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【摘要】从创业投资发展的激勵要求与企业组织模式的激励效应相匹配的角度出发，对目前创业投资基金中争议最多的公司制创业投资基金和有限合伙制创业投资基金两种模式进行对比，为我国目前迅猛发展的创业投资基金的组建和运作提供一定的参考。
【关键词】创业投资基金；公司制创业投资基金；有限合伙制创业投资基金
随着我国经济社会发展环境和条件的深刻变化，以科技创新引领经济转型升级已成为各级政府的发展战略选择。作为扶持创业投资和高新技术发展的一种重要方式，政府创业投资引导基金得到越来越多的重视。政府创业投资引导基金组织模式选择将直接影响到其对于中小型企业科技创新的撬动功能，同时影响到创业板市场的运行效率，以及我国创新战略的成败。
目前国内的创业投资基金运作主要采用公司制为主，但借鉴国际先进经验，个人认为有限合伙制的创业投资基金运作模式更具优势，也能更有效地运作创业资本。
一、有限合伙制实行投资所有权与现金收益权分离的激励机制
有限合伙制灵活的契约安排可以将基金的投资所有权和现金收益的索取权分离，以实现对创业投资基金管理的人力资本的充分激励。这种投资所有权和现金收益权相分离的机制摆脱了公司制同股同权的刚性规定。就创业投资家而言，一般都是专业的投资者出身，其拥有的主要是丰富的创新型企业项目筛选，管理运作的经验，本身没有资金占有优势。仅仅通过创业投资家在创业投资基金中所出资比例作为最终基金收益的分享比例，显然不能充分调动其积极性。
由于创业投资项目筛选需要项目技术先进性以及市场成熟性，基金通过委托专业的创业投资家负责项目的管理，能够降低项目逆向选择风险，这是风险投资成功的基本前提。在美国，一般创业投资公司在每年申请到的800-1000个项目中，一般通过严格的筛选程序，最终被选中的项目也仅仅10个左右。即使经过严格的筛选，最终创业投资家投资组合中失败的项目也占到三分之二。同时，有限合伙制基金的管理控制权是创业投资家控制的，在创业投资基金有效的薪酬激励下，创业投资家会帮助创新项目增加管理价值。
二、有限合伙制债务责任的区别对待机制
有限合伙制协议创新性地规定了普通合伙人对基金债务承担无限责任，而有限合伙人则仅以投资资金承担有限责任，这是无限责任普通合伙制和有限责任公司制的有机结合。在创业投资中，作为普通合伙人的创业投资家一般仅仅投资1%左右的资金，而真正的投资者则投资99%的资金。并且在使用完创业投资家投入的资金后才使用投资者的资金，基金的管理运作主要由普通合伙人负责。这种投入资金和管理权限的非对称性使得创业投资家存在使用投资者资金过度冒险的道德风险。所以，有限合伙制规定投入大量资金又不能参与创业投资基金日常管理的有限合伙人仅以所投资资金作为偿还债务的上限。这种债务责任的区别对待是对处于信息劣势的投资者的一种保护。而要求创业投资家对创业投资基金债务承担无限责任则是对其投资组合管理过程中的一种风险约束。
三、有限合伙制资本结构刚性是创业投资创业管理人力资本稳定的有效保证
公司制中管理團队的替换是具有很大灵活性的。当然，经理人市场的竞争是公司必要的外部治理结构。但是，创业投资基金投资者往往是出于对作为发起人的创业投资家团队能力、品格的信任而进行的投资。或者可以说，创业投资基金投资的是特定的投资对象——创业投资家管理创新型项目的人力资本。所以创业基金投资者希望基金管理团队即创业投资家团队具有很好的稳定性。有限合伙制相对公司制管理团队是具有一定刚性的。
首先，有限合伙协议会在事前的合同中用合约的方式指定创业投资基金的管理团队。在事后，创业投资团队更换主要的创业投资家必须经过作为一般合伙人的投资者同意。如果创业投资家团队中关键成员离职或死亡，投资者可以要求清算创业投资基金，退出投资。其次，作为普通合伙人的创业投资家要转让其事前投资的金额，退出创业投资必须经过有限合伙人（投资者）同意。这在很大程度上限制了创业投资家在创业投资基金设立后的流动，因为创业投资家会投入占其财富相当比例的资金。
四、有限合伙制具有规避公司制双重税制的税收优势
公司制企业一般要求公司作为法人机构在进行利润分配前交纳25%-33%的企业所得税。同时投资者从公司所得中获得的收益还要其交纳个人所得税。有限合伙制企业则不具有法人资格，所以不需要交纳企业所得税，投资者仅仅需要根据其收益交纳个人所得税。实际上，正是美国税收法案的调整，极大地促进了投资者使用有限合伙制进行创业投资基金管理的热情，并使得有限合伙制成为美国创业投资基金运作的主流方式。
创业投资基金之所以在创业投资发达的国家采用有限合伙制模式，主要是有限合伙制能有效满足创业投资家激励以及保持稳定管理团队的需求，并具有避免双重税制的优点。本质上，有限合伙制灵活的契约安排克服了公司制同股同权的缺点，充分重视在知识型经济中专业投资人力资本的价值并通过有效的风险保护机制充分保护处于信息劣势的投资者利益。而这两个方面都是科技驱动的创新经济所必需的投资元素。美国正是通过有限合伙制创业投资模式，经过50年左右的发展，实现了从制造经济向以技术创新为核心驱动力的知识经济转型。
作者介绍：杨珺（1981-），女，汉族，山西太原人，单位：山西财经大学法学院研究方向：经济法。
【关键词】创业投资基金；公司制创业投资基金；有限合伙制创业投资基金
随着我国经济社会发展环境和条件的深刻变化，以科技创新引领经济转型升级已成为各级政府的发展战略选择。作为扶持创业投资和高新技术发展的一种重要方式，政府创业投资引导基金得到越来越多的重视。政府创业投资引导基金组织模式选择将直接影响到其对于中小型企业科技创新的撬动功能，同时影响到创业板市场的运行效率，以及我国创新战略的成败。
目前国内的创业投资基金运作主要采用公司制为主，但借鉴国际先进经验，个人认为有限合伙制的创业投资基金运作模式更具优势，也能更有效地运作创业资本。
一、有限合伙制实行投资所有权与现金收益权分离的激励机制
有限合伙制灵活的契约安排可以将基金的投资所有权和现金收益的索取权分离，以实现对创业投资基金管理的人力资本的充分激励。这种投资所有权和现金收益权相分离的机制摆脱了公司制同股同权的刚性规定。就创业投资家而言，一般都是专业的投资者出身，其拥有的主要是丰富的创新型企业项目筛选，管理运作的经验，本身没有资金占有优势。仅仅通过创业投资家在创业投资基金中所出资比例作为最终基金收益的分享比例，显然不能充分调动其积极性。
由于创业投资项目筛选需要项目技术先进性以及市场成熟性，基金通过委托专业的创业投资家负责项目的管理，能够降低项目逆向选择风险，这是风险投资成功的基本前提。在美国，一般创业投资公司在每年申请到的800-1000个项目中，一般通过严格的筛选程序，最终被选中的项目也仅仅10个左右。即使经过严格的筛选，最终创业投资家投资组合中失败的项目也占到三分之二。同时，有限合伙制基金的管理控制权是创业投资家控制的，在创业投资基金有效的薪酬激励下，创业投资家会帮助创新项目增加管理价值。
二、有限合伙制债务责任的区别对待机制
有限合伙制协议创新性地规定了普通合伙人对基金债务承担无限责任，而有限合伙人则仅以投资资金承担有限责任，这是无限责任普通合伙制和有限责任公司制的有机结合。在创业投资中，作为普通合伙人的创业投资家一般仅仅投资1%左右的资金，而真正的投资者则投资99%的资金。并且在使用完创业投资家投入的资金后才使用投资者的资金，基金的管理运作主要由普通合伙人负责。这种投入资金和管理权限的非对称性使得创业投资家存在使用投资者资金过度冒险的道德风险。所以，有限合伙制规定投入大量资金又不能参与创业投资基金日常管理的有限合伙人仅以所投资资金作为偿还债务的上限。这种债务责任的区别对待是对处于信息劣势的投资者的一种保护。而要求创业投资家对创业投资基金债务承担无限责任则是对其投资组合管理过程中的一种风险约束。
三、有限合伙制资本结构刚性是创业投资创业管理人力资本稳定的有效保证
公司制中管理團队的替换是具有很大灵活性的。当然，经理人市场的竞争是公司必要的外部治理结构。但是，创业投资基金投资者往往是出于对作为发起人的创业投资家团队能力、品格的信任而进行的投资。或者可以说，创业投资基金投资的是特定的投资对象——创业投资家管理创新型项目的人力资本。所以创业基金投资者希望基金管理团队即创业投资家团队具有很好的稳定性。有限合伙制相对公司制管理团队是具有一定刚性的。
首先，有限合伙协议会在事前的合同中用合约的方式指定创业投资基金的管理团队。在事后，创业投资团队更换主要的创业投资家必须经过作为一般合伙人的投资者同意。如果创业投资家团队中关键成员离职或死亡，投资者可以要求清算创业投资基金，退出投资。其次，作为普通合伙人的创业投资家要转让其事前投资的金额，退出创业投资必须经过有限合伙人（投资者）同意。这在很大程度上限制了创业投资家在创业投资基金设立后的流动，因为创业投资家会投入占其财富相当比例的资金。
四、有限合伙制具有规避公司制双重税制的税收优势
公司制企业一般要求公司作为法人机构在进行利润分配前交纳25%-33%的企业所得税。同时投资者从公司所得中获得的收益还要其交纳个人所得税。有限合伙制企业则不具有法人资格，所以不需要交纳企业所得税，投资者仅仅需要根据其收益交纳个人所得税。实际上，正是美国税收法案的调整，极大地促进了投资者使用有限合伙制进行创业投资基金管理的热情，并使得有限合伙制成为美国创业投资基金运作的主流方式。
创业投资基金之所以在创业投资发达的国家采用有限合伙制模式，主要是有限合伙制能有效满足创业投资家激励以及保持稳定管理团队的需求，并具有避免双重税制的优点。本质上，有限合伙制灵活的契约安排克服了公司制同股同权的缺点，充分重视在知识型经济中专业投资人力资本的价值并通过有效的风险保护机制充分保护处于信息劣势的投资者利益。而这两个方面都是科技驱动的创新经济所必需的投资元素。美国正是通过有限合伙制创业投资模式，经过50年左右的发展，实现了从制造经济向以技术创新为核心驱动力的知识经济转型。
作者介绍：杨珺（1981-），女，汉族，山西太原人，单位：山西财经大学法学院研究方向：经济法。