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摘 要：现代金融理论以投资者理性和有效市场假说为基础，应用新古典经济学的分析范式将证券资产定价转化为风险与收益的均衡关系，实现证券资产的间接定价。行为金融理论以心理学对人的决策过程的研究成果为基础，重新审视证券资产定价问题并提出相应的理论模型，但这些理论模型间缺乏内在一致的分析框架，尚未突破现代金融理论的分析范式。
关键词：证券资产定价； 现代金融理论；行为金融理论
中图分类号：Ｆ830.9文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２００8）０1－００19－05
一、引言
证券资产是一种未定权益， 其所产生的现金流只能在未来实现， 并伴随着不确定性。因此，证券资产价格一方面取决于未来现金流的大小、时间以及分布特征等， 另一方面取决于投资者对这种不确定现金流的主观偏好、信念和信息。现代金融理论沿用新古典经济学中的“理性人”假设、最优化和均衡等思想， 通过描述投资者效用最大化决策行为模式下风险与收益的均衡关系， 来解释证券资产价格决定问题。进入20世纪80年代，有关金融市场的实证研究发现了许多现代金融理论所不能解释的现象，即所谓的“异象”，这激起了许多学者对建立在投资者理性基础上的现代金融理论的反思，从而促使行为金融理论的诞生。 行为金融理论试图以心理学对人决策过程的研究成果为基础重新审视证券资产定价问题，并成为近二十年来研究的热点。本文从前提条件、 模型推导等方面对现代金融理论和行为金融理论的证券资产定价研究进行比较和评述。
二、现代金融理论下的证券资产定价
（一）现代金融理论下证券资产定价的前提假设
1. 投资者理性。“理性经济人” 是经济学的一个基础概念和假设， 但对于理性经济人的解释和认识在不同时期和不同理论中有很大差异， 并且在不断变化中。具体到现代金融理论中，可以归纳为如下三个命题： 期望效用准则、 贝叶斯推断和风险厌恶。 期望效用理论由Von Neumann和Morgenstern于1944年提出， 该理论假定不确定情况下行为人的选择偏好具有独立性、可传递性和连续性，则行为人的选择偏好可以用一个概率线性的偏好泛函数表示， 即存在一个与每一结果相联系的效用函数值， 行为人对不同方案的选择按照期望效用值的大小进行。Von Neumann和Morgenstern的期望效用理论要求各种自然状态的概率分布是客观概率且为所有行为主体的共同知识，但现实中，未来自然状态并不存在一个客观的概率。对此， Savage（1953）提出主观期望效用理论， 主观期望效用理论认为概率分布是行为主体对自然状态发生“机会”的个人信念，是可以通过行为主体的选择揭示出来的。 主观期望效用理论克服了客观概率假定的不足， 但对行为主体提出了新的要求：首先，行为主体根据可得信息对自然状态形成先验信念；其次，随着新信息的不断到达，行为主体能够按照贝叶斯法则及时更新信念。 风险厌恶意味着效用函数是一凹函数。 理性经济人假定使得对投资者的行为进行数学描述成为可能。 对于投资者来说， 存在一个与未来各种可能的收益相联系的泛函数，使得投资者购买或持有该证券资产的效用为其各种可能收益所带来的效用的概率加权值， 投资者则根据最大化期望效用原则进行决策。因此，在假定投资者理性的基础上， 就能够按照效用价值理论的分析范式来研究证券资产的定价问题。
2. 有效市场假说。在假定投资者理性的条件下，证券价格是否等于其价值或者说理性资产定价理论成立与否取决于市场的信息， 如果所有的相关信息无成本地提供给所有的市场参与者且所有参与者对未来具有相同的预期， 则均衡时的证券价格是所有投资者围绕自身期望效用最大化选择的结果， 应该等于其价值。否则，证券的均衡价格会偏离其价值，建立在投资者理性基础上的证券定价理论无法成立。 有效市场假说的提出为理性证券资产定价理论奠定了基础。 有效市场假说的提出源于对证券价格行为的研究，早在1900年，法国数学家Bachelier在其博士论文《投机理论》中就提出了证券价格的“随机游走”模型，但并没有吸引同时期经济学家的眼球。时隔半个多世纪，这一研究重新开展起来，英国统计学家Kendall（1953）、 美国经济学家Roberts（1959）、Osborne（1959）等相继检验并验证了证券价格的随机游走特征， 但这些研究并没有给出合理的经济学解释。 直到1965年， Samuelson在仔细研究了随机游走理论后， 较为严密地揭示了其背后的经济理论——证券价格对相关信息的有效反映。1970年， Fama的《有效资本市场：理论和实证研究回顾》一文发表，在这篇经典的论文中，法玛对有效市场假说的理论和实证研究文献进行全面综述， 并给出了有效市场假说的具体定义， 确立了其在现代金融理论中的重要地位。
（二）现代金融理论下证券资产定价模型
1952年， Markotwiz提出均值-方差投资组合理论，标志着现代金融理论的诞生。在这篇开拓性的论文中，Markotwiz对在充分竞争的、 有效的证券市场中理性投资者的资产选择行为进行分析。 假定投资者只生存一期， 其投资的目的是最大化期末财富所带来的效用， 当投资者的效用函数为二次型或证券资产的收益为正态分布情况下， 则投资者的效用建立在财富分布的均值和方差两个变量上。因此，对于风险厌恶的投资者， 其目标是在即定收益下最小化方差或在即定方差下最大化收益。 投资者在资产组合时应通过选择价格变动成负相关的证券来降低组合的方差而避免投资于协方差很高的证券。 当所有投资者对市场具有相同的预期时， 则可以形成一系列的符合上述条件的投资组合， 构成有效投资组合前沿。在充分竞争的证券市场，投资者只需根据个人愿意承担的风险或期望的收益从有效组合中选择。Markotwiz的开创性成果为证券资产定价提供了崭新的思想。
3. 基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）。在Merton跨期资本资产定价模型基础上， Breeden（1979）证明，如果投资者的消费偏好与状态变量无关，且消费的边际效用与财富的边际效用相等，则任一资产i的期望收益都与其与投资者最优消费的实际瞬时增长率之间的协方差成正比，可以表示为：ri-r=?茁ic（rj-r）/?茁jc，其中，?茁ic为资产i的收益与最优消费增长率间的协方差，?茁jc为资产j的收益与最优消费增长率间的协方差（?茁jc≠0），rj为资产j的期望收益。Lucas（1978）则从投资者以追求整个生命周期消费效用最大化为出发点， 推导出基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）。基于消费的资本资产定价模型的提出不仅使证券资产定价从单期静态扩展到多期动态，而且从局部均衡扩展到一般均衡， 并成功融入了新古典经济学的分析框架，是金融学的一次重大飞跃。
三、行为金融理论下的证券资产定价
20世纪六七十年代是以投资者理性和有效市场假说为基础的证券资产定价理论的黄金时代， 特别是基于消费的资本资产定价模型的提出， 实现了现代金融与新古典经济学的融合， 而且得到早期实证研究的支持。但进入20世纪80年代以来，陆续有一些违反有效市场假说和资本资产定价模型的“异象”被发现，如：股票收益的中期惯性与长期反转、规模效应、价值效应、溢价之谜、股价波动之迷等。学者们开始对现代金融理论在证券资产价格决定上的解释力产生怀疑，并转到其他领域寻求合理的解释。随着心理学家Kahneman和Tversky前景理论的出现，以及心理学和社会学相关研究成果在投资者行为研究中的应用，行为金融学应运而生。行为金融学试图从投资者的真实决策行为出发重新审视证券价格决定问题并逐渐获得重视。
（一）行为金融理论下投资者有限理性和非有效市场
1.投资者有限理性。“理性经济人” 假定要求行为人无所不知和拥有无限的计算能力， 但现实中行为人是很难达到的，一方面受自身的经验、阅历、知识水平、技能等的限制；另一方面受到经济环境的复杂多变的影响。 通过对认知心理学的研究，Simon（1955）提出了“有限理性”假说，此后，许多经济学家和心理学家开始联手研究经济行为的发生机制。20世纪70年代末和80年代初， 心理学家Kahneman和Tversky的一系列研究成果发表，使得这一研究取得突破性进展。在1979年的文章《前景理论：风险状态下的决策分析》中，Kahneman和Tversky通过对人在不确定情况下的选择行为进行大量实验研究， 发现许多违反期望效用理论现象， 并将其归纳为三个效应：确定性效应、反射效应和分离效应，在此基础上提出了前景理论（prospect theory）。与期望效用理论不同， 前景理论分别用价值函数和决策权重函数来描述个人的选择行为，其中，价值函数为定义在相对于某个参考点的利得和损失， 而不是期望效用理论中的期末财富， 价值函数在整体上成一个单调递增的曲线，但在利得时是凹的（反映投资者是风险厌恶的）， 而在损失时是凸的（反映投资者是风险偏好的）。 决策权重函数定义为客观概率的单调增函数，但在低概率时?仔（p）> p，而在高概率时?仔（p）< p。在1974年的文章《不确定性下的判断：启发式与偏差》中，Kahneman和Tversky指出， 由于受复杂环境和自身认知能力的约束，人们在面对复杂、不确定的问题时常采用启发法（Heuristic）而不是算法（Algorithm）进行决策。 启发法导致人们在信息处理过程中产生一些心理偏差，如：易获得性偏差、代表性偏差、锚定与调整偏差、框架依赖偏差等，而且这些偏差并非随机的，而是具有一定的共性。
2.非有效市场。20世纪80年代以来，有效市场假说的实证检验证据和理论基础均受到了挑战。Shiller（1981）对股市波动的研究发现，“股票价格由未来红利的预期净现值而决定” 并不能完全解释股价波动的幅度。De Bondt和Thaler（1985)则发现，当股票按照过去3~5年收益率的高低分类时， 过去的赢家变成了输家，而过去的输家则成为了赢家，应用买入输家和卖出赢家的反转策略可以获得显著的超额收益，随后，许多研究者依据股票过去的收益情况又成功地提出了许多方法来预测股票收益。 这些发现动摇了有效市场假说的实证基础。同时，有效市场假说赖以成立的最后一道理论防线——完美套利受到了质疑。依据有效市场假说，即使有些投资者不是理性的，且这些非理性行为具有相关性，但聪明的投资者或套利者的存在将会消除其对证券价格影响， 使证券价格回到其基本价值上。 而现实中的证券市场由于替代品难以发现和套利本身存在风险导致套利行为的作用不可能充分实现， 金融市场在多数情况下也将不再是有效的（Shleifer，2000）。
（二）行为金融理论下证券资产定价模型
投资者有限理性和非有效市场动摇了现代金融理论的基础，促进了行为金融理论的发展。行为金融理论从投资者的真实决策行为出发， 分别从以下三个方面对现代金融理论进行了修正并提出相应定价模型：（1） 个人对风险的评价并不遵循期望效用理论，而是前景理论；（2）在对不确定性结果进行预期时，个人行事原则往往违反贝叶斯规则，存在种种认知偏差；（3）市场中的信息是不对称的，一些投资者会因噪音或对信息的错误理解进行噪音交易， 而套利无法消除噪音交易对价格的影响。
2.投资者心态模型。（1） BSV模型。 基于人的两个认知偏差： 代表性偏差和保守性偏差，Barberis , Shleifer 和Vishny（1998）建立了BSV模型。该模型假定公司的收益遵循随机游走模型， 由于对信息反映存在认知偏差，投资者却相信存在一定规律。代表性偏差使投资者过分重视近期收益的变化， 认为近期收益的变化反映未来收益的变化趋势， 导致反应过度； 保守性偏差使投资者不能及时根据变化了的情况修正自己预测模型， 认为收益变化只是一种暂时现象，导致反应不足。反应不足，可以用来解释价格的中期动量效应， 反应过度则可以解释价格的长期反转效应。（2）DHS模型。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（1998，2001）假定市场存在两类投资者，知情交易者和非知情交易者，其中，知情交易者拥有私人信息且对私人信息的精确度往往过分自信；非知情交易者不拥有私人信息， 但能够从价格中推知知情者的信息， 因此非知情交易者不会存在过度自信偏差。 由于知情交易者的过度自信导致对私人信息过度反应而对公共信息反应不足， 从而使股票收益成中期惯性；随着公共信息的不断增加，知情交易者的过度自信得到纠正， 出现股票收益长期反转现象。（3） HS模型。 与BSV模型和DHS模型不同，Hong和Stein（1999）假定市场由两类有限理性的投资者组成，一类是信息观望者，通过私人观测到的有关股票未来价值的信息做出预测， 但是不能根据当前和过去价格的信息进行预测；一类是动量交易者，通过过去价格来预测未来的价格。 信息观望者首先接收到一个信息， 由于其有限理性而对信息不能做出充分反应，导致短期内价格变化惯性。当将动量交易者引入后， 动量交易者将根据过去的价格变化决定交易数量指令，利用信息观望者的反应不足进行套利，从而加速了价格对信息的反应速度， 但由于动量交易者仅根据近期的价格进行交易， 而不能直接了解信息。因此，他们的交易将引起更大的价格变化，同时推动更多的交易者交易， 价格也将超出最初的信息所引起的应有的价格变化部分，但最终价格将表现为理性的价格，即出现反转现象。
四、两种理论下证券资产定价的比较
证券资产价格是投资者决策的结果，因此，投资者的决策行为是研究证券价格形成机理的基础和核心。现代金融理论以公理形式给出投资者行为假设，应用演绎推理的方法， 解决证券价格应该是什么的问题。图1列示了其逻辑推演过程，其中，期望效用理论解决了投资者的决策目标， 完美的信息和贝叶斯信念更新保证了这种最大化目标在不确定的动态环境中实现， 针对现实中的信息不对称和投资者的有限理性， 现代金融理论用引入理性预期和套利机制进一步保证了这种价格形成机制的有效。有了这一套机制，证券价格决定问题也简化为围绕投资者目标最大化的一个线性规划求解问题， 投资者决策目标成为研究证券价格的起点。CAPM、ICAPM和CCAPM分别是针对投资者目标的不同定义而推导出来的，但这三个模型间并非独立并行的，而是从单期到多期的一个扩展过程。因此，现代金融理论的内在逻辑是严密的、统一的。
现代金融理论描绘的是一个完美、理想的市场，与现实相差甚远，因此，无法完全解释现实中的价格行为。行为金融理论从投资者的真实决策行为出发，应用归纳的方法提炼投资者的行为准则， 来解释证券价格是什么的问题。表1列示了行为金融理论定价模型与现代金融理论定价模型分析范式对照。
对照图1和表1可以看出， 行为金融定价模型并没有突破现代金融理论的分析范式， 只是从不同的知识点上对现代金融理论进行了改进。 尽管行为金融中的投资者更接近现实中的投资者， 相应的定价模型可以解释现代金融理论所无法解释的一些现象，但行为金融定价理论尚存在一些不足：首先，行为金融对投资者的偏好和信念的知识是零散的， 缺乏内在的、统一的联系，无法对投资者的决策行为进行完整的、逻辑严密的表述。因此，行为金融定价模型只是基于投资者的某个行为偏差或针对某个（类）异象而提出的，导致对同一现象存在不同的解释，甚至出现自相矛盾现象。其次，行为资产定价模型只能对现存的一些现象提供理论上的解释，尚无法做出预测。因此， 行为金融定价理论接下来要研究的重点就是寻找一个研究主线，将行为金融关于投资者偏好、信念和信息的一些知识点联系起来，通过合理安排，形成逻辑严谨、条理清晰的独特的分析范式。
参考文献：
［1］张圣平． 偏好、信念、信息与证券价格［M］． 上海：上海三联书店，2002．
［2］克里斯蒂安·戈利耶. 风险和时间经济学［M］． 徐卫宇，译. 上海：中信出版社，2002．
［3］Barberis，N.and R.H.Thaler，A Survey of Behavior Finance，Handbook of the Economics of Finance，2003，edited by Constantinides，Harris and Stulz，Elsevier Science B.V.，1053-1123.
［4］安德瑞，史莱佛. 并非有效的市场——行为金融学导论［M］． 赵英军，译.北京：中国人民大学出版社，2003．
［5］李心丹． 行为金融学——理论及中国的证据［M］． 上海：上海三联书店，2004．
（责任编辑：郄彦平；校对：卢艳茹）
关键词：证券资产定价； 现代金融理论；行为金融理论
中图分类号：Ｆ830.9文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２００8）０1－００19－05
一、引言
证券资产是一种未定权益， 其所产生的现金流只能在未来实现， 并伴随着不确定性。因此，证券资产价格一方面取决于未来现金流的大小、时间以及分布特征等， 另一方面取决于投资者对这种不确定现金流的主观偏好、信念和信息。现代金融理论沿用新古典经济学中的“理性人”假设、最优化和均衡等思想， 通过描述投资者效用最大化决策行为模式下风险与收益的均衡关系， 来解释证券资产价格决定问题。进入20世纪80年代，有关金融市场的实证研究发现了许多现代金融理论所不能解释的现象，即所谓的“异象”，这激起了许多学者对建立在投资者理性基础上的现代金融理论的反思，从而促使行为金融理论的诞生。 行为金融理论试图以心理学对人决策过程的研究成果为基础重新审视证券资产定价问题，并成为近二十年来研究的热点。本文从前提条件、 模型推导等方面对现代金融理论和行为金融理论的证券资产定价研究进行比较和评述。
二、现代金融理论下的证券资产定价
（一）现代金融理论下证券资产定价的前提假设
1. 投资者理性。“理性经济人” 是经济学的一个基础概念和假设， 但对于理性经济人的解释和认识在不同时期和不同理论中有很大差异， 并且在不断变化中。具体到现代金融理论中，可以归纳为如下三个命题： 期望效用准则、 贝叶斯推断和风险厌恶。 期望效用理论由Von Neumann和Morgenstern于1944年提出， 该理论假定不确定情况下行为人的选择偏好具有独立性、可传递性和连续性，则行为人的选择偏好可以用一个概率线性的偏好泛函数表示， 即存在一个与每一结果相联系的效用函数值， 行为人对不同方案的选择按照期望效用值的大小进行。Von Neumann和Morgenstern的期望效用理论要求各种自然状态的概率分布是客观概率且为所有行为主体的共同知识，但现实中，未来自然状态并不存在一个客观的概率。对此， Savage（1953）提出主观期望效用理论， 主观期望效用理论认为概率分布是行为主体对自然状态发生“机会”的个人信念，是可以通过行为主体的选择揭示出来的。 主观期望效用理论克服了客观概率假定的不足， 但对行为主体提出了新的要求：首先，行为主体根据可得信息对自然状态形成先验信念；其次，随着新信息的不断到达，行为主体能够按照贝叶斯法则及时更新信念。 风险厌恶意味着效用函数是一凹函数。 理性经济人假定使得对投资者的行为进行数学描述成为可能。 对于投资者来说， 存在一个与未来各种可能的收益相联系的泛函数，使得投资者购买或持有该证券资产的效用为其各种可能收益所带来的效用的概率加权值， 投资者则根据最大化期望效用原则进行决策。因此，在假定投资者理性的基础上， 就能够按照效用价值理论的分析范式来研究证券资产的定价问题。
2. 有效市场假说。在假定投资者理性的条件下，证券价格是否等于其价值或者说理性资产定价理论成立与否取决于市场的信息， 如果所有的相关信息无成本地提供给所有的市场参与者且所有参与者对未来具有相同的预期， 则均衡时的证券价格是所有投资者围绕自身期望效用最大化选择的结果， 应该等于其价值。否则，证券的均衡价格会偏离其价值，建立在投资者理性基础上的证券定价理论无法成立。 有效市场假说的提出为理性证券资产定价理论奠定了基础。 有效市场假说的提出源于对证券价格行为的研究，早在1900年，法国数学家Bachelier在其博士论文《投机理论》中就提出了证券价格的“随机游走”模型，但并没有吸引同时期经济学家的眼球。时隔半个多世纪，这一研究重新开展起来，英国统计学家Kendall（1953）、 美国经济学家Roberts（1959）、Osborne（1959）等相继检验并验证了证券价格的随机游走特征， 但这些研究并没有给出合理的经济学解释。 直到1965年， Samuelson在仔细研究了随机游走理论后， 较为严密地揭示了其背后的经济理论——证券价格对相关信息的有效反映。1970年， Fama的《有效资本市场：理论和实证研究回顾》一文发表，在这篇经典的论文中，法玛对有效市场假说的理论和实证研究文献进行全面综述， 并给出了有效市场假说的具体定义， 确立了其在现代金融理论中的重要地位。
（二）现代金融理论下证券资产定价模型
1952年， Markotwiz提出均值-方差投资组合理论，标志着现代金融理论的诞生。在这篇开拓性的论文中，Markotwiz对在充分竞争的、 有效的证券市场中理性投资者的资产选择行为进行分析。 假定投资者只生存一期， 其投资的目的是最大化期末财富所带来的效用， 当投资者的效用函数为二次型或证券资产的收益为正态分布情况下， 则投资者的效用建立在财富分布的均值和方差两个变量上。因此，对于风险厌恶的投资者， 其目标是在即定收益下最小化方差或在即定方差下最大化收益。 投资者在资产组合时应通过选择价格变动成负相关的证券来降低组合的方差而避免投资于协方差很高的证券。 当所有投资者对市场具有相同的预期时， 则可以形成一系列的符合上述条件的投资组合， 构成有效投资组合前沿。在充分竞争的证券市场，投资者只需根据个人愿意承担的风险或期望的收益从有效组合中选择。Markotwiz的开创性成果为证券资产定价提供了崭新的思想。
3. 基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）。在Merton跨期资本资产定价模型基础上， Breeden（1979）证明，如果投资者的消费偏好与状态变量无关，且消费的边际效用与财富的边际效用相等，则任一资产i的期望收益都与其与投资者最优消费的实际瞬时增长率之间的协方差成正比，可以表示为：ri-r=?茁ic（rj-r）/?茁jc，其中，?茁ic为资产i的收益与最优消费增长率间的协方差，?茁jc为资产j的收益与最优消费增长率间的协方差（?茁jc≠0），rj为资产j的期望收益。Lucas（1978）则从投资者以追求整个生命周期消费效用最大化为出发点， 推导出基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）。基于消费的资本资产定价模型的提出不仅使证券资产定价从单期静态扩展到多期动态，而且从局部均衡扩展到一般均衡， 并成功融入了新古典经济学的分析框架，是金融学的一次重大飞跃。
三、行为金融理论下的证券资产定价
20世纪六七十年代是以投资者理性和有效市场假说为基础的证券资产定价理论的黄金时代， 特别是基于消费的资本资产定价模型的提出， 实现了现代金融与新古典经济学的融合， 而且得到早期实证研究的支持。但进入20世纪80年代以来，陆续有一些违反有效市场假说和资本资产定价模型的“异象”被发现，如：股票收益的中期惯性与长期反转、规模效应、价值效应、溢价之谜、股价波动之迷等。学者们开始对现代金融理论在证券资产价格决定上的解释力产生怀疑，并转到其他领域寻求合理的解释。随着心理学家Kahneman和Tversky前景理论的出现，以及心理学和社会学相关研究成果在投资者行为研究中的应用，行为金融学应运而生。行为金融学试图从投资者的真实决策行为出发重新审视证券价格决定问题并逐渐获得重视。
（一）行为金融理论下投资者有限理性和非有效市场
1.投资者有限理性。“理性经济人” 假定要求行为人无所不知和拥有无限的计算能力， 但现实中行为人是很难达到的，一方面受自身的经验、阅历、知识水平、技能等的限制；另一方面受到经济环境的复杂多变的影响。 通过对认知心理学的研究，Simon（1955）提出了“有限理性”假说，此后，许多经济学家和心理学家开始联手研究经济行为的发生机制。20世纪70年代末和80年代初， 心理学家Kahneman和Tversky的一系列研究成果发表，使得这一研究取得突破性进展。在1979年的文章《前景理论：风险状态下的决策分析》中，Kahneman和Tversky通过对人在不确定情况下的选择行为进行大量实验研究， 发现许多违反期望效用理论现象， 并将其归纳为三个效应：确定性效应、反射效应和分离效应，在此基础上提出了前景理论（prospect theory）。与期望效用理论不同， 前景理论分别用价值函数和决策权重函数来描述个人的选择行为，其中，价值函数为定义在相对于某个参考点的利得和损失， 而不是期望效用理论中的期末财富， 价值函数在整体上成一个单调递增的曲线，但在利得时是凹的（反映投资者是风险厌恶的）， 而在损失时是凸的（反映投资者是风险偏好的）。 决策权重函数定义为客观概率的单调增函数，但在低概率时?仔（p）> p，而在高概率时?仔（p）< p。在1974年的文章《不确定性下的判断：启发式与偏差》中，Kahneman和Tversky指出， 由于受复杂环境和自身认知能力的约束，人们在面对复杂、不确定的问题时常采用启发法（Heuristic）而不是算法（Algorithm）进行决策。 启发法导致人们在信息处理过程中产生一些心理偏差，如：易获得性偏差、代表性偏差、锚定与调整偏差、框架依赖偏差等，而且这些偏差并非随机的，而是具有一定的共性。
2.非有效市场。20世纪80年代以来，有效市场假说的实证检验证据和理论基础均受到了挑战。Shiller（1981）对股市波动的研究发现，“股票价格由未来红利的预期净现值而决定” 并不能完全解释股价波动的幅度。De Bondt和Thaler（1985)则发现，当股票按照过去3~5年收益率的高低分类时， 过去的赢家变成了输家，而过去的输家则成为了赢家，应用买入输家和卖出赢家的反转策略可以获得显著的超额收益，随后，许多研究者依据股票过去的收益情况又成功地提出了许多方法来预测股票收益。 这些发现动摇了有效市场假说的实证基础。同时，有效市场假说赖以成立的最后一道理论防线——完美套利受到了质疑。依据有效市场假说，即使有些投资者不是理性的，且这些非理性行为具有相关性，但聪明的投资者或套利者的存在将会消除其对证券价格影响， 使证券价格回到其基本价值上。 而现实中的证券市场由于替代品难以发现和套利本身存在风险导致套利行为的作用不可能充分实现， 金融市场在多数情况下也将不再是有效的（Shleifer，2000）。
（二）行为金融理论下证券资产定价模型
投资者有限理性和非有效市场动摇了现代金融理论的基础，促进了行为金融理论的发展。行为金融理论从投资者的真实决策行为出发， 分别从以下三个方面对现代金融理论进行了修正并提出相应定价模型：（1） 个人对风险的评价并不遵循期望效用理论，而是前景理论；（2）在对不确定性结果进行预期时，个人行事原则往往违反贝叶斯规则，存在种种认知偏差；（3）市场中的信息是不对称的，一些投资者会因噪音或对信息的错误理解进行噪音交易， 而套利无法消除噪音交易对价格的影响。
2.投资者心态模型。（1） BSV模型。 基于人的两个认知偏差： 代表性偏差和保守性偏差，Barberis , Shleifer 和Vishny（1998）建立了BSV模型。该模型假定公司的收益遵循随机游走模型， 由于对信息反映存在认知偏差，投资者却相信存在一定规律。代表性偏差使投资者过分重视近期收益的变化， 认为近期收益的变化反映未来收益的变化趋势， 导致反应过度； 保守性偏差使投资者不能及时根据变化了的情况修正自己预测模型， 认为收益变化只是一种暂时现象，导致反应不足。反应不足，可以用来解释价格的中期动量效应， 反应过度则可以解释价格的长期反转效应。（2）DHS模型。Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam（1998，2001）假定市场存在两类投资者，知情交易者和非知情交易者，其中，知情交易者拥有私人信息且对私人信息的精确度往往过分自信；非知情交易者不拥有私人信息， 但能够从价格中推知知情者的信息， 因此非知情交易者不会存在过度自信偏差。 由于知情交易者的过度自信导致对私人信息过度反应而对公共信息反应不足， 从而使股票收益成中期惯性；随着公共信息的不断增加，知情交易者的过度自信得到纠正， 出现股票收益长期反转现象。（3） HS模型。 与BSV模型和DHS模型不同，Hong和Stein（1999）假定市场由两类有限理性的投资者组成，一类是信息观望者，通过私人观测到的有关股票未来价值的信息做出预测， 但是不能根据当前和过去价格的信息进行预测；一类是动量交易者，通过过去价格来预测未来的价格。 信息观望者首先接收到一个信息， 由于其有限理性而对信息不能做出充分反应，导致短期内价格变化惯性。当将动量交易者引入后， 动量交易者将根据过去的价格变化决定交易数量指令，利用信息观望者的反应不足进行套利，从而加速了价格对信息的反应速度， 但由于动量交易者仅根据近期的价格进行交易， 而不能直接了解信息。因此，他们的交易将引起更大的价格变化，同时推动更多的交易者交易， 价格也将超出最初的信息所引起的应有的价格变化部分，但最终价格将表现为理性的价格，即出现反转现象。
四、两种理论下证券资产定价的比较
证券资产价格是投资者决策的结果，因此，投资者的决策行为是研究证券价格形成机理的基础和核心。现代金融理论以公理形式给出投资者行为假设，应用演绎推理的方法， 解决证券价格应该是什么的问题。图1列示了其逻辑推演过程，其中，期望效用理论解决了投资者的决策目标， 完美的信息和贝叶斯信念更新保证了这种最大化目标在不确定的动态环境中实现， 针对现实中的信息不对称和投资者的有限理性， 现代金融理论用引入理性预期和套利机制进一步保证了这种价格形成机制的有效。有了这一套机制，证券价格决定问题也简化为围绕投资者目标最大化的一个线性规划求解问题， 投资者决策目标成为研究证券价格的起点。CAPM、ICAPM和CCAPM分别是针对投资者目标的不同定义而推导出来的，但这三个模型间并非独立并行的，而是从单期到多期的一个扩展过程。因此，现代金融理论的内在逻辑是严密的、统一的。
现代金融理论描绘的是一个完美、理想的市场，与现实相差甚远，因此，无法完全解释现实中的价格行为。行为金融理论从投资者的真实决策行为出发，应用归纳的方法提炼投资者的行为准则， 来解释证券价格是什么的问题。表1列示了行为金融理论定价模型与现代金融理论定价模型分析范式对照。
对照图1和表1可以看出， 行为金融定价模型并没有突破现代金融理论的分析范式， 只是从不同的知识点上对现代金融理论进行了改进。 尽管行为金融中的投资者更接近现实中的投资者， 相应的定价模型可以解释现代金融理论所无法解释的一些现象，但行为金融定价理论尚存在一些不足：首先，行为金融对投资者的偏好和信念的知识是零散的， 缺乏内在的、统一的联系，无法对投资者的决策行为进行完整的、逻辑严密的表述。因此，行为金融定价模型只是基于投资者的某个行为偏差或针对某个（类）异象而提出的，导致对同一现象存在不同的解释，甚至出现自相矛盾现象。其次，行为资产定价模型只能对现存的一些现象提供理论上的解释，尚无法做出预测。因此， 行为金融定价理论接下来要研究的重点就是寻找一个研究主线，将行为金融关于投资者偏好、信念和信息的一些知识点联系起来，通过合理安排，形成逻辑严谨、条理清晰的独特的分析范式。
参考文献：
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（责任编辑：郄彦平；校对：卢艳茹）