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国际经验显示，有序的渐进式改革至关重要。利率市场化改革必须有完善的配套制度支持，在改革正式完成之前，需要“有管理”地逐步放开。实现利率决定的市场化也不是最终目的，真正的目的是提升资金的配置效率，让市场的无形之手推进金融体系更好地服务于实体经济发展。同时，由于利率市场化涉及面甚广，改革推进的步骤与节奏需要非常谨慎。
管住流动性的水龙头关系到利率市场化改革成败。如果没能有效控制住，很容易导致金融机构信用的无序扩张，资金配置的整体性风险偏好上升，并导致整个社会流动性泛滥，以及整个社会的系统性风险的提高。
中国版本的利率市场化进程正在如火如荼地展开，特别是互联网金融，不按照既有的规则出牌，以鲶鱼的姿态杀入这场市场化的比赛，这可能会使得央行原计划按部就班、谨慎推进的时刻表被打乱。不过，它在推进利率市场化提前实现的同时亦会带来很大的潜在风险。
中国发展与改革的特点就是速度飞快，发达经济体用10年时间完成的利率市场化和再花10年时间完成的金融互联网化，在中国很可能几年内就叠加完成，这使得监管者和参与者都应接不暇。通过利率市场化，消解固有金融抑制条件下的诸多弊端，其方向是明确的，但道路的选择问题更为关键。从诸多国家利率市场化的经验来看，所处的背景与路径的选择不同，得到的结果大相径庭。从国际比较研究的角度分析，我们需要考虑到不同国家利率市场化改革推进时所处的经济背景异同，路径设计的合理性所在，改革推进过程中的经验与教训。
全球主要国家的
三波利率市场化浪潮
上世纪60年代以来，全球主要国家经历过三波利率市场化浪潮。其中，1960年代伴随欧洲货币市场的快速发展，德法等部分资本账户开放的发达经济体出现大规模资金外流，作为应对措施，存款利率限制被逐步放开。1970年代，两次石油危机导致英美等很多国家出现了持续的高通胀、负利率以及大规模的资金脱媒，进而引发了第二轮利率市场化浪潮。1990年代，新兴经济体出现了一波自上而下由政府策划主导的利率市场化改革，而且往往与相应时期总的宏观经济调控背景（或转型阶段）相匹配，或者是调控政策的一部分。目前，主要经济体中的大部分已实现利率市场化。
以阿根廷为代表的拉美国家采用了激进式改革，在极短的时间内全面放开利率上限管制、资本账户管制等，从而导致金融体系的风险偏好迅速上升、持续的恶性通胀，经济金融体系进而全面陷入混乱。利率市场化改革过于激进，导致流动性、信用无序扩张，是利率市场化改革失败的主要原因。除此之外，脆弱的国内经济结构、相应金融监管制度的缺失、制度层面的全面腐败、外围经济的剧烈变化等也都是利率市场化改革最终失败的重要影响因素。
韩国的利率市场化改革更多层面上是主动进行的制度改革尝试。从前两轮利率市场化改革失败的教训来看，利率市场化改革需要在相对平稳的经济环境下有序推进，不仅包括国内经济运行的平稳，还包括海外经济形势的平稳，或者至少对国内的冲击相对可控；另外，需要相对稳定的宏观政策环境配合。1980年代利率市场化改革失败的案例最能说明问题，1987年“民主化宣言”前后，由前期的独裁政府直接跨入民选政府，政府为讨好民众而采取放任工人工资的快速上涨等一系列政策，以及民选政府为实现承诺而大搞地产等。
美国的利率市场化是滞涨、资金大规模脱媒共同倒逼的结果，利率市场化及改革过程中对整个金融体系的相应调整，促进了由传统制造业主导向消费主导经济转型。利率市场化改革的过程并非一帆风顺，但持续十多年的银行倒闭潮并未引发经济金融体系的崩溃，这与美国较为完善的存款保险制度及财政政策的对冲保证了整体经济的平稳运行有一定关联。
有序的渐进式改革至关重要
国际经验对中国的启示是，有序的渐进式改革至关重要。在改革正式完成之前，需要“有管理”地逐步放开。
改革有序推进是前提，制度配套需跟上。首先是激进地向左走还是循序渐进地向右走？这个问题答案是相对比较明确的，从激进式改革的诸多失败案例来看，激进地向左走往往会在较短时间带给经济金融秩序较大冲击，导致金融子市场之间的传染效应增强，游资的各种冲击也更为频繁，系统性风险急速上升，金融监管的难度增大等，严重时会导致金融秩序的全面混乱，并对实体经济产生不可忽视的影响。典型的案例包括，阿根廷等拉美国家利率市场化之后的金融秩序混乱。我国利率市场化如何循序渐进地向右走，或者是在改革过程中需要注意哪些问题，才是需要认真考虑的议题。
（一）利率市场化改革必须有完善的配套制度支持，在改革正式完成之前，需要“有管理”地逐步放开。
韩国利率市场化改革的一波三折以及美国的利率市场化进程等告诉我们，市场化改革并非包治百病的灵丹妙药，实现利率决定的市场化也不是最终目的，真正的目的是提升资金的配置效率，让市场无形之手推进金融体系更好地服务于实体经济发展。包括利率市场化在内的金融自由化改革，往往是配合该段时期经济结构转型期宏观政策调控方向的政策组成部分，与其他制度安排相辅相成；同时，由于利率市场化的涉及面甚广，因此，改革推进的步骤与节奏需要非常谨慎。谨慎的态度体现在几个方面：一方面，改革的步骤和节奏要可控，步骤方面可参考韩国的经验，而节奏方面则需要根据经济形势的变化及时做出调整，非常时期该叫停的时候需要紧急叫停；另一方面，需要有较为完善的配套制度支持，包括存款保险制度、合理有效的准入退出机制、完善的审慎监管制度等等，配套制度的建设需要有序推进，在配套制度构建完成之前不宜过快推进利率市场化改革。
（二）管住流动性的水龙头关系到改革成败。
利率市场化过程中，由于融资渠道的多样化，融资环境的竞争性会显著增强，银行等传统金融机构的利润也会由于存贷利差的缩窄而被压缩。此时，商业银行会不惜降低贷款发放条件而进行竞争性信用扩张，同业竞争的加剧会导致前期因风险过高而不予受理的融资需求一定程度得到满足，并使得贷款的加权成本整体抬升（以前无法通过信贷渠道融资的高风险项目以相对高的利率获取贷款），但整个社会的融资成本下降。与此同时，由于同业竞争的加剧会压缩传统业务的利润空间，金融机构往往会加快金融创新业务、中介业务等的发展，并导致影子银行的信用扩张速度也呈现加速状态。此时，如果流动性的水龙头没能有效控制住，很容易导致金融机构信用的无序扩张、资金配置的整体性风险偏好上升，并导致整个社会流动性泛滥、投机氛围上升，以及整个社会的系统性风险的提高。
（三）相对稳定的国内宏观运行背景很重要。
从阿根廷、韩国（1987年前后）等利率市场化改革失败的经验来看，国内宏观经济运行的相对稳定至关重要。国内宏观经济运行的稳定，包括经济形势的相对平稳和政策环境的相对平稳两部分。大起大落的经济形势或变动频繁的政策环境，会导致市场预期的不稳定，扰乱利率作为资金价格的合理定价，以及利率作为金融市场无形之手的作用效果，严重时会导致整个金融体系的紊乱，加剧经济的波动。
（作者系东方证券首席经济学家）
管住流动性的水龙头关系到利率市场化改革成败。如果没能有效控制住，很容易导致金融机构信用的无序扩张，资金配置的整体性风险偏好上升，并导致整个社会流动性泛滥，以及整个社会的系统性风险的提高。
中国版本的利率市场化进程正在如火如荼地展开，特别是互联网金融，不按照既有的规则出牌，以鲶鱼的姿态杀入这场市场化的比赛，这可能会使得央行原计划按部就班、谨慎推进的时刻表被打乱。不过，它在推进利率市场化提前实现的同时亦会带来很大的潜在风险。
中国发展与改革的特点就是速度飞快，发达经济体用10年时间完成的利率市场化和再花10年时间完成的金融互联网化，在中国很可能几年内就叠加完成，这使得监管者和参与者都应接不暇。通过利率市场化，消解固有金融抑制条件下的诸多弊端，其方向是明确的，但道路的选择问题更为关键。从诸多国家利率市场化的经验来看，所处的背景与路径的选择不同，得到的结果大相径庭。从国际比较研究的角度分析，我们需要考虑到不同国家利率市场化改革推进时所处的经济背景异同，路径设计的合理性所在，改革推进过程中的经验与教训。
全球主要国家的
三波利率市场化浪潮
上世纪60年代以来，全球主要国家经历过三波利率市场化浪潮。其中，1960年代伴随欧洲货币市场的快速发展，德法等部分资本账户开放的发达经济体出现大规模资金外流，作为应对措施，存款利率限制被逐步放开。1970年代，两次石油危机导致英美等很多国家出现了持续的高通胀、负利率以及大规模的资金脱媒，进而引发了第二轮利率市场化浪潮。1990年代，新兴经济体出现了一波自上而下由政府策划主导的利率市场化改革，而且往往与相应时期总的宏观经济调控背景（或转型阶段）相匹配，或者是调控政策的一部分。目前，主要经济体中的大部分已实现利率市场化。
以阿根廷为代表的拉美国家采用了激进式改革，在极短的时间内全面放开利率上限管制、资本账户管制等，从而导致金融体系的风险偏好迅速上升、持续的恶性通胀，经济金融体系进而全面陷入混乱。利率市场化改革过于激进，导致流动性、信用无序扩张，是利率市场化改革失败的主要原因。除此之外，脆弱的国内经济结构、相应金融监管制度的缺失、制度层面的全面腐败、外围经济的剧烈变化等也都是利率市场化改革最终失败的重要影响因素。
韩国的利率市场化改革更多层面上是主动进行的制度改革尝试。从前两轮利率市场化改革失败的教训来看，利率市场化改革需要在相对平稳的经济环境下有序推进，不仅包括国内经济运行的平稳，还包括海外经济形势的平稳，或者至少对国内的冲击相对可控；另外，需要相对稳定的宏观政策环境配合。1980年代利率市场化改革失败的案例最能说明问题，1987年“民主化宣言”前后，由前期的独裁政府直接跨入民选政府，政府为讨好民众而采取放任工人工资的快速上涨等一系列政策，以及民选政府为实现承诺而大搞地产等。
美国的利率市场化是滞涨、资金大规模脱媒共同倒逼的结果，利率市场化及改革过程中对整个金融体系的相应调整，促进了由传统制造业主导向消费主导经济转型。利率市场化改革的过程并非一帆风顺，但持续十多年的银行倒闭潮并未引发经济金融体系的崩溃，这与美国较为完善的存款保险制度及财政政策的对冲保证了整体经济的平稳运行有一定关联。
有序的渐进式改革至关重要
国际经验对中国的启示是，有序的渐进式改革至关重要。在改革正式完成之前，需要“有管理”地逐步放开。
改革有序推进是前提，制度配套需跟上。首先是激进地向左走还是循序渐进地向右走？这个问题答案是相对比较明确的，从激进式改革的诸多失败案例来看，激进地向左走往往会在较短时间带给经济金融秩序较大冲击，导致金融子市场之间的传染效应增强，游资的各种冲击也更为频繁，系统性风险急速上升，金融监管的难度增大等，严重时会导致金融秩序的全面混乱，并对实体经济产生不可忽视的影响。典型的案例包括，阿根廷等拉美国家利率市场化之后的金融秩序混乱。我国利率市场化如何循序渐进地向右走，或者是在改革过程中需要注意哪些问题，才是需要认真考虑的议题。
（一）利率市场化改革必须有完善的配套制度支持，在改革正式完成之前，需要“有管理”地逐步放开。
韩国利率市场化改革的一波三折以及美国的利率市场化进程等告诉我们，市场化改革并非包治百病的灵丹妙药，实现利率决定的市场化也不是最终目的，真正的目的是提升资金的配置效率，让市场无形之手推进金融体系更好地服务于实体经济发展。包括利率市场化在内的金融自由化改革，往往是配合该段时期经济结构转型期宏观政策调控方向的政策组成部分，与其他制度安排相辅相成；同时，由于利率市场化的涉及面甚广，因此，改革推进的步骤与节奏需要非常谨慎。谨慎的态度体现在几个方面：一方面，改革的步骤和节奏要可控，步骤方面可参考韩国的经验，而节奏方面则需要根据经济形势的变化及时做出调整，非常时期该叫停的时候需要紧急叫停；另一方面，需要有较为完善的配套制度支持，包括存款保险制度、合理有效的准入退出机制、完善的审慎监管制度等等，配套制度的建设需要有序推进，在配套制度构建完成之前不宜过快推进利率市场化改革。
（二）管住流动性的水龙头关系到改革成败。
利率市场化过程中，由于融资渠道的多样化，融资环境的竞争性会显著增强，银行等传统金融机构的利润也会由于存贷利差的缩窄而被压缩。此时，商业银行会不惜降低贷款发放条件而进行竞争性信用扩张，同业竞争的加剧会导致前期因风险过高而不予受理的融资需求一定程度得到满足，并使得贷款的加权成本整体抬升（以前无法通过信贷渠道融资的高风险项目以相对高的利率获取贷款），但整个社会的融资成本下降。与此同时，由于同业竞争的加剧会压缩传统业务的利润空间，金融机构往往会加快金融创新业务、中介业务等的发展，并导致影子银行的信用扩张速度也呈现加速状态。此时，如果流动性的水龙头没能有效控制住，很容易导致金融机构信用的无序扩张、资金配置的整体性风险偏好上升，并导致整个社会流动性泛滥、投机氛围上升，以及整个社会的系统性风险的提高。
（三）相对稳定的国内宏观运行背景很重要。
从阿根廷、韩国（1987年前后）等利率市场化改革失败的经验来看，国内宏观经济运行的相对稳定至关重要。国内宏观经济运行的稳定，包括经济形势的相对平稳和政策环境的相对平稳两部分。大起大落的经济形势或变动频繁的政策环境，会导致市场预期的不稳定，扰乱利率作为资金价格的合理定价，以及利率作为金融市场无形之手的作用效果，严重时会导致整个金融体系的紊乱，加剧经济的波动。
（作者系东方证券首席经济学家）