个逻辑。回归中国的国情来看，债券指数基金发展大致分为四个阶段。
第一个是起步阶段，2011年我国第一只债券指数基金由南方基金开发，首募接近28亿的规模。2012年成立了四只信用债的指数基金。这个时候基金的开发基本集中在信用债的指数基金。第二阶段是一个小高潮期，2013年债券ETF开始诞生了9只，募集规模约200多亿元。从这个阶段来看，利率债品种多，尤其是国债的品种特别多，各个基金公司布局债券指数基金的思路更多关注这个产品的工具属性，在开发的时候关注这个产品的配套制度。第三个阶段是从2014到2016年，是债券指数基金发展的一个低谷期。第四个阶段2016年到现在，指数基金的发展推向高潮。刚兑打破及无风险利率下行，广发基金和易方达基金在2016年发行的两支7-10年期政策金融债指数基金就是标志性事件，募集规模合计48.6亿元。
目前整个基金业全市场共有债券指数基金接近50只，规模接近700亿，比2017年年底翻了三倍。前十大品种在券种方面，有6只是政策性金融债，1只城投债，1只地方债，1只信用债，以及一只根据境外指数机构编制的基金。
三、中国债券指数开发需求分析
这几年债券指数基金发展这么快的原因到底是什么？我们可能需要从公募基金产品开发的需求导向来理解。从实际债券指数基金的投资者来看，对于债券基金和货币市场，80%以上的需求都是来自银行自营资金，另外是保险或者是其他非银行机构。这些机构的需求的特点是他们对明星基金经理的需求没有那么高，甚至就一直持有相关债券。债券指数基金从定位上它是一个资金端驱动的机构业务产品，在债券型指数产品的开发过程中，我们就需要从机构客户需求这一方面重点分析。我们分析一下常见的公募基金的机构需求。
3.1税收优惠政策分析
第一是公募基金免所得税的政策红利，根据财政部国家税务总局关于鼓励证券投资基金发展的优惠政策中第二条，对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税。
对于不同类型的债券税收政策不同。国债、地方债是免征所得税;政策性金融债、金融债和信用债，税率为25%;铁道债减半，税率为12.5%。如果使用公募基金这个SPV，对上述表格债券进行投资，可以享受税收红利。特别是证金债相对于国债而言，通过公募基金投资，是有税收的相对优势的。这就解释了为什么政金债的指数规模能够上来，而国债指数基金一直没有规模上的大突破。
第二是增值税的优势。2017年财税总局的56号文规范了债券投资增值税的相关政策。一方面对于持有至到期利息收入的增值稅。持有铁道债和地方债需要缴纳增值税，税率是6%，如果公募基金投资，只需缴纳一半即3%的增值税，其他债券是的利息收入无需缴纳增值税。第二方面是资本利得的增值税。所有券种的投资，如果直接投资这些券种都要缴纳资本利得的6%的增值税。如果公募基金间接投资，所有券种资本利得的增值税都是减免。 所以综合增值税和所得税这两块我们可以看出，证金债金融债信用债是三类通过公募基金进行投资优势最为明显。
3.2监管指标调节分析
机构投资债券指数基金的第二个主要诉求，其实主要跟机构的监管指标相关。总结一下债券指数基金开发中间涉及到的监管的指标调控。
第一个是MPA考核（宏观审慎评估体系）的风险资产权重。从2016年开始，央行每个季度末对金融机构全部资产的评估进行考核，包括资本和杠杆情况、资产负债情况，流动性定价行为，质量外债风险等。资本和杠杆情况的考核主要是资本充足率考核（巴塞尔协议约定了资本充足率是8%）。比如一个银行的净资本是100亿，那么如果按8%计算的话，能够用来投资的风险加权资产，最高就是80亿，这是自营资金能够投资的风险资产的上限。
每一类标的的资产风险权重的比重是不一。现金、国债、国开债，风险权重为0;地方债、铁道债、三个月以内的金融债为20%;三个月以上的金融债为25%;信用债为100%
由于公募基金的披露信息规则，除定期披露前十大持仓外，无法完全披露产品所有持仓。如果人民银行要求比较严格，按最严格的计算，也就是按照整个投资组合里风险权重最高的券种进行计算。假设整个公募基金规模中银行投了5亿，那银行的风险资产就是100%，也就是5亿，对于银行自营投资，严重影响了机构的MPA考核指标。
基于此，通过把政金债和金融债单独编制成指数基金，持仓可以通过指数编制方案获得。这样将风险资产的权重计算穿透到底层，资本充足率的计算合理了，解决了机构风险指标的问题。
第二个是最新的大额风险暴露。2018年二季度发布了商业银行大额风险暴露管理办法。第一判断资管产品能否穿透到底层资产（指数基金是能穿透的，主动管理产品大概率是无法穿透）;第二，风险暴露有没有触及天花板。如产品能穿透，我们计算底层的单一资产规模并穿透到最终债务人。如用主动债基投资，一般无法进行穿透，如果规模没有突破天花板，归集到产品账户，如果突破了，归集到匿名账户中去。而一个银行的匿名账户的额度只有一级净资本的15%，且只有一个匿名账户。所以投资于主动管理型债基，很容易因为公募基金无法穿透而需要将投资规模归集到匿名账户中去，对银行来说性价比较低。
故债券指数基金产品的开发，通过指数编制方案获得资产底层穿透，能够计算底层单一资产规模，将风险暴露归集到最终债务人，解决公募基金投资资产因不能全部披露底层而将风险暴露归集到匿名账户中的问题。
3.3资产负债结构分析
银行自营配置债券的逻辑，在安全性、流动性、盈利性寻求均衡博弈。投资国债和政金债，基本就是对安全性的极致追求。投资金融债和同业理财，那投资的重点，就向盈利性偏移。如果进一步追求，就会做信贷投放，ABS，非标等类信贷资产。
第一，理论上银行投资债券额度公式为：
投資债券额度=存款-准备金-贷款+（同业负债-同业资产）
该公式揭示了可用债券投资额度的主要因素：存款准备金率、贷款（取决于贷款及债券投资性价比）、政策导向问题（研究上不可避免的因素）。2017年第二季度，整个货币市场环境宽松，贷款利率与国债息差一直减少，贷款性价比比较低，但2017年公募债券配置减少，原因就是政策鼓励贷款，而压缩债券配置。
第二，银行的配置问题，银行的自营一部分是直接投资，另一部分是通过其他SPV进行投资。根据上市银行财务报告，通过SPV进行投资的需求从高到低分别是：城商行>股份制银行>农商行>国有银行。根据18年第一季度上市城市商业银行财报披露，其利率债和金融债的投资占表内资产投资达到90%，SPV投资占比最高。所以根据前面公募基金的优势、指数基金的底层资产透明化，我们通过主要机构的资产负债分析，也就能更明确这类型产品的客户在哪。
四、总结
综上所述，通过了解投资公募债券指数基金的主要机构的需求，我们可以从中大概了解为什么近年来债券指数基金逐渐走向高潮的原因。债券指数基金重点解决了一些自营机构配置债券需求。与主动债基相比，通过配置底层债券，将债券指数化，公开披露底层配置，来满足监管资本充足率指标和大额风险暴露计算上具有显著优势，可能成为公募基金与银行自营资金合作的一种新模式。
参考文献：
[1]Bogle，John C. The Clash of the Cultures： Investment vs. Speculation[M]，Wiley，2012
[2]王曼. 我国债券市场发展模式探究——基于投资者结构分析的视角[J]. 中国商界（下半月），2010（01）：63.
[3]黄文斌. 金融市场中的机构投资者行为研究[J]. 商业研究，2004（02）：92-95.
[4]赵璐媛. 国债和政策性金融债利差分析[OL]. 2016（03）. http：//bond.hexun.com/2016-03-29/183025372.html
[5]邱冠华. 基本面研究系列之四-债券配置分析框架：概念、方法与实战[R].2018（09）：10-16
关键词：债券指数基金;机构需求;监管指标
一、引言
债券指数基金的开发，从总体的逻辑框架上来说，大致可以分为三个逻辑，第一个维度是指数编制方式，机构可以通过中国债券登记结算中心获取相关指数授权使用。第二个维度，债券指数基金，尤其是债券ETF的清算模式，主要涉及的技术系统相关比较多。 第三个维度，也就是本文探讨的，从机构需求方面理解债券指数基金的开发，这个角度对开发债券指数基金会有一定的帮助。
二、债券指数基金发展历程
2.1美国市场债券指数基金发展
80 年代是美国债券指数基金初步探索的时代。当时美国人口老龄化加剧，经济增速明显下滑，市场需求下滑、劳动生产率水平也在降低，国债收益率出现了趋势性的下行。
在此背景下，1986 年SEI Investments Management Corporation 发行了美国国内首只债券指数基金，该产品运作了20 年后于2006 年终止。而真正划时代意义的产品是被动投资之父--约翰伯格，通过其成立的先锋集团所设立的Vanguard Total Bond Market Index Fund，跟踪雷曼兄弟债券指数的基金，用以跟踪反映美国投资级债券整体表现的指数Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Float Adjusted Index。作为美国债券指数基金的经典，该产品一直运作至今，成为了美国市场中规模最大的债券指数基金之一，很好地体现了被动产品的先发优势。
到目前来看，美国市场在全球范围已经是债券指数基金无论从发展规模、还是制度，均是最为成熟的市场。截至2017年底，美国指数共同基金和指数ETF共计占到长期投资基金净资产的35%。华泰研究所的统计，截至2018年，美国市场的债券指数基金和债券ETF 管理规模均在6000亿美元以上。
约翰伯格在《投资与投机》这本书中，对债券指数基金的成功做了归因，如果一只债券指数基金能够保持低费率低成本的话，不仅能够轻易地跑赢主动管理型的债券基金，还会长时间保持稳定的表现，不仅能够进一步的巩固指数基金的优势，还能让投资者更相信指数基金的未来发展。
2.2国内债券指数基金发展中的问题
约翰伯格关于债券指数基金的一段阐述，实际上却并不能解释今天国内债券指数基金为什么首募规模这么大的原因，它只能解释当时美国债券指数基金发展成功的原因。美国债券指数基金基金前十大债券指数基金有8只是信用债指数，但是我们国家前十大基金中有6-7只都是利率品种，这也侧面证明了国内现在债券市场债券指数基金的发展和美国债券指数的发展，并不完全是一个逻辑。回归中国的国情来看，债券指数基金发展大致分为四个阶段。
第一个是起步阶段，2011年我国第一只债券指数基金由南方基金开发，首募接近28亿的规模。2012年成立了四只信用债的指数基金。这个时候基金的开发基本集中在信用债的指数基金。第二阶段是一个小高潮期，2013年债券ETF开始诞生了9只，募集规模约200多亿元。从这个阶段来看，利率债品种多，尤其是国债的品种特别多，各个基金公司布局债券指数基金的思路更多关注这个产品的工具属性，在开发的时候关注这个产品的配套制度。第三个阶段是从2014到2016年，是债券指数基金发展的一个低谷期。第四个阶段2016年到现在，指数基金的发展推向高潮。刚兑打破及无风险利率下行，广发基金和易方达基金在2016年发行的两支7-10年期政策金融债指数基金就是标志性事件，募集规模合计48.6亿元。
目前整个基金业全市场共有债券指数基金接近50只，规模接近700亿，比2017年年底翻了三倍。前十大品种在券种方面，有6只是政策性金融债，1只城投债，1只地方债，1只信用债，以及一只根据境外指数机构编制的基金。
三、中国债券指数开发需求分析
这几年债券指数基金发展这么快的原因到底是什么？我们可能需要从公募基金产品开发的需求导向来理解。从实际债券指数基金的投资者来看，对于债券基金和货币市场，80%以上的需求都是来自银行自营资金，另外是保险或者是其他非银行机构。这些机构的需求的特点是他们对明星基金经理的需求没有那么高，甚至就一直持有相关债券。债券指数基金从定位上它是一个资金端驱动的机构业务产品，在债券型指数产品的开发过程中，我们就需要从机构客户需求这一方面重点分析。我们分析一下常见的公募基金的机构需求。
3.1税收优惠政策分析
第一是公募基金免所得税的政策红利，根据财政部国家税务总局关于鼓励证券投资基金发展的优惠政策中第二条，对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税。
对于不同类型的债券税收政策不同。国债、地方债是免征所得税;政策性金融债、金融债和信用债，税率为25%;铁道债减半，税率为12.5%。如果使用公募基金这个SPV，对上述表格债券进行投资，可以享受税收红利。特别是证金债相对于国债而言，通过公募基金投资，是有税收的相对优势的。这就解释了为什么政金债的指数规模能够上来，而国债指数基金一直没有规模上的大突破。
第二是增值税的优势。2017年财税总局的56号文规范了债券投资增值税的相关政策。一方面对于持有至到期利息收入的增值稅。持有铁道债和地方债需要缴纳增值税，税率是6%，如果公募基金投资，只需缴纳一半即3%的增值税，其他债券是的利息收入无需缴纳增值税。第二方面是资本利得的增值税。所有券种的投资，如果直接投资这些券种都要缴纳资本利得的6%的增值税。如果公募基金间接投资，所有券种资本利得的增值税都是减免。 所以综合增值税和所得税这两块我们可以看出，证金债金融债信用债是三类通过公募基金进行投资优势最为明显。
3.2监管指标调节分析
机构投资债券指数基金的第二个主要诉求，其实主要跟机构的监管指标相关。总结一下债券指数基金开发中间涉及到的监管的指标调控。
第一个是MPA考核（宏观审慎评估体系）的风险资产权重。从2016年开始，央行每个季度末对金融机构全部资产的评估进行考核，包括资本和杠杆情况、资产负债情况，流动性定价行为，质量外债风险等。资本和杠杆情况的考核主要是资本充足率考核（巴塞尔协议约定了资本充足率是8%）。比如一个银行的净资本是100亿，那么如果按8%计算的话，能够用来投资的风险加权资产，最高就是80亿，这是自营资金能够投资的风险资产的上限。
每一类标的的资产风险权重的比重是不一。现金、国债、国开债，风险权重为0;地方债、铁道债、三个月以内的金融债为20%;三个月以上的金融债为25%;信用债为100%
由于公募基金的披露信息规则，除定期披露前十大持仓外，无法完全披露产品所有持仓。如果人民银行要求比较严格，按最严格的计算，也就是按照整个投资组合里风险权重最高的券种进行计算。假设整个公募基金规模中银行投了5亿，那银行的风险资产就是100%，也就是5亿，对于银行自营投资，严重影响了机构的MPA考核指标。
基于此，通过把政金债和金融债单独编制成指数基金，持仓可以通过指数编制方案获得。这样将风险资产的权重计算穿透到底层，资本充足率的计算合理了，解决了机构风险指标的问题。
第二个是最新的大额风险暴露。2018年二季度发布了商业银行大额风险暴露管理办法。第一判断资管产品能否穿透到底层资产（指数基金是能穿透的，主动管理产品大概率是无法穿透）;第二，风险暴露有没有触及天花板。如产品能穿透，我们计算底层的单一资产规模并穿透到最终债务人。如用主动债基投资，一般无法进行穿透，如果规模没有突破天花板，归集到产品账户，如果突破了，归集到匿名账户中去。而一个银行的匿名账户的额度只有一级净资本的15%，且只有一个匿名账户。所以投资于主动管理型债基，很容易因为公募基金无法穿透而需要将投资规模归集到匿名账户中去，对银行来说性价比较低。
故债券指数基金产品的开发，通过指数编制方案获得资产底层穿透，能够计算底层单一资产规模，将风险暴露归集到最终债务人，解决公募基金投资资产因不能全部披露底层而将风险暴露归集到匿名账户中的问题。
3.3资产负债结构分析
银行自营配置债券的逻辑，在安全性、流动性、盈利性寻求均衡博弈。投资国债和政金债，基本就是对安全性的极致追求。投资金融债和同业理财，那投资的重点，就向盈利性偏移。如果进一步追求，就会做信贷投放，ABS，非标等类信贷资产。
第一，理论上银行投资债券额度公式为：
投資债券额度=存款-准备金-贷款+（同业负债-同业资产）
该公式揭示了可用债券投资额度的主要因素：存款准备金率、贷款（取决于贷款及债券投资性价比）、政策导向问题（研究上不可避免的因素）。2017年第二季度，整个货币市场环境宽松，贷款利率与国债息差一直减少，贷款性价比比较低，但2017年公募债券配置减少，原因就是政策鼓励贷款，而压缩债券配置。
第二，银行的配置问题，银行的自营一部分是直接投资，另一部分是通过其他SPV进行投资。根据上市银行财务报告，通过SPV进行投资的需求从高到低分别是：城商行>股份制银行>农商行>国有银行。根据18年第一季度上市城市商业银行财报披露，其利率债和金融债的投资占表内资产投资达到90%，SPV投资占比最高。所以根据前面公募基金的优势、指数基金的底层资产透明化，我们通过主要机构的资产负债分析，也就能更明确这类型产品的客户在哪。
四、总结
综上所述，通过了解投资公募债券指数基金的主要机构的需求，我们可以从中大概了解为什么近年来债券指数基金逐渐走向高潮的原因。债券指数基金重点解决了一些自营机构配置债券需求。与主动债基相比，通过配置底层债券，将债券指数化，公开披露底层配置，来满足监管资本充足率指标和大额风险暴露计算上具有显著优势，可能成为公募基金与银行自营资金合作的一种新模式。
参考文献：
[1]Bogle，John C. The Clash of the Cultures： Investment vs. Speculation[M]，Wiley，2012
[2]王曼. 我国债券市场发展模式探究——基于投资者结构分析的视角[J]. 中国商界（下半月），2010（01）：63.
[3]黄文斌. 金融市场中的机构投资者行为研究[J]. 商业研究，2004（02）：92-95.
[4]赵璐媛. 国债和政策性金融债利差分析[OL]. 2016（03）. http：//bond.hexun.com/2016-03-29/183025372.html
[5]邱冠华. 基本面研究系列之四-债券配置分析框架：概念、方法与实战[R].2018（09）：10-16