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摘要：通过运用协整检验和格兰杰因果检验对汇率制度改革后中国大陆、台湾、香港的股市与汇市关系的实证结果表明，中国大陆汇市与股市存在长期稳定的协整关系，短期相互影响明显：台湾汇市与股市只存在短期的相互效应；香港数据表明两者不存在因果关系，但方差分解显示股市变动对汇率波动有一定的冲击效应。
关键词：汇率；股价；协整关系；Granger因果检验
中图分类号：F830.92
文献标识码：A
文章编号：1003—7217(2009)05—0017—05
一、引言
汇率和股价同为两个主要金融市场的价格，其基础皆为实体经济，两者之间必然存在某种联系。汇率的波动可能引起股价的变动，反之亦然。
2005年是中国金融市场上具有里程碑意义的一年，相继实施的股权分置改革和汇率制度改革(简称“汇改”)，使中国进入“有管理的浮动汇率制”时代。此时台湾和香港的汇市和股市保持相对稳定的制度体系。台湾实施的是浮动汇率制，香港保持1983年以来锁定美元的联系汇率制。从整体看，中国大陆、台湾、香港对美元的依赖都很强，美元作为国际货币，不仅是一国商品进入国际市场的纽带，还传递着国际金融风险。台湾1989年由有管理的浮动汇率制到完全浮动汇率制，一定程度上就是迫于对美元的升值压力。现在的人民币承受着同样的困惑，2007年4月以来，源于美国的全球性金融危机爆发，国际金融风险加剧，特别是通过信心传递效应，各个金融子市场的联系更加密切。因此，深入研究我国大陆、台湾、香港的汇市与股市的关系，对于发现其内在传导机制，寻找当前汇市与股市剧烈变动的原因，防范金融风险，具有重要的理论与实践意义。
二、文献回顾
目前，主要有两种关于汇率与股价关系的理论：Dombuse和Fisher(1980)提出的关于汇率波动的流量导向模型(Flow—oriented Models)和由Branson(1983)、Frankel(1983)提出的股票导向模型(Stock—oriented Models)。前者认为存在由汇率到股价的单向因果关系；而后者认为存在由股价到汇率的单向因果关系。前者强调经常项目或贸易平衡，指出一国货币币值的变化会影响该国企业国际竞争力、贸易均衡以及真实产出，最终影响国内公司的现金流和股票价格。而股票导向模型则强调资本项目是动态汇率的主要决定因素，认为存在由股价到汇率的正向关系，强调资本账户交易的重要性。
20世纪90年代以来，国内外学者对两者关系的研究逐渐增多，但并没有得出一致的结论。Ab，dalla和Murinde(1997)运用单位根检验、向量自回归(Vector AutoRegression，简称VAR)、Granger因果关系检验及误差修正模型(Error Correction Mode，简称ECM)等多种计量方法，对印度、菲律宾等四国的外汇及股票市场的关系进行研究发现，除菲律宾以外存在从汇率到股价的单向正向因果关系。Hatemi—J和Roca(2005)通过对马来西亚、印度尼西亚、菲律宾和泰国四国的研究发现，在东南亚金融危机前，汇率与股票价格之间存在显著的关联性；但危机后，汇率与股价之间的关联性不再存在。Ming—Shiun Pan(2007)研究发现，在1997年金融危机之前的香港、日本、马来西亚、泰国等的汇率与股市间存在显著的因果关系，但在危机发生期间七国(或地区)的汇市与股市并不存在相关关系。张碧琼等(2002)运用自回归分布滞后模型(ARDL)实证分析得出人民币市场汇率和深沪股市的两个A股综合指数存在协整关系；纽约市场上美元兑日元的即期汇率对中国A股、H股等指数有着显著影响。黄涛等(2003)对台湾证券投资资本净流动和名义汇率季度数据进行实证分析，结果显示两者之间呈微弱的负相关关系，可以认为两者变动之间并没有必然的因果关系。陈雁云(2006)通过GARCH和EGARCH模型，得出人民币兑美元汇率与股价显著正相关关系。邓桑、吴朝军(2007)利用协整检验和因果检验的实证结果表明，汇率制度改革后中国股市与汇市存在长期稳定的协整关系，人民币升值是中国股市上扬的单向原因。张兵等(2008)通过对汇改后中国的数据研究发现，汇率和股价存在长期的协整关系；从长期看，上证指数受到汇率长期影响，符合流量导向模型；从短期看，股市和汇市存在交互影响，但汇率变化影响股指变动有时滞。
三、数据描述和实证研究
(一)数据描述
考虑到时间上的一致性和汇率制度的稳定性，采用2005年8月1日～2008年11月21日的上证指数(Shanghai Composite Index)、台湾加权指数(Taiwan Weighted Index)、香港恒生指数(Hang Seng Index)和人民币兑美元名义有效汇率、台币兑美元名义有效汇率、港币对美元名义有效汇率的日数据，为了消除数据的异方差性，同时将指数趋势转换为线性趋势，所有变量均采用对数形式，分别记为：LZ、TZ、HS、RMH、TH、GH。剔除其中空缺数据，总共分别有788组、789组、817组日数据。选择上证指数，是因为上证指数是中国股市最具有代表性的指数之一；选择名义有效汇率是因为虽然实际汇率考虑通货膨胀率，但市场并不能及时对其做出反应，而较易对名义汇率变化做出反应。数据来源于http：／／www.econsmts.com／index.him，计量软件使用的是Eviews 5。
(二)实证研究
1、单位根检验和协整检验
选用的股价指数和汇率都是时间序列数据，在进行协整和因果检验之前，必须先检验时间序列的平稳性(stationary)，即单位根检验。以下对原序列和一阶差分序列进行ADF检验，结果见表1。
由表1可知，在水平值序列，ADF检验值都接受了存在单位根的原假设，即为非平稳的时间序列；在进行一阶差分序列检验时，ADF检验值都在1％的显著性水平下拒绝了存在单位根的原假设，即原始数列都是I(1)过程，从而可以进行协整检验。
协整检验从检验对象上看，可以分为基于回归系数的Johanse协整检验和基于回归残差的协整检验。虽然由第二种方法得到的协整参数估计量具有强有效性和超一致性，但如果样本量有限的话，估计量是有偏的。因此，选用第一种检验方法，在VARModel中构造协整关系如下：
yt=A1yt-1+……+Apyt-p+BXt+εt (1)
其中，yt-1，yt-2，…，t-p都是代表非平稳的I(1) 变量；Xt是一个确定的d维的外生向量，代表趋势项、常数项等确定性项，反映各个中介变量对汇率和股票价格水平的影响；εt是k维扰动向量。协整检验结果如下表2。
从表2、表3可知，台湾、香港的数据显示两者间不存在长期的协整关系。但上证指数与人民币兑美元名义有效汇率在5％置信水平上拒绝了并不存在协整方程的原假设，接受了存在协整方程的原假设，协整关系式如下：
SZ=17.45351×RMH+0.004675×T (2)
其中，T表示趋势项，标准化的协整系数的符号显示两者之间存在着正向关系，且汇率每变动1％会引起股价的对数值正向变动17.5351％。
2、Granger因果关系检验
VAR模型可以用来分析变量之间的因果关系，但要求检验的各序列为平稳序列。本文各变量经过一阶差分处理后为平稳序列，可以进行Granger因果关系检验，检验结果见表4：
从表4可以看出，人民币名义有效汇率与上证指数互为因果关系，即RMH波动是sz变动的原因，SZ变动也是RMH波动的原因。台湾加权指数与汇率存在相互的Granger因果关系，TH波动是TZ变动的原因，TZ变动也是TH波动的原因。香港的数据显示，股指与汇率既不存在长期的协整关系，也不存在短期的Granger因果关系。
3、方差分解
方差分解是将系统的预测均方误差分解成系统中各变量冲击所做的贡献，可以将任何一个内生变量的预测均方误差分解成系统中各变量的随机冲击所做的贡献，计算出每一个变量冲击的相对重要性。通过比较不同变量贡献百分比的大小，可以估计出各变量效应的大小。同时，根据贡献百分比随时间的变化，可以确定一个变量对另一个变量的作用时滞。
从图1可以看出，汇率变化在第一期对上证指数波动没有解析能力，从第二期开始对上证指数逐步有一定的冲击效应并增大，因此，汇率变化对上证指数变化的影响存在一定的滞后效应，在第250期对预测误差贡献度在10％左右；上证指数对汇率变化有较强的解析能力，在第250期对预测误差贡献度达到50％左右。
从图2可以看出，汇率与台湾股指间的相互解析能力较强。汇率变化对第一期的台湾指数开始有影响，其影响逐渐增大且增幅较大，在第250期达到44％左右；台湾加权指数变化在第一期就对汇率波动影响明显，且解析能力呈较强上升趋势，在第175期左右趋于稳定，到第250期解析能力在68％左右。
由图3分析可知，汇率变化对恒生指数波动的解析能力很弱，直到98期才有略大于0的解析能力；恒生指数波动对汇率变化有较强的解析能力，虽然在第一期的解析能力为0，但从第二期开始恒生指数对汇率变化有一定的冲击影响，在第250期恒生指数波动对汇率变化的解析能力达到40％以上。
因此，从整体来看，上证指数与汇率之间存在一定的相互影响，且股指变化对汇率波动的解析能力大于汇率对股指变化的解析能力。台湾指数和汇率相互之间均存在较强的解析能力。香港汇率波动对股指变化的解析能力很弱，但股指变化对汇率波动具有较强的解析能力。
四、结论与建议
通过以上分析可知：从短期来看，中国大陆股市与汇市符合股票导向模型，长期来看流量导向模型具有一定的解析能力；台湾市场从短期来看既具有股票导向模型的特征，也符合流量导向模型，长期来看两者不具有相关性；香港市场从短期来看符合股票导向模型，不符合流量导向模型，从长期来看两者不具有相关性，这和香港所实行的锁定美元的联系汇率制相一致。
为此，提出如下建议：
1、应进一步开放中国大陆的资本市场、完善股权分置改革。随着人民币汇率市场化进程的不断深入，外汇市场与股票市场两个金融子市场的联系愈加紧密，如果不及时有效的疏导它们之间的传导途径，它们之间的关系就只能通过非正规途径表现出来，当前股价的暴涨暴跌，与此不无关系。
2、加强台湾外汇市场与证券市场的管理，提高金融风险防范能力。台湾实行完全浮动汇率制，证券市场也很发达，因此很容易受到国际投资资金的冲击，1997年金融危机，台湾当局突然弃守新台币汇率，给台湾经济带来很大冲击。当前席卷全球的美国金融危机，台湾经济将受到多大影响，台湾当局的金融管制能力将面临严峻考验。
3、加强香港和内地的联系，强化市场监管的法制性和灵活性。香港实行的联系汇率制度，令港元有稳定的币值，但同时放弃了确定利率的自主权；香港上市公司中金融股和地产股占比较大；投资金融和地产股，虽然资金回报率大，但风险也大，这些特点都要求香港政府加强与内地的合作，以有利于香港金融市场的稳定。
关键词：汇率；股价；协整关系；Granger因果检验
中图分类号：F830.92
文献标识码：A
文章编号：1003—7217(2009)05—0017—05
一、引言
汇率和股价同为两个主要金融市场的价格，其基础皆为实体经济，两者之间必然存在某种联系。汇率的波动可能引起股价的变动，反之亦然。
2005年是中国金融市场上具有里程碑意义的一年，相继实施的股权分置改革和汇率制度改革(简称“汇改”)，使中国进入“有管理的浮动汇率制”时代。此时台湾和香港的汇市和股市保持相对稳定的制度体系。台湾实施的是浮动汇率制，香港保持1983年以来锁定美元的联系汇率制。从整体看，中国大陆、台湾、香港对美元的依赖都很强，美元作为国际货币，不仅是一国商品进入国际市场的纽带，还传递着国际金融风险。台湾1989年由有管理的浮动汇率制到完全浮动汇率制，一定程度上就是迫于对美元的升值压力。现在的人民币承受着同样的困惑，2007年4月以来，源于美国的全球性金融危机爆发，国际金融风险加剧，特别是通过信心传递效应，各个金融子市场的联系更加密切。因此，深入研究我国大陆、台湾、香港的汇市与股市的关系，对于发现其内在传导机制，寻找当前汇市与股市剧烈变动的原因，防范金融风险，具有重要的理论与实践意义。
二、文献回顾
目前，主要有两种关于汇率与股价关系的理论：Dombuse和Fisher(1980)提出的关于汇率波动的流量导向模型(Flow—oriented Models)和由Branson(1983)、Frankel(1983)提出的股票导向模型(Stock—oriented Models)。前者认为存在由汇率到股价的单向因果关系；而后者认为存在由股价到汇率的单向因果关系。前者强调经常项目或贸易平衡，指出一国货币币值的变化会影响该国企业国际竞争力、贸易均衡以及真实产出，最终影响国内公司的现金流和股票价格。而股票导向模型则强调资本项目是动态汇率的主要决定因素，认为存在由股价到汇率的正向关系，强调资本账户交易的重要性。
20世纪90年代以来，国内外学者对两者关系的研究逐渐增多，但并没有得出一致的结论。Ab，dalla和Murinde(1997)运用单位根检验、向量自回归(Vector AutoRegression，简称VAR)、Granger因果关系检验及误差修正模型(Error Correction Mode，简称ECM)等多种计量方法，对印度、菲律宾等四国的外汇及股票市场的关系进行研究发现，除菲律宾以外存在从汇率到股价的单向正向因果关系。Hatemi—J和Roca(2005)通过对马来西亚、印度尼西亚、菲律宾和泰国四国的研究发现，在东南亚金融危机前，汇率与股票价格之间存在显著的关联性；但危机后，汇率与股价之间的关联性不再存在。Ming—Shiun Pan(2007)研究发现，在1997年金融危机之前的香港、日本、马来西亚、泰国等的汇率与股市间存在显著的因果关系，但在危机发生期间七国(或地区)的汇市与股市并不存在相关关系。张碧琼等(2002)运用自回归分布滞后模型(ARDL)实证分析得出人民币市场汇率和深沪股市的两个A股综合指数存在协整关系；纽约市场上美元兑日元的即期汇率对中国A股、H股等指数有着显著影响。黄涛等(2003)对台湾证券投资资本净流动和名义汇率季度数据进行实证分析，结果显示两者之间呈微弱的负相关关系，可以认为两者变动之间并没有必然的因果关系。陈雁云(2006)通过GARCH和EGARCH模型，得出人民币兑美元汇率与股价显著正相关关系。邓桑、吴朝军(2007)利用协整检验和因果检验的实证结果表明，汇率制度改革后中国股市与汇市存在长期稳定的协整关系，人民币升值是中国股市上扬的单向原因。张兵等(2008)通过对汇改后中国的数据研究发现，汇率和股价存在长期的协整关系；从长期看，上证指数受到汇率长期影响，符合流量导向模型；从短期看，股市和汇市存在交互影响，但汇率变化影响股指变动有时滞。
三、数据描述和实证研究
(一)数据描述
考虑到时间上的一致性和汇率制度的稳定性，采用2005年8月1日～2008年11月21日的上证指数(Shanghai Composite Index)、台湾加权指数(Taiwan Weighted Index)、香港恒生指数(Hang Seng Index)和人民币兑美元名义有效汇率、台币兑美元名义有效汇率、港币对美元名义有效汇率的日数据，为了消除数据的异方差性，同时将指数趋势转换为线性趋势，所有变量均采用对数形式，分别记为：LZ、TZ、HS、RMH、TH、GH。剔除其中空缺数据，总共分别有788组、789组、817组日数据。选择上证指数，是因为上证指数是中国股市最具有代表性的指数之一；选择名义有效汇率是因为虽然实际汇率考虑通货膨胀率，但市场并不能及时对其做出反应，而较易对名义汇率变化做出反应。数据来源于http：／／www.econsmts.com／index.him，计量软件使用的是Eviews 5。
(二)实证研究
1、单位根检验和协整检验
选用的股价指数和汇率都是时间序列数据，在进行协整和因果检验之前，必须先检验时间序列的平稳性(stationary)，即单位根检验。以下对原序列和一阶差分序列进行ADF检验，结果见表1。
由表1可知，在水平值序列，ADF检验值都接受了存在单位根的原假设，即为非平稳的时间序列；在进行一阶差分序列检验时，ADF检验值都在1％的显著性水平下拒绝了存在单位根的原假设，即原始数列都是I(1)过程，从而可以进行协整检验。
协整检验从检验对象上看，可以分为基于回归系数的Johanse协整检验和基于回归残差的协整检验。虽然由第二种方法得到的协整参数估计量具有强有效性和超一致性，但如果样本量有限的话，估计量是有偏的。因此，选用第一种检验方法，在VARModel中构造协整关系如下：
yt=A1yt-1+……+Apyt-p+BXt+εt (1)
其中，yt-1，yt-2，…，t-p都是代表非平稳的I(1) 变量；Xt是一个确定的d维的外生向量，代表趋势项、常数项等确定性项，反映各个中介变量对汇率和股票价格水平的影响；εt是k维扰动向量。协整检验结果如下表2。
从表2、表3可知，台湾、香港的数据显示两者间不存在长期的协整关系。但上证指数与人民币兑美元名义有效汇率在5％置信水平上拒绝了并不存在协整方程的原假设，接受了存在协整方程的原假设，协整关系式如下：
SZ=17.45351×RMH+0.004675×T (2)
其中，T表示趋势项，标准化的协整系数的符号显示两者之间存在着正向关系，且汇率每变动1％会引起股价的对数值正向变动17.5351％。
2、Granger因果关系检验
VAR模型可以用来分析变量之间的因果关系，但要求检验的各序列为平稳序列。本文各变量经过一阶差分处理后为平稳序列，可以进行Granger因果关系检验，检验结果见表4：
从表4可以看出，人民币名义有效汇率与上证指数互为因果关系，即RMH波动是sz变动的原因，SZ变动也是RMH波动的原因。台湾加权指数与汇率存在相互的Granger因果关系，TH波动是TZ变动的原因，TZ变动也是TH波动的原因。香港的数据显示，股指与汇率既不存在长期的协整关系，也不存在短期的Granger因果关系。
3、方差分解
方差分解是将系统的预测均方误差分解成系统中各变量冲击所做的贡献，可以将任何一个内生变量的预测均方误差分解成系统中各变量的随机冲击所做的贡献，计算出每一个变量冲击的相对重要性。通过比较不同变量贡献百分比的大小，可以估计出各变量效应的大小。同时，根据贡献百分比随时间的变化，可以确定一个变量对另一个变量的作用时滞。
从图1可以看出，汇率变化在第一期对上证指数波动没有解析能力，从第二期开始对上证指数逐步有一定的冲击效应并增大，因此，汇率变化对上证指数变化的影响存在一定的滞后效应，在第250期对预测误差贡献度在10％左右；上证指数对汇率变化有较强的解析能力，在第250期对预测误差贡献度达到50％左右。
从图2可以看出，汇率与台湾股指间的相互解析能力较强。汇率变化对第一期的台湾指数开始有影响，其影响逐渐增大且增幅较大，在第250期达到44％左右；台湾加权指数变化在第一期就对汇率波动影响明显，且解析能力呈较强上升趋势，在第175期左右趋于稳定，到第250期解析能力在68％左右。
由图3分析可知，汇率变化对恒生指数波动的解析能力很弱，直到98期才有略大于0的解析能力；恒生指数波动对汇率变化有较强的解析能力，虽然在第一期的解析能力为0，但从第二期开始恒生指数对汇率变化有一定的冲击影响，在第250期恒生指数波动对汇率变化的解析能力达到40％以上。
因此，从整体来看，上证指数与汇率之间存在一定的相互影响，且股指变化对汇率波动的解析能力大于汇率对股指变化的解析能力。台湾指数和汇率相互之间均存在较强的解析能力。香港汇率波动对股指变化的解析能力很弱，但股指变化对汇率波动具有较强的解析能力。
四、结论与建议
通过以上分析可知：从短期来看，中国大陆股市与汇市符合股票导向模型，长期来看流量导向模型具有一定的解析能力；台湾市场从短期来看既具有股票导向模型的特征，也符合流量导向模型，长期来看两者不具有相关性；香港市场从短期来看符合股票导向模型，不符合流量导向模型，从长期来看两者不具有相关性，这和香港所实行的锁定美元的联系汇率制相一致。
为此，提出如下建议：
1、应进一步开放中国大陆的资本市场、完善股权分置改革。随着人民币汇率市场化进程的不断深入，外汇市场与股票市场两个金融子市场的联系愈加紧密，如果不及时有效的疏导它们之间的传导途径，它们之间的关系就只能通过非正规途径表现出来，当前股价的暴涨暴跌，与此不无关系。
2、加强台湾外汇市场与证券市场的管理，提高金融风险防范能力。台湾实行完全浮动汇率制，证券市场也很发达，因此很容易受到国际投资资金的冲击，1997年金融危机，台湾当局突然弃守新台币汇率，给台湾经济带来很大冲击。当前席卷全球的美国金融危机，台湾经济将受到多大影响，台湾当局的金融管制能力将面临严峻考验。
3、加强香港和内地的联系，强化市场监管的法制性和灵活性。香港实行的联系汇率制度，令港元有稳定的币值，但同时放弃了确定利率的自主权；香港上市公司中金融股和地产股占比较大；投资金融和地产股，虽然资金回报率大，但风险也大，这些特点都要求香港政府加强与内地的合作，以有利于香港金融市场的稳定。