论文部分内容阅读
摘要：如何在适度监管、降低企业合规成本的同时实现对中小股东有力的保护是一个没有现成答案的议题。在美国和日本上市的外国公司的自愿性退市，折射了过度监管出现的合规成本给企业带来的问题。中国的资本市场建立时间不长，在取得巨大成就的同时也面临着很多的挑战，尤其是对小股东保护更需加强。在中国设立国际板的尝试中，必须处理好合规和保护中小股东利益的关系。
关键词：公司监管；合规成本；自愿性退市
中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2011）04-0032-04
一、合规成本和中小股东保护：张还是弛
在第二次世界大战之后，世界资本市场呈现不均衡的发展局面。普通法系的国家和地区的发展远远优于大陆法系的国家和地区。根据Coffee教授的概括，当今世界公司治理模式主要有两种，第一种是以美国、英国等股权分散为代表，伴随它的是发达的资本市场，严格的市场信息披露和高度的透明度，其中，收购在监督公司运作中扮演着最终的角色；另外一种是控股股东模式的公司治理机制，与这种机制共生的是比较弱的证券市场，控股股东能够在控制公司过程中获得丰厚的利益，市场的信息披露和透明度也不强，收购偶尔起作用，银行在监督公司运作中起不小的作用。[1]
为何同样是经济发达国家却有着发展程度不一的证券市场？学界做了不少努力和尝试进行解释。LLSV等学者就认为，法律规则及其执行的力度影响着一个国家资本（包括证券和债券）市场的规模，因为投资者更愿意投资于一个能够有效地保护其利益的资本市场。[2]他们还认为普通法系在保护中小股东利益方面优于大陆法系。因此，大陆法系国家普遍存在的股权集中是投资者保护不足的一种适应性反应，即投资者通过集中持股来对抗法律体系对其保护的不足。[3]事实上，除了少部分最富裕的普通法国家之外，世界上公众公司的主要股权模式为集中型。世界资本市场的发展现状经验性地验证了LLSV的观点。虽然LLSV的观点受到不少人的质疑，但还是被广为接受的，在法与经济（law and finance）领域成为最有影响力的学派之一。
对投资者的保护力度决定了投资者对市场的认可度，认可度又直接影响到资金的流入和市场的流动性，资金充沛必然能够增加上市企业的融资收益，从而也吸引优质企业前来上市，形成良性的互动。无疑，对于投资者的保护是需要成本的，简单而言这种成本主要有两大类：一是监管部门的监管成本，包括高效公正监管体系的建立，法规的制订，专业稽查人员的雇佣，纠纷的解决，等等；二是企业的合规成本，企业对所上市的证券市场的规定的理解，相应机构的设立，专业人士的聘任及整个内控合规体系的维持等也是需要大量投入的。
对于企业而言，上市的过程是一个合规的过程，即符合上市地和交易所各种各样的规定，如治理结构的调整、信息的披露、专业人士的聘任、文件的提交和审核等。合规的主要目的在于保护中小股东免受欺诈、降低各方交易成本、维系整个资本市场的正常运作，良好的合规体系是维系投资者信心的重要保证。同时，合规又涉及各种各样的成本，企业是以商业运作为基础的，投入的最小化和收益的最大化是基本的商业原则，如果企业的合规成本过大，上市的欲望必将抑制。只有当受益大于成本时，上市或者维持上市对公司才有吸引力。如果高成本的合规成为一个广泛性的问题，那么整个资本市场的发展和经济的效率也将受到抑制。合规和中小股东的关系既统一又矛盾，过分地强调合规或者规范过于严格，会加大交易成本、影响上市的积极性和抑制证券市场的活力。如果标准过于宽松，则不利于中小股东的保护，影响投资者的投资积极性，难以吸引投资，使得证券市场缺乏流动性。如何处理好两者张弛的关系是一个永远没有标准和答案的议题，这个问题的解决需要在不同的情况采取不同的方法。每次金融危机之后，总有增强合规监管的呼声。
然而，整个富有活力和竞争力的资本市场的建立并不仅仅依赖于交易所等监管当局的监管和企业本身对合规的努力，同时也有赖于各种各样配套制度的完善。这种制度包括但不限于司法体系的可信任度、市场中介组织的发展程度、市场的公平参与度、机构投资者、经理人市场、产品和要素市场的发展程度，等等。对于交易所的监管和企业本身的合规，是一个比较容易实现的目标，对于各种各样配套制度的完善，却绝非一朝一夕之事，对新兴经济体和资本市场尤其如此。对于全球性流动的投资者和拟跨境上市的企业，其选择的标准也不仅仅局限于监管效率和合规的成本，而会对一个资本市场的各项因素进行综合性的考核。
二、外国企业的跨境上市与自愿退市：美国和日本的教训
跨境上市成为近几十年来国际资本市场一大亮点。吸引企业跨境上市的主要因素有比较低的融资成本，国际性的广泛的股东，交易流动性的增强和声誉的提高，等等。跨境上市，尤其是到声誉很好的发达资本市场上市，对很多公司有很大的吸引力。尤其是发达资本市场对上市审核的标准更多是基于经济考虑而非政治考虑，上市的审批程序透明规范，具有可预见性，能够给拟上市企业的成本投资提供可预期的收益；监管机关普遍比较独立透明，廉洁高效，非商业性成本比较低，同时辅之以发达的专业机构市场提供中介服务，使得成本支出物有所值；发达资本市场往往有着严格的公司监管和披露等要求，有利于提高公司治理水平和稳定性，对股东和管理层都有益处。另外，跨境上市能够在国际资本市场上宣传和推广公司的业务，提高公司在业界的声誉，有助于开拓市场。Saudagaran和Biddle的研究表明，会计和监管要求是选择上市地点和交易所的重要条件。[4]虽然在非母国的交易所上市会增加很多的成本，如会计制度的协调、文件的翻译、信息披露程序的增加、聘请更多的中介机构和专业人士、上市维持费，等等，但更多的情况是收益远大于成本。
除了跨境上市，跨境的自愿性退市也受到学界的广泛关注。自愿性退市的原因是多种多样的，比如公司被收购、公司发展战略的改变等。除此以外，另一个重要原因就是维系上市的成本高于受益，于是，自愿性退市便成为企业的选择。在世界主要资本市场上，企业在外国交易所退市的情况总体而言还是很少见的，但是却有两个例外，一个是有一些外国企业在美国的交易所自愿退市，另外一个是不断有外国公司在东京交易所退市。[5]在这两个国家交易所退市的原因有相同和不同之处，其中合规成本是重要的共同原因之一。
美国在安然危机之后通过了Sarbanes-Oxley法。该法的主要目的是提高会计报表的质量和可信度，避免欺诈和提升公众的信心。该法的Section 404要求公司设立制度定期检验其内控系统以确保财务报告的准确性，并要求经理在特别经理报告中披露其检查的情况，还规定外部审计师对经理的这一职责执行情况进行检查和审计。该法大大增加了关于公司的披露报告和治理的真实有效性，比如，审计的会计师不能再给同一家企业提供咨询或者其他服务，以免产生利益冲突而没法发现或者故意隐瞒公司的不良财务状况。该法规能避免利益冲突，但却提高了企业的成本，从而导致了一波退市潮。Eldridge和Kealey（2005）研究了《财富》1 000名单里面的企业样本，发现自2003—2004年，其支付的审计费用平均增加了67％。[6]Marosi和Massoud的研究则表明，该法所导致的直接和间接的合规成本（表现为披露、治理、审计等成本）的增加是导致企业自愿退市的重要原因之一。间接成本比如公司在审核和披露信息时产生的费用，直接成本则普遍表现为会计费用的增加。[7]Sarbanes-Oxley法中监管要求带来的合规成本导致大量外国在美上市企业退市这一现象也得到了其他学者的验证。[8]因此，该法在业界受到广泛的攻击。杜克大学和CFO杂志联合进行的调查便将合规成本的增加作为美国公司最关注的三大因素之一。[9]Eldridge和Kealey的研究还表明了快速成长型企业难以及时更新其内控体系，因而会潜在地导致违规，从而间接地提高合规成本。于是，高速成长型的企业不可避免地会出现难以完全合规的情形，这不但受其发展阶段的影响，同时也是经营方式所决定的。
在日本，东京交易所在1973年底设立国际板（Foreign Stock Section），然而其国际板的业绩却很惨淡。比如从1973年12月—2007年12月，共有66家美国企业在该交易所自愿退市（包括10家因被收购而退市）。[10]对于外国公司在日本东京交易所自愿性退市的原因，传统上人们将之归咎为严苛的合规要求和高昂的维持上市的成本导致维持上市得不偿失。这的确是重要的原因之一。著名的德国商业银行（Commerzbank）在接受学界调查时就坦言准备日文的披露文件也是维持上市的一个主要障碍。分析人士也指出：平均1个外国公司在日本维持上市的年费用是1 400万日元，其中的80%用于将财务报告翻译成日文。[11]和美国情况不同的是，新近的研究表明，大量外国企业在日本退市的最主要原因还不是因为其严苛繁琐的监管要求和高昂的合规成本，而在于日本经济的持续萎缩低迷，导致股东基数小，股市流动性不佳，成交量随着下降，无法实现融资的目的。[12]如2011年瑞士联合银行（UBS）在东京交易所退市，其最重要的原因就在于近年该公司股票在该交易所的成交量非常小（小于全球交易量的1％）。[13]
在中国经济如此迅猛发展的情况下，经济低迷导致流动性不足的问题并不存在，中国巨大的经济总量为建设一个繁荣的资本市场打下坚实的资金基础。优质外国企业对中国投资者的吸引力非常大，然而，这并不能表示中国在酝酿设立的国际板必能取得优异的成绩，充足的资本只是必要而非充分的条件。日本的上市标准和企业信息披露制度等合规体系已经有了多年的发展，为全球所认可。而中国资本市场的制度性条件远远不如日本，如果我们不在市场制度性建设上下苦功，国际板就可能昙花一现。
三、制度性建设：竞争力的根本保障
中国资本市场在短短十几年的发展历史中，虽然还有诸多的不足，但是已经取得了举世瞩目的成绩。通过到海外上市，达到发达资本市场的治理要求，再到设立国际板，吸引国外公司到中国上市，这是一个促进中国资本市场与世界的接轨和融合、做大做强的过程。到境外上市和吸引外来企业到中国上市，在合规方面一个最大的不同就是从被动地接受他人的标准到主动地提出中国的标准，同时前者是企业个体性的行为，而后者是整个资本市场的系统性行为。在中国国际板创立的初期，有很多治理要求的差异，如语言的不一致等都会给合规带来很多挑战。我们可以自己创造规则，但是这些规则无疑必须建立在可行和有效率的基础之上。如果放松合规的要求，导致在中国上市的外国企业普遍存在欺诈、造假等行为，不但会使得中国投资者蒙受巨大损失，同时投资者们也自然会用脚投票，外国企业在中国上市将没法受到投资者的认可，难以实现融资的目的，从而会让中国的资本市场失去吸引力。如果规定过于严苛，则会普遍地提高维持上市合规的成本，对上市公司也失去吸引了。如果我们无视证券市场的不足，那么中国证券市场很容易成为国际资本大鳄掠夺财富的地方；同时，如果我们惧怕挑战，不敢于尝试，则会裹足不前，影响中国资本市场的发展。因此，如何处理好两者的关系是非常重要的。
另外，一个可行的平衡途径就是只允许已经在发达资本市场上市的优质公司同时在中国上市。首先，能够在发达资本市场上市本身就表明该企业已经有了符合发达资本市场合规要求的公司治理体系，这时在中国上市可以大大降低合规的风险。其次，有利于内外资本市场的融合，尤其是中国资本市场借鉴发达资本市场的经验，促进中国市场的后发优势。吸引有着良好公司治理的外国公司进入中国资本市场，还能形成鲶鱼效应，促进国内公司向其看齐，因为投资者的资金流向将会成为有力的推动因素，从而不断提升国内公司的治理水平。同时，它还能给本国投资者提供无需跨国就可以投资外国优质企业的机会，增强投资的多样性，乃至更广泛地带来其他资本市场的先进理念和管理水平，提高整个资本市场的制度性优势，形成一种良性循环。
在全球资本市场，吸引资本的竞争是非常激烈的。对于交易所而言，他们都面临着全球性的竞争，很多国外交易所对中国这一庞大的资本市场和未来的发展潜力虎视眈眈。世界上主要交易所都加大对中国企业的公关力度，力求在未来的发展中占据先机，如东京交易所于2008年在北京设立了北京事务所，为吸引中国企业到日本上市铺路搭桥，对于外国企业要求除了部分文件外，提交给东京交易所的文件可以用英文等。同时，世界资本市场和交易所的竞争不仅仅是上市费用的竞争，更主要的是制度性的竞争。而在中国，制度性机制的缺失正是中国资本市场发展的最大障碍，而不存在像日本那样经济低迷的问题。
中国股市的创立初衷是为国企融资解困，一开始，诸多市场机制及概念并未受重视，如公司业绩、上市机会的平等性、高效的市场中介组织，等等。而这些机制的缺失恰恰给后来证券市场的健康发展及中小股东的保护埋下致命的隐患。[14]中国保护中小投资者法律制度的欠完善，尤其是执法方面存在的问题也由来已久。
如何提高我们的监管水平，发挥制度优势，在给投资者提供更多投资选择的同时，保护投资者利益，避免中国资本市场成为外来资本大鳄的“提款机”，同时又能有效地降低监管和合规的成本，吸引更多的优质国外企业前来上市或许是摆在我们面前更为艰巨的难题，而解决这一难题的关键有赖于整个制度的系统性建设。
参考文献：
［1］John C. Coffee， Jr.， “The Rise of Dispersed Ownership： The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control，” The Yale Law Journal， 2001， Vol. 111， No. 1， p3.
［2］Rafael La Porta， Florencio Lopez-de-Silanes， Andrei Shleifer & Robert Vishny， “Legal Determinants of External Finance”， The Journal of Finance， 1997， Vol. 52， No. 3， p1149.
［3］Rafael La Porta， Florencio Lopez-de-Silanes， Andrei Shleifer & Robert Vishny， “Law and Finance”， The Journal of Political Economy， 1998， Vol 106， No. 6， p 1152-1153.
［4］Shahrokh M. Saudagaran & Gary C. Biddle， “Foreign Listing Location： A Study of MNCS and Stock Exchanges in Eight Countries”， Journal of International Business Studies， 1995， Vol. 26， No. 2， p. 320.
［5］Shinhua Liu & John D. Stowe， “The Shareholder Wealth Effects of Voluntary Foreign Delistings： An Empirical Analysis”， Applied Financial Economics Letters， 2008， Vol. 1， No. 4， p 199.
［6］Susan W. Eldridge & Burch T. Kealey， “SOX Costs： Auditor Attestation under Section 404”， Working Paper， University of Nebraska at Omaha （2005）.
［7］Marosi， Andras， and NadiaMassoud，“You Can Enter but You Cannot Leave...” ： U.S. Securities Markets and Foreign Firms， The Journal of Finance 2008， Vol. 63， No. 52477-2506.
［8］Eugenio J. Cárdenas， “Mexican Corporations Entering and Leaving U.S. Markets： An Impact of the Sarbanes-Oxley Act of 2002?” Connecticut Journal of International Law， 2008 Vol. 23， No. 2， p. 281-368.
［9］Peter Iliev， The Effect of SOX Section 404： Costs， Earnings Quality， and Stock Prices， The Journal of Finance， 2010， Vol 65， No. 3， p 1163.
［10］Shinhua Liu & John D. Stowe， “The Shareholder Wealth Effects of Voluntary Foreign Delistings： An Empirical Analysis”， Applied Financial Economics Letters， 2008， Vol. 1， No. 4， p 200.
［11］Uderche-Rangau， Loredana & Carugati， Andrea， Foreign Delisting and Domestic Stock Value： Multiple Frameworks， Different Views?， paper for the 3rd international workshop， financeCom 2007 Montreal， Canada， December 2007.
［12］Uderche-Rangau， Loredana & Carugati， Andrea， Foreign Delisting and Domestic Stock Value： Multiple Frameworks， Different Views?， paper for the 3rd international workshop， financeCom 2007 Montreal， Canada， December 2007.
［13］见UBS官方网站的新闻稿http：//www.ubs.com/1/e/media_overview/media_americas/releases?newsId=174640。
［14］Leng Jing， Corporate Governance and Financial Reform in China’s Transition Economy， （Hong Kong： Hong Kong University Press， 2009）， p 123-124.
责任编辑：秦学诗
责任校对：李金霞
Compliance Cost and Protection on Small and Medium Shareholders
Cai Wei
（Laws Department, Hong Kong University, Hong Kong, China）
Abstract： How to achieve strong protection on small and medium shareholders at the same time of maintaining moderate supervision and reducing enterprise compliance cost is an issue without ready-made answers. The voluntary delisting of foreign companies listed in the United States and Japan reflects the problems brought by compliance costs of excessive regulation. Setting time of China's capital market is not long; we gain huge achievements, and also face many challenges, especially need to strengthen more protection on small shareholders. When establishing China's international board, we must well handle the relationship between the compliance cost and protection on the interests of small and medium shareholders.
Key words： company supervision; compliance costs; voluntary delisting
关键词：公司监管；合规成本；自愿性退市
中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2011）04-0032-04
一、合规成本和中小股东保护：张还是弛
在第二次世界大战之后，世界资本市场呈现不均衡的发展局面。普通法系的国家和地区的发展远远优于大陆法系的国家和地区。根据Coffee教授的概括，当今世界公司治理模式主要有两种，第一种是以美国、英国等股权分散为代表，伴随它的是发达的资本市场，严格的市场信息披露和高度的透明度，其中，收购在监督公司运作中扮演着最终的角色；另外一种是控股股东模式的公司治理机制，与这种机制共生的是比较弱的证券市场，控股股东能够在控制公司过程中获得丰厚的利益，市场的信息披露和透明度也不强，收购偶尔起作用，银行在监督公司运作中起不小的作用。[1]
为何同样是经济发达国家却有着发展程度不一的证券市场？学界做了不少努力和尝试进行解释。LLSV等学者就认为，法律规则及其执行的力度影响着一个国家资本（包括证券和债券）市场的规模，因为投资者更愿意投资于一个能够有效地保护其利益的资本市场。[2]他们还认为普通法系在保护中小股东利益方面优于大陆法系。因此，大陆法系国家普遍存在的股权集中是投资者保护不足的一种适应性反应，即投资者通过集中持股来对抗法律体系对其保护的不足。[3]事实上，除了少部分最富裕的普通法国家之外，世界上公众公司的主要股权模式为集中型。世界资本市场的发展现状经验性地验证了LLSV的观点。虽然LLSV的观点受到不少人的质疑，但还是被广为接受的，在法与经济（law and finance）领域成为最有影响力的学派之一。
对投资者的保护力度决定了投资者对市场的认可度，认可度又直接影响到资金的流入和市场的流动性，资金充沛必然能够增加上市企业的融资收益，从而也吸引优质企业前来上市，形成良性的互动。无疑，对于投资者的保护是需要成本的，简单而言这种成本主要有两大类：一是监管部门的监管成本，包括高效公正监管体系的建立，法规的制订，专业稽查人员的雇佣，纠纷的解决，等等；二是企业的合规成本，企业对所上市的证券市场的规定的理解，相应机构的设立，专业人士的聘任及整个内控合规体系的维持等也是需要大量投入的。
对于企业而言，上市的过程是一个合规的过程，即符合上市地和交易所各种各样的规定，如治理结构的调整、信息的披露、专业人士的聘任、文件的提交和审核等。合规的主要目的在于保护中小股东免受欺诈、降低各方交易成本、维系整个资本市场的正常运作，良好的合规体系是维系投资者信心的重要保证。同时，合规又涉及各种各样的成本，企业是以商业运作为基础的，投入的最小化和收益的最大化是基本的商业原则，如果企业的合规成本过大，上市的欲望必将抑制。只有当受益大于成本时，上市或者维持上市对公司才有吸引力。如果高成本的合规成为一个广泛性的问题，那么整个资本市场的发展和经济的效率也将受到抑制。合规和中小股东的关系既统一又矛盾，过分地强调合规或者规范过于严格，会加大交易成本、影响上市的积极性和抑制证券市场的活力。如果标准过于宽松，则不利于中小股东的保护，影响投资者的投资积极性，难以吸引投资，使得证券市场缺乏流动性。如何处理好两者张弛的关系是一个永远没有标准和答案的议题，这个问题的解决需要在不同的情况采取不同的方法。每次金融危机之后，总有增强合规监管的呼声。
然而，整个富有活力和竞争力的资本市场的建立并不仅仅依赖于交易所等监管当局的监管和企业本身对合规的努力，同时也有赖于各种各样配套制度的完善。这种制度包括但不限于司法体系的可信任度、市场中介组织的发展程度、市场的公平参与度、机构投资者、经理人市场、产品和要素市场的发展程度，等等。对于交易所的监管和企业本身的合规，是一个比较容易实现的目标，对于各种各样配套制度的完善，却绝非一朝一夕之事，对新兴经济体和资本市场尤其如此。对于全球性流动的投资者和拟跨境上市的企业，其选择的标准也不仅仅局限于监管效率和合规的成本，而会对一个资本市场的各项因素进行综合性的考核。
二、外国企业的跨境上市与自愿退市：美国和日本的教训
跨境上市成为近几十年来国际资本市场一大亮点。吸引企业跨境上市的主要因素有比较低的融资成本，国际性的广泛的股东，交易流动性的增强和声誉的提高，等等。跨境上市，尤其是到声誉很好的发达资本市场上市，对很多公司有很大的吸引力。尤其是发达资本市场对上市审核的标准更多是基于经济考虑而非政治考虑，上市的审批程序透明规范，具有可预见性，能够给拟上市企业的成本投资提供可预期的收益；监管机关普遍比较独立透明，廉洁高效，非商业性成本比较低，同时辅之以发达的专业机构市场提供中介服务，使得成本支出物有所值；发达资本市场往往有着严格的公司监管和披露等要求，有利于提高公司治理水平和稳定性，对股东和管理层都有益处。另外，跨境上市能够在国际资本市场上宣传和推广公司的业务，提高公司在业界的声誉，有助于开拓市场。Saudagaran和Biddle的研究表明，会计和监管要求是选择上市地点和交易所的重要条件。[4]虽然在非母国的交易所上市会增加很多的成本，如会计制度的协调、文件的翻译、信息披露程序的增加、聘请更多的中介机构和专业人士、上市维持费，等等，但更多的情况是收益远大于成本。
除了跨境上市，跨境的自愿性退市也受到学界的广泛关注。自愿性退市的原因是多种多样的，比如公司被收购、公司发展战略的改变等。除此以外，另一个重要原因就是维系上市的成本高于受益，于是，自愿性退市便成为企业的选择。在世界主要资本市场上，企业在外国交易所退市的情况总体而言还是很少见的，但是却有两个例外，一个是有一些外国企业在美国的交易所自愿退市，另外一个是不断有外国公司在东京交易所退市。[5]在这两个国家交易所退市的原因有相同和不同之处，其中合规成本是重要的共同原因之一。
美国在安然危机之后通过了Sarbanes-Oxley法。该法的主要目的是提高会计报表的质量和可信度，避免欺诈和提升公众的信心。该法的Section 404要求公司设立制度定期检验其内控系统以确保财务报告的准确性，并要求经理在特别经理报告中披露其检查的情况，还规定外部审计师对经理的这一职责执行情况进行检查和审计。该法大大增加了关于公司的披露报告和治理的真实有效性，比如，审计的会计师不能再给同一家企业提供咨询或者其他服务，以免产生利益冲突而没法发现或者故意隐瞒公司的不良财务状况。该法规能避免利益冲突，但却提高了企业的成本，从而导致了一波退市潮。Eldridge和Kealey（2005）研究了《财富》1 000名单里面的企业样本，发现自2003—2004年，其支付的审计费用平均增加了67％。[6]Marosi和Massoud的研究则表明，该法所导致的直接和间接的合规成本（表现为披露、治理、审计等成本）的增加是导致企业自愿退市的重要原因之一。间接成本比如公司在审核和披露信息时产生的费用，直接成本则普遍表现为会计费用的增加。[7]Sarbanes-Oxley法中监管要求带来的合规成本导致大量外国在美上市企业退市这一现象也得到了其他学者的验证。[8]因此，该法在业界受到广泛的攻击。杜克大学和CFO杂志联合进行的调查便将合规成本的增加作为美国公司最关注的三大因素之一。[9]Eldridge和Kealey的研究还表明了快速成长型企业难以及时更新其内控体系，因而会潜在地导致违规，从而间接地提高合规成本。于是，高速成长型的企业不可避免地会出现难以完全合规的情形，这不但受其发展阶段的影响，同时也是经营方式所决定的。
在日本，东京交易所在1973年底设立国际板（Foreign Stock Section），然而其国际板的业绩却很惨淡。比如从1973年12月—2007年12月，共有66家美国企业在该交易所自愿退市（包括10家因被收购而退市）。[10]对于外国公司在日本东京交易所自愿性退市的原因，传统上人们将之归咎为严苛的合规要求和高昂的维持上市的成本导致维持上市得不偿失。这的确是重要的原因之一。著名的德国商业银行（Commerzbank）在接受学界调查时就坦言准备日文的披露文件也是维持上市的一个主要障碍。分析人士也指出：平均1个外国公司在日本维持上市的年费用是1 400万日元，其中的80%用于将财务报告翻译成日文。[11]和美国情况不同的是，新近的研究表明，大量外国企业在日本退市的最主要原因还不是因为其严苛繁琐的监管要求和高昂的合规成本，而在于日本经济的持续萎缩低迷，导致股东基数小，股市流动性不佳，成交量随着下降，无法实现融资的目的。[12]如2011年瑞士联合银行（UBS）在东京交易所退市，其最重要的原因就在于近年该公司股票在该交易所的成交量非常小（小于全球交易量的1％）。[13]
在中国经济如此迅猛发展的情况下，经济低迷导致流动性不足的问题并不存在，中国巨大的经济总量为建设一个繁荣的资本市场打下坚实的资金基础。优质外国企业对中国投资者的吸引力非常大，然而，这并不能表示中国在酝酿设立的国际板必能取得优异的成绩，充足的资本只是必要而非充分的条件。日本的上市标准和企业信息披露制度等合规体系已经有了多年的发展，为全球所认可。而中国资本市场的制度性条件远远不如日本，如果我们不在市场制度性建设上下苦功，国际板就可能昙花一现。
三、制度性建设：竞争力的根本保障
中国资本市场在短短十几年的发展历史中，虽然还有诸多的不足，但是已经取得了举世瞩目的成绩。通过到海外上市，达到发达资本市场的治理要求，再到设立国际板，吸引国外公司到中国上市，这是一个促进中国资本市场与世界的接轨和融合、做大做强的过程。到境外上市和吸引外来企业到中国上市，在合规方面一个最大的不同就是从被动地接受他人的标准到主动地提出中国的标准，同时前者是企业个体性的行为，而后者是整个资本市场的系统性行为。在中国国际板创立的初期，有很多治理要求的差异，如语言的不一致等都会给合规带来很多挑战。我们可以自己创造规则，但是这些规则无疑必须建立在可行和有效率的基础之上。如果放松合规的要求，导致在中国上市的外国企业普遍存在欺诈、造假等行为，不但会使得中国投资者蒙受巨大损失，同时投资者们也自然会用脚投票，外国企业在中国上市将没法受到投资者的认可，难以实现融资的目的，从而会让中国的资本市场失去吸引力。如果规定过于严苛，则会普遍地提高维持上市合规的成本，对上市公司也失去吸引了。如果我们无视证券市场的不足，那么中国证券市场很容易成为国际资本大鳄掠夺财富的地方；同时，如果我们惧怕挑战，不敢于尝试，则会裹足不前，影响中国资本市场的发展。因此，如何处理好两者的关系是非常重要的。
另外，一个可行的平衡途径就是只允许已经在发达资本市场上市的优质公司同时在中国上市。首先，能够在发达资本市场上市本身就表明该企业已经有了符合发达资本市场合规要求的公司治理体系，这时在中国上市可以大大降低合规的风险。其次，有利于内外资本市场的融合，尤其是中国资本市场借鉴发达资本市场的经验，促进中国市场的后发优势。吸引有着良好公司治理的外国公司进入中国资本市场，还能形成鲶鱼效应，促进国内公司向其看齐，因为投资者的资金流向将会成为有力的推动因素，从而不断提升国内公司的治理水平。同时，它还能给本国投资者提供无需跨国就可以投资外国优质企业的机会，增强投资的多样性，乃至更广泛地带来其他资本市场的先进理念和管理水平，提高整个资本市场的制度性优势，形成一种良性循环。
在全球资本市场，吸引资本的竞争是非常激烈的。对于交易所而言，他们都面临着全球性的竞争，很多国外交易所对中国这一庞大的资本市场和未来的发展潜力虎视眈眈。世界上主要交易所都加大对中国企业的公关力度，力求在未来的发展中占据先机，如东京交易所于2008年在北京设立了北京事务所，为吸引中国企业到日本上市铺路搭桥，对于外国企业要求除了部分文件外，提交给东京交易所的文件可以用英文等。同时，世界资本市场和交易所的竞争不仅仅是上市费用的竞争，更主要的是制度性的竞争。而在中国，制度性机制的缺失正是中国资本市场发展的最大障碍，而不存在像日本那样经济低迷的问题。
中国股市的创立初衷是为国企融资解困，一开始，诸多市场机制及概念并未受重视，如公司业绩、上市机会的平等性、高效的市场中介组织，等等。而这些机制的缺失恰恰给后来证券市场的健康发展及中小股东的保护埋下致命的隐患。[14]中国保护中小投资者法律制度的欠完善，尤其是执法方面存在的问题也由来已久。
如何提高我们的监管水平，发挥制度优势，在给投资者提供更多投资选择的同时，保护投资者利益，避免中国资本市场成为外来资本大鳄的“提款机”，同时又能有效地降低监管和合规的成本，吸引更多的优质国外企业前来上市或许是摆在我们面前更为艰巨的难题，而解决这一难题的关键有赖于整个制度的系统性建设。
参考文献：
［1］John C. Coffee， Jr.， “The Rise of Dispersed Ownership： The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control，” The Yale Law Journal， 2001， Vol. 111， No. 1， p3.
［2］Rafael La Porta， Florencio Lopez-de-Silanes， Andrei Shleifer & Robert Vishny， “Legal Determinants of External Finance”， The Journal of Finance， 1997， Vol. 52， No. 3， p1149.
［3］Rafael La Porta， Florencio Lopez-de-Silanes， Andrei Shleifer & Robert Vishny， “Law and Finance”， The Journal of Political Economy， 1998， Vol 106， No. 6， p 1152-1153.
［4］Shahrokh M. Saudagaran & Gary C. Biddle， “Foreign Listing Location： A Study of MNCS and Stock Exchanges in Eight Countries”， Journal of International Business Studies， 1995， Vol. 26， No. 2， p. 320.
［5］Shinhua Liu & John D. Stowe， “The Shareholder Wealth Effects of Voluntary Foreign Delistings： An Empirical Analysis”， Applied Financial Economics Letters， 2008， Vol. 1， No. 4， p 199.
［6］Susan W. Eldridge & Burch T. Kealey， “SOX Costs： Auditor Attestation under Section 404”， Working Paper， University of Nebraska at Omaha （2005）.
［7］Marosi， Andras， and NadiaMassoud，“You Can Enter but You Cannot Leave...” ： U.S. Securities Markets and Foreign Firms， The Journal of Finance 2008， Vol. 63， No. 52477-2506.
［8］Eugenio J. Cárdenas， “Mexican Corporations Entering and Leaving U.S. Markets： An Impact of the Sarbanes-Oxley Act of 2002?” Connecticut Journal of International Law， 2008 Vol. 23， No. 2， p. 281-368.
［9］Peter Iliev， The Effect of SOX Section 404： Costs， Earnings Quality， and Stock Prices， The Journal of Finance， 2010， Vol 65， No. 3， p 1163.
［10］Shinhua Liu & John D. Stowe， “The Shareholder Wealth Effects of Voluntary Foreign Delistings： An Empirical Analysis”， Applied Financial Economics Letters， 2008， Vol. 1， No. 4， p 200.
［11］Uderche-Rangau， Loredana & Carugati， Andrea， Foreign Delisting and Domestic Stock Value： Multiple Frameworks， Different Views?， paper for the 3rd international workshop， financeCom 2007 Montreal， Canada， December 2007.
［12］Uderche-Rangau， Loredana & Carugati， Andrea， Foreign Delisting and Domestic Stock Value： Multiple Frameworks， Different Views?， paper for the 3rd international workshop， financeCom 2007 Montreal， Canada， December 2007.
［13］见UBS官方网站的新闻稿http：//www.ubs.com/1/e/media_overview/media_americas/releases?newsId=174640。
［14］Leng Jing， Corporate Governance and Financial Reform in China’s Transition Economy， （Hong Kong： Hong Kong University Press， 2009）， p 123-124.
责任编辑：秦学诗
责任校对：李金霞
Compliance Cost and Protection on Small and Medium Shareholders
Cai Wei
（Laws Department, Hong Kong University, Hong Kong, China）
Abstract： How to achieve strong protection on small and medium shareholders at the same time of maintaining moderate supervision and reducing enterprise compliance cost is an issue without ready-made answers. The voluntary delisting of foreign companies listed in the United States and Japan reflects the problems brought by compliance costs of excessive regulation. Setting time of China's capital market is not long; we gain huge achievements, and also face many challenges, especially need to strengthen more protection on small shareholders. When establishing China's international board, we must well handle the relationship between the compliance cost and protection on the interests of small and medium shareholders.
Key words： company supervision; compliance costs; voluntary delisting