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庞大的日元资金在全球四处套利，
最后引发了全融危机，
而这一切都肇始于日本央行因为“胆小”而产生的“过激”行为。
上世纪50年代初，年仅十岁的围棋神童林海峰从台湾抵达日本，准备开始职业棋士生涯。他的老师吴清源送了一句日本谚语来勉励他：“追二兔者，不得一兔。”想必是要他心无旁骛、专心致志。大凡为棋士而能有大成就者，盖皆赖于此吧。可那时已有了大成就的吴清源，却曾一度自己都没做到这一点。二战结束前后的几年问，吴清源突然搁下棋艺，离开棋界，加入了一个广受争议的宗教团体，跟着教主四处传教，颠沛流离。那位教主个性自私而又颟顸，把吴清源当成了宣传工具和提款机。吴虽心生不满，却没主动离开，这很令人费解。我认为此乃性格使然，他不是不想，而是不敢，因为吴清源个性偏于软弱，有些胆小怕事。只要细读他的自传《中的精神》，就不难发现这一点。不知这是他的天生特质，还是经历所致，但不管怎样，它并未妨碍吴清源成为一代宗师。同时也说明了一个道理：有智慧者，未必有胆量。日本央行便是另一个明显的例证。
正如上期本专栏所言，日本央行见零利率仍不能提振经济，便开始实行“定量宽松”的货币政策，意图强制资金流动，从而导致了货币的超量发行。超发货币会造成什么后果，其实“地球人都知道”。所以，一直以来， “定量宽松”都只是一个存在于书本上的词汇，没哪个国家当真敢用它，当然除了日本之外。因此，日本便成为当今世界上唯一的“定量宽松国”，以至于人们一提起“定量宽松”，就必然联想到日本，这几乎成了它的“商标”。于是乎，当2008年12月18日，美联储宣布将联邦基金利率降至0～0.25％时，市场立即就给伯南克起了个外号，戏称他为“伯南克桑”。显然大家都认为美联储的零利率肯定无效，美国将会步日本之后尘，走上“定量宽松”之路。但我却认为这个外号其实是个情绪信号，与其说是调侃，不如说是担忧，市场显然在担忧假如老美真的“桑”了起来，会把全世界都带入“定量宽松”的时代。由此可见，在大家心目中，“定量宽松”有多可怕。
这么可怕的政策，向来以保守著称的日本央行当初怎么敢用呢?殊不知，那恰恰是因为日本央行的天生胆小。这话一点儿都不矛盾，因为这就是日本人的“央行哲学”。
“央行哲学”这个词儿不是我发明的，是谢国忠说的。他有一次在台湾演讲时提到了这个观点，他认为每个国家的央行，在货币政策上都有自己的哲学，这种哲学通常都带着明显的民族性格烙印。比如美国央行就很敢印钞票，一有问题就靠开动印钞机来解决，这一看就知道是美国人干的事儿。而欧洲央行则刚好相反，对于发钞一事非常谨慎，货币总量控制得异常严格，一如欧洲人的保守性格。谢国忠这番话很有些道理，只是他没说到日本央行的哲学。
日本央行的哲学与美国和欧洲都不相同。其政策核心不是调节增长，而是调整物价，也就是说，它完全是看物价的脸色来决定其货币政策。如果物价是上涨的，日本央行会比欧洲央行还来得谨慎，绝不敢多印钞票。如果物价是下跌的，日本央行则又会表现得比美联储还激进，玩儿命地投放基础货币。这种央行哲学同样来自日本人的民族性格—一酷爱储蓄。对于一个储蓄意识超强的民族来说，物价上涨就是最大的敌人，因为那会使储蓄的价值缩水。所以，日本央行有一个不同于其他国家央行的特别之处，那就是它只被赋予了一项单一的职能——稳定币值，亦即稳定物价，这同时也被看作是日本央行金融政策的终极目标。所以在日本央行内部，认为“通货膨胀大多不是物价现象，而是金融现象”，这一派的观点一直占据了主流，他们往往有这样一种观念：中央银行理应无条件地全盘承担物价的责任。1973年的第一次石油危机造成了世界性的通胀，日本当然也没能幸免，这完全由石油涨价所引发，与金融政策无关。但即便如此，日本央行直到今天仍对那次通胀“深感不安”，认为“对不起日本国民”。难怪一位日本央行理事在文章中谈及战后历任央行总裁时，对每一位都大加赞赏，却独独跳过了第一次石油危机时的总裁佐佐木直，好像他根本就不曾存在过似的。足见日本央行内部认为那一段的央行政策是多么地失败，甚至为此感到羞耻。毫不夸张地说，日本央行几乎已经把物价问题上升到了道德层面，坚定地认为“没有比通胀更加不公平的了”。
以上之种种，证明了日本央行的独特个性，即对通胀似乎有着天生的恐惧。历史地看，也的确如此，每当物价上涨之时，日本央行就会变得极端胆小，宁肯牺牲出口、牺牲景气、牺牲汇率，也要力保物价稳定。然而，正是这种对通胀的深层恐惧。造成了日本央行对物价的敏感具有强烈的“倾向性”，即对通胀敏感，对通缩麻木，面对物价上涨时胆小，面对物价下跌时胆子贼大。正是这一特性，导致日本实行了长达5年的“定量宽松”，并引发了这次全球性金融危机。
上期本专栏曾谈到，日本泡沫经济破灭之后，日本央行为了让经济尽快走出低迷，一路降息。直至为零，却没能把储蓄从银行赶出来，个人与企业仍然是宁愿储蓄，不愿消费，宁愿还款，不愿贷款。其实，一直降息并没有错。零利率也没有错，错误在于零利率无效之后的做法。今天看来，日本央行的失误就是这个时候出现的，失误的原因就来自其对物价敏感的“倾向性”。这种“倾向性”还有一个“细分”，即对消费物价上涨高度敏感，对资产价格上涨相对麻木，这导致日本央行忽略了一个重要的价格信号。
从1985年泡沫经济开始，日本的资产价格，包括地价、房价、股价都飙涨了三倍以上。但与此同时，消费物价却极其平稳，CPl年增率都在1％以下，成为战后物价最稳定的时期。即便后期升到了2％～3％，但这比当时并未发生泡沫经济的其他发达国家，都还要来得低。造成这一现象的原因，主要是由于日元大幅升值，使得进口物价指数大幅下跌了40％-50％。这种资产价格高涨三倍，民生物价却维持低位的现象，就是明显的通缩信号。此时CPI虽然还是正值，但那完全是资产价格在托着，一旦资产泡沫破灭、价格暴跌。CPI的结果就可想而知了。其实，对于这些，日本央行应该比谁都清楚，因为日本社会的各类物价指数就是由央行统计发布的，当物价出现由通胀转为通缩的征兆时，日本央行是最先看到的。显而易见，长期患有“通胀恐惧症”的日本央行，不是忽略了通缩的信号，而是忽视了通缩的危害。
通缩的危害在于投资与消费的欲望被压抑，这在储蓄意识很强的社会显得尤为突出。一旦通缩来临，即便利率为零，贷款仍然有成本，存款仍然有收益，因为未来的币值是预期上涨的。这就导致个人和企业向银行贷款的意愿不高，商业银行向央行贴现的需求也就不足。资金不流动，经济便如一潭死水。所以。不解决通缩的问题。货币政策再宽松都没用，即使采用“定量宽松”，央行通过国债市场投放的货币，也会很快流入商业银行的储蓄户头，进不了实体经济领域，日本央行的 统计数据就是最好的证据。在“定量宽松”期间，日本商业银行的月平均贷款余额连续近七年呈现负增长，显示日本企业在这么长的时间内，一直在缩减旧债，不增新债。由于这是个每月公布的数字，它竟然创造了连续80来个月逐月下降的纪录，可见日本企业的融资意愿低到了什么程度!
我认为，这足以证明，在物价负增长的年代，货币政策就会失效，要想让货币政策重新发挥作用，就必须先消除通缩。按照IMF的定义，连续两季的CPI负增长即为通缩，可日本这一“缩”就是好几年，而日本央行在这几年中也“缩”了起来，它基本上没有针对通缩主动采取任何措施，只是被动等待物价回升，一味保持“定量宽松”。日本央行始终坚持，结束“定量宽松”的唯一条件就是CPI年率摆脱负值。回到零以上，至于如何让物价“转正”，则完全束手无策。现在大家都普遍认为，日本延误了挽救衰退的时机，而使经济陷入了长期的通缩。但我的看法是，这个因果关系应该调个个儿，是日本延误了治理通缩的时机，才使经济陷入了长期衰退。对此，日本央行是难辞其咎的。
日本央行长期致力于将通胀过度妖魔化，执著地认为即便是轻微的通胀，也必定会发展为严重的通胀，直至滞涨。这种对通胀的不能容忍，必然导致走向另一个极端，那就是对通缩的完全放任，而对通缩的放任最终又导致了对资金泛滥的放任。如前所述，一方面日本央行通过“定量宽松”不停地增加货币供应，另一方面商业银行的贷款余额却连续近七年下降，那么央行释放出的那些货币都到哪去了呢?当然是通过利差交易流向了世界各地，最终成为催生金融危机的温床。其实，当日本央行仍在坚持终止“定量宽松”必须等CPI年增率回到零以上时，日本国内已经出现了不同的声音，认为“定量宽松”已经造成了资金泛滥，应该尽快结束。但福井俊彦仍多次公开表示，通缩结束才是终止“定量宽松”的唯一条件。日本央行前任理事铃木淑夫曾说过：“因为物价稳定。央行容忍了货币的过剩供应，没有想到资产膨胀的重要性，这是很遗憾的。”
最后的结局又岂止是遗憾!尽管日本央行等到2006年3月CPI平均年增率“转正”时，便立即兑现承诺，结束了“定量宽松”。但长期的日元资金泛滥将要造成的巨大影响却刚开始酝酿，庞大的日元资金继续在全球狼奔豕突、四处套利，最后终于引发了金融危机。而这一切都肇始于日本央行因为“胆小”而产生的“过激”行为，就像漂泊异国的吴清源，空有一身本领，却因缺乏安全感而走向极端。不知日本央行能否也像他那样，最终打破迷思，走出迷局。这让我想起了一个巧合，前面提到的那位前任央行理事铃木淑夫也曾说过本文开头吴清源说的那句日本谚语，他是以此来比喻日本央行对待物价与景气的态度，宏观经济中的这二“兔”的确常常不可兼得，既然“追二则空”，那就只求一“兔”吧。问题是，究竟该要哪一“兔”?铃木淑夫说出了日本央行的一贯立场：宁愿舍弃景气，也要稳定物价。
至此，我们除了感叹“世事如棋”，还能说什么呢?
庞大的日元资金继续在全球狼奔豕突、四处套利，最后终于引发了金融危机。而这一切都肇始于日本央行因为“胆小”而产生的“过激”行为。
市场显然在担忧假如老美真的“桑”了起来，会把全世界都带入“定量宽松”的时代。
最后引发了全融危机，
而这一切都肇始于日本央行因为“胆小”而产生的“过激”行为。
上世纪50年代初，年仅十岁的围棋神童林海峰从台湾抵达日本，准备开始职业棋士生涯。他的老师吴清源送了一句日本谚语来勉励他：“追二兔者，不得一兔。”想必是要他心无旁骛、专心致志。大凡为棋士而能有大成就者，盖皆赖于此吧。可那时已有了大成就的吴清源，却曾一度自己都没做到这一点。二战结束前后的几年问，吴清源突然搁下棋艺，离开棋界，加入了一个广受争议的宗教团体，跟着教主四处传教，颠沛流离。那位教主个性自私而又颟顸，把吴清源当成了宣传工具和提款机。吴虽心生不满，却没主动离开，这很令人费解。我认为此乃性格使然，他不是不想，而是不敢，因为吴清源个性偏于软弱，有些胆小怕事。只要细读他的自传《中的精神》，就不难发现这一点。不知这是他的天生特质，还是经历所致，但不管怎样，它并未妨碍吴清源成为一代宗师。同时也说明了一个道理：有智慧者，未必有胆量。日本央行便是另一个明显的例证。
正如上期本专栏所言，日本央行见零利率仍不能提振经济，便开始实行“定量宽松”的货币政策，意图强制资金流动，从而导致了货币的超量发行。超发货币会造成什么后果，其实“地球人都知道”。所以，一直以来， “定量宽松”都只是一个存在于书本上的词汇，没哪个国家当真敢用它，当然除了日本之外。因此，日本便成为当今世界上唯一的“定量宽松国”，以至于人们一提起“定量宽松”，就必然联想到日本，这几乎成了它的“商标”。于是乎，当2008年12月18日，美联储宣布将联邦基金利率降至0～0.25％时，市场立即就给伯南克起了个外号，戏称他为“伯南克桑”。显然大家都认为美联储的零利率肯定无效，美国将会步日本之后尘，走上“定量宽松”之路。但我却认为这个外号其实是个情绪信号，与其说是调侃，不如说是担忧，市场显然在担忧假如老美真的“桑”了起来，会把全世界都带入“定量宽松”的时代。由此可见，在大家心目中，“定量宽松”有多可怕。
这么可怕的政策，向来以保守著称的日本央行当初怎么敢用呢?殊不知，那恰恰是因为日本央行的天生胆小。这话一点儿都不矛盾，因为这就是日本人的“央行哲学”。
“央行哲学”这个词儿不是我发明的，是谢国忠说的。他有一次在台湾演讲时提到了这个观点，他认为每个国家的央行，在货币政策上都有自己的哲学，这种哲学通常都带着明显的民族性格烙印。比如美国央行就很敢印钞票，一有问题就靠开动印钞机来解决，这一看就知道是美国人干的事儿。而欧洲央行则刚好相反，对于发钞一事非常谨慎，货币总量控制得异常严格，一如欧洲人的保守性格。谢国忠这番话很有些道理，只是他没说到日本央行的哲学。
日本央行的哲学与美国和欧洲都不相同。其政策核心不是调节增长，而是调整物价，也就是说，它完全是看物价的脸色来决定其货币政策。如果物价是上涨的，日本央行会比欧洲央行还来得谨慎，绝不敢多印钞票。如果物价是下跌的，日本央行则又会表现得比美联储还激进，玩儿命地投放基础货币。这种央行哲学同样来自日本人的民族性格—一酷爱储蓄。对于一个储蓄意识超强的民族来说，物价上涨就是最大的敌人，因为那会使储蓄的价值缩水。所以，日本央行有一个不同于其他国家央行的特别之处，那就是它只被赋予了一项单一的职能——稳定币值，亦即稳定物价，这同时也被看作是日本央行金融政策的终极目标。所以在日本央行内部，认为“通货膨胀大多不是物价现象，而是金融现象”，这一派的观点一直占据了主流，他们往往有这样一种观念：中央银行理应无条件地全盘承担物价的责任。1973年的第一次石油危机造成了世界性的通胀，日本当然也没能幸免，这完全由石油涨价所引发，与金融政策无关。但即便如此，日本央行直到今天仍对那次通胀“深感不安”，认为“对不起日本国民”。难怪一位日本央行理事在文章中谈及战后历任央行总裁时，对每一位都大加赞赏，却独独跳过了第一次石油危机时的总裁佐佐木直，好像他根本就不曾存在过似的。足见日本央行内部认为那一段的央行政策是多么地失败，甚至为此感到羞耻。毫不夸张地说，日本央行几乎已经把物价问题上升到了道德层面，坚定地认为“没有比通胀更加不公平的了”。
以上之种种，证明了日本央行的独特个性，即对通胀似乎有着天生的恐惧。历史地看，也的确如此，每当物价上涨之时，日本央行就会变得极端胆小，宁肯牺牲出口、牺牲景气、牺牲汇率，也要力保物价稳定。然而，正是这种对通胀的深层恐惧。造成了日本央行对物价的敏感具有强烈的“倾向性”，即对通胀敏感，对通缩麻木，面对物价上涨时胆小，面对物价下跌时胆子贼大。正是这一特性，导致日本实行了长达5年的“定量宽松”，并引发了这次全球性金融危机。
上期本专栏曾谈到，日本泡沫经济破灭之后，日本央行为了让经济尽快走出低迷，一路降息。直至为零，却没能把储蓄从银行赶出来，个人与企业仍然是宁愿储蓄，不愿消费，宁愿还款，不愿贷款。其实，一直降息并没有错。零利率也没有错，错误在于零利率无效之后的做法。今天看来，日本央行的失误就是这个时候出现的，失误的原因就来自其对物价敏感的“倾向性”。这种“倾向性”还有一个“细分”，即对消费物价上涨高度敏感，对资产价格上涨相对麻木，这导致日本央行忽略了一个重要的价格信号。
从1985年泡沫经济开始，日本的资产价格，包括地价、房价、股价都飙涨了三倍以上。但与此同时，消费物价却极其平稳，CPl年增率都在1％以下，成为战后物价最稳定的时期。即便后期升到了2％～3％，但这比当时并未发生泡沫经济的其他发达国家，都还要来得低。造成这一现象的原因，主要是由于日元大幅升值，使得进口物价指数大幅下跌了40％-50％。这种资产价格高涨三倍，民生物价却维持低位的现象，就是明显的通缩信号。此时CPI虽然还是正值，但那完全是资产价格在托着，一旦资产泡沫破灭、价格暴跌。CPI的结果就可想而知了。其实，对于这些，日本央行应该比谁都清楚，因为日本社会的各类物价指数就是由央行统计发布的，当物价出现由通胀转为通缩的征兆时，日本央行是最先看到的。显而易见，长期患有“通胀恐惧症”的日本央行，不是忽略了通缩的信号，而是忽视了通缩的危害。
通缩的危害在于投资与消费的欲望被压抑，这在储蓄意识很强的社会显得尤为突出。一旦通缩来临，即便利率为零，贷款仍然有成本，存款仍然有收益，因为未来的币值是预期上涨的。这就导致个人和企业向银行贷款的意愿不高，商业银行向央行贴现的需求也就不足。资金不流动，经济便如一潭死水。所以。不解决通缩的问题。货币政策再宽松都没用，即使采用“定量宽松”，央行通过国债市场投放的货币，也会很快流入商业银行的储蓄户头，进不了实体经济领域，日本央行的 统计数据就是最好的证据。在“定量宽松”期间，日本商业银行的月平均贷款余额连续近七年呈现负增长，显示日本企业在这么长的时间内，一直在缩减旧债，不增新债。由于这是个每月公布的数字，它竟然创造了连续80来个月逐月下降的纪录，可见日本企业的融资意愿低到了什么程度!
我认为，这足以证明，在物价负增长的年代，货币政策就会失效，要想让货币政策重新发挥作用，就必须先消除通缩。按照IMF的定义，连续两季的CPI负增长即为通缩，可日本这一“缩”就是好几年，而日本央行在这几年中也“缩”了起来，它基本上没有针对通缩主动采取任何措施，只是被动等待物价回升，一味保持“定量宽松”。日本央行始终坚持，结束“定量宽松”的唯一条件就是CPI年率摆脱负值。回到零以上，至于如何让物价“转正”，则完全束手无策。现在大家都普遍认为，日本延误了挽救衰退的时机，而使经济陷入了长期的通缩。但我的看法是，这个因果关系应该调个个儿，是日本延误了治理通缩的时机，才使经济陷入了长期衰退。对此，日本央行是难辞其咎的。
日本央行长期致力于将通胀过度妖魔化，执著地认为即便是轻微的通胀，也必定会发展为严重的通胀，直至滞涨。这种对通胀的不能容忍，必然导致走向另一个极端，那就是对通缩的完全放任，而对通缩的放任最终又导致了对资金泛滥的放任。如前所述，一方面日本央行通过“定量宽松”不停地增加货币供应，另一方面商业银行的贷款余额却连续近七年下降，那么央行释放出的那些货币都到哪去了呢?当然是通过利差交易流向了世界各地，最终成为催生金融危机的温床。其实，当日本央行仍在坚持终止“定量宽松”必须等CPI年增率回到零以上时，日本国内已经出现了不同的声音，认为“定量宽松”已经造成了资金泛滥，应该尽快结束。但福井俊彦仍多次公开表示，通缩结束才是终止“定量宽松”的唯一条件。日本央行前任理事铃木淑夫曾说过：“因为物价稳定。央行容忍了货币的过剩供应，没有想到资产膨胀的重要性，这是很遗憾的。”
最后的结局又岂止是遗憾!尽管日本央行等到2006年3月CPI平均年增率“转正”时，便立即兑现承诺，结束了“定量宽松”。但长期的日元资金泛滥将要造成的巨大影响却刚开始酝酿，庞大的日元资金继续在全球狼奔豕突、四处套利，最后终于引发了金融危机。而这一切都肇始于日本央行因为“胆小”而产生的“过激”行为，就像漂泊异国的吴清源，空有一身本领，却因缺乏安全感而走向极端。不知日本央行能否也像他那样，最终打破迷思，走出迷局。这让我想起了一个巧合，前面提到的那位前任央行理事铃木淑夫也曾说过本文开头吴清源说的那句日本谚语，他是以此来比喻日本央行对待物价与景气的态度，宏观经济中的这二“兔”的确常常不可兼得，既然“追二则空”，那就只求一“兔”吧。问题是，究竟该要哪一“兔”?铃木淑夫说出了日本央行的一贯立场：宁愿舍弃景气，也要稳定物价。
至此，我们除了感叹“世事如棋”，还能说什么呢?
庞大的日元资金继续在全球狼奔豕突、四处套利，最后终于引发了金融危机。而这一切都肇始于日本央行因为“胆小”而产生的“过激”行为。
市场显然在担忧假如老美真的“桑”了起来，会把全世界都带入“定量宽松”的时代。