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摘要：资本资产定价模型（CAPM模型）作为金融市场现代价格理论的脊梁，已被广泛应用于股票基金、债券等资产定价的分析和确定以及投资决策等领域。但研究认为CAPM理论在现实市场中的有效性值得进一步探讨。我国股票市场在近年来发展较为迅速，本文以沪深市场上的三支股票为样本，运用回归分析方法，对经典CAPM模型的有效性進行验证，并分析实际收益率与预期均衡收益率之间的差异及其产生的原因。
关键词：CAPM模型；收益率；回归分析；中国股市特点
资产定价理论（CAPM模型）是关于金融资产的价格决定理论，这些金融资产包括股票、债券、期货、期权等有价证券，是在市场均衡状态下，对风险资产预期收益的一种预测模型。它是由威廉·夏普于1964年提出之后，由约翰·林特勒以及简·莫辛等人发展而成。由于模型的简单明了以及对于资产风险和收益之间关系的精确描述，使得其得到了广泛应用，从而成为了现代金融学的重要定价理论之一。
一、CAPM模型介绍
（一）模型假设
(1)所有投资者总是根据证券收益率的期望值和标准差两个参数进行投资决策，都是效用最大化的理性投资经济人。
(2)整个市场处于充分竞争状态，所有投资者都是价格的接受者。
（3）借入利率与贷出利率相等。即所有投资者可以在一定限度内任意地借入或贷出，而不影响利率水平。
(4)市场有效性假设(EHM)，即认为市场是充分有效的。在此类市场中，投资者信息畅通，信息成本为零，分析方法类似，对市场未来拥有相同预期，买卖成本为零等。
（二）基本结论
CAPM模型主要表示单项资产或资产组合的收益率与其系统风险之间的关系，其基本形式为：
E（Ri）=Rf+βi[E（Rm）-Rf]
（式1.1）
其中，Rf(Risk free rate),是无风险收益率，纯粹的货币时间价值；
βi：证券的Beta系数；
E(Rm)：市场期望回报率 (Expected Market Return)；
E(Rm)- Rf：股票风险溢价 (Equity Market Premium)
CAPM公式中的右边第一个是无风险收益率，比较典型是10年期美国政府债券。如果股票投资者需要承受额外的风险，那么他将需要在无风险回报率的基础上多获得相应的溢价。那么，股票风险溢价（equity market premium）就等于市场期望回报率减去无风险回报率。证券风险溢价就是股票市场溢价和其β系数的乘积。其中，β值是对证券系统性风险大小的衡量。
（三）模型运用
1. 资产估值
在资产估值方面，资本资产定价模型主要被用来判断证券是否被市场错误定价。
2. 资源配置
资本资产定价模型在资源配置方面有着重要应用，即可用于根据对市场走势的预测来选择具有不同β系数的证券或组合以获得较高收益或规避市场风险。
证券市场线（SML）表明，β系数反映证券或组合对市场变化的敏感性，因此，当有很大把握预测牛市到来时，应选择较高β系数的证券或投资组合。因为这些高β系数的证券将成倍地放大市场收益率，带来较高的收益。相反，在熊市到来之际，应提前购置β系数较低的证券或投资组合，以减少因市场下跌而遭受损失，从而达到优化资产配置的目的。
二．数据处理分析
1、样本的选取
选取了三支个股,个股的选取主要考虑以下两大因素：1.保证各只股票在上市时间、可用数据区间上基本保持一致，以满足数据采集的一致性的需要。2.使得三支个股分别分布在照明器具制造业、房地产、电子信息三大行业，从而相对增强数据分析的说服力。
2、时间区间的选择
为了使得此次基于CAPM模型的数据分析结果，能够对当前的股市行情起到一定的解释作用，即保证数据的有效性，同时考虑到中国证券市场的机制尚处于不断完善之中，此次数据分析的时间段定在：股改之后——至今，并以月度数据为研究对象。这是由于考虑到在运用市场模型确定β值时，既有样本数据的要求，又要考虑到由于证券的风险在一定时间后会发生变动，因而会引起β值变动的事实，故我们将测定β值的时间区间划分为：2006年1月1日-2007年12月31日,2008年1月1日-2011年12月31日两个区间段，分别进行测度分析，这样一来，既保证了β值测定的相对准确性，同时也可在阶段对照中保证数据分析的全面性。
3、数据收集
通过华泰证券通信达行情系统，获取上证综指、万科A、方正科技、飞乐音响三支个股的股价（或股指）月度变动数据，每一只个股的月收益率Ri都根据当月的复收盘价与开盘价进行计算，碰到分红派息的月份都通过对月末收盘价进行复权处理后进行计算，从而保证股价的连续性。市场组合的收益Rm选用“上证综指”相应的月末收盘指数减去月初开盘指数之差与月初开盘指数之比进行确定。
关于风险溢价Rm-Rf的确定，为了保证收益率计算的同期性，我们考虑将一年期的基准存款利率作为无风险利率，并采用如式1.3的算法，通过各年“上证综指的实际年收益率”与相应年份的“一年期基准存款利率”间的差价来确定相应年度的风险溢价。如果一年期基准存款利率在年内进行了调整，则采用以各项利率实际实行的天数为权数求加权平均数的方法来确定该年的存款利率。
风险溢价（Rm-Rf）=上证综指的实际年收益率-同年的1年期基准存款利率 （式1.3）
因此，在本研究中，首先选择2006年1月——2011年12月的数据分别计算各只股票月度收益率，累加得出各个证券的实际年收益率，然后通过阶段内与上证综指的月度收益的相关回归分析，得出各支证券的阶段β值，依据CAPM模型测算出其各相应年度的均衡年收益率，最后进行收益率的比较，描述和分析差异，并揭示差异存在的原因。
4、数据处理过程
（1）根据市场模型（式1.2）求出各只个股的β值； Rit=αi+βiRmt+εi（式1.2）
其中，Rit为证券i在t期内所观察的收益率，Rmt为市场组合M在t期内的收益率，ε为随机扰动项。求解β，即得式1.3。
βi=■（式1.3）
利用Eviews计算软件，根据各股与上证综指2006年1月——2011年12月计算所得的月度收益率进行相关回归，计算结果如下表1.1所示：
（2）根据（1）求出的β值，代入资本资产定价模型（式1.1），求得各只股票的均衡年收益率。
经计算可得万科A、方正科技与飞乐音响三支股票，在2006-2011年间实际年收益率与均衡年收益率，如下表1.2所示。
5.数据处理说明：
（1）月度收益率计算：月度收益率=■
其中，开收盘价在遇分红派息时采用复权价进行计算。
（2）在表1.2中，
均衡年收益率=当年的无风险收益率 + 相应年度的βi*各年对应的风险溢价
其中βi（i=1，2）分别对应表1.1中阶段1:2006.01-2007.12和阶段2:2008.01-2011.12内的相应β值。风险溢价选择采用当年对应的溢价而非多年期的平均数，是出于保证收益率计算的同期性的考虑。
三．CAPM模型适应性分析
（一）数据误差分析
结合之前的数据计算结果，可以得到如图1.1所示的收益率绝对差值对比图。由图1.1并结合表1.2，我们可以看出，2006-2011年度三，就三支股票整体走势来说，其实际年收益率基本与均衡收益率差呈现出了相同的正负值表现。但其各自实际收益表现，基本上都与经CAPM模型计算而得的均衡收益之间存在着差异，如飞乐音响甚至在2010年的实际股价表现与均衡收益率相悖，出现了-14.70%的负年收益率。万科A股在2006年度收益率偏离值达71%以上，但在其后几年，呈现了较好地向均衡收益率靠拢趋势，曾一度下降到2008年的1.58%，
并在之后基本保持在20%的偏离范围内。而飞乐音响虽在2008年和2011年只有20%左右的偏离，但其余年份基本维持在40%-55%的范围偏离波动范围内，在三只股票中偏离度稍显偏高，其绝对偏离率（=abs(收益率差/均衡年收益率)）也曾于2010年达到300%。相比之下，方正科技的实际收益率偏离程度在三只股票中相对稍小，收益率绝对差基本维持在20%-50%。而就收益率绝对来看，除了2010年飞乐音响出现异常偏离外，三只股票收益率的绝对偏离率基本维持在0-100%区间内。(实际年收益率与均衡年收益率的絕对偏离率对比图，见图1.2)
（二）误差原因分析
1.CAPM模型中相关变量值的确定
根据CAPM模型（式1.1），我们可以看到，均衡收益率计算公式涉及到三个未知量β，Rm，Rf。在有关这三个变量的数据处理中，均有可能导致结果出现一定的偏差。
（1）无风险收益率Rf的确定。无风险收益率Rf是指投资者在投资初便能预期将来能获得的收益水平，取自经加权修正的人民币一年期存款利率多少会有些偏差。首先因为我国的利率未实现市场化，金融机构不能根据市场的供需状况来自主调整利率，只能由中国人民银行统一制定。再者，一年期存款利率是一个静态的指标，不能反映市场上无风险收益率时刻的变动。
（2）市场组合收益率Rm的确定。市场组合是指所有投资者都按相同比率持有的组合资产，从理论上来说不仅包含普通股，还包括优先股、债券、不动产等所有风险资产。模型中我们选用上证综合指数为样本计算Rm，不仅只包括普通股，而且由于我国股市的特殊性，使模型产生误差。
（3）各只股票β系数的确定。由于βi的求解方法往往有三种：历史数据法、可预见数据法、对已有值调整法。β求解时的默认条件：时间区间的选取、β在时间区间内固定不变、β值包含公司财务杠杆。而在处理数据，进行各证券的β值的求解时，是分别在2年（2006.01-2007.12）和3年（2008.01-2011.12）的区间段内，根据Rf和Rm的相关性由最小二乘法估计得来，散点拟合回归中OLS方程的拟合度往往会是在一定的置信度下，不能达到完全的拟合，所以使得回归本身带有一定的估计性，同时不仅含有Rm和Rf的误差源，且区间段的划分带有主观性，也可能会使得计算得到的β值在客观刻画股票的系统性风险上有失偏颇。
小结：CAPM模型是建立在严格的市场和投资者自身条件之上的，并且模型中对于固定量的确定也伴有不确定性，所以对于不同市场或不同使用者，模型的应用必然会有差别。在实证分析中，因要简化数据处理或者分析方法，都会人为地进行了一些调整，所以在数据处理和变量的确定上难免会存在一定的误差，使得均衡收益率与实际变现出来的收益率之间出现偏离。
2.中国股市的特点
中国股市在设计之初，由于条件限制，分裂为流通股和非流通股，并且无做空机制，留下了体制和结构性的缺陷，造成了现在所必须面对的巨大的系统性风险。在将CAPM模型应用到中国股票市场时，因为中国股票市场的特点，产生了不适应性。下面就中国特色的股票市场进行分析，并参考美国股票市场特点，来考虑CAPM模型的适应性问题。
1．股权分置。美国股市上没有非流通股这一概念，他们所有股票几乎都可流通。即使美国股市上还有小部分股票不能自由出售。这是因为这部分股票已经得到拥有者永不出售的承诺。在公司绝大部分股票都能在股市上出售的情况下，流通盘普遍很大，股权非常分散。譬如，美国电话电报公司第一大股东占有的股权比例只有4%。相比之下，在中国股市上，有高达2/3的非流通股（包括国有股和法人股）。国有股一股独大的现象十分普遍，而这些国有股又不能上市流通，价值不能与流通股相提并论。
2．做空机制。在美国，由于做空机制的存在，只要对股票走势判断正确，就算在熊市当中也能赚钱。而且由于没有股票在手中也能做空，使得庄家操控股价的难度空前加大。但中国股市没有做空机制，只有股票上涨的时候才能实现盈利。在这种情况下，股价很容易偏离其实际价值，市盈率高企。另外，由于没有做空机制，只要庄家控制了流通股的大部分，股价就能完全按照庄家的意图上下波动。 3．T＋0制度。美国股市实行T＋0制度，也就是说可以即买即卖，于是美国也产生了大量优秀的即日股票交易商。股民如果参与美国股票市场，如果自己对股市产生新的判断，可以立刻把想法付之行动。而中国股市实行T＋1制度，也就是说一旦买入股票，第二个交易日才能抛出。这种情况下，在买入股票的交易日剩余时间里面就能听天由命，即使盘面发生再激烈的变化，也已经回天乏力。
4．涨跌停制度。美国股票市场没有涨跌停制度，也就是说如果你看中一支股票，它一天内上涨或下跌30%，那么，你一年里剩余的时间就可以去度假了。但在中国，由于股市尚未成熟，具有投资价值的股票甚少，股价也极易操纵，所以股市存在很大的系统性风险。为了保护中小投资者的利益，设立涨跌停制度符合中国国情。但对于部分独有慧眼的股民来说，涨跌停制度就从很大程度上限制了他们才华发挥。
5．股市金融衍生产品。美国股市上有丰富的金融衍生产品，譬如标准普尔股指期货，标准普尔股指期权，QQQ（一只追踪纳斯达克市场100种股票价格变化的虚拟股票）等。而中国股市上，金融衍生产品缺乏，投资工具较少，致使股市風险规避渠道过窄。
6．成熟的资本市场。现代资本市场由证券市场、债券市场、期货市场、期权市场和共同基金等市场组成。各个市场只有相互协调，加速资本运作，提高资本融通的效率，才能有效地实现资源的优化配置。
小结：CAPM模型的一系列假设均是建立在有效市场假说的前提之上。相较美国证券市场，中国的资本市场尚显不成熟，无法为投资者足够有效的多样化避险渠道。市场体制、结构、配置、功能等方面的不成熟，尤其股票价格尚不能充分反映过去、现在和将来信息的水平，并且中国股票市场还未摆脱上市企业“圈钱”怪圈，不能真正成为公平的投资场所，这一系列问题的存在，也就使得中国证券市场往往无法满足CAPM模型对资本市场的严格要求。
正是中国股票市场制度的缺陷、定位的模糊、波动的剧烈、市场的不成熟等等“特色”，影响了CAPM模型在对中国股票定价方面的适应性，使得预期收益率和实际的收益率不能吻合，也就在意料之中了。参考文献：[1]CAPM模型在股权分置改革后的沪市实证研究.沈涛.对外经贸大学.硕士学位论文.2008[2] A股市场个股CAPM模型的实证研究与改进. 唐海滨. 硕士学位论文. 湖南大学.2009[3]CAPM模型对上海股票市场的检验.阮涛,林少宫.《数理统计与管理》.2000,19(4)[4] CAPM模型基于上证个股的实证分析与改进. 莫文春.《中国外资》.2011年4月下[5] CAPM模型对中国上证A股的实证分析. 李呈娇.《武汉冶金管理干部学院学报》.2010年12月
关键词：CAPM模型；收益率；回归分析；中国股市特点
资产定价理论（CAPM模型）是关于金融资产的价格决定理论，这些金融资产包括股票、债券、期货、期权等有价证券，是在市场均衡状态下，对风险资产预期收益的一种预测模型。它是由威廉·夏普于1964年提出之后，由约翰·林特勒以及简·莫辛等人发展而成。由于模型的简单明了以及对于资产风险和收益之间关系的精确描述，使得其得到了广泛应用，从而成为了现代金融学的重要定价理论之一。
一、CAPM模型介绍
（一）模型假设
(1)所有投资者总是根据证券收益率的期望值和标准差两个参数进行投资决策，都是效用最大化的理性投资经济人。
(2)整个市场处于充分竞争状态，所有投资者都是价格的接受者。
（3）借入利率与贷出利率相等。即所有投资者可以在一定限度内任意地借入或贷出，而不影响利率水平。
(4)市场有效性假设(EHM)，即认为市场是充分有效的。在此类市场中，投资者信息畅通，信息成本为零，分析方法类似，对市场未来拥有相同预期，买卖成本为零等。
（二）基本结论
CAPM模型主要表示单项资产或资产组合的收益率与其系统风险之间的关系，其基本形式为：
E（Ri）=Rf+βi[E（Rm）-Rf]
（式1.1）
其中，Rf(Risk free rate),是无风险收益率，纯粹的货币时间价值；
βi：证券的Beta系数；
E(Rm)：市场期望回报率 (Expected Market Return)；
E(Rm)- Rf：股票风险溢价 (Equity Market Premium)
CAPM公式中的右边第一个是无风险收益率，比较典型是10年期美国政府债券。如果股票投资者需要承受额外的风险，那么他将需要在无风险回报率的基础上多获得相应的溢价。那么，股票风险溢价（equity market premium）就等于市场期望回报率减去无风险回报率。证券风险溢价就是股票市场溢价和其β系数的乘积。其中，β值是对证券系统性风险大小的衡量。
（三）模型运用
1. 资产估值
在资产估值方面，资本资产定价模型主要被用来判断证券是否被市场错误定价。
2. 资源配置
资本资产定价模型在资源配置方面有着重要应用，即可用于根据对市场走势的预测来选择具有不同β系数的证券或组合以获得较高收益或规避市场风险。
证券市场线（SML）表明，β系数反映证券或组合对市场变化的敏感性，因此，当有很大把握预测牛市到来时，应选择较高β系数的证券或投资组合。因为这些高β系数的证券将成倍地放大市场收益率，带来较高的收益。相反，在熊市到来之际，应提前购置β系数较低的证券或投资组合，以减少因市场下跌而遭受损失，从而达到优化资产配置的目的。
二．数据处理分析
1、样本的选取
选取了三支个股,个股的选取主要考虑以下两大因素：1.保证各只股票在上市时间、可用数据区间上基本保持一致，以满足数据采集的一致性的需要。2.使得三支个股分别分布在照明器具制造业、房地产、电子信息三大行业，从而相对增强数据分析的说服力。
2、时间区间的选择
为了使得此次基于CAPM模型的数据分析结果，能够对当前的股市行情起到一定的解释作用，即保证数据的有效性，同时考虑到中国证券市场的机制尚处于不断完善之中，此次数据分析的时间段定在：股改之后——至今，并以月度数据为研究对象。这是由于考虑到在运用市场模型确定β值时，既有样本数据的要求，又要考虑到由于证券的风险在一定时间后会发生变动，因而会引起β值变动的事实，故我们将测定β值的时间区间划分为：2006年1月1日-2007年12月31日,2008年1月1日-2011年12月31日两个区间段，分别进行测度分析，这样一来，既保证了β值测定的相对准确性，同时也可在阶段对照中保证数据分析的全面性。
3、数据收集
通过华泰证券通信达行情系统，获取上证综指、万科A、方正科技、飞乐音响三支个股的股价（或股指）月度变动数据，每一只个股的月收益率Ri都根据当月的复收盘价与开盘价进行计算，碰到分红派息的月份都通过对月末收盘价进行复权处理后进行计算，从而保证股价的连续性。市场组合的收益Rm选用“上证综指”相应的月末收盘指数减去月初开盘指数之差与月初开盘指数之比进行确定。
关于风险溢价Rm-Rf的确定，为了保证收益率计算的同期性，我们考虑将一年期的基准存款利率作为无风险利率，并采用如式1.3的算法，通过各年“上证综指的实际年收益率”与相应年份的“一年期基准存款利率”间的差价来确定相应年度的风险溢价。如果一年期基准存款利率在年内进行了调整，则采用以各项利率实际实行的天数为权数求加权平均数的方法来确定该年的存款利率。
风险溢价（Rm-Rf）=上证综指的实际年收益率-同年的1年期基准存款利率 （式1.3）
因此，在本研究中，首先选择2006年1月——2011年12月的数据分别计算各只股票月度收益率，累加得出各个证券的实际年收益率，然后通过阶段内与上证综指的月度收益的相关回归分析，得出各支证券的阶段β值，依据CAPM模型测算出其各相应年度的均衡年收益率，最后进行收益率的比较，描述和分析差异，并揭示差异存在的原因。
4、数据处理过程
（1）根据市场模型（式1.2）求出各只个股的β值； Rit=αi+βiRmt+εi（式1.2）
其中，Rit为证券i在t期内所观察的收益率，Rmt为市场组合M在t期内的收益率，ε为随机扰动项。求解β，即得式1.3。
βi=■（式1.3）
利用Eviews计算软件，根据各股与上证综指2006年1月——2011年12月计算所得的月度收益率进行相关回归，计算结果如下表1.1所示：
（2）根据（1）求出的β值，代入资本资产定价模型（式1.1），求得各只股票的均衡年收益率。
经计算可得万科A、方正科技与飞乐音响三支股票，在2006-2011年间实际年收益率与均衡年收益率，如下表1.2所示。
5.数据处理说明：
（1）月度收益率计算：月度收益率=■
其中，开收盘价在遇分红派息时采用复权价进行计算。
（2）在表1.2中，
均衡年收益率=当年的无风险收益率 + 相应年度的βi*各年对应的风险溢价
其中βi（i=1，2）分别对应表1.1中阶段1:2006.01-2007.12和阶段2:2008.01-2011.12内的相应β值。风险溢价选择采用当年对应的溢价而非多年期的平均数，是出于保证收益率计算的同期性的考虑。
三．CAPM模型适应性分析
（一）数据误差分析
结合之前的数据计算结果，可以得到如图1.1所示的收益率绝对差值对比图。由图1.1并结合表1.2，我们可以看出，2006-2011年度三，就三支股票整体走势来说，其实际年收益率基本与均衡收益率差呈现出了相同的正负值表现。但其各自实际收益表现，基本上都与经CAPM模型计算而得的均衡收益之间存在着差异，如飞乐音响甚至在2010年的实际股价表现与均衡收益率相悖，出现了-14.70%的负年收益率。万科A股在2006年度收益率偏离值达71%以上，但在其后几年，呈现了较好地向均衡收益率靠拢趋势，曾一度下降到2008年的1.58%，
并在之后基本保持在20%的偏离范围内。而飞乐音响虽在2008年和2011年只有20%左右的偏离，但其余年份基本维持在40%-55%的范围偏离波动范围内，在三只股票中偏离度稍显偏高，其绝对偏离率（=abs(收益率差/均衡年收益率)）也曾于2010年达到300%。相比之下，方正科技的实际收益率偏离程度在三只股票中相对稍小，收益率绝对差基本维持在20%-50%。而就收益率绝对来看，除了2010年飞乐音响出现异常偏离外，三只股票收益率的绝对偏离率基本维持在0-100%区间内。(实际年收益率与均衡年收益率的絕对偏离率对比图，见图1.2)
（二）误差原因分析
1.CAPM模型中相关变量值的确定
根据CAPM模型（式1.1），我们可以看到，均衡收益率计算公式涉及到三个未知量β，Rm，Rf。在有关这三个变量的数据处理中，均有可能导致结果出现一定的偏差。
（1）无风险收益率Rf的确定。无风险收益率Rf是指投资者在投资初便能预期将来能获得的收益水平，取自经加权修正的人民币一年期存款利率多少会有些偏差。首先因为我国的利率未实现市场化，金融机构不能根据市场的供需状况来自主调整利率，只能由中国人民银行统一制定。再者，一年期存款利率是一个静态的指标，不能反映市场上无风险收益率时刻的变动。
（2）市场组合收益率Rm的确定。市场组合是指所有投资者都按相同比率持有的组合资产，从理论上来说不仅包含普通股，还包括优先股、债券、不动产等所有风险资产。模型中我们选用上证综合指数为样本计算Rm，不仅只包括普通股，而且由于我国股市的特殊性，使模型产生误差。
（3）各只股票β系数的确定。由于βi的求解方法往往有三种：历史数据法、可预见数据法、对已有值调整法。β求解时的默认条件：时间区间的选取、β在时间区间内固定不变、β值包含公司财务杠杆。而在处理数据，进行各证券的β值的求解时，是分别在2年（2006.01-2007.12）和3年（2008.01-2011.12）的区间段内，根据Rf和Rm的相关性由最小二乘法估计得来，散点拟合回归中OLS方程的拟合度往往会是在一定的置信度下，不能达到完全的拟合，所以使得回归本身带有一定的估计性，同时不仅含有Rm和Rf的误差源，且区间段的划分带有主观性，也可能会使得计算得到的β值在客观刻画股票的系统性风险上有失偏颇。
小结：CAPM模型是建立在严格的市场和投资者自身条件之上的，并且模型中对于固定量的确定也伴有不确定性，所以对于不同市场或不同使用者，模型的应用必然会有差别。在实证分析中，因要简化数据处理或者分析方法，都会人为地进行了一些调整，所以在数据处理和变量的确定上难免会存在一定的误差，使得均衡收益率与实际变现出来的收益率之间出现偏离。
2.中国股市的特点
中国股市在设计之初，由于条件限制，分裂为流通股和非流通股，并且无做空机制，留下了体制和结构性的缺陷，造成了现在所必须面对的巨大的系统性风险。在将CAPM模型应用到中国股票市场时，因为中国股票市场的特点，产生了不适应性。下面就中国特色的股票市场进行分析，并参考美国股票市场特点，来考虑CAPM模型的适应性问题。
1．股权分置。美国股市上没有非流通股这一概念，他们所有股票几乎都可流通。即使美国股市上还有小部分股票不能自由出售。这是因为这部分股票已经得到拥有者永不出售的承诺。在公司绝大部分股票都能在股市上出售的情况下，流通盘普遍很大，股权非常分散。譬如，美国电话电报公司第一大股东占有的股权比例只有4%。相比之下，在中国股市上，有高达2/3的非流通股（包括国有股和法人股）。国有股一股独大的现象十分普遍，而这些国有股又不能上市流通，价值不能与流通股相提并论。
2．做空机制。在美国，由于做空机制的存在，只要对股票走势判断正确，就算在熊市当中也能赚钱。而且由于没有股票在手中也能做空，使得庄家操控股价的难度空前加大。但中国股市没有做空机制，只有股票上涨的时候才能实现盈利。在这种情况下，股价很容易偏离其实际价值，市盈率高企。另外，由于没有做空机制，只要庄家控制了流通股的大部分，股价就能完全按照庄家的意图上下波动。 3．T＋0制度。美国股市实行T＋0制度，也就是说可以即买即卖，于是美国也产生了大量优秀的即日股票交易商。股民如果参与美国股票市场，如果自己对股市产生新的判断，可以立刻把想法付之行动。而中国股市实行T＋1制度，也就是说一旦买入股票，第二个交易日才能抛出。这种情况下，在买入股票的交易日剩余时间里面就能听天由命，即使盘面发生再激烈的变化，也已经回天乏力。
4．涨跌停制度。美国股票市场没有涨跌停制度，也就是说如果你看中一支股票，它一天内上涨或下跌30%，那么，你一年里剩余的时间就可以去度假了。但在中国，由于股市尚未成熟，具有投资价值的股票甚少，股价也极易操纵，所以股市存在很大的系统性风险。为了保护中小投资者的利益，设立涨跌停制度符合中国国情。但对于部分独有慧眼的股民来说，涨跌停制度就从很大程度上限制了他们才华发挥。
5．股市金融衍生产品。美国股市上有丰富的金融衍生产品，譬如标准普尔股指期货，标准普尔股指期权，QQQ（一只追踪纳斯达克市场100种股票价格变化的虚拟股票）等。而中国股市上，金融衍生产品缺乏，投资工具较少，致使股市風险规避渠道过窄。
6．成熟的资本市场。现代资本市场由证券市场、债券市场、期货市场、期权市场和共同基金等市场组成。各个市场只有相互协调，加速资本运作，提高资本融通的效率，才能有效地实现资源的优化配置。
小结：CAPM模型的一系列假设均是建立在有效市场假说的前提之上。相较美国证券市场，中国的资本市场尚显不成熟，无法为投资者足够有效的多样化避险渠道。市场体制、结构、配置、功能等方面的不成熟，尤其股票价格尚不能充分反映过去、现在和将来信息的水平，并且中国股票市场还未摆脱上市企业“圈钱”怪圈，不能真正成为公平的投资场所，这一系列问题的存在，也就使得中国证券市场往往无法满足CAPM模型对资本市场的严格要求。
正是中国股票市场制度的缺陷、定位的模糊、波动的剧烈、市场的不成熟等等“特色”，影响了CAPM模型在对中国股票定价方面的适应性，使得预期收益率和实际的收益率不能吻合，也就在意料之中了。参考文献：[1]CAPM模型在股权分置改革后的沪市实证研究.沈涛.对外经贸大学.硕士学位论文.2008[2] A股市场个股CAPM模型的实证研究与改进. 唐海滨. 硕士学位论文. 湖南大学.2009[3]CAPM模型对上海股票市场的检验.阮涛,林少宫.《数理统计与管理》.2000,19(4)[4] CAPM模型基于上证个股的实证分析与改进. 莫文春.《中国外资》.2011年4月下[5] CAPM模型对中国上证A股的实证分析. 李呈娇.《武汉冶金管理干部学院学报》.2010年12月