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[摘要] MBO是我国近年来风行企业界的一个问题，它关系到我国企业发展的一项制度性选择。要从我国国情出发，对MBO舍存并取，适应我国企业的制度建设。
[关键词] MBO； 企业改革
[中图分类号] F271 [文献标识码] A [文章编号]1007-1962（2006）14-0024-02
MBO是英文ManagementBuy-out的缩写，通常译为管理层收购、管理者收购或管理层融资收购。它是美国20世纪70年代兼并浪潮中在传购并购理论基础上发展起来的一种新型融资式并购方式。在我国，MBO的兴起取决于经济环境，国有企业的国有股减持以及“抓大放小”政策为MBO提供了一个良好的经济背景和发展契机。故此，近年来，作为资本运作的一个重要手段，MBO正在中国悄然兴起，逐步形成一股热潮。
一、中国企业实施MBO的利弊分析
（一）有利之处。
首先，MBO提供了这样一种机制：一方面可以明晰企业产权，使经理人拥有企业一定的控制权和承担风险的责任，实现企业家的激励最大化，以最有效率的投入推动企业发展；另一方面可以使那些资产负担过重的企业通过分离、分拆或剥离缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支部分，得以集中资源发展核心业务，或者转移经营重点，转入较高盈利预期和发展潜力较大的行业，提高公司的核心竞争能力。
其次，实行股权激励，培育中国企业家阶层。MBO独特的价值在于，它从产权层面为人力资本实现价值找到了出路。从企业价值创造来讲，人力资本的价值越高，货币资本就会趋弱，博弈关系就会失衡，必然出现信息不对称、利益机制不统一的问题。实施MBO在理论上可以解决这两者之间的矛盾，使货币资本和人力资本某种程度上合二为一，实现所有权和索取权合二为一，调动经营管理者的积极性，有助于培养和壮大中国的企业家阶层。
再次，所有权与经营权的结合提供了一种风险共担机制，有助于提高企业经营效率。所有权和经营权的统一，使企业的经营绩效与管理者的报酬直接相关，管理者只有充分发挥自己的才能，改善企业的市场表现，提高绩效，才有可能实现个人利益的最大化。在剩余价值收益权的激励下，管理层必然提高资本使用效益，优化资源配置。并且通过MBO，集中了公司控制权，减少了时滞，使决策过程更有效率。
又次，通过在收购中剥离不良资产，充实企业现金流等方式来优化企业内部结构，实现投资结构的战略调整。通过实施MBO，集中优势资源，深入拓展核心业务。同时，子公司和业务的顺利退出，还能产生大量的现金流量，为企业的战略发展提供财力，减少对外部融资的依赖。
此外，MBO还为国有股退出或减持提供了一种通道。
（二）不利之处。
第一，MBO的实质在某种程度上是对现代企业制度的背离。MBO解决产权不明晰的做法，实际上意味着企业所有权与经营权的统一，这与现代企业制度两权分离的做法是矛盾的。现代产权理论认为，企业所有者之所以采用委托代理方式来管理企业，是因为这种制度安排可以大大减少企业的交易成本，对委托人来讲，只有当交易成本的减少大于或等于代理成本时，代理成本的存在才是合理的。而变成企业所有者的经理层继续直接经营企业，虽可以减少代理成本，但却增加了其他交易成本。
第二，在一定程度上存在国有资产流失的风险。不少学者认为，MBO“空手套白狼”的手段是导致国有资产流失的重要原因，自然会造成大量国有资产流失。一方面，MBO企业出现收购价格缺乏定价依据，定价大多围绕每股净资产由管理层与政府以协议方式来确定。但我国目前没有引入市场化的价格竞争机制，就很难保证价格是合适的。另一方面，也存在巨额收购资金来源不明，经理层还款计划不完备等问题。此外，在国有企业改革重组过程中国有资产的产权交易方式难以规范，产权交易程序不够透明。
第三，MBO融资环节中存在较大风险。MBO在西方国家源自杠杆收购，一般是债权融资和股权融资的组合，由战略投资者提供融资，通常融资比例超过80％，形成高财务杠杆的资本结构。在发展初期，主要得到商业银行和保险公司的支持。在我国，按规定，商业银行不得用贷款从事股本权益性投资，企业间禁止资金拆借，发行垃圾债券等证券化方式尚不可行，MBO的资金来源受到诸多限制。在相关法规制度和公司治理结构不健全的情况下，可能引致管理层的行为扭曲，利用公司的资信进行融资，把MBO融资信用风险转嫁给全体股东。
第四，缺乏有效的监管体系和法律环境。在我国，对MBO的监管体系很不完善，仓促地大规模推进MBO的最终结果是公平与效率的双重损失。国家有关管理者持股虽颁布了有关条款，但内容粗糙，在许多细则上法律依据不够充分。我国企业家尚未完全走上职业化的道路，许多国企管理者还都是由上级主管部门指派，这样的经理层在企业实施MBO后，能否给企业带来效益也令人生疑。并且，MBO应该是一个透明的、市场化的操作过程，就目前大多数国内MBO的实施大多由企业及所在地政府自发完成的产权制度改革，其公正性值得怀疑。
二、MBO的发展趋势
上述分析表明，MBO在明确产权、强化激励、降低代理成本、改善企业经营状况等方面对企业管理具有积极作用，因而一度成为流行于欧美国家的企业收购方式。而我国的产权制度不同于西方的产权制度，这就决定了中国实行MBO的动因和特点不同于西方。中国企业实施MBO利弊并存，但不能因噎废食。中国国情的特殊性，决定了建立中国特色的企业制度的复合性，即不能采取单一路线系统，而应当是多种路线的并存和互补，互相配合，互相补充。MBO只不过是一种资本运作的工具，是一种企业管理方式上的变革和创新，收购是手段，整合是关键，促进企业发展才是根本目的。近年来我国企业制度的一系列探索，展现了我国企业制度改革和发展的成效。因此，关键在于要弄清什么样的企业适宜MBO，在什么条件下实行MBO，怎么推进和完善MBO的制度建设。
第一，“限大放小”是国有企业实施MBO的基本趋势。国有企业尤其是国有大中型企业实行MBO几经反复。2005年12月，国资委出台了《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，提出“严格控制企业管理层通过增资扩股持股”。尽管对大型国企管理层持股有所松动，但态度依然谨慎，而且规定“管理层的持股总量不得达到控股或相对控股数量”。无法控股，本质上还不能算是企业MBO。近年尽管政策有所变化，但这些规定最终要符合一个隐藏条件，即加强国有经济的控制力的战略导向不允许大型国有企业大规模实施MBO。中小企业在明确出资人、明确产权和负责机构，在规范中改革和尝试MBO则是政策所允许的，也有助于帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出，有助于中小企业形成良性的企业激励机制，为国企改革探寻新的出路。
第二，民营企业MBO是未来的亮点。随着国内经济的快速发展，许多民营企业也暴露出了越来越多的产权不明晰的问题。突破产权制度的桎梏已成为民营企业加快发展的现实基础。而MBO就是一种可以考虑的改革模式。就我国目前的政策、法律环境而言，MBO更多地适合民营企业以及其他所有制类型的企业改制。从美的、四通高科等企业的MBO过程看，民营和集体企业相对较容易成功，其中的主要原因在于这两类企业实施MBO不需要经过政府的层层审批。对后者而言，只要当地政府比较支持，问题就不大。因此，MBO有助于解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍。
第三，建立和完善MBO机制是核心环节。“转移资产”和“压低收购价格”成为国企在MBO过程中广受攻击的缘由，但是，不能把MBO和侵占企业资源划上等号，关键还是在于规范MBO的全程监管程序，实施规范收购。（1）规范信息披露。在MBO操作时至少应对管理层收购原因、收购价格的确定依据、收购资金的来源、股东持股变化、还款计划等进行详细披露，以便加强对公司的内外部监督。（2）提高过程透明度。要加大监督稽核和新闻媒体的介入力度，增强过程透明度，确保公平交易。应扩大MBO参与者的范围，使MBO以内部管理层为主向内外协同转变，从而有利于在并购完成后形成有效的内部治理结构。对变相廉价出售国有资产并造成流失者，要根据情节予以严厉处罚。（3）进行事后监督。实施MBO后，管理层一旦拥有绝对控股权，对企业控制权过大，从而使原先国有股“一股独大”转变为新的管理层“一股独大”，容易产生企业内部人控制，通过各种手段侵害中小股东等外部人的利益。因此，当MBO完成后，目标公司要加强法人治理结构建设，宏观外部环境也要通过完善法规政策和形成有效的市场监管来防止可能出现的新的“道德风险”。
(作者单位：中共福建省委党校)
责任编辑 刘学侠
[关键词] MBO； 企业改革
[中图分类号] F271 [文献标识码] A [文章编号]1007-1962（2006）14-0024-02
MBO是英文ManagementBuy-out的缩写，通常译为管理层收购、管理者收购或管理层融资收购。它是美国20世纪70年代兼并浪潮中在传购并购理论基础上发展起来的一种新型融资式并购方式。在我国，MBO的兴起取决于经济环境，国有企业的国有股减持以及“抓大放小”政策为MBO提供了一个良好的经济背景和发展契机。故此，近年来，作为资本运作的一个重要手段，MBO正在中国悄然兴起，逐步形成一股热潮。
一、中国企业实施MBO的利弊分析
（一）有利之处。
首先，MBO提供了这样一种机制：一方面可以明晰企业产权，使经理人拥有企业一定的控制权和承担风险的责任，实现企业家的激励最大化，以最有效率的投入推动企业发展；另一方面可以使那些资产负担过重的企业通过分离、分拆或剥离缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支部分，得以集中资源发展核心业务，或者转移经营重点，转入较高盈利预期和发展潜力较大的行业，提高公司的核心竞争能力。
其次，实行股权激励，培育中国企业家阶层。MBO独特的价值在于，它从产权层面为人力资本实现价值找到了出路。从企业价值创造来讲，人力资本的价值越高，货币资本就会趋弱，博弈关系就会失衡，必然出现信息不对称、利益机制不统一的问题。实施MBO在理论上可以解决这两者之间的矛盾，使货币资本和人力资本某种程度上合二为一，实现所有权和索取权合二为一，调动经营管理者的积极性，有助于培养和壮大中国的企业家阶层。
再次，所有权与经营权的结合提供了一种风险共担机制，有助于提高企业经营效率。所有权和经营权的统一，使企业的经营绩效与管理者的报酬直接相关，管理者只有充分发挥自己的才能，改善企业的市场表现，提高绩效，才有可能实现个人利益的最大化。在剩余价值收益权的激励下，管理层必然提高资本使用效益，优化资源配置。并且通过MBO，集中了公司控制权，减少了时滞，使决策过程更有效率。
又次，通过在收购中剥离不良资产，充实企业现金流等方式来优化企业内部结构，实现投资结构的战略调整。通过实施MBO，集中优势资源，深入拓展核心业务。同时，子公司和业务的顺利退出，还能产生大量的现金流量，为企业的战略发展提供财力，减少对外部融资的依赖。
此外，MBO还为国有股退出或减持提供了一种通道。
（二）不利之处。
第一，MBO的实质在某种程度上是对现代企业制度的背离。MBO解决产权不明晰的做法，实际上意味着企业所有权与经营权的统一，这与现代企业制度两权分离的做法是矛盾的。现代产权理论认为，企业所有者之所以采用委托代理方式来管理企业，是因为这种制度安排可以大大减少企业的交易成本，对委托人来讲，只有当交易成本的减少大于或等于代理成本时，代理成本的存在才是合理的。而变成企业所有者的经理层继续直接经营企业，虽可以减少代理成本，但却增加了其他交易成本。
第二，在一定程度上存在国有资产流失的风险。不少学者认为，MBO“空手套白狼”的手段是导致国有资产流失的重要原因，自然会造成大量国有资产流失。一方面，MBO企业出现收购价格缺乏定价依据，定价大多围绕每股净资产由管理层与政府以协议方式来确定。但我国目前没有引入市场化的价格竞争机制，就很难保证价格是合适的。另一方面，也存在巨额收购资金来源不明，经理层还款计划不完备等问题。此外，在国有企业改革重组过程中国有资产的产权交易方式难以规范，产权交易程序不够透明。
第三，MBO融资环节中存在较大风险。MBO在西方国家源自杠杆收购，一般是债权融资和股权融资的组合，由战略投资者提供融资，通常融资比例超过80％，形成高财务杠杆的资本结构。在发展初期，主要得到商业银行和保险公司的支持。在我国，按规定，商业银行不得用贷款从事股本权益性投资，企业间禁止资金拆借，发行垃圾债券等证券化方式尚不可行，MBO的资金来源受到诸多限制。在相关法规制度和公司治理结构不健全的情况下，可能引致管理层的行为扭曲，利用公司的资信进行融资，把MBO融资信用风险转嫁给全体股东。
第四，缺乏有效的监管体系和法律环境。在我国，对MBO的监管体系很不完善，仓促地大规模推进MBO的最终结果是公平与效率的双重损失。国家有关管理者持股虽颁布了有关条款，但内容粗糙，在许多细则上法律依据不够充分。我国企业家尚未完全走上职业化的道路，许多国企管理者还都是由上级主管部门指派，这样的经理层在企业实施MBO后，能否给企业带来效益也令人生疑。并且，MBO应该是一个透明的、市场化的操作过程，就目前大多数国内MBO的实施大多由企业及所在地政府自发完成的产权制度改革，其公正性值得怀疑。
二、MBO的发展趋势
上述分析表明，MBO在明确产权、强化激励、降低代理成本、改善企业经营状况等方面对企业管理具有积极作用，因而一度成为流行于欧美国家的企业收购方式。而我国的产权制度不同于西方的产权制度，这就决定了中国实行MBO的动因和特点不同于西方。中国企业实施MBO利弊并存，但不能因噎废食。中国国情的特殊性，决定了建立中国特色的企业制度的复合性，即不能采取单一路线系统，而应当是多种路线的并存和互补，互相配合，互相补充。MBO只不过是一种资本运作的工具，是一种企业管理方式上的变革和创新，收购是手段，整合是关键，促进企业发展才是根本目的。近年来我国企业制度的一系列探索，展现了我国企业制度改革和发展的成效。因此，关键在于要弄清什么样的企业适宜MBO，在什么条件下实行MBO，怎么推进和完善MBO的制度建设。
第一，“限大放小”是国有企业实施MBO的基本趋势。国有企业尤其是国有大中型企业实行MBO几经反复。2005年12月，国资委出台了《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，提出“严格控制企业管理层通过增资扩股持股”。尽管对大型国企管理层持股有所松动，但态度依然谨慎，而且规定“管理层的持股总量不得达到控股或相对控股数量”。无法控股，本质上还不能算是企业MBO。近年尽管政策有所变化，但这些规定最终要符合一个隐藏条件，即加强国有经济的控制力的战略导向不允许大型国有企业大规模实施MBO。中小企业在明确出资人、明确产权和负责机构，在规范中改革和尝试MBO则是政策所允许的，也有助于帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出，有助于中小企业形成良性的企业激励机制，为国企改革探寻新的出路。
第二，民营企业MBO是未来的亮点。随着国内经济的快速发展，许多民营企业也暴露出了越来越多的产权不明晰的问题。突破产权制度的桎梏已成为民营企业加快发展的现实基础。而MBO就是一种可以考虑的改革模式。就我国目前的政策、法律环境而言，MBO更多地适合民营企业以及其他所有制类型的企业改制。从美的、四通高科等企业的MBO过程看，民营和集体企业相对较容易成功，其中的主要原因在于这两类企业实施MBO不需要经过政府的层层审批。对后者而言，只要当地政府比较支持，问题就不大。因此，MBO有助于解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍。
第三，建立和完善MBO机制是核心环节。“转移资产”和“压低收购价格”成为国企在MBO过程中广受攻击的缘由，但是，不能把MBO和侵占企业资源划上等号，关键还是在于规范MBO的全程监管程序，实施规范收购。（1）规范信息披露。在MBO操作时至少应对管理层收购原因、收购价格的确定依据、收购资金的来源、股东持股变化、还款计划等进行详细披露，以便加强对公司的内外部监督。（2）提高过程透明度。要加大监督稽核和新闻媒体的介入力度，增强过程透明度，确保公平交易。应扩大MBO参与者的范围，使MBO以内部管理层为主向内外协同转变，从而有利于在并购完成后形成有效的内部治理结构。对变相廉价出售国有资产并造成流失者，要根据情节予以严厉处罚。（3）进行事后监督。实施MBO后，管理层一旦拥有绝对控股权，对企业控制权过大，从而使原先国有股“一股独大”转变为新的管理层“一股独大”，容易产生企业内部人控制，通过各种手段侵害中小股东等外部人的利益。因此，当MBO完成后，目标公司要加强法人治理结构建设，宏观外部环境也要通过完善法规政策和形成有效的市场监管来防止可能出现的新的“道德风险”。
(作者单位：中共福建省委党校)
责任编辑 刘学侠