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联想控股的改制，几乎可以说是“谋划最早、成事最晚”，从1993年到201 2年，持续了整整20年。
相较于其他众多或成或败的国企改制案例，联想控股的改制起步虽早却并没有成为改制路上的先烈，成事虽晚却依然堪称国企改制中最透明的标杆。联想的整个改制得以成功，虽然不排除其中运气的因素，但依然可以看出柳传志的隐忍与谋略，以及对体制的洞察。
有恒产者有恒心，柳传志不仅在顶层控股公司层面推进改制，而且还将MBO模式推向下属各二级公司，以便以利益为纽带来落实他的“建班子、定战略、带队伍”思想。
联想控股于港交所提交IPO申请之后，柳传志在内部组织了一场“2015联想控股上市前员工沟通会”。会上，柳传志回顾说，联想成立至今做了三件具有格外意义的大事，其中之一便是联想的产权改制。
“联想是中国科学院20万元投资的一个企业，当时是l00%的国有资产。今天我们通过努力，形成了科学院占36%的股份，泛海占了20%，联想创业员工、核心管理层团队及骨干员工等加在一起占了其他的股份的公司。这个改革对我们非常重要，如果不做这个改革，我相信我没有那个动力，也没有那个能力去做这么长远的规划。”
联想改制从1993年启动到2012年落幕，持续长达20年时间，由此可见柳传志的隐忍，不仅丝毫不激进，甚至在稳重之中还渗透出非一般的保守。
不敢谈产权的年代
1984年11月1日，联想控股诞生于中科院计算技术研究所一间20平方米的传达室。只是，当时企业名字还不叫联想，而是一个异常冗长而拗口的名称——中国科学院计算技术研究所新技术发展公司。
企业名称带有“中”字头，来头似乎不小，而且“婆婆”中科院还是国务院直属单位，但联想控股自诞生之日起就流淌着民营经济的血液。
1984、1985年的时候，当时的经济学家们给民营经济下了个定义，叫“四自”：自筹资金、自由组合、自主经营、自负盈亏，这里面最关键的一点是自筹资金。为什么叫自筹？因为那个年代，谁都没有钱，企业要想发展都得自筹资金。
柳传志曾回忆：“在联想的整个发展过程中，科学院只在创办之初投入了20万，之后再也没有追加过投资，但企业的发展不可能仅仅依靠20万，而缺口部分就得自己想办法。”
除此之外，联想的诞生本身也是计划之外的。虽然是中科院投入了20万元的股本金，但其并不处于当时国家生产计划调度体系之内，无法获得国家配给的各项计划指标，不拥有计划内的进口配额，也没有计划内的外汇额度可使用。因而实际上在国家眼里，联想就是一个自生自灭的“野孩子”。
上世纪80年代后期，在中关村拥有很高知名度的新兴企业，远不止联想一家。比如，四通集团当时的影响力就在联想之上，四通集团当时的掌舵人万润南曾高调宣称其企业是民营企业。于是，1987-1988年，一个由经济学家组成的小组对四通进行考察，计划将四通作为股份制改造的一个典型，吴敬琏也是该小组的成员之一。但是囿于政策限制，这一方案最终搁浅。
与四通不同的是，在整个80年代，柳传志从不公开讨论企业的身份问题。“那个时候我们对此根本没有理会，只是忙着干自己的活，从来没有想过这方面的事情。”也正是四通事件的影响，柳传志立下了一条铁的规矩：“不做改革的牺牲者”。
分红权歪打正着的效果
1992年，邓小平南巡之后，春风再次吹遍大江南北，改革的号角重新吹响。第二年，四通也在香港联交所完成了IPO，并且公司员工获得了10%的股份。
受此激励，柳传志决定也要将公司股票上市。此时，那个冗长而又拗口的公司名称，已经变更为北京联想计算机新技术发展有限公司。不过，柳传志决心推动上市的并不是北京联想，而是下属子公司——香港联想。
在筹划香港联想上市的同时，柳传志也在酝酿着联想的产权改制事宜。他很清楚大环境已经变了，四通都完成上市了，而且员工也拿到部分股权了。
“到了1993年、1994年，国家的相关政策进一步放宽，联想也越做越好。那个时候，也开始思考所有权的问题，觉得这确实有些不合理，责任与压力都由经营者承担，利润则全部上交国家。因此，我们找了科学院的周光召院长，周院长是个非常开明的领导人，对此表示理解。他说，我们坚决支持员工持股的做法，也希望员工能拥有股份。”
但中科院只是股东，不能对此作出决定，决定权在当时的财政部和国有资产管理局手中。于是柳传志授意下属制作了一份“股份制改造的方案”提呈上级批复，该方案的核心在于将联想资产的55%归于国家，45%归于员工。
财政部和国资管理局的官员显然没有周光召那么好说话，改制方案遭到毫无商量地否决。
并不甘心的柳传志又转回头继续寻求周光召的支持，后者虽然没有处置企业股权的权力，但却拥有处置企业利润的权力。于是周光召想了一个变通的办法，就是把每年利润的35%奖励给联想的员工。于是联想员工团队获得了35%的分红权。
这个35%的比例，其实也是柳传志自己提出的，因为他觉得“30%太少，40%或50%又怕通不过，想了半天，最后还是觉得黄金分割最好，35%也就定了下来”。
随即，柳传志又对这35%的分红权进行了内部分配：1984年的开创者占有其中的35%，1986年之前加入的员工占有其中的25%，1986年以后加入的员工分享剩余的40%。
虽然做了内部分配，但这每年35%的利润分红并未逐一兑现给个人，而是统一托管起来，个人的数额只在账目上登记。其实，并不是柳传志不想发放到各个人手上，而是他有着隐隐的不安。
“在当时，国家无法想明白这件事，从我的角度来说，35%的奖励是理所应当，但在国家看来，奖励就等同于国有资产的流失，它并未弄懂怎样才更好。”这句话道出了柳传志当时内心的担忧，毕竟分红权只是中科院许可的，并无国资主管部门的批文。如果国资主管部门较真追究起此事来，一个“侵吞国资”的罪名足以令柳传志及团队无法翻身。 目睹了四通的波折，又刚刚遭遇股权改制提案的流产，柳传志在这类敏感的问题上始终保持着足够的谨慎性。在国家政策与制度处于转型中的时代，柳传志时刻都要考虑给自己留下足够的回旋余地，避免成为改革的牺牲者。
所以，对分红权进行“登记但不分配交割”的处置，成为了柳传志最保险的做法，国资主管部门如果日后不予认可，最多将这笔分红款原封不动地退还，而不至于被扣上“国有资产流失”的大帽子。
所幸，国资主管部门并未认定35%的利润分红属于违规，而这—35%的利润分红也持续了8年。“2001年，国家进一步明确同意我们进行股份制改造，由财政部决定，将联想按1997年时的净资产做了个评估，其中的35%打折后卖给员工，我们也就买了下来。”
之前因为不敢冒风险分配而积累了多年的分红款，恰好成为了购买股权的资金来源，联想的职工持股会因此而成为了持股35%的股东（图1）。也就是在2001年改制当年，企业名称由早前的北京联想计算机新技术发展有限公司几经变更后，最终易名为联想控股。目前披露的招股书显示，2001年公司改制时，职工持股会持股35%对应的出资额是2.31亿元，但职工持股会实际支付了多少金额购买这部分出资额，并无披露。
联想的改制，从分红权过度到股权，似乎是很英明的一步棋。但事后复盘来看，这一切与“英明”其实没啥关系。分红权不过是柳传志不得已的妥协办法，而积累起的购买股权的分红款实际也是因为柳传志对体制保持足够警惕的一种自保行为。所以柳传志自称，“我也是歪打正着”。
泛海控股的跳板作用
2001年改制之后，联想控股的股权结构连续多年未再发生变化。直到2009年9月，一条新闻占据各大媒体醒目的位置：中国科学院国有资产经营有限责任公司（简称“国科控股”）通过北京产权交易所公开挂牌，以27.55亿元的价格，将联想控股29%的股份转让给卢志强所控制的泛海控股。
这自然是柳传志从中运作的结果。他希望把联想控股打造成具有标杆意义的现代企业，既不能让企业的产权结构停留在国有控股的状态，也不能随便引入一个民营股东，以免因股东理念分歧、内讧而打乱了柳氏的所有战略安排。
泛海控股拿下联想控股29%的股权，价格究竟公允与否呢？因为当时的交易并未披露联想控股的资产、利润情况，所以外界也就无从判断。后来威远生化（600803）于2012年4月17日公告披露了联想控股的历史财务信息，其2008年末的净资产为139.49亿元，年度净利润为4.83亿元。如果按此口径来计算，中科院出让给泛海控股的29%联想控股股权，作价27.55亿元，相当于市净率0.68倍，市盈率19.67倍。
中科院与泛海控股之间的交易，从市盈率标准来衡量，交易价格算是正常，而从市净率角度来衡量，则资产有贱卖的嫌疑。特别是，国有资产的出售，通常都是以净资产口径为衡量标准，而不是以盈利能力口径为衡量标准。一家净资产139.49亿元的企业，29%的股权对应的净资产为40.45亿元，但却只卖了27.55亿元。
当然，相关方都可以解释，这是通过正常的公开挂牌完成的交易，所以成交价也就是公允的市场价格，不存在国资被贱卖的情况。但国资股权交易中所谓的招拍挂，其中不乏一些众所周知的潜规则，比如，通过苛刻的竞拍条件约束来锁定内定的摘牌者，最终基本按照双方事先商量好的底价成交。
交易完成之后，联想控股的产权性质实现了质的跨越，由国资绝对控股变成了民资股东占优，股权结构为：国科控股占股36%，职工持股会占股35%，泛海控股占股29%（图2）。
完成民营化改造之后，联想控股的整体上市计划便提上了议事日程。此时要解决的是妨碍上市的职工持股会问题。根据中国证监会的规定，职工持股会不得作为上市公司的股东。虽然联想控股是计划在香港地区上市，但其是以境内注册企业的身份通过H股方式（而非离岸红筹方式）上市，所以同样在中国证监会管辖范围之内。
2011年2月，联想控股的职工持股会主体悄然变身为一家有限合伙企业——北京联持志远管理咨询中心（下称“联持志远”）。这次股东的变更并非通过股权转让来完成，而是通过联持志远吸收合并职工持股会的方式实现，职工持股会从此退出联想的历史舞台（图3）。之所以采取吸收合并的方式，主要目的在于避免股权转让所导致的巨额所得税税负。
接下来，柳传志决定将包括自己在内的几位管理层的个人持股份额，从集体持股平台转移至个人名下。一旦个人持股从集体平台转移至个人名下，变成个人的财产性所得，就需按个人所得征收所得税。于是，在分配给个人的过程中做了一个变通的处理：2011年12月20日，泛海控股以协议方式将其所持联想控股9.6%的股权，转让给柳传志、朱立南、陈绍鹏、唐旭东、宁旻等5位自然人；同时，联持志远通过协议方式向泛海控股转让其所持联想控股的9.5%（图4）。
通过泛海控股的中转，在形式上表现出来的是柳传志等人是从泛海控股手中买来的股份，而非从集体持股平台交割的股份，从而得以避免了所得税问题。
同时，联持志远还向黄少康转让了1.5%股权，交易价格不详。黄少康是目前联想控股自然人股东中唯一一位非管理层。黄少康，广东惠州人，百利宏投资控股有限公司董事长，此人与联想合作历史颇长，早在上世纪90年代就参与惠州联想电脑工业园项目，后又与联想投资（君联资本）有合作。
2012年2月20日，泛海控股以协议方式将其所持联想控股8.9%的股权，转让给联想控股的另一个员工持股平台——北京联恒永信投资中心（有限合伙），总对价为11.09亿元，该对价根据联想控股2011年第一季度净资产数额确定。
根据计算，泛海控股所转让的8.9%联想控股股权，原始持股成本为8.455亿元，两年多时间获得略高于30%的收益，年复合收益率还不到1.5%。泛海控股以这个价格转让给柳传志团队，完全称得上是友情价格。 以净资产口径转让股权，显然不像是两个商人之间的正常商业交易。某种程度而言，也算是卢志强对柳传志的投桃报李。当初泛海控股能够以低于净资产的价格拿下联想控股29%的股权，也是拜柳传志所赐。泛海控股日后要回售部分股权给柳传志团队，也许是当初从国科控股手中接盘股权时就已经议定好的。
泛海控股出让部分股权之后，联想控股成为一家民营股本占优且由柳传志团队实际控股（42.5%）的混合所有制企业（图5）。联想控股的股权结构也就此定格，直至其IPO。
二级公司的管理层持股
柳传志有个著名的管理三要素论断——建班子、定战略、带队伍，这也是其多年来经营思想的核心总结。实际上，无论是建班子还是带队伍，都离不开物质的激励。而联想的产权改革正是落实物质激励的关键手段。
“股权的有与没有是完全不一样的，为什么？经过股份的分配，年轻同事可以进入管理层，老同志也因此可以退居二线，公司也越做越好，创业元老中拥有一份、一份半股份的，一年就可以分到100万或200万利润。这样，大家才觉得没白干，这么多年的辛苦，终于有了一个盼头。如果不这样，你就难免屁股决定脑袋，在扩大了营业范围的同时加大费用，谁也分享不到公司发展带来的好处。”
众所周知，联想培养了众多少帅级的领头人——杨元庆、郭为、朱立南、赵令欢、陈国栋、陈绍鹏……当初，杨元庆与郭为在联想内部并驾齐驱之时，柳传志实在不愿从中二选一而让另一个离开，于是硬是从联想集团分拆出神州数码交给郭为。之后，为了给朱立南一个独立的平台，便有了后来的君联资本。
柳传志不仅在顶层控股公司层面推进改制，而且还将MBO模式推向下属各二级公司，以便以利益为纽带来落实他的“建班子、定战略、带队伍”思想。
杨元庆和郭为同为1989年加入联想的早期骨干，但在联想控股的股东名单中，无论是自然人股东还是两个有限合伙的员工持股平台中，皆无他们二者的名字。其实，并不是他们在原先的职工持股会中没有自己份额，而他们各自在联想集团及神州数码的MBO中实现了持股的转换。
2007年8月，神州数码在香港联交所发布公告称，由赛富投资基金、弘毅投资、IDG VC、KosalakiInvestments Limited四家联合购买联想控股和基金股东GA各自所持有的神州数码29.60%和13.34%股权，每股价格3.5港元。交易完成之后，联想控股在神州数码的持股比例从47.43%股份下降为17.83%。
其中，Kosalaki Investments Limited系郭为设立的持股公司，该公司受让的股份总数为8941.43万股，占比10.29%，按照3.5港元/股的价格，耗资约3.13亿港元。而该等收购的资金来源，即为郭为原先在职工持股会中的份额。完成此收购之后，郭为成为神州数码的第三大股东及最大个人股东，其在联想控股的职工持股会中不再持有任何份额。
2011年6月，杨元庆通过Sureinvest HoldingsLimited公司，以3.95港元每股的价格，从联想控股购得7.97亿股联想集团股票，总耗资31.48亿港元。上述交易完成之后，联想控股的持股比例从42.82%下降至34.82%，仍为单一最大股东，而杨元庆的持股比例从0.7%上升至8.7%，晋升为第二大股东及最大个人股东。
该等收购的资金来源，系杨元庆原先在职工持股会中的份额。完成此收购之后，杨元庆在联想控股的职工持股会中也不再持有任何份额。
不仅杨元庆及郭为，联想控股在进行多元化扩张中，不同二级公司的掌舵人都获得了比例不等的股权（表1）。这些掌舵人既有联想内部培养的，也有因业务被收购而进入联想系的。
联想控股所收购的新业务，既有民营企业也有国有企业。所收购的民营企业，其元创始人自然还保留有一部分股权，比如，拉卡拉的孙陶然、神州租车的陆正耀、拜博口腔的黎昌仁等。
联想控股所收购的国有企业，也同样给与了原职业经理人股权。比如，联想控股从合肥国资手中收购了合肥市创新融资担保有限公司、合肥市国正小额贷款有限公司、安徽省金丰典当有限公司的全部股权之后，将该等公司组建了正奇金融。而该等公司的创办者俞能宏，也由政府官员、国企高管变身成了联想系麾下的职业经理人。在正奇金融的股权结构中，联想控股持股92%，俞能宏团队持股8%。
联想控股目前几乎对每块不同的业务都设立了独立的二级控股公司，按照柳传志的设想，这些二级公司成熟之后都要独立上市，而这些二级公司掌舵者持有的股权也将为其各自的MBO埋下伏笔。
相较于其他众多或成或败的国企改制案例，联想控股的改制起步虽早却并没有成为改制路上的先烈，成事虽晚却依然堪称国企改制中最透明的标杆。联想的整个改制得以成功，虽然不排除其中运气的因素，但依然可以看出柳传志的隐忍与谋略，以及对体制的洞察。
有恒产者有恒心，柳传志不仅在顶层控股公司层面推进改制，而且还将MBO模式推向下属各二级公司，以便以利益为纽带来落实他的“建班子、定战略、带队伍”思想。
联想控股于港交所提交IPO申请之后，柳传志在内部组织了一场“2015联想控股上市前员工沟通会”。会上，柳传志回顾说，联想成立至今做了三件具有格外意义的大事，其中之一便是联想的产权改制。
“联想是中国科学院20万元投资的一个企业，当时是l00%的国有资产。今天我们通过努力，形成了科学院占36%的股份，泛海占了20%，联想创业员工、核心管理层团队及骨干员工等加在一起占了其他的股份的公司。这个改革对我们非常重要，如果不做这个改革，我相信我没有那个动力，也没有那个能力去做这么长远的规划。”
联想改制从1993年启动到2012年落幕，持续长达20年时间，由此可见柳传志的隐忍，不仅丝毫不激进，甚至在稳重之中还渗透出非一般的保守。
不敢谈产权的年代
1984年11月1日，联想控股诞生于中科院计算技术研究所一间20平方米的传达室。只是，当时企业名字还不叫联想，而是一个异常冗长而拗口的名称——中国科学院计算技术研究所新技术发展公司。
企业名称带有“中”字头，来头似乎不小，而且“婆婆”中科院还是国务院直属单位，但联想控股自诞生之日起就流淌着民营经济的血液。
1984、1985年的时候，当时的经济学家们给民营经济下了个定义，叫“四自”：自筹资金、自由组合、自主经营、自负盈亏，这里面最关键的一点是自筹资金。为什么叫自筹？因为那个年代，谁都没有钱，企业要想发展都得自筹资金。
柳传志曾回忆：“在联想的整个发展过程中，科学院只在创办之初投入了20万，之后再也没有追加过投资，但企业的发展不可能仅仅依靠20万，而缺口部分就得自己想办法。”
除此之外，联想的诞生本身也是计划之外的。虽然是中科院投入了20万元的股本金，但其并不处于当时国家生产计划调度体系之内，无法获得国家配给的各项计划指标，不拥有计划内的进口配额，也没有计划内的外汇额度可使用。因而实际上在国家眼里，联想就是一个自生自灭的“野孩子”。
上世纪80年代后期，在中关村拥有很高知名度的新兴企业，远不止联想一家。比如，四通集团当时的影响力就在联想之上，四通集团当时的掌舵人万润南曾高调宣称其企业是民营企业。于是，1987-1988年，一个由经济学家组成的小组对四通进行考察，计划将四通作为股份制改造的一个典型，吴敬琏也是该小组的成员之一。但是囿于政策限制，这一方案最终搁浅。
与四通不同的是，在整个80年代，柳传志从不公开讨论企业的身份问题。“那个时候我们对此根本没有理会，只是忙着干自己的活，从来没有想过这方面的事情。”也正是四通事件的影响，柳传志立下了一条铁的规矩：“不做改革的牺牲者”。
分红权歪打正着的效果
1992年，邓小平南巡之后，春风再次吹遍大江南北，改革的号角重新吹响。第二年，四通也在香港联交所完成了IPO，并且公司员工获得了10%的股份。
受此激励，柳传志决定也要将公司股票上市。此时，那个冗长而又拗口的公司名称，已经变更为北京联想计算机新技术发展有限公司。不过，柳传志决心推动上市的并不是北京联想，而是下属子公司——香港联想。
在筹划香港联想上市的同时，柳传志也在酝酿着联想的产权改制事宜。他很清楚大环境已经变了，四通都完成上市了，而且员工也拿到部分股权了。
“到了1993年、1994年，国家的相关政策进一步放宽，联想也越做越好。那个时候，也开始思考所有权的问题，觉得这确实有些不合理，责任与压力都由经营者承担，利润则全部上交国家。因此，我们找了科学院的周光召院长，周院长是个非常开明的领导人，对此表示理解。他说，我们坚决支持员工持股的做法，也希望员工能拥有股份。”
但中科院只是股东，不能对此作出决定，决定权在当时的财政部和国有资产管理局手中。于是柳传志授意下属制作了一份“股份制改造的方案”提呈上级批复，该方案的核心在于将联想资产的55%归于国家，45%归于员工。
财政部和国资管理局的官员显然没有周光召那么好说话，改制方案遭到毫无商量地否决。
并不甘心的柳传志又转回头继续寻求周光召的支持，后者虽然没有处置企业股权的权力，但却拥有处置企业利润的权力。于是周光召想了一个变通的办法，就是把每年利润的35%奖励给联想的员工。于是联想员工团队获得了35%的分红权。
这个35%的比例，其实也是柳传志自己提出的，因为他觉得“30%太少，40%或50%又怕通不过，想了半天，最后还是觉得黄金分割最好，35%也就定了下来”。
随即，柳传志又对这35%的分红权进行了内部分配：1984年的开创者占有其中的35%，1986年之前加入的员工占有其中的25%，1986年以后加入的员工分享剩余的40%。
虽然做了内部分配，但这每年35%的利润分红并未逐一兑现给个人，而是统一托管起来，个人的数额只在账目上登记。其实，并不是柳传志不想发放到各个人手上，而是他有着隐隐的不安。
“在当时，国家无法想明白这件事，从我的角度来说，35%的奖励是理所应当，但在国家看来，奖励就等同于国有资产的流失，它并未弄懂怎样才更好。”这句话道出了柳传志当时内心的担忧，毕竟分红权只是中科院许可的，并无国资主管部门的批文。如果国资主管部门较真追究起此事来，一个“侵吞国资”的罪名足以令柳传志及团队无法翻身。 目睹了四通的波折，又刚刚遭遇股权改制提案的流产，柳传志在这类敏感的问题上始终保持着足够的谨慎性。在国家政策与制度处于转型中的时代，柳传志时刻都要考虑给自己留下足够的回旋余地，避免成为改革的牺牲者。
所以，对分红权进行“登记但不分配交割”的处置，成为了柳传志最保险的做法，国资主管部门如果日后不予认可，最多将这笔分红款原封不动地退还，而不至于被扣上“国有资产流失”的大帽子。
所幸，国资主管部门并未认定35%的利润分红属于违规，而这—35%的利润分红也持续了8年。“2001年，国家进一步明确同意我们进行股份制改造，由财政部决定，将联想按1997年时的净资产做了个评估，其中的35%打折后卖给员工，我们也就买了下来。”
之前因为不敢冒风险分配而积累了多年的分红款，恰好成为了购买股权的资金来源，联想的职工持股会因此而成为了持股35%的股东（图1）。也就是在2001年改制当年，企业名称由早前的北京联想计算机新技术发展有限公司几经变更后，最终易名为联想控股。目前披露的招股书显示，2001年公司改制时，职工持股会持股35%对应的出资额是2.31亿元，但职工持股会实际支付了多少金额购买这部分出资额，并无披露。
联想的改制，从分红权过度到股权，似乎是很英明的一步棋。但事后复盘来看，这一切与“英明”其实没啥关系。分红权不过是柳传志不得已的妥协办法，而积累起的购买股权的分红款实际也是因为柳传志对体制保持足够警惕的一种自保行为。所以柳传志自称，“我也是歪打正着”。
泛海控股的跳板作用
2001年改制之后，联想控股的股权结构连续多年未再发生变化。直到2009年9月，一条新闻占据各大媒体醒目的位置：中国科学院国有资产经营有限责任公司（简称“国科控股”）通过北京产权交易所公开挂牌，以27.55亿元的价格，将联想控股29%的股份转让给卢志强所控制的泛海控股。
这自然是柳传志从中运作的结果。他希望把联想控股打造成具有标杆意义的现代企业，既不能让企业的产权结构停留在国有控股的状态，也不能随便引入一个民营股东，以免因股东理念分歧、内讧而打乱了柳氏的所有战略安排。
泛海控股拿下联想控股29%的股权，价格究竟公允与否呢？因为当时的交易并未披露联想控股的资产、利润情况，所以外界也就无从判断。后来威远生化（600803）于2012年4月17日公告披露了联想控股的历史财务信息，其2008年末的净资产为139.49亿元，年度净利润为4.83亿元。如果按此口径来计算，中科院出让给泛海控股的29%联想控股股权，作价27.55亿元，相当于市净率0.68倍，市盈率19.67倍。
中科院与泛海控股之间的交易，从市盈率标准来衡量，交易价格算是正常，而从市净率角度来衡量，则资产有贱卖的嫌疑。特别是，国有资产的出售，通常都是以净资产口径为衡量标准，而不是以盈利能力口径为衡量标准。一家净资产139.49亿元的企业，29%的股权对应的净资产为40.45亿元，但却只卖了27.55亿元。
当然，相关方都可以解释，这是通过正常的公开挂牌完成的交易，所以成交价也就是公允的市场价格，不存在国资被贱卖的情况。但国资股权交易中所谓的招拍挂，其中不乏一些众所周知的潜规则，比如，通过苛刻的竞拍条件约束来锁定内定的摘牌者，最终基本按照双方事先商量好的底价成交。
交易完成之后，联想控股的产权性质实现了质的跨越，由国资绝对控股变成了民资股东占优，股权结构为：国科控股占股36%，职工持股会占股35%，泛海控股占股29%（图2）。
完成民营化改造之后，联想控股的整体上市计划便提上了议事日程。此时要解决的是妨碍上市的职工持股会问题。根据中国证监会的规定，职工持股会不得作为上市公司的股东。虽然联想控股是计划在香港地区上市，但其是以境内注册企业的身份通过H股方式（而非离岸红筹方式）上市，所以同样在中国证监会管辖范围之内。
2011年2月，联想控股的职工持股会主体悄然变身为一家有限合伙企业——北京联持志远管理咨询中心（下称“联持志远”）。这次股东的变更并非通过股权转让来完成，而是通过联持志远吸收合并职工持股会的方式实现，职工持股会从此退出联想的历史舞台（图3）。之所以采取吸收合并的方式，主要目的在于避免股权转让所导致的巨额所得税税负。
接下来，柳传志决定将包括自己在内的几位管理层的个人持股份额，从集体持股平台转移至个人名下。一旦个人持股从集体平台转移至个人名下，变成个人的财产性所得，就需按个人所得征收所得税。于是，在分配给个人的过程中做了一个变通的处理：2011年12月20日，泛海控股以协议方式将其所持联想控股9.6%的股权，转让给柳传志、朱立南、陈绍鹏、唐旭东、宁旻等5位自然人；同时，联持志远通过协议方式向泛海控股转让其所持联想控股的9.5%（图4）。
通过泛海控股的中转，在形式上表现出来的是柳传志等人是从泛海控股手中买来的股份，而非从集体持股平台交割的股份，从而得以避免了所得税问题。
同时，联持志远还向黄少康转让了1.5%股权，交易价格不详。黄少康是目前联想控股自然人股东中唯一一位非管理层。黄少康，广东惠州人，百利宏投资控股有限公司董事长，此人与联想合作历史颇长，早在上世纪90年代就参与惠州联想电脑工业园项目，后又与联想投资（君联资本）有合作。
2012年2月20日，泛海控股以协议方式将其所持联想控股8.9%的股权，转让给联想控股的另一个员工持股平台——北京联恒永信投资中心（有限合伙），总对价为11.09亿元，该对价根据联想控股2011年第一季度净资产数额确定。
根据计算，泛海控股所转让的8.9%联想控股股权，原始持股成本为8.455亿元，两年多时间获得略高于30%的收益，年复合收益率还不到1.5%。泛海控股以这个价格转让给柳传志团队，完全称得上是友情价格。 以净资产口径转让股权，显然不像是两个商人之间的正常商业交易。某种程度而言，也算是卢志强对柳传志的投桃报李。当初泛海控股能够以低于净资产的价格拿下联想控股29%的股权，也是拜柳传志所赐。泛海控股日后要回售部分股权给柳传志团队，也许是当初从国科控股手中接盘股权时就已经议定好的。
泛海控股出让部分股权之后，联想控股成为一家民营股本占优且由柳传志团队实际控股（42.5%）的混合所有制企业（图5）。联想控股的股权结构也就此定格，直至其IPO。
二级公司的管理层持股
柳传志有个著名的管理三要素论断——建班子、定战略、带队伍，这也是其多年来经营思想的核心总结。实际上，无论是建班子还是带队伍，都离不开物质的激励。而联想的产权改革正是落实物质激励的关键手段。
“股权的有与没有是完全不一样的，为什么？经过股份的分配，年轻同事可以进入管理层，老同志也因此可以退居二线，公司也越做越好，创业元老中拥有一份、一份半股份的，一年就可以分到100万或200万利润。这样，大家才觉得没白干，这么多年的辛苦，终于有了一个盼头。如果不这样，你就难免屁股决定脑袋，在扩大了营业范围的同时加大费用，谁也分享不到公司发展带来的好处。”
众所周知，联想培养了众多少帅级的领头人——杨元庆、郭为、朱立南、赵令欢、陈国栋、陈绍鹏……当初，杨元庆与郭为在联想内部并驾齐驱之时，柳传志实在不愿从中二选一而让另一个离开，于是硬是从联想集团分拆出神州数码交给郭为。之后，为了给朱立南一个独立的平台，便有了后来的君联资本。
柳传志不仅在顶层控股公司层面推进改制，而且还将MBO模式推向下属各二级公司，以便以利益为纽带来落实他的“建班子、定战略、带队伍”思想。
杨元庆和郭为同为1989年加入联想的早期骨干，但在联想控股的股东名单中，无论是自然人股东还是两个有限合伙的员工持股平台中，皆无他们二者的名字。其实，并不是他们在原先的职工持股会中没有自己份额，而他们各自在联想集团及神州数码的MBO中实现了持股的转换。
2007年8月，神州数码在香港联交所发布公告称，由赛富投资基金、弘毅投资、IDG VC、KosalakiInvestments Limited四家联合购买联想控股和基金股东GA各自所持有的神州数码29.60%和13.34%股权，每股价格3.5港元。交易完成之后，联想控股在神州数码的持股比例从47.43%股份下降为17.83%。
其中，Kosalaki Investments Limited系郭为设立的持股公司，该公司受让的股份总数为8941.43万股，占比10.29%，按照3.5港元/股的价格，耗资约3.13亿港元。而该等收购的资金来源，即为郭为原先在职工持股会中的份额。完成此收购之后，郭为成为神州数码的第三大股东及最大个人股东，其在联想控股的职工持股会中不再持有任何份额。
2011年6月，杨元庆通过Sureinvest HoldingsLimited公司，以3.95港元每股的价格，从联想控股购得7.97亿股联想集团股票，总耗资31.48亿港元。上述交易完成之后，联想控股的持股比例从42.82%下降至34.82%，仍为单一最大股东，而杨元庆的持股比例从0.7%上升至8.7%，晋升为第二大股东及最大个人股东。
该等收购的资金来源，系杨元庆原先在职工持股会中的份额。完成此收购之后，杨元庆在联想控股的职工持股会中也不再持有任何份额。
不仅杨元庆及郭为，联想控股在进行多元化扩张中，不同二级公司的掌舵人都获得了比例不等的股权（表1）。这些掌舵人既有联想内部培养的，也有因业务被收购而进入联想系的。
联想控股所收购的新业务，既有民营企业也有国有企业。所收购的民营企业，其元创始人自然还保留有一部分股权，比如，拉卡拉的孙陶然、神州租车的陆正耀、拜博口腔的黎昌仁等。
联想控股所收购的国有企业，也同样给与了原职业经理人股权。比如，联想控股从合肥国资手中收购了合肥市创新融资担保有限公司、合肥市国正小额贷款有限公司、安徽省金丰典当有限公司的全部股权之后，将该等公司组建了正奇金融。而该等公司的创办者俞能宏，也由政府官员、国企高管变身成了联想系麾下的职业经理人。在正奇金融的股权结构中，联想控股持股92%，俞能宏团队持股8%。
联想控股目前几乎对每块不同的业务都设立了独立的二级控股公司，按照柳传志的设想，这些二级公司成熟之后都要独立上市，而这些二级公司掌舵者持有的股权也将为其各自的MBO埋下伏笔。