学术耶伦出现对市场意味着什么?

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  Jackson Hole年会上,大家都在揣测美国新任货币政策掌门人的初啼,结果最终现身的却是一个不见强烈立场使用学术语言的耶伦。耶伦的美联储,被市场劫持了。学术耶伦,为各国货币政策带来了一个“暂停”窗口期,但是暂时不谈政策改变未必推迟改变的到来。
  万众瞩目美联储主席珍妮特·耶伦在Jackson Hole年会上的发言,希望从中窥探联储利率政策的前景。市场争论以联储主席身份首次出场的,到底是鸽派耶伦,还是鹰派耶伦,抑或中性耶伦?殊不知最终现身的却是学术耶伦。
  联储主席,各有各的性格。伏尔克以打打杀杀见长,格林斯潘以语焉不详著称,伯南克喜欢在年会上制造大新闻,大家都在揣测新任货币政策掌门人的初啼,结果耶伦以自己的研究领域劳工市场破题,做了一场学术综述,充满了“on the one hand on the other hand”的句式,面面俱到,平衡持中,唯独不见她自己的强烈立场,更难窥见联储加息的时机和力度。
  其实,耶伦这么做是一片苦心。美国经济复苏已上正轨,就业复苏提速,工资上扬带动通货膨胀只是时间的问题,货币当局需要逐步调整目前超低的利率水平。这些明眼人都看得出来,市场亦有所期待。然而,国际地缘政治风云突变,欧洲经济有再陷衰退之虞,最要命的是资产价格估值高处不胜寒,用耶伦自己的话讲“quite stretched”。担心市场激烈反应,耶伦居然把要讲的话吞了回去。
  耶伦的联储,被市场劫持了。美国十年期国债利率从3.2%爆炒到2.3%,连货币政策决策者也不得不审视时机,调整言辞,避免不小心刺破债市泡沫。不仅美国联储如此,其他不少央行也面临同样的问题,被市场牵着走,甚至不惜打破自己过去坚持的理念和原则。欧洲央行始终坚持各国必须维持财政纪律,理性结构改革,但是最近市场担心衰退与通缩,德拉吉居然呼吁欧洲国家政府进行财政扩张。中国人民银行珍惜货币政策的独立性,而且已经开始回收流动性,可是当市场需要一个反弹时,便放弃“政策定力”,用货币政策为财政扩张埋单。
  过去几年的量化宽松政策,对制止市场恐慌起到了奇效,但是在促进经济复苏上效果并不明显。央行制造出的天量流动性,抑制了国债利率,带起了资产价格,但无法令银行放贷。少了银行的金融中介,实体经济的复苏便显得步履蹒跚。金融价格与实体经济之间的错位(包括欧洲的股价和中国的房价)就越来越突出,担心资产价格暴跌打击实体经济并不令人感到意外。
  危机之中推出QE,相对比较容易,因为不做就是死路一条。退出QE,少了形势上的迫切性,央行们就显得犹豫,试图寻找出手的最佳时机。但是世界上往往没有最佳时机,出招前可能遇到意想不到的事件,决策者不得不临门缩脚,甚至做出违反初衷的事情。
  这个和央行多重政策目标也有关系。如果央行只有一个政策目标,只想着维护币值稳定,相信联储、欧洲央行和中国人民银行的政策决断,做起来都会容易一些。既要维持币值稳定,又要刺激增长动力,还要兼顾市场情绪,同时追逐几只兔子,事情就难了,而且容易出错。但是如今的政府,在推动结构改革上裹足不前,一味将压力放在央行的身上,靠不断地增加货币刺激力度来掩盖其执政的不足,哪怕货币扩张的乘数效应越来越低,哪怕货币扩张含有重大的隐性风险。
  不过笔者认为耶伦此招一出,对全球货币政策的格局有着直接和即时的影响。联储8月不谈加息路线图,9、10月份也难提出,因为货币当局不想将此叠加在国债计划彻底结束之上,对市场构成刺激。因此联储在今后几个月便会进入政策静默期。欧洲经济数据在恶化,但又没有恶化到需要即刻出招的地步,欧洲央行也需要观察第三季度数据和上次降息的效果,不变应万变似乎是最佳选择。中国在猪肉和其他食品主导的通胀来临之前,有一个政策窗口期,而且四中全会前金融也需要维稳,因此也应该维持目前的政策基调。日本经济波动最大,增加消费税率令第二季度增长暴跌,需待消费情绪、进口环境和通胀前景明朗后,再作下一步政策性定夺。
  这将为全球风险资产带来新的炒作借口。政策风险下降,流动性依然充沛,全世界的资金均不得不增加风险权重,以期获得收益回报。
  笔者相信,世界四大经济体的央行,在今后数月均会维持之前的货币政策格局。但是暂时不谈政策改变未必推迟改变的到来。美国的工资上扬和中国的食品供应瓶颈,会带动通货膨胀,美国联储和中国人民银行在短暂的政策暂停之后,还是需要推动货币环境正常化,这个过程可能很缓慢,间中甚至有技术性回撤,不过一定要做。欧洲和日本则可能会发现,它们的货币扩张仅带来了一时的增长效果,货币政策需要加码,结构调整更需要到位。
  学术耶伦,为各国货币政策带来了一个“暂停”窗口期,不过历史的车轮仍在向前行进着。
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