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摘要:本文首先通过对股权制衡和股东权益理论的研究回顾得出关于大股东制衡和关联交易的假设,之后应用来自WIND数据库的经验证据进行了实证检验,最后得出了关于股权制衡程度与关联交易的一系列研究结论。
关键词:股东 股权制衡 关联交易
■一、引言
控股股东对中小股东的利益侵占行为,是新兴资本市场上共有的典型的特征之一,有其存在的普遍性和阶段必然性,但也因外部监管水平的不断提高在手段上和方式上体现出很大的多样性。随着我国监管部门对相对直接的,明显的利益侵占行为的打击和规范,关联方交易却以其隐蔽性和复杂性成为控股股东掠夺中小股东和广大股民利益的“利器”,也成为政府进一步规范证券市场,保护投资者权益工作的重点和难点。
本文针对我国证券市场普遍存在的不正当关联交易现象,实证研究控股股东型上市公司关联交易与公司内部治理机制,尤其是大股东间的制衡作用,寻找制约关联交易行为的新的途径,并试图为管理其他利益侵掠行为提供一个新的视角。同时由于我国股权分置改革工作即将进人尾声, 因此本文对我国全流通时代上市公司规范关联交易行为、完善内部治理机制和提高公司绩效也具有一定的实际意义。论文第二部分为文献回顾, 第三部分为制度背景和研究假设, 第四部分为大股东制衡程度与关联交易的回归统计分析, 第五部分为结论与政策建议。
■二、文献回顾
对关联交易的研究,根据动机不同主要可以分为两种观点。一个是“效率观”、一个是“机会主义论”,那么究竟关联交易这把“双刃剑”在什么情况下起降低交易成本的作用,而又在何时成为控股股东侵占利益的工具?国际上的研究对象主要针对大陆法系国家和东亚国家,或者金字塔型的股权结构公司,其共同特点即股权结构高度集中。其中,分别来自法国,德国和意大利的La Port,Lopez-de-Silanes,Andrei Shelfer(1998,1999b,2000a,2002,2003)的三名学者共同就以这三个国家为代表的大陆法系国家为研究对象,发表了一系列重要的论文,他们就三个国家的关联交易等其他侵占行为的现状和各自政府的法律法规进行对比和探讨,认为来自政府的约束有利于对关联交易的抑制。
我国目前的资本市场尚在发展和完善,法律法规还不健全,在这一宏观背景下对关联方交易的讨论就更具有现实意义。事实上自从LLSV(1998)及系列论文以来,学术文献往往将大股东的存在与利益输送,损害中小股东利益等划等号。正基于此,有学者(La Port et al,2000b,Albrecht,Wernz and Williams,1995;Beasley,1996,1998;Bell and Carcello,2000)提出了从公司治理,股权分散化或赋予小股东更多权力来进行约束不正当关联交易和大股东的其他侵占行为。国内的学者也得出了一系列有价值的结论,饶育蕾等(2007)发现独立董事公司设置独立董事对关联交易行为的监督不明显,而刘建民(2007)得出结论:董事会规模对关联交易和公司绩效没有显著影响.高雷和宋顺林(2007)发现第一大股东持股比例与关联交易的发生概率呈倒U 型关系;股权制衡度与关联交易的发生概率显著负相关;
■三、制度背景与假设的提出
我们利用JESEN提出的的公司治理力量的理论模型和我国证券市场的现状来对不正当关联的制约手段进行分析:
首先,利益受损的中小股东很难利用法律和法规来捍卫自己的权益,这是因为:2004年以后,法律主要针对大股东直接侵占上市公司利益,并因此可能对中小股东造成利益损害的行为。其次,利用公共舆论监督也并不可行,经验研究表明,即使资本市场上已经形成了强大的舆论监督氛围(质疑,声讨,公开谴责),也无法对控股股东进行有效约束,其利益侵占行为并不会得到明显改善和缓解。最后,公司董事会的设置往往被大股东们垄断,若干案例研究表明,小股东在利益受损时,更多的采取被动消极的“用脚投票”的方式表达不满,而不是主动的“用手投票”来发挥董事会的表决功能。
有鉴以上分析,为了加深对中国上市公司关联交易和大股东制衡的了解和认识,强化上市公司的监管,本文提出以下假设:
H1:在相同条件下,关联交易在股权制衡程度高的企业显著减少。
H2:在相同条件下,与第一大股东集团之间进行的关联交易在股权制衡程度高的企业显著减少。
■四、统计回归
数据来源和样本选择
本研究的样本包括2007年至2009年沪深两市A股公告的3143次关联交易以及相对应的股东持股比例数据(关联销售,关联采购,提供劳务和接受劳务),剔除了当年上市的公司,缺值项和数据异常项,共计交易笔数2181次。数据来源于WIND金融资讯终端。其中前五大股东持股比例根据一致行动人关系进行了手工调整。
实证检验
1.相关描述性统计,参见表1。
2. 股权制衡程度单因素方差分析。
为了初步了解股权制衡对于关联交易整体的影响作用,下面采用单因素方差分析(ANOVA),检验关联交易在股权制衡的两种状态下是否存在显著差异。这里将样本按股权制衡指数分为股权制衡高低两部分,见表2。
表2显示,存在股权制衡的企业进行的关联交易,无论是绝对数额还是相对比例都显著小于那些沒有股权制衡的企业,为了得到更精确的结论,将采用回归模型进行研究
3.股权制衡回归模型,我们采用的模型如下:
MODEL 1:RPT_ratio=α1+α2 Dope +α3 Loss +α4 Ddate +α5 OpIn+α6 LossL +α7 LossN +α8 LNTA +α9 Dummy_ratio+(Fixedeffect)+μ1
我们关注变量Dummy_ratio的系数是否显著为正。
MODEL 2:RPT_ratio=α1+α2 Dope +α3 Loss +α4 Ddate +α5 OpIn+α6 LossL +α7 LossN +α8 LNTA +α9 Control_index +(Fixedeffect)+μ2
我们关注变量Control_index的系数是否显著为负。(表3所示)
回归结果与预期一致,股权制衡能够显著减少关联交易的规模,这一结果也验证了绩效和避亏动机等变量对关联交易的影响。可以看到,ANOVA分析和回归结果都显示:股权制衡机制在抑制关联交易方面存在显著的选择性,这一机制对制约与第一大股东相关联的交易行为效果明显,但在与其他关联方的关联交易中并没有体现其存在性。由于与第一大股东相关联的关联交易占相当大的比重,因此关联交易在整体层面显示出受到股权制衡因素的印象。
■五、结论
本文选择了大股东间制衡的角度来作为公司治理水平的替代变量,考察其对关联交易的制约作用,结果表明在相同条件下,与第一大股东集团之间进行的关联交易在股权制衡程度高的企业显著减少。我们可以解释为存在股权制衡机制,并且这一机制有效的阻止了第一大股东通过关联交易进行的隧道行为,这就体现出了公司治理对以关联交易为代表的一系列利益侵占行为的价值所在。但是,大股东制衡机制究竟如何运作,以及其制约作用是否具有行业或者公司针对性,还有待进一步深入研究。
参考文献:
[1] 刘建民,“关联交易与公司内部治理机制实证研究——来自沪深股市的经验证据”《中国软科学》, 2007年第1期
[2] 陈晓,王琨。 “关联交易、公司治理与国有股改革——来自我国资本市场的实证证据”,《经济研究》,2005年第4期
[3] La Porta,Rafael,Lopez-de-Silanes,Florencio,Shleifer,Andrei,Vishny,Robert. Law and finance .Journal ofPolitical Economy, 1998, 106 (6) :1113~1155
[4] Atanasov,Vladimir. “How Much Value Can Blockholders Tunnel?Evidence fromthe Bulgarian Mass Privatization Auctions” .Journal of Financial Economics, 2005, 76 (1) :191—234
[5] Classens,and P.H Fan. Corporate Governance in Asia:A Survey .International Review of Finance, 2002, 3 (2) :71~103
(责任编辑:罗佳)
关键词:股东 股权制衡 关联交易
■一、引言
控股股东对中小股东的利益侵占行为,是新兴资本市场上共有的典型的特征之一,有其存在的普遍性和阶段必然性,但也因外部监管水平的不断提高在手段上和方式上体现出很大的多样性。随着我国监管部门对相对直接的,明显的利益侵占行为的打击和规范,关联方交易却以其隐蔽性和复杂性成为控股股东掠夺中小股东和广大股民利益的“利器”,也成为政府进一步规范证券市场,保护投资者权益工作的重点和难点。
本文针对我国证券市场普遍存在的不正当关联交易现象,实证研究控股股东型上市公司关联交易与公司内部治理机制,尤其是大股东间的制衡作用,寻找制约关联交易行为的新的途径,并试图为管理其他利益侵掠行为提供一个新的视角。同时由于我国股权分置改革工作即将进人尾声, 因此本文对我国全流通时代上市公司规范关联交易行为、完善内部治理机制和提高公司绩效也具有一定的实际意义。论文第二部分为文献回顾, 第三部分为制度背景和研究假设, 第四部分为大股东制衡程度与关联交易的回归统计分析, 第五部分为结论与政策建议。
■二、文献回顾
对关联交易的研究,根据动机不同主要可以分为两种观点。一个是“效率观”、一个是“机会主义论”,那么究竟关联交易这把“双刃剑”在什么情况下起降低交易成本的作用,而又在何时成为控股股东侵占利益的工具?国际上的研究对象主要针对大陆法系国家和东亚国家,或者金字塔型的股权结构公司,其共同特点即股权结构高度集中。其中,分别来自法国,德国和意大利的La Port,Lopez-de-Silanes,Andrei Shelfer(1998,1999b,2000a,2002,2003)的三名学者共同就以这三个国家为代表的大陆法系国家为研究对象,发表了一系列重要的论文,他们就三个国家的关联交易等其他侵占行为的现状和各自政府的法律法规进行对比和探讨,认为来自政府的约束有利于对关联交易的抑制。
我国目前的资本市场尚在发展和完善,法律法规还不健全,在这一宏观背景下对关联方交易的讨论就更具有现实意义。事实上自从LLSV(1998)及系列论文以来,学术文献往往将大股东的存在与利益输送,损害中小股东利益等划等号。正基于此,有学者(La Port et al,2000b,Albrecht,Wernz and Williams,1995;Beasley,1996,1998;Bell and Carcello,2000)提出了从公司治理,股权分散化或赋予小股东更多权力来进行约束不正当关联交易和大股东的其他侵占行为。国内的学者也得出了一系列有价值的结论,饶育蕾等(2007)发现独立董事公司设置独立董事对关联交易行为的监督不明显,而刘建民(2007)得出结论:董事会规模对关联交易和公司绩效没有显著影响.高雷和宋顺林(2007)发现第一大股东持股比例与关联交易的发生概率呈倒U 型关系;股权制衡度与关联交易的发生概率显著负相关;
■三、制度背景与假设的提出
我们利用JESEN提出的的公司治理力量的理论模型和我国证券市场的现状来对不正当关联的制约手段进行分析:
首先,利益受损的中小股东很难利用法律和法规来捍卫自己的权益,这是因为:2004年以后,法律主要针对大股东直接侵占上市公司利益,并因此可能对中小股东造成利益损害的行为。其次,利用公共舆论监督也并不可行,经验研究表明,即使资本市场上已经形成了强大的舆论监督氛围(质疑,声讨,公开谴责),也无法对控股股东进行有效约束,其利益侵占行为并不会得到明显改善和缓解。最后,公司董事会的设置往往被大股东们垄断,若干案例研究表明,小股东在利益受损时,更多的采取被动消极的“用脚投票”的方式表达不满,而不是主动的“用手投票”来发挥董事会的表决功能。
有鉴以上分析,为了加深对中国上市公司关联交易和大股东制衡的了解和认识,强化上市公司的监管,本文提出以下假设:
H1:在相同条件下,关联交易在股权制衡程度高的企业显著减少。
H2:在相同条件下,与第一大股东集团之间进行的关联交易在股权制衡程度高的企业显著减少。
■四、统计回归
数据来源和样本选择
本研究的样本包括2007年至2009年沪深两市A股公告的3143次关联交易以及相对应的股东持股比例数据(关联销售,关联采购,提供劳务和接受劳务),剔除了当年上市的公司,缺值项和数据异常项,共计交易笔数2181次。数据来源于WIND金融资讯终端。其中前五大股东持股比例根据一致行动人关系进行了手工调整。
实证检验
1.相关描述性统计,参见表1。
2. 股权制衡程度单因素方差分析。
为了初步了解股权制衡对于关联交易整体的影响作用,下面采用单因素方差分析(ANOVA),检验关联交易在股权制衡的两种状态下是否存在显著差异。这里将样本按股权制衡指数分为股权制衡高低两部分,见表2。
表2显示,存在股权制衡的企业进行的关联交易,无论是绝对数额还是相对比例都显著小于那些沒有股权制衡的企业,为了得到更精确的结论,将采用回归模型进行研究
3.股权制衡回归模型,我们采用的模型如下:
MODEL 1:RPT_ratio=α1+α2 Dope +α3 Loss +α4 Ddate +α5 OpIn+α6 LossL +α7 LossN +α8 LNTA +α9 Dummy_ratio+(Fixedeffect)+μ1
我们关注变量Dummy_ratio的系数是否显著为正。
MODEL 2:RPT_ratio=α1+α2 Dope +α3 Loss +α4 Ddate +α5 OpIn+α6 LossL +α7 LossN +α8 LNTA +α9 Control_index +(Fixedeffect)+μ2
我们关注变量Control_index的系数是否显著为负。(表3所示)
回归结果与预期一致,股权制衡能够显著减少关联交易的规模,这一结果也验证了绩效和避亏动机等变量对关联交易的影响。可以看到,ANOVA分析和回归结果都显示:股权制衡机制在抑制关联交易方面存在显著的选择性,这一机制对制约与第一大股东相关联的交易行为效果明显,但在与其他关联方的关联交易中并没有体现其存在性。由于与第一大股东相关联的关联交易占相当大的比重,因此关联交易在整体层面显示出受到股权制衡因素的印象。
■五、结论
本文选择了大股东间制衡的角度来作为公司治理水平的替代变量,考察其对关联交易的制约作用,结果表明在相同条件下,与第一大股东集团之间进行的关联交易在股权制衡程度高的企业显著减少。我们可以解释为存在股权制衡机制,并且这一机制有效的阻止了第一大股东通过关联交易进行的隧道行为,这就体现出了公司治理对以关联交易为代表的一系列利益侵占行为的价值所在。但是,大股东制衡机制究竟如何运作,以及其制约作用是否具有行业或者公司针对性,还有待进一步深入研究。
参考文献:
[1] 刘建民,“关联交易与公司内部治理机制实证研究——来自沪深股市的经验证据”《中国软科学》, 2007年第1期
[2] 陈晓,王琨。 “关联交易、公司治理与国有股改革——来自我国资本市场的实证证据”,《经济研究》,2005年第4期
[3] La Porta,Rafael,Lopez-de-Silanes,Florencio,Shleifer,Andrei,Vishny,Robert. Law and finance .Journal ofPolitical Economy, 1998, 106 (6) :1113~1155
[4] Atanasov,Vladimir. “How Much Value Can Blockholders Tunnel?Evidence fromthe Bulgarian Mass Privatization Auctions” .Journal of Financial Economics, 2005, 76 (1) :191—234
[5] Classens,and P.H Fan. Corporate Governance in Asia:A Survey .International Review of Finance, 2002, 3 (2) :71~103
(责任编辑:罗佳)