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摘要：
利用沪深A股数据研究融券卖空与周末效应间的关系，检验了Chen & Signal（2003）的理论假说在A股市场的适用性。研究结果显示：样本研究期间存在显著的周末效应，周五的股票日收益率均值显著高于周一，不过股票日收益率最高均值出现在周三;股票日收益率和股票波动性与融券卖空率负相关，股票日交易量则与融券卖空率正相关，且均在统计上高度显著;混合回归模型回归结果显示基本支持Chen & Signal（2003）的研究假说，分位数回归的结果则更加稳健。
关键词：
融券卖空;周末效应;分位数回归;股票收益
文章编号：2095-5960（2015）01-0033-11
;中图分类号：F832.5
;文献标识码：A
一、引言
股票市场的周末效应，即表现为周一的平均股票收益率较低或为负，而周五的平均股票收益率相对较高的现象。周末效应又体现为两大子效应：收益率周末效应和波动性周末效应。根据Fama（1970）对有效市场假说的定义：一个证券市场如果有效，证券价格应能反映全部有用信息。[1]后来的研究者对有效市场假说进行了广泛地检验，尽管研究结论认为有效市场假说基本成立，但市场依旧存在各种与其相悖的异象，周末效应乃其中之一，其表现特征与有效市场假说不符。根据有效市场假说和套利理论，周末效应本不应存在，即使短期出现也不会长期持续，因为套利者可以利用周末效应的市场特征进行套利，通过在周五卖出和周一买进的反向操作来获取无风险收益，随着市场套利行为的不断增加，周末效应会很快消失。然而，大量的实证研究结果表明，周末效应在世界资本市场普遍存在，而依据有效市场假说却无法对其进行合理解释（戴国强和陆蓉，1999）。[2]于是，学者们试图用其他理论来解释周末效应存在的原因，其中，Chen & Signal（2003）从卖空角度对周末效应进行解释，认为投机卖空者通过在周一增强卖方力量加剧了周末效应，原因在于投机卖空者如果在周末仍继续持有空头头寸，其将面临各种不确定性风险而可能遭受损失。因此，为规避该风险，卖空者将会在周五结清空头头寸，通过买入股票偿还之前的卖空融券，此举增强了周五的买盘力量，相应将提高周五的股票收益率均值。在随后的周一再重新开立空头头寸，通过融券卖空增加了周一的股票供给数量，会对周一的股票价格形成承压，相应将降低周一的股票收益率均值，最终的结果会导致周五的平均股票收益率高于周一。[3]后来的学者对Chen & Signal（2003）的理论假说进行了广泛地检验，支持与质疑者兼而有之。
中国资本市场于2010年3月开始引入融券卖空制度，沪深A股市场的融券卖空交易推行时间已逾4年，在这期间A股市场是否存在显著的周末效应？Chen & Signal（2003）所提出的融券卖空与周末效应间关系的理论假说是否也适用A股市场？笔者希望利用A股数据对Chen & Signal（2003）的理论假说进行实证检验。本文的可能研究贡献在于：首次从卖空角度对周末效应的形成原因进行解释，丰富了国内研究融券卖空影响的文献，深化了周末效应形成原因的研究。
二、文献回顾
国外对于周末效应的研究广泛而又深刻。Fields & Michael（1931，1934）[4][5]最早发现并提出股票市场存在“周末效应”，Cross & Frank（1973）则开始利用现代研究方法来讨论周末效应;[6]随后很多学者采用多种方法对是否存在周末效应进行了实证检验（Gao et al.，2006）。[7]French（1980）、Gibbons & Hess（1981）均发现周五的平均股票收益率高于周一的平均股票收益率;[8] [9]Keim & Stambaugh（1984）发现当周六可以交易的时候周五的股票收益率会变低;[10]Wang et al.（1997）发现每个月后两个周一的股票收益率要显著低于前两个周一。[11]Boudreaux et al. （2010）检验了道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克指数的熊市和非熊市行情中股票日收益率的周末效应，发现周末效应仅存在于非熊市行情中。[12]Ariel & Robert（1990）发现大多数股票在节前的涨幅要显著高于节后。[13]
国内也有不少学者对A股市场的周末效应进行了实证检验。戴国强和陆蓉（1999）对沪深两市是否存在周末效应进行统计检验，发现深圳股市股票收益率周末效应较为显著，上海股市股票收益率周末效应则不太显著。奉立城（2000）发现度量股票收益率波动性的标准差在星期一最大，上海股票市场存在着日平均收益率显著为负的“星期二效应”和显著为正的“星期五效应”。[14]赵留彦和王一鸣（2004）发现中国股市存在负的周一效应和正的周五效应。[15]石柱鲜和吴泰岳（2005）发现，沪市存在显著的周五效应，深市存在显著的负周一效应和正的周五效应。[16]韩国文和刘安坤（2014）选取沪深A股1995—2009年的数据检验股票收益率的周内效应，结果发现沪深A股收益率和收益率的波动性都存在显著周内效应。[17]可见，国内文献基本支持A股市场存在周末效应的结论。此外，仪垂林和刘淄（2005）利用上海股票市场数据研究发现上海市场存在显著的节日效应。[18]陆磊和刘思峰（2008）实证结果显示中国股票市场不仅存在节前效应，还发现其他市场所不存在的节后效应。[19]
诚然，周末效应的存在在国内外都获得了充分的证据支持，不过，对于周末效应存在原因的探讨更将富有理论与现实意义。基于有效市场假说对周末效应解释的乏力，学者们试图从其他角度对周末效应做出合理解释。Gibbons & Hess（1981）对周末效应之前的几种解释进行了实证检验，检验结果都不理想，于是其提出测量误差对周末效应进行解释。Keim & Stambaugh（1984）对股票收益的周末效应做进一步检验，实证结果同样支持了测量误差解释。Lakonishok & Levi（1982）认为周末效应是由于股票交易和股票清算的时滞，或者因交易和清算的非同步性造成，同时还受联邦储备体系支票结算体系的影响。[20]该解释得到Dyl & Martin（1985）[21]的支持。Damodaran（1989）提出上市公司倾向于周五公告盈利下降或分红减少等负面消息，其实证的结果显示这类消息的公布能解释周末效应的3.4%。[22]Lakonishok & Maberly（1990）对机构投资者和散户一周内各天的交易模式进行研究，结果发现周一散户的交易异常活跃，并且相对买入交易，散户的卖出行为增加趋势更为明显，实证结果显示该原因能解释周末效应的17%。[23]该观点得到Abraham & Ikenberry（1994）[24]、Chan et al.（2004）[25]的支持。Kamstra et al.（2000）提出了夏令时的解释。[26]Chen & Signal（2003）则首次从投机卖空的角度来解释周末效应，其研究认为卖空者的投机行为增强了周末效应，原因在于卖空投机者若持有股票空头度过周末将面临各种不确定性风险，所以他们一般会在周五平仓然后在下周一再开新的空仓，结果导致周五股票价格上涨而周一股票价格下跌，且为所提出的卖空周末效应理论提供了实证支持。Zhai et al.（2013）利用60个市场的数据对Chen & Signal（2003）的理论假说进行检验，结果发现：十年前卖空对于周末效应的形成影响显著，而近年来在发达国家市场卖空与周末效应间的这种关系在逐渐减弱。Zhai et al.（2013）将原因归咎于卖空者的跨市场套利行为所致，他们认为该发现依旧强烈支持Chen & Signal（2003）的理论假说。[27]然而，Gao et al.（2006）利用香港市场的数据检验卖空与周末效应间的关系，并未发现支持Chen & Signal（2003）所提出假说的证据。另外，Blau et al.（2009）[28]利用纽约市场的卖空交易数据，Christophe et al.（2009） [29]利用纳斯达克市场卖空数据检验卖空和周末效应间的关系，他们的研究结果也均不支持Chen & Signal（2003）所提出的研究假说。 国内学者主要关注A股市场是否存在周末效应（戴国强和陆蓉，1999;奉立城，2000;赵留彦和王一鸣，2004;石柱鲜和吴泰岳，2005;陆磊和刘思峰，2008;韩国文和刘安坤，2014），得出的研究结论也基本支持A股市场存在周末效应，不过，鲜有文献对A股市场周末效应的形成原因进行探讨。对A股市场是否存在周末效应的检验和深入探究周末效应的形成原因，理论意义在于合理评价股票市场的有效性和发展更为科学的资产定价模型，现实意义在于指导证券市场的合理监管和帮助投资者制定更为精确的投资策略。因此，本文利用A股融券卖空交易数据对周末效应的形成原因进行解释，将有效弥补国内周末效应形成原因研究的不足。
三、数据来源与统计描述
（一）变量选取与数据来源
本文数据样本选取自中国融资融券业务开始的2010年3月31日至2014年6月30日，相关数据都来自国泰安数据库。借鉴Chen & Signal（2003）、Blau et al.（2009）的做法，周末效应用周五的股票收益率减去周一的股票收益率来衡量，如果周一停止交易，则用随后周二的收益率替代，以此类推，用weekendeffect表示。样本期间共获得2028家A股上市公司数据，其中周末效应均值为正的上市公司数为1347家，周末效应均值为负的上市公司数为681家。根据Chen & Signal（2003）的观点，卖空投机者在周五会结清自己的空头，此时将会通过买入股票归还之前的借券，从而增加市场的买盘需求，导致周五的股票收益率提高。而在下周一卖空投机者将开立新的卖空头寸，市场卖空的力量增强，股票供给增加，进而引发周一股票收益率降低，最终使得周末效应更加显著。因此，为检验Chen & Signal（2003）的理论假说，本文从国泰安数据库中选取研究期间的所有股票的日融券卖空数据。本文主要选取如下变量：股票价格，均为股票的日收盘价，用price表示;股票收益率，为股票的日对数收益率，计算公式为ln（pricet）-ln（pricet-1），用ret表示;日个股交易金额，用日个股成交股数乘以成交价格得到，用volume表示;个股流通市值，为个股的流通股数与每日收盘价的乘积，用mktcap表示;波动率，为个股t日前的第10个交易日到t日的收益率的标准差，用volatility表示;卖空率，为个股日融券卖空余额与个股日交易额的比值，用short表示。
（二）周末效应相关变量描述统计
表1为股票样本周末效应均值的描述统计数据，周末效应定义为周五的股票日收益率减去周一的股票日收益率，全部样本股票的周末效应均值为正，统计数据支持样本期间存在显著的周末效应。表2、表3、表4分别为全部样本股票、正周末效应样本股票和负周末效应样本股票主要变量描述统计，全部样本的波动率均值为00262，正周末效应样本股票收益波动率均值为00256，波动率相对较低;负周末效应样本股票收益波动率均值为00275，股票收益波动率相对较高。
（三）周内股票收益率描述统计
表5、表6、表7分别为全部样本股票、正周末效应样本股票和负周末效应样本股票周内各天收益率的描述统计数据，表5中全部样本股票样本期间内的收益率均值周一为-00004，周五为00007，周五的收益率均值显著要高于周一，周内收益率均值最高出现在周三，为00012，最低出现在周四，为-0004。表6中正周末效应股票样本周一股票收益率均值为-00013，周五为00015，均值差异更加明显。表8列示了各样本股票样本期间内周五的收益率均值和其他各日收益率均值的t检验值，结果显示各日收益率均值与周五收益率均值间的差异都在1%水平下显著，这也表明样本期间A股市场股票收益率均值存在显著的周末效应。
（四）融券卖空率描述统计
表9、表10、表11分别为全部样本股票、正周末效应样本股票、负周末效应样本股票周内各天的卖空比率描述统计数据，表12为周内其他各日卖空率均值与周五卖空率均值的t值检验结果。表中统计结果显示：周一和周五的卖空率相差不大，t值检验无显著差异，并且这两天的卖空率值为周内最小，周三的卖空率均值最大，周五的卖空率与周四的卖空率间的差异也不显著，与周二和周三的卖空率均值差异显著。根据Chen & Signal（2003）的假说，卖空投机者在周五结清空头头寸，在周一开设新空头头寸，即意味着周一的卖空率均值应高于周五的卖空率均值，但是A股的统计结果并不支持Chen & Signal（2003）的假说，周五和周一的卖空率均值在统计上不存在显著差异性。
四、卖空影响因素检验
（一）研究设计
股票融券卖空余额受多种因素的影响，为检验各因素对融券卖空余额的影响，借鉴Blau et al.（2009）的做法，构建如下模型（1）：
SASHit=β0+β1retit+β2ln（volumeit）+β3volatilityit+δ1MONit+δ2TUESit+δ3THURit+δ4FRIit+εit（1）
其中，因变量SASHit为股票i在t日的标准化的融券卖空率，借鉴Lakonishok & Vermaelen（1986）[30]、Koski & Scruggs（1998）[31]及Blau et al.（2009）的经验，超额卖空率计算公式为：
ASHit=SHit-SHi
SHit为股票i第t日的融券卖空率，SHi为i股票在样本期间的日平均卖空率，SASHit则为标准化的超额卖空率，计算公式为：
SASHit=ASHit/σ（SHi）
σ（SHi）为每只股票融券卖空率的标准误。标准化处理后使得样本面板数据符合均值为0和同方差的统计分布。retit为个股日收益率，ln（volumeit）为个股日交易量对数，volatilityit为个股波动率，周内各日作为虚拟变量处理。 （二）回归结果与解释
经过Hausman检验，对于该非平衡面板数据选择固定效应回归较为合适。表13中列示了不同样本数据关于模型（1）的固定效应的回归结果，数据显示：股票日收益率和股票日波动率都与标准化后的股票日超额卖空率正相关，交易量则与超额卖空率负相关，且基本都在1%水平下高度显著。股票日收益率和股票日超额卖空率正相关意味着，当市场股票价格行情高涨时，敏锐的投资者意识到市场潜在的下跌风险，认为股价被高估，于是开始沽空市场上涨幅度过大的股票以规避股价下行风险，同时也可以实现卖空获利。股票波动率与股票的超额卖空率同样呈正相关关系，而本文股票的波动率为股票收益的标准差，根据证券投资组合理论，股票收益率的标准差作为经典的衡量股票风险的指标，股票的高波动率意味着股票的高风险，因此，投机卖空者易于选择该类股票作为沽空对象。交易量则与超额卖空率负相关，交易量高的股票往往具备良好的成长性或较好的业绩预期，投资者对这类股票有着较强的投资意愿，卖空者一般不会选择这类绩优股作为融券卖空对象，所以交易量越高卖空额反而会减少。
表13周内各日虚拟变量的回归结果显示：样本中超额卖空率最高出现在每周的期中即周三，全样本和正周末效应样本中周内其他各日的超额卖空率则都显著低于周三，不过周五的虚拟变量的回归系数负的程度最高，与周一的差异较为显著，这表明周一的卖空量相对高于周五的卖空量，若简单比较周一和周五的卖空数据，结果支持Chen & Signal（2003）的假说，卖空者在周五结清卖空头寸，在周一再开立新的卖空头寸。不过若考虑全周的数据，卖空率的最高值出现在周三，最低值出现在周五和周四，这与Chen & Signal（2003）的假说又不相符。对于该现象Blau et al.（2009）给出的一种解释是：为规避周末不确定性信息的发布给事先所开立的空头头寸所带来的风险，卖空者会倾向于周中选择开立更多的空头头寸。
五、周末效应检验
（一）相关性检验
上文的研究结果表明，周五和周一的卖空率相对较低，周三的卖空率相对较高，这与Chen & Signal（2003）的研究假说并不相符。为进一步检验Chen & Signal（2003）的研究假说在A股市场的适用性，参照Blau et al.（2009）的经验，对股票周内各日收益率和卖空率间的相关性进行检验。因为根据Chen & Signal（2003）的理论，投机卖空者在周五结清卖空头寸而在随后的周一再开立新的空头头寸，周一融券卖空的增加会放大市场股票的沽空压力进而降低股票的收益率，这也意味着，融券卖空率和股票收益率间在周一应呈现负相关关系（Blau et al.，2009）。不过Dither et al.（2007）发现卖空者对于收益率和滞后收益率为另类投资者，[32]这意味着日卖空率和日收益率间应为正相关关系。
表14各样本股票日卖空率与股票日收益率间的相关系数结果显示：除了周四两者的相关系数为正且不显著外，其他周内各天的股票日收益率和日卖空率之间的相关系数都为负，这与Chen & Signal（2003）的理论假说相符。不过对全部样本周内各天的相关系数进行比较发现：除周四的相关系数为正外，周一的相关系数负的程度最低，意味着周一的卖空率对于降低股票收益率的影响极为有限。
（二）回归模型实证检验
借鉴Chen & Signal（2003）、Blau et al.（2009）的做法，在此用股票日收益率对周内各日虚拟变量及其与卖空率的交叉乘积项进行回归，构建模型如下：
（0.2274）
retit=δ1MONit+δ2TUESit+δ3WEDit+δ4THURit+δ5FRIit+δ6MONit×SHit
+δ7TUESit×SHit+δ8WEDit×SHit+δ9THURit×SHit+δ10FRIit×SHit+εit （2）
其中，因变量retit为股票i第t日的收益率;MONit为虚拟变量，周一时取1，否则取0，其他各个虚拟变量定义相仿;SHit为股票i第t日的卖空率，用各日的虚拟变量与卖空率相乘得到各自的交互项。为避免多重共线性，模型中不出现常数项。
Chen & Signal（2003）发现上述模型中的交互项回归系数的符号为负，回归结果支持其卖空投机者在周一新开立卖空头寸增强了周末效应的假说，其研究样本为纽约市场1988年至1999年期间的月卖空数据和日收益率数据。不过Blau et al.（2009）利用2005年纽约市场的日卖空数据和股票日收益率数据回归得到的符号为正，与Chen & Signal（2003）的结论相反。本文则利用A股市场2010年3月31日至2014年6月30日的股票融券卖空数据和股票日收益率数据来检验是否与Chen & Signal（2003）提出的假说一致。
经检验，模型（2）利用混合回归的效果更好，不同样本混合回归的结果如表15所示。表15的回归结果显示：在三个不同样本的符号均为负，虽然只在负周末效应样本中显著，但回归系数的符号为负已显示
实证结果支持Chen & Signal（2003）的理论假说，表明卖空投机者在周一开立新的卖空头寸会降低股票收益率，融券卖空对周末效应能产生影响。周一虚拟变量的回归系数在全部样本和正周末效应样本中符号都为负，并且都在1%水平下显著，这也从另一角度支持了Chen & Signal（2003）的假说。
（三）稳健性检验
为避免受极端值的影响，获得更加稳健的估计结果，对模型（2）用全部样本数据再进行分位数回归，10%、25%、50%、75%和90%几个主要分位数回归的结果如表16所示。不过此处的回归结果包含了截距项，把周二虚拟变量作为基期处理。表中结果显示：MON×SH交互变量的回归系数在10%和25%分位数符号为正且在1%水平下显著，50%分位数开始回归系数符号变为负且同样都在1%水平下显著，这也意味着除了较低百分位数回归系数符号不符外，中位数和较高百分位数回归系数都与上文的实证结果一致，实证结果较为稳健，支持了Chen & Signal（2003）的理论假说。 六、结论
本文利用A股市场2010年3月31日至2014年6月30日的股票交易和融券卖空数据，利用多种实证方法检验了Chen & Signal（2003）所提出的关于融券卖空加剧了周末效应的假说，得出以下主要研究结论：（1）样本研究期间，沪深A股市场存在显著的周末效应，全部股票样本周一的收益率均值为负，周五的收益率均值为正，且两者的差异高度显著，不过股票日收益率均值的最高值出现在周三，该结论与国内其他大部分学者的研究结论基本一致。（2）从影响股票融券卖空的因素看，股票收益率和股票波动性与融券卖空率负相关，股票交易量与融券卖空率正相关，并且在统计上都较为显著。（3）周内各日虚拟变量除周三外，都与融券卖空率负相关，且高度显著。（4）A股市场融券卖空对周末效应影响的实证结果支持Chen & Signal（2003）的理论假说，投机卖空者在周五结清空头头寸而在周一新开立空头头寸降低了周一股票的收益率，融券卖空增强了周末效应。
中国沪深A股存在显著的周末效应，表明股市的有效性有待进一步提高。融券卖空者之所以选择在周五结清空头头寸而随后在周一再新开设空头头寸，主要是因为企业甚至监管机构往往选择在周末或节日期间公布各种消息，为规避这种不确定性消息的公布所引起的股价波动风险，投资者才选择如此操作。因此，为提高市场的有效性，应对信息公布制度进行有效规范，确保信息的公开透明，减少因为信息不对称所引发的逆向选择和道德风险行为。同时，应进一步规范市场的卖空交易制度，设计更加科学合理的交易机制，降低融券卖空对市场的负面冲击效应。
关于周末效应存在的原因国外文献提供了多种解释，但由于证券市场发育程度和管理制度的差异等诸多因素，国外的原因解释并不一定符合中国的实际。本文仅从融券卖空角度实证检验了沪深A股的周末效应，未来关于中国证券市场周末效应发生原因的进一步研究，可以从机构投资者和散户投资者交易模式的区别、交易的非同步性等方面展开。
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Short-selling and Weekend Effect
- Evidence from the Shanghai and Shenzhen A Stocks Market ZHU Minwu
（School of Economics， Jinan University， Guangzhou， Guangdong 510632， China）
Abstract：
Chen & Signal（2003） hypothesize that the behavior of speculative short sellers close out their position on Friday and reopen their position on the following Monday， therefore， adding to the weekend effect. Short sale transactions data of Shanghai and Shenzhen A share markets are used to examine the relation between short selling and the weekend effect. We find that there is significant weekend effect during the sample period， but the highest mean stock return and short sale volume occurred in the middle of the week; we find that the positive correlation between stock trading volume and short selling， but negative correlation between stock return and short selling， stock volatility and short selling; and the empirical results based on pooled OLS support the Chen & Signal（2003）hypothesis， moreover， the results based on quantile regression are more robust.
Key words：
short-selling; weekend effect; quantile regression; stock return
责任编辑：常明明
利用沪深A股数据研究融券卖空与周末效应间的关系，检验了Chen & Signal（2003）的理论假说在A股市场的适用性。研究结果显示：样本研究期间存在显著的周末效应，周五的股票日收益率均值显著高于周一，不过股票日收益率最高均值出现在周三;股票日收益率和股票波动性与融券卖空率负相关，股票日交易量则与融券卖空率正相关，且均在统计上高度显著;混合回归模型回归结果显示基本支持Chen & Signal（2003）的研究假说，分位数回归的结果则更加稳健。
关键词：
融券卖空;周末效应;分位数回归;股票收益
文章编号：2095-5960（2015）01-0033-11
;中图分类号：F832.5
;文献标识码：A
一、引言
股票市场的周末效应，即表现为周一的平均股票收益率较低或为负，而周五的平均股票收益率相对较高的现象。周末效应又体现为两大子效应：收益率周末效应和波动性周末效应。根据Fama（1970）对有效市场假说的定义：一个证券市场如果有效，证券价格应能反映全部有用信息。[1]后来的研究者对有效市场假说进行了广泛地检验，尽管研究结论认为有效市场假说基本成立，但市场依旧存在各种与其相悖的异象，周末效应乃其中之一，其表现特征与有效市场假说不符。根据有效市场假说和套利理论，周末效应本不应存在，即使短期出现也不会长期持续，因为套利者可以利用周末效应的市场特征进行套利，通过在周五卖出和周一买进的反向操作来获取无风险收益，随着市场套利行为的不断增加，周末效应会很快消失。然而，大量的实证研究结果表明，周末效应在世界资本市场普遍存在，而依据有效市场假说却无法对其进行合理解释（戴国强和陆蓉，1999）。[2]于是，学者们试图用其他理论来解释周末效应存在的原因，其中，Chen & Signal（2003）从卖空角度对周末效应进行解释，认为投机卖空者通过在周一增强卖方力量加剧了周末效应，原因在于投机卖空者如果在周末仍继续持有空头头寸，其将面临各种不确定性风险而可能遭受损失。因此，为规避该风险，卖空者将会在周五结清空头头寸，通过买入股票偿还之前的卖空融券，此举增强了周五的买盘力量，相应将提高周五的股票收益率均值。在随后的周一再重新开立空头头寸，通过融券卖空增加了周一的股票供给数量，会对周一的股票价格形成承压，相应将降低周一的股票收益率均值，最终的结果会导致周五的平均股票收益率高于周一。[3]后来的学者对Chen & Signal（2003）的理论假说进行了广泛地检验，支持与质疑者兼而有之。
中国资本市场于2010年3月开始引入融券卖空制度，沪深A股市场的融券卖空交易推行时间已逾4年，在这期间A股市场是否存在显著的周末效应？Chen & Signal（2003）所提出的融券卖空与周末效应间关系的理论假说是否也适用A股市场？笔者希望利用A股数据对Chen & Signal（2003）的理论假说进行实证检验。本文的可能研究贡献在于：首次从卖空角度对周末效应的形成原因进行解释，丰富了国内研究融券卖空影响的文献，深化了周末效应形成原因的研究。
二、文献回顾
国外对于周末效应的研究广泛而又深刻。Fields & Michael（1931，1934）[4][5]最早发现并提出股票市场存在“周末效应”，Cross & Frank（1973）则开始利用现代研究方法来讨论周末效应;[6]随后很多学者采用多种方法对是否存在周末效应进行了实证检验（Gao et al.，2006）。[7]French（1980）、Gibbons & Hess（1981）均发现周五的平均股票收益率高于周一的平均股票收益率;[8] [9]Keim & Stambaugh（1984）发现当周六可以交易的时候周五的股票收益率会变低;[10]Wang et al.（1997）发现每个月后两个周一的股票收益率要显著低于前两个周一。[11]Boudreaux et al. （2010）检验了道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克指数的熊市和非熊市行情中股票日收益率的周末效应，发现周末效应仅存在于非熊市行情中。[12]Ariel & Robert（1990）发现大多数股票在节前的涨幅要显著高于节后。[13]
国内也有不少学者对A股市场的周末效应进行了实证检验。戴国强和陆蓉（1999）对沪深两市是否存在周末效应进行统计检验，发现深圳股市股票收益率周末效应较为显著，上海股市股票收益率周末效应则不太显著。奉立城（2000）发现度量股票收益率波动性的标准差在星期一最大，上海股票市场存在着日平均收益率显著为负的“星期二效应”和显著为正的“星期五效应”。[14]赵留彦和王一鸣（2004）发现中国股市存在负的周一效应和正的周五效应。[15]石柱鲜和吴泰岳（2005）发现，沪市存在显著的周五效应，深市存在显著的负周一效应和正的周五效应。[16]韩国文和刘安坤（2014）选取沪深A股1995—2009年的数据检验股票收益率的周内效应，结果发现沪深A股收益率和收益率的波动性都存在显著周内效应。[17]可见，国内文献基本支持A股市场存在周末效应的结论。此外，仪垂林和刘淄（2005）利用上海股票市场数据研究发现上海市场存在显著的节日效应。[18]陆磊和刘思峰（2008）实证结果显示中国股票市场不仅存在节前效应，还发现其他市场所不存在的节后效应。[19]
诚然，周末效应的存在在国内外都获得了充分的证据支持，不过，对于周末效应存在原因的探讨更将富有理论与现实意义。基于有效市场假说对周末效应解释的乏力，学者们试图从其他角度对周末效应做出合理解释。Gibbons & Hess（1981）对周末效应之前的几种解释进行了实证检验，检验结果都不理想，于是其提出测量误差对周末效应进行解释。Keim & Stambaugh（1984）对股票收益的周末效应做进一步检验，实证结果同样支持了测量误差解释。Lakonishok & Levi（1982）认为周末效应是由于股票交易和股票清算的时滞，或者因交易和清算的非同步性造成，同时还受联邦储备体系支票结算体系的影响。[20]该解释得到Dyl & Martin（1985）[21]的支持。Damodaran（1989）提出上市公司倾向于周五公告盈利下降或分红减少等负面消息，其实证的结果显示这类消息的公布能解释周末效应的3.4%。[22]Lakonishok & Maberly（1990）对机构投资者和散户一周内各天的交易模式进行研究，结果发现周一散户的交易异常活跃，并且相对买入交易，散户的卖出行为增加趋势更为明显，实证结果显示该原因能解释周末效应的17%。[23]该观点得到Abraham & Ikenberry（1994）[24]、Chan et al.（2004）[25]的支持。Kamstra et al.（2000）提出了夏令时的解释。[26]Chen & Signal（2003）则首次从投机卖空的角度来解释周末效应，其研究认为卖空者的投机行为增强了周末效应，原因在于卖空投机者若持有股票空头度过周末将面临各种不确定性风险，所以他们一般会在周五平仓然后在下周一再开新的空仓，结果导致周五股票价格上涨而周一股票价格下跌，且为所提出的卖空周末效应理论提供了实证支持。Zhai et al.（2013）利用60个市场的数据对Chen & Signal（2003）的理论假说进行检验，结果发现：十年前卖空对于周末效应的形成影响显著，而近年来在发达国家市场卖空与周末效应间的这种关系在逐渐减弱。Zhai et al.（2013）将原因归咎于卖空者的跨市场套利行为所致，他们认为该发现依旧强烈支持Chen & Signal（2003）的理论假说。[27]然而，Gao et al.（2006）利用香港市场的数据检验卖空与周末效应间的关系，并未发现支持Chen & Signal（2003）所提出假说的证据。另外，Blau et al.（2009）[28]利用纽约市场的卖空交易数据，Christophe et al.（2009） [29]利用纳斯达克市场卖空数据检验卖空和周末效应间的关系，他们的研究结果也均不支持Chen & Signal（2003）所提出的研究假说。 国内学者主要关注A股市场是否存在周末效应（戴国强和陆蓉，1999;奉立城，2000;赵留彦和王一鸣，2004;石柱鲜和吴泰岳，2005;陆磊和刘思峰，2008;韩国文和刘安坤，2014），得出的研究结论也基本支持A股市场存在周末效应，不过，鲜有文献对A股市场周末效应的形成原因进行探讨。对A股市场是否存在周末效应的检验和深入探究周末效应的形成原因，理论意义在于合理评价股票市场的有效性和发展更为科学的资产定价模型，现实意义在于指导证券市场的合理监管和帮助投资者制定更为精确的投资策略。因此，本文利用A股融券卖空交易数据对周末效应的形成原因进行解释，将有效弥补国内周末效应形成原因研究的不足。
三、数据来源与统计描述
（一）变量选取与数据来源
本文数据样本选取自中国融资融券业务开始的2010年3月31日至2014年6月30日，相关数据都来自国泰安数据库。借鉴Chen & Signal（2003）、Blau et al.（2009）的做法，周末效应用周五的股票收益率减去周一的股票收益率来衡量，如果周一停止交易，则用随后周二的收益率替代，以此类推，用weekendeffect表示。样本期间共获得2028家A股上市公司数据，其中周末效应均值为正的上市公司数为1347家，周末效应均值为负的上市公司数为681家。根据Chen & Signal（2003）的观点，卖空投机者在周五会结清自己的空头，此时将会通过买入股票归还之前的借券，从而增加市场的买盘需求，导致周五的股票收益率提高。而在下周一卖空投机者将开立新的卖空头寸，市场卖空的力量增强，股票供给增加，进而引发周一股票收益率降低，最终使得周末效应更加显著。因此，为检验Chen & Signal（2003）的理论假说，本文从国泰安数据库中选取研究期间的所有股票的日融券卖空数据。本文主要选取如下变量：股票价格，均为股票的日收盘价，用price表示;股票收益率，为股票的日对数收益率，计算公式为ln（pricet）-ln（pricet-1），用ret表示;日个股交易金额，用日个股成交股数乘以成交价格得到，用volume表示;个股流通市值，为个股的流通股数与每日收盘价的乘积，用mktcap表示;波动率，为个股t日前的第10个交易日到t日的收益率的标准差，用volatility表示;卖空率，为个股日融券卖空余额与个股日交易额的比值，用short表示。
（二）周末效应相关变量描述统计
表1为股票样本周末效应均值的描述统计数据，周末效应定义为周五的股票日收益率减去周一的股票日收益率，全部样本股票的周末效应均值为正，统计数据支持样本期间存在显著的周末效应。表2、表3、表4分别为全部样本股票、正周末效应样本股票和负周末效应样本股票主要变量描述统计，全部样本的波动率均值为00262，正周末效应样本股票收益波动率均值为00256，波动率相对较低;负周末效应样本股票收益波动率均值为00275，股票收益波动率相对较高。
（三）周内股票收益率描述统计
表5、表6、表7分别为全部样本股票、正周末效应样本股票和负周末效应样本股票周内各天收益率的描述统计数据，表5中全部样本股票样本期间内的收益率均值周一为-00004，周五为00007，周五的收益率均值显著要高于周一，周内收益率均值最高出现在周三，为00012，最低出现在周四，为-0004。表6中正周末效应股票样本周一股票收益率均值为-00013，周五为00015，均值差异更加明显。表8列示了各样本股票样本期间内周五的收益率均值和其他各日收益率均值的t检验值，结果显示各日收益率均值与周五收益率均值间的差异都在1%水平下显著，这也表明样本期间A股市场股票收益率均值存在显著的周末效应。
（四）融券卖空率描述统计
表9、表10、表11分别为全部样本股票、正周末效应样本股票、负周末效应样本股票周内各天的卖空比率描述统计数据，表12为周内其他各日卖空率均值与周五卖空率均值的t值检验结果。表中统计结果显示：周一和周五的卖空率相差不大，t值检验无显著差异，并且这两天的卖空率值为周内最小，周三的卖空率均值最大，周五的卖空率与周四的卖空率间的差异也不显著，与周二和周三的卖空率均值差异显著。根据Chen & Signal（2003）的假说，卖空投机者在周五结清空头头寸，在周一开设新空头头寸，即意味着周一的卖空率均值应高于周五的卖空率均值，但是A股的统计结果并不支持Chen & Signal（2003）的假说，周五和周一的卖空率均值在统计上不存在显著差异性。
四、卖空影响因素检验
（一）研究设计
股票融券卖空余额受多种因素的影响，为检验各因素对融券卖空余额的影响，借鉴Blau et al.（2009）的做法，构建如下模型（1）：
SASHit=β0+β1retit+β2ln（volumeit）+β3volatilityit+δ1MONit+δ2TUESit+δ3THURit+δ4FRIit+εit（1）
其中，因变量SASHit为股票i在t日的标准化的融券卖空率，借鉴Lakonishok & Vermaelen（1986）[30]、Koski & Scruggs（1998）[31]及Blau et al.（2009）的经验，超额卖空率计算公式为：
ASHit=SHit-SHi
SHit为股票i第t日的融券卖空率，SHi为i股票在样本期间的日平均卖空率，SASHit则为标准化的超额卖空率，计算公式为：
SASHit=ASHit/σ（SHi）
σ（SHi）为每只股票融券卖空率的标准误。标准化处理后使得样本面板数据符合均值为0和同方差的统计分布。retit为个股日收益率，ln（volumeit）为个股日交易量对数，volatilityit为个股波动率，周内各日作为虚拟变量处理。 （二）回归结果与解释
经过Hausman检验，对于该非平衡面板数据选择固定效应回归较为合适。表13中列示了不同样本数据关于模型（1）的固定效应的回归结果，数据显示：股票日收益率和股票日波动率都与标准化后的股票日超额卖空率正相关，交易量则与超额卖空率负相关，且基本都在1%水平下高度显著。股票日收益率和股票日超额卖空率正相关意味着，当市场股票价格行情高涨时，敏锐的投资者意识到市场潜在的下跌风险，认为股价被高估，于是开始沽空市场上涨幅度过大的股票以规避股价下行风险，同时也可以实现卖空获利。股票波动率与股票的超额卖空率同样呈正相关关系，而本文股票的波动率为股票收益的标准差，根据证券投资组合理论，股票收益率的标准差作为经典的衡量股票风险的指标，股票的高波动率意味着股票的高风险，因此，投机卖空者易于选择该类股票作为沽空对象。交易量则与超额卖空率负相关，交易量高的股票往往具备良好的成长性或较好的业绩预期，投资者对这类股票有着较强的投资意愿，卖空者一般不会选择这类绩优股作为融券卖空对象，所以交易量越高卖空额反而会减少。
表13周内各日虚拟变量的回归结果显示：样本中超额卖空率最高出现在每周的期中即周三，全样本和正周末效应样本中周内其他各日的超额卖空率则都显著低于周三，不过周五的虚拟变量的回归系数负的程度最高，与周一的差异较为显著，这表明周一的卖空量相对高于周五的卖空量，若简单比较周一和周五的卖空数据，结果支持Chen & Signal（2003）的假说，卖空者在周五结清卖空头寸，在周一再开立新的卖空头寸。不过若考虑全周的数据，卖空率的最高值出现在周三，最低值出现在周五和周四，这与Chen & Signal（2003）的假说又不相符。对于该现象Blau et al.（2009）给出的一种解释是：为规避周末不确定性信息的发布给事先所开立的空头头寸所带来的风险，卖空者会倾向于周中选择开立更多的空头头寸。
五、周末效应检验
（一）相关性检验
上文的研究结果表明，周五和周一的卖空率相对较低，周三的卖空率相对较高，这与Chen & Signal（2003）的研究假说并不相符。为进一步检验Chen & Signal（2003）的研究假说在A股市场的适用性，参照Blau et al.（2009）的经验，对股票周内各日收益率和卖空率间的相关性进行检验。因为根据Chen & Signal（2003）的理论，投机卖空者在周五结清卖空头寸而在随后的周一再开立新的空头头寸，周一融券卖空的增加会放大市场股票的沽空压力进而降低股票的收益率，这也意味着，融券卖空率和股票收益率间在周一应呈现负相关关系（Blau et al.，2009）。不过Dither et al.（2007）发现卖空者对于收益率和滞后收益率为另类投资者，[32]这意味着日卖空率和日收益率间应为正相关关系。
表14各样本股票日卖空率与股票日收益率间的相关系数结果显示：除了周四两者的相关系数为正且不显著外，其他周内各天的股票日收益率和日卖空率之间的相关系数都为负，这与Chen & Signal（2003）的理论假说相符。不过对全部样本周内各天的相关系数进行比较发现：除周四的相关系数为正外，周一的相关系数负的程度最低，意味着周一的卖空率对于降低股票收益率的影响极为有限。
（二）回归模型实证检验
借鉴Chen & Signal（2003）、Blau et al.（2009）的做法，在此用股票日收益率对周内各日虚拟变量及其与卖空率的交叉乘积项进行回归，构建模型如下：
（0.2274）
retit=δ1MONit+δ2TUESit+δ3WEDit+δ4THURit+δ5FRIit+δ6MONit×SHit
+δ7TUESit×SHit+δ8WEDit×SHit+δ9THURit×SHit+δ10FRIit×SHit+εit （2）
其中，因变量retit为股票i第t日的收益率;MONit为虚拟变量，周一时取1，否则取0，其他各个虚拟变量定义相仿;SHit为股票i第t日的卖空率，用各日的虚拟变量与卖空率相乘得到各自的交互项。为避免多重共线性，模型中不出现常数项。
Chen & Signal（2003）发现上述模型中的交互项回归系数的符号为负，回归结果支持其卖空投机者在周一新开立卖空头寸增强了周末效应的假说，其研究样本为纽约市场1988年至1999年期间的月卖空数据和日收益率数据。不过Blau et al.（2009）利用2005年纽约市场的日卖空数据和股票日收益率数据回归得到的符号为正，与Chen & Signal（2003）的结论相反。本文则利用A股市场2010年3月31日至2014年6月30日的股票融券卖空数据和股票日收益率数据来检验是否与Chen & Signal（2003）提出的假说一致。
经检验，模型（2）利用混合回归的效果更好，不同样本混合回归的结果如表15所示。表15的回归结果显示：在三个不同样本的符号均为负，虽然只在负周末效应样本中显著，但回归系数的符号为负已显示
实证结果支持Chen & Signal（2003）的理论假说，表明卖空投机者在周一开立新的卖空头寸会降低股票收益率，融券卖空对周末效应能产生影响。周一虚拟变量的回归系数在全部样本和正周末效应样本中符号都为负，并且都在1%水平下显著，这也从另一角度支持了Chen & Signal（2003）的假说。
（三）稳健性检验
为避免受极端值的影响，获得更加稳健的估计结果，对模型（2）用全部样本数据再进行分位数回归，10%、25%、50%、75%和90%几个主要分位数回归的结果如表16所示。不过此处的回归结果包含了截距项，把周二虚拟变量作为基期处理。表中结果显示：MON×SH交互变量的回归系数在10%和25%分位数符号为正且在1%水平下显著，50%分位数开始回归系数符号变为负且同样都在1%水平下显著，这也意味着除了较低百分位数回归系数符号不符外，中位数和较高百分位数回归系数都与上文的实证结果一致，实证结果较为稳健，支持了Chen & Signal（2003）的理论假说。 六、结论
本文利用A股市场2010年3月31日至2014年6月30日的股票交易和融券卖空数据，利用多种实证方法检验了Chen & Signal（2003）所提出的关于融券卖空加剧了周末效应的假说，得出以下主要研究结论：（1）样本研究期间，沪深A股市场存在显著的周末效应，全部股票样本周一的收益率均值为负，周五的收益率均值为正，且两者的差异高度显著，不过股票日收益率均值的最高值出现在周三，该结论与国内其他大部分学者的研究结论基本一致。（2）从影响股票融券卖空的因素看，股票收益率和股票波动性与融券卖空率负相关，股票交易量与融券卖空率正相关，并且在统计上都较为显著。（3）周内各日虚拟变量除周三外，都与融券卖空率负相关，且高度显著。（4）A股市场融券卖空对周末效应影响的实证结果支持Chen & Signal（2003）的理论假说，投机卖空者在周五结清空头头寸而在周一新开立空头头寸降低了周一股票的收益率，融券卖空增强了周末效应。
中国沪深A股存在显著的周末效应，表明股市的有效性有待进一步提高。融券卖空者之所以选择在周五结清空头头寸而随后在周一再新开设空头头寸，主要是因为企业甚至监管机构往往选择在周末或节日期间公布各种消息，为规避这种不确定性消息的公布所引起的股价波动风险，投资者才选择如此操作。因此，为提高市场的有效性，应对信息公布制度进行有效规范，确保信息的公开透明，减少因为信息不对称所引发的逆向选择和道德风险行为。同时，应进一步规范市场的卖空交易制度，设计更加科学合理的交易机制，降低融券卖空对市场的负面冲击效应。
关于周末效应存在的原因国外文献提供了多种解释，但由于证券市场发育程度和管理制度的差异等诸多因素，国外的原因解释并不一定符合中国的实际。本文仅从融券卖空角度实证检验了沪深A股的周末效应，未来关于中国证券市场周末效应发生原因的进一步研究，可以从机构投资者和散户投资者交易模式的区别、交易的非同步性等方面展开。
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Short-selling and Weekend Effect
- Evidence from the Shanghai and Shenzhen A Stocks Market ZHU Minwu
（School of Economics， Jinan University， Guangzhou， Guangdong 510632， China）
Abstract：
Chen & Signal（2003） hypothesize that the behavior of speculative short sellers close out their position on Friday and reopen their position on the following Monday， therefore， adding to the weekend effect. Short sale transactions data of Shanghai and Shenzhen A share markets are used to examine the relation between short selling and the weekend effect. We find that there is significant weekend effect during the sample period， but the highest mean stock return and short sale volume occurred in the middle of the week; we find that the positive correlation between stock trading volume and short selling， but negative correlation between stock return and short selling， stock volatility and short selling; and the empirical results based on pooled OLS support the Chen & Signal（2003）hypothesis， moreover， the results based on quantile regression are more robust.
Key words：
short-selling; weekend effect; quantile regression; stock return
责任编辑：常明明