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摘要：随着经济的发展，并购活动也是风起云涌，发展迅速。在并购中最受关注的问题就是目标企业估值。常用方法可分为三类：资产法、市场法和收益法。资产法是关注目标企业历史价值，市场法是关注目标企业市价，而收益法是关注企业未来收益，每种方法都不能全面评估企业的价值，因为企业的价值不仅体现在过去、现在和将来，而是过去、现在和未来价值综合体现。此外，这三类方法都是从财务数据角度来进行评估企业价值，许多的数据都是依照财务报表的要求进行收集或预测的，对报表外的一些重要的影响企业价值创造的因素却没有过多的考量，使价值评估缺乏完整性，因此本文引入会计中的平衡记分卡思想，以用BSC的评估体系来全面平衡的评估企业价值。
关键词：价值评估方法 平衡价值 平衡计分卡
当并购成为企业扩展的一种有效方式时，目标企业价值评估一直是关注的焦点。对目标企业有全面而准确的价值评估，是并购的基础。
▲▲ 一、 目标企业价值评估在并购中的作用
主要体现以下几个方面：
第一、目标企业估值对并购决策起决定性作用。在进行并购可行性分析过程中，对目标企业的资产价值和经营绩效进行详细而准确的审查、鉴定，及科学的估算与评价，判断待选目标是否值得购买，确定并购买价的合理性。若价值评估的结果能较为充分地揭示目标企业的真实价值，那么并购活动就会顺利进行，否则整个并购计划就会搁浅。
第二、目标企业的评估价值是并购双方谈判价格的重要参考。在并购活动中，目标企业和并购企业都会作出价值评估，并且在此基础上确定谈判范围。双方的估值范围交集越小谈判余地越小，交集越大达成交易的可能性也越大。因此在公司并购谈判中，如若双方出价或报价差距太大，往往难以在协商中达成一致。
第三、对目标企业的价值评估过程其实也是一个发现企业价值源泉和驱动因素的过程，对并购完成后的整合打下坚实基础。并购活动是有时间跨度的，一般从目标企业的选择开始到并购完成后的整合并达成预定目标为止。为此对目标企业的价值评估过程也就是对目标企业的一个完整了解过程，能够发掘目标企业价值来源和价值创造的驱动因素，便于在并购活动完成后的整合中及时介入管理，提高管理效率并达成企业并购的目标。因此，并购价值评估不仅要对目标企业资产本身显在和潜在的价值作出判断和估算，并且要不断深入发掘价值源和价值驱动因素，从而为并购后公司健康成长莫定基础。同时，加强并购价值评估，有助于防止追求短期的财务成果而牺牲长期的价值创造，真正将股东价值最大化作为并购的重要目标。
最后、价值评估是并购绩效评价的依据。并购活动完成之后进入整合阶段，并努力达到并购目标。评估并购目标是否达成的一个重要的参考依据就是并购前目标企业评估价值，因此价值评估可为绩效评价提供线索指明方向，同时也为绩效评价提供价值创造方面的数量和质量材料依据。此外，在并购整合阶段，以价值评估为指引，找出差距和不足并设法捧除风险和障碍，能促进企业努力实现并购价值的最大化。
所以，对目标企业的正确、全面评估，是并购活动得以顺利进行的有力保障。
▲▲ 二、企业价值评估方法综述
（一）估值方法是追随估值理论发展而来的
Irving Fisher（1906）论述了资本与收入的关系并提出了资本价值评估框架，1938年Williams首次提出了现值的概念。迄今为止，现值理论成为最为成熟的一种估值理论，并在实践中广为应用。贴现模型中折现率的问题在1952年Markowitz提出CAPM模型之后得到很好的解决，可以通过CAPM模型来度量系统风险和折现率的问题。及至20世纪90年代的期权模型，在金融期权基础上提出了实物期权，从而将期权方法应用在并购估值中，其中最有影响的是Black-Scholes的期权定价模型。
（二） 国际上常用的企业价值评估方法
国际上常用的企业价值评估方法可以分为三大类：资产法（Asset-based Approach)、市場法(Market-based Approach)和收益法(Income Approach)，这三种方法各有其优点也有其缺陷，在实际都有广泛应用。
1、 资产法
资产法也称为成本法，是在合理评估企业各项资产和负债价值基础上确定企业整体价值的方法。这一方法主要有三种价值形式，即账面价值法、清算价值法和重置成本法。
(1)账面价值法。指以企业资产负债表中体现的净资产为基础来评估企业价值的方法，目标企业估值=目标企业净资产*（1+调整系数）,调整系数用来评估影响企业净值的因素。
(2)清算价值。当企业处于破产清算时企业价值评估方法，指把企业的实物资产分别估价出售的价值，这种方法适合与目标企业作为一个整体已经丧失增值能力情况。
(3)重置成本法。重置成本是指并购方自己重新构建一个与目标企业完全相同的企业需要花费的成本。目标企业价值=企业各项资产的市价-有形折损-无形折损。
2、 市场法
市场法又称相对价值法，是把目标企业与行业平均水平或者同类企业进行比较，寻找出一个共同影响企业价值的驱动因素，从而进行估值的方法，其理论基础是类似的资产应该具有类似的价值。市场法主要有市盈率（PE)、市净率(PB)和收入乘数，以及调整后的PE、PB和收入乘数。如表一和表二所示：
3、收益法
收益法主要是从企业的未来盈利能力增加企业价值的角度来进行考虑的，关注的角度是企业的未来价值，并将未来价值按照一定的折现率折算到当前的现值。主要方法有现金流量折现法和经济利润法。
3.1现金流量折现法认为企业的价值等于企业未来创造的现金流量现值和企业资产余值现值之和，用公式表述为
CFi为第i期的现金流量，r为加权资本成本，n为预测期，NV为资产余值
现金流量法是迄今为止发展最为成熟的一种理论。但要解决四个关键变量的问题，否则难以准确估值。
首先是现金流量CF的估计。一般采用企业持续经营过程中的经营现金流量来进行估计，现金流量CF=息前税后利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资本净增加。公式中所涉及的数据是评估人员根据企业的以往实际经营情况给予的估计，多数是根据企业的预算来进行估计。为了让所预测的数据更准确，提高预测的准确性，可用当量系数来进行调节。
其次是预测期n的确定。一般并购方确定的预测期是指企业并购成功直到追加投资的预期报酬率等于资金成本率时的年限。
其后是折现率的确定，一般并购方会把其对目标企业的期望报酬率最为折现率，期望报酬率最低要求是能够弥补其筹措资金的成本，因此在实际应用中会采用股权成本和债务成本的加权成本作为折现率。折现率也可以采用ＣＡＰＭ模型来进行估计，r=rp+β(rm-rp),rm是市场平均收益率，rp是市场无风险收益率，一般用同期国债收益率替代，β是目标企业股票的系统风险。
最后是预测期结束时点上目标企业的价值，一般认为预测期终了时企业处于一种按照固定增长率持续经营的状况，因此NV=CFn（1+g）/（K-g）。
3.2经济利润法（EVA）。
20世纪80年代，美国著名的思腾思特管理咨询公司(Stern Stewart Company)以“经济收益为原则”提出了经济增加值EVA(Economic Value Added)概念，即EVA等于经调整后的税后经营利润减去债务成本费用和股本成本费用的剩余收入(Residual Income)。EVA的基本思想是强调对全部成本费用的计量，要求企业管理者无论是运用债务还是运用股本都要充分考虑其成本费用，因此，EVA被认为是对真正的“经济利润”的评价。其模型为：
▲▲ 三、企业价值评估方法的比较与选择
资产法最为简单和直观易懂，建立在历史成本基础之上，注重资产的当前价值，不太关注资产价格的变动及企业未来的发展，是一种静态的评估方法，这种方法主要用于目标企业不再继续经营的情况。市场法通过参照市场相似的或可比的资产进行定价来估计目标企业的价值。因此市场法是否能够使用需要看是否有成熟的市场、交易是否充分，是否有与目标企业相似或同类公司存在，能够获得相似或同类公司的交易数据，并且所获得的数据是具有代表性、有效可用的。收益法的应用着眼于企业未来，需要企业是持续稳定经营的，能够合理预测企业未来收益，能够合理估计与未来收益相匹配的风险相对应的收益率等。
以上三类价值评估方法，都是分别从企业过去、现在和未来价值的角度考虑，主要从财务数据的角度来评估企业价值，但是众所周知企业实际价值不仅仅是过去价值、现实价值或未来价值的单一价值反应，而应该是一个完整体现这三方面的平衡价值。此外这些评估方法对表外因素的价值缺乏评估，比如企业管理能力和创新能力等评估，从而使评估结果不太准确，这就需要我们在原有理论和方法基础上进行创新，找出适应时代发展要求的价值评估方法。
▲▲ 四、价值评估中的平衡计分卡思想
（一）企业平衡价值。
吴应宇等（2007）提出企业价值是一个静态价值和动态价值的结合，它不仅体现在资产价值上，也体现在市场上，更多的体现在企业收益水平上，认为目标企业价值就是资产、收益和市场价值的加权平均，价值评估模型为：
V=K1B+K2F+K3P （1.1)
其中B为账面价值，是静态价值；F为未来收益的现值，P为市场价值，为动态价值。K1、K2、K3分别为账面价值、收益贴现价值、市场价值的权重，并且K1+K2+K3=1。如果F用由自由现金流量贴现，P可以采用可比公司的PE估计，进一步企业估值模型为：
V=K1B+K2[∑FCFt/(1+r)t+CVn/(1+r)n]+K3(NI×PE) (1.2)
FCFt为目标企业第t年的自由现金流量，CVn为目标企业的终值，r为贴现率，n为可靠预测期的时间跨度，NI为税后净利，PE为可比公司的市盈率。
公式（1.1)及(1.2)中的企业静态价值是用企业账面价值表示，即目标企业资产负债表上的净资产，即企業所有的资产减去负债之后的余额，是归属于股东的那部分权益。其实这部分资产价值还不是企业完全静态资产，还有许多没有或者无法在报表上显现的隐形资产，比如企业所拥有的销售渠道的价值，都不能够准确的量化来进入企业价值评估中。这也是在许多的并购案例中，当目标企业甚至处于资不抵债的情况下依然有许多的并购者愿意出高溢价来购买的原因。也有学者对能够创造企业价值的其他因素进行了阐述，比如唐广（2006）认为随着竞争环境的变化，企业价值越来越需要重视企业家才能、核心员工、公司治理、企业创新、企业外部环境等非财务指标的计量，从长远来看，非财务指标比短期的历史的财务指标更能反映企业所创造的企业价值。因此为了更好的衡量企业静态资产，本文中尝试引入Robert S Kaplan教授1992年开始研究的平衡计分卡，以来完整的评估企业价值。
（二）并购估值中的BSC思想
卡普兰教授（1992）提出的平衡计分卡（BSC）是在传统绩效评估基础上的一种全方位的业绩评估体系，能够系统的评估企业的财务价值及非财务价值，系统考量了企业业绩驱动因素，多维平衡评估企业价值。而平衡计分卡之所以称之为平衡，是指短期与长期的平衡、过去与将来的平衡、主管与客观的平衡、财务与非财务指标的平衡，这种思想与企业平衡价值的构念相一致。BSC体系共分为四个维度来评估企业价值，分别为创新和内部学习、内部流程、顾客和财务，每项由目标、指标来衡量，如下表所示：
上。在追求企业价值的同时，还要尽力满足顾客的需要，以保持企业在客户心目中的重要性，维护客户的忠诚度，从而占有一定的市场份额。为了满足顾客需要，实现企业价值，需要内部管理流程合理，减少阻力，同时也需要企业内部的培训和学习支持，因此彼此之间有着一定的互动关系，从而形成了一套有活力的完整的评估体系。
上式(1.2)中目标企业估值时所取用的价值是企业的净资产，而在引入BSC思想之后，企业估值取用综合价值（TV）来体现，TV是在企业净资产价值基础上再加上其他资产价值之和。其它资产是是那些没有在报表中体现的资产价值，比如核心员工的创新能力、市场份额的价值等，将这些资产价值进行评估之后综合估计企业整体的静态价值，其估值模型如下：
TV=NPV+∑F（Xi）Xi是第i项表外资产，F（Xi）是表外资产的估价函数,NPV为账面净资产
估值模型就进一步更新为
V=K1[NPV+∑F（Xi）]+K2[∑FCFt/(1+r)t+CVn/(1+r)n]+K3(NI×PE) (1.3）
（1.3）式中所体现企业价值是静态价值和动态价值的完美结合，是有形价值和无形价值结合，是现时价值和未来价值的结合，因此所评估出来的价值是比按（1.2）评估的价值更接近与企业实际价值，能够作为并购双方参考的交易价格的基础。
▲▲ 五、结论
通过构造平衡的估值体系，能够更加全面、详实地了解目标公司。一方面在制定并购决策的时候更加明确；同时，对并购后企业需要整合的方面也更为清晰。利用平衡记分卡克服单一使用财务指标或这财务方法对企业进行估值的局限性，但是对与表外资产的价值函数还需要进一步考虑，是下一步需要研究的方向。
参考文献：
[1] 朱功睿、张亚涵.跨国并购中的企业价值评估（J），商场现代化，2008年1月
[2] 吴应宇，胡婕，路云.基于产业周期理论的并购定价模型设计（J），东南大学学报，2007年3月
[3] 唐广.论企业价值评估指标体系(J)，商业研究，2006年/24
[4] 王棣华.企业价值评估方法有关问题研究（J），海南金融，2007年第11期
[5] 颜莉，黄卫来.初创期高新技术企业价值评估研究（J），研究与发展管理，2007年12月
[6] 王舒健，李钊.企业价值评估理论的演变与新发展（J），工业技术经济，2008年1月
[7] Robert S. Kaplan,Anthony A.Atkinson,高级管理会计(第三版)(M)，吕长江译，东北财经大学出版社，2007
[8]林绚晖、朱睿、车宏生，平衡积分卡理论及其发展进程，现代管理科学(J)，2007年第 10期
（责任编辑：刘璐）
关键词：价值评估方法 平衡价值 平衡计分卡
当并购成为企业扩展的一种有效方式时，目标企业价值评估一直是关注的焦点。对目标企业有全面而准确的价值评估，是并购的基础。
▲▲ 一、 目标企业价值评估在并购中的作用
主要体现以下几个方面：
第一、目标企业估值对并购决策起决定性作用。在进行并购可行性分析过程中，对目标企业的资产价值和经营绩效进行详细而准确的审查、鉴定，及科学的估算与评价，判断待选目标是否值得购买，确定并购买价的合理性。若价值评估的结果能较为充分地揭示目标企业的真实价值，那么并购活动就会顺利进行，否则整个并购计划就会搁浅。
第二、目标企业的评估价值是并购双方谈判价格的重要参考。在并购活动中，目标企业和并购企业都会作出价值评估，并且在此基础上确定谈判范围。双方的估值范围交集越小谈判余地越小，交集越大达成交易的可能性也越大。因此在公司并购谈判中，如若双方出价或报价差距太大，往往难以在协商中达成一致。
第三、对目标企业的价值评估过程其实也是一个发现企业价值源泉和驱动因素的过程，对并购完成后的整合打下坚实基础。并购活动是有时间跨度的，一般从目标企业的选择开始到并购完成后的整合并达成预定目标为止。为此对目标企业的价值评估过程也就是对目标企业的一个完整了解过程，能够发掘目标企业价值来源和价值创造的驱动因素，便于在并购活动完成后的整合中及时介入管理，提高管理效率并达成企业并购的目标。因此，并购价值评估不仅要对目标企业资产本身显在和潜在的价值作出判断和估算，并且要不断深入发掘价值源和价值驱动因素，从而为并购后公司健康成长莫定基础。同时，加强并购价值评估，有助于防止追求短期的财务成果而牺牲长期的价值创造，真正将股东价值最大化作为并购的重要目标。
最后、价值评估是并购绩效评价的依据。并购活动完成之后进入整合阶段，并努力达到并购目标。评估并购目标是否达成的一个重要的参考依据就是并购前目标企业评估价值，因此价值评估可为绩效评价提供线索指明方向，同时也为绩效评价提供价值创造方面的数量和质量材料依据。此外，在并购整合阶段，以价值评估为指引，找出差距和不足并设法捧除风险和障碍，能促进企业努力实现并购价值的最大化。
所以，对目标企业的正确、全面评估，是并购活动得以顺利进行的有力保障。
▲▲ 二、企业价值评估方法综述
（一）估值方法是追随估值理论发展而来的
Irving Fisher（1906）论述了资本与收入的关系并提出了资本价值评估框架，1938年Williams首次提出了现值的概念。迄今为止，现值理论成为最为成熟的一种估值理论，并在实践中广为应用。贴现模型中折现率的问题在1952年Markowitz提出CAPM模型之后得到很好的解决，可以通过CAPM模型来度量系统风险和折现率的问题。及至20世纪90年代的期权模型，在金融期权基础上提出了实物期权，从而将期权方法应用在并购估值中，其中最有影响的是Black-Scholes的期权定价模型。
（二） 国际上常用的企业价值评估方法
国际上常用的企业价值评估方法可以分为三大类：资产法（Asset-based Approach)、市場法(Market-based Approach)和收益法(Income Approach)，这三种方法各有其优点也有其缺陷，在实际都有广泛应用。
1、 资产法
资产法也称为成本法，是在合理评估企业各项资产和负债价值基础上确定企业整体价值的方法。这一方法主要有三种价值形式，即账面价值法、清算价值法和重置成本法。
(1)账面价值法。指以企业资产负债表中体现的净资产为基础来评估企业价值的方法，目标企业估值=目标企业净资产*（1+调整系数）,调整系数用来评估影响企业净值的因素。
(2)清算价值。当企业处于破产清算时企业价值评估方法，指把企业的实物资产分别估价出售的价值，这种方法适合与目标企业作为一个整体已经丧失增值能力情况。
(3)重置成本法。重置成本是指并购方自己重新构建一个与目标企业完全相同的企业需要花费的成本。目标企业价值=企业各项资产的市价-有形折损-无形折损。
2、 市场法
市场法又称相对价值法，是把目标企业与行业平均水平或者同类企业进行比较，寻找出一个共同影响企业价值的驱动因素，从而进行估值的方法，其理论基础是类似的资产应该具有类似的价值。市场法主要有市盈率（PE)、市净率(PB)和收入乘数，以及调整后的PE、PB和收入乘数。如表一和表二所示：
3、收益法
收益法主要是从企业的未来盈利能力增加企业价值的角度来进行考虑的，关注的角度是企业的未来价值，并将未来价值按照一定的折现率折算到当前的现值。主要方法有现金流量折现法和经济利润法。
3.1现金流量折现法认为企业的价值等于企业未来创造的现金流量现值和企业资产余值现值之和，用公式表述为
CFi为第i期的现金流量，r为加权资本成本，n为预测期，NV为资产余值
现金流量法是迄今为止发展最为成熟的一种理论。但要解决四个关键变量的问题，否则难以准确估值。
首先是现金流量CF的估计。一般采用企业持续经营过程中的经营现金流量来进行估计，现金流量CF=息前税后利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资本净增加。公式中所涉及的数据是评估人员根据企业的以往实际经营情况给予的估计，多数是根据企业的预算来进行估计。为了让所预测的数据更准确，提高预测的准确性，可用当量系数来进行调节。
其次是预测期n的确定。一般并购方确定的预测期是指企业并购成功直到追加投资的预期报酬率等于资金成本率时的年限。
其后是折现率的确定，一般并购方会把其对目标企业的期望报酬率最为折现率，期望报酬率最低要求是能够弥补其筹措资金的成本，因此在实际应用中会采用股权成本和债务成本的加权成本作为折现率。折现率也可以采用ＣＡＰＭ模型来进行估计，r=rp+β(rm-rp),rm是市场平均收益率，rp是市场无风险收益率，一般用同期国债收益率替代，β是目标企业股票的系统风险。
最后是预测期结束时点上目标企业的价值，一般认为预测期终了时企业处于一种按照固定增长率持续经营的状况，因此NV=CFn（1+g）/（K-g）。
3.2经济利润法（EVA）。
20世纪80年代，美国著名的思腾思特管理咨询公司(Stern Stewart Company)以“经济收益为原则”提出了经济增加值EVA(Economic Value Added)概念，即EVA等于经调整后的税后经营利润减去债务成本费用和股本成本费用的剩余收入(Residual Income)。EVA的基本思想是强调对全部成本费用的计量，要求企业管理者无论是运用债务还是运用股本都要充分考虑其成本费用，因此，EVA被认为是对真正的“经济利润”的评价。其模型为：
▲▲ 三、企业价值评估方法的比较与选择
资产法最为简单和直观易懂，建立在历史成本基础之上，注重资产的当前价值，不太关注资产价格的变动及企业未来的发展，是一种静态的评估方法，这种方法主要用于目标企业不再继续经营的情况。市场法通过参照市场相似的或可比的资产进行定价来估计目标企业的价值。因此市场法是否能够使用需要看是否有成熟的市场、交易是否充分，是否有与目标企业相似或同类公司存在，能够获得相似或同类公司的交易数据，并且所获得的数据是具有代表性、有效可用的。收益法的应用着眼于企业未来，需要企业是持续稳定经营的，能够合理预测企业未来收益，能够合理估计与未来收益相匹配的风险相对应的收益率等。
以上三类价值评估方法，都是分别从企业过去、现在和未来价值的角度考虑，主要从财务数据的角度来评估企业价值，但是众所周知企业实际价值不仅仅是过去价值、现实价值或未来价值的单一价值反应，而应该是一个完整体现这三方面的平衡价值。此外这些评估方法对表外因素的价值缺乏评估，比如企业管理能力和创新能力等评估，从而使评估结果不太准确，这就需要我们在原有理论和方法基础上进行创新，找出适应时代发展要求的价值评估方法。
▲▲ 四、价值评估中的平衡计分卡思想
（一）企业平衡价值。
吴应宇等（2007）提出企业价值是一个静态价值和动态价值的结合，它不仅体现在资产价值上，也体现在市场上，更多的体现在企业收益水平上，认为目标企业价值就是资产、收益和市场价值的加权平均，价值评估模型为：
V=K1B+K2F+K3P （1.1)
其中B为账面价值，是静态价值；F为未来收益的现值，P为市场价值，为动态价值。K1、K2、K3分别为账面价值、收益贴现价值、市场价值的权重，并且K1+K2+K3=1。如果F用由自由现金流量贴现，P可以采用可比公司的PE估计，进一步企业估值模型为：
V=K1B+K2[∑FCFt/(1+r)t+CVn/(1+r)n]+K3(NI×PE) (1.2)
FCFt为目标企业第t年的自由现金流量，CVn为目标企业的终值，r为贴现率，n为可靠预测期的时间跨度，NI为税后净利，PE为可比公司的市盈率。
公式（1.1)及(1.2)中的企业静态价值是用企业账面价值表示，即目标企业资产负债表上的净资产，即企業所有的资产减去负债之后的余额，是归属于股东的那部分权益。其实这部分资产价值还不是企业完全静态资产，还有许多没有或者无法在报表上显现的隐形资产，比如企业所拥有的销售渠道的价值，都不能够准确的量化来进入企业价值评估中。这也是在许多的并购案例中，当目标企业甚至处于资不抵债的情况下依然有许多的并购者愿意出高溢价来购买的原因。也有学者对能够创造企业价值的其他因素进行了阐述，比如唐广（2006）认为随着竞争环境的变化，企业价值越来越需要重视企业家才能、核心员工、公司治理、企业创新、企业外部环境等非财务指标的计量，从长远来看，非财务指标比短期的历史的财务指标更能反映企业所创造的企业价值。因此为了更好的衡量企业静态资产，本文中尝试引入Robert S Kaplan教授1992年开始研究的平衡计分卡，以来完整的评估企业价值。
（二）并购估值中的BSC思想
卡普兰教授（1992）提出的平衡计分卡（BSC）是在传统绩效评估基础上的一种全方位的业绩评估体系，能够系统的评估企业的财务价值及非财务价值，系统考量了企业业绩驱动因素，多维平衡评估企业价值。而平衡计分卡之所以称之为平衡，是指短期与长期的平衡、过去与将来的平衡、主管与客观的平衡、财务与非财务指标的平衡，这种思想与企业平衡价值的构念相一致。BSC体系共分为四个维度来评估企业价值，分别为创新和内部学习、内部流程、顾客和财务，每项由目标、指标来衡量，如下表所示：
上。在追求企业价值的同时，还要尽力满足顾客的需要，以保持企业在客户心目中的重要性，维护客户的忠诚度，从而占有一定的市场份额。为了满足顾客需要，实现企业价值，需要内部管理流程合理，减少阻力，同时也需要企业内部的培训和学习支持，因此彼此之间有着一定的互动关系，从而形成了一套有活力的完整的评估体系。
上式(1.2)中目标企业估值时所取用的价值是企业的净资产，而在引入BSC思想之后，企业估值取用综合价值（TV）来体现，TV是在企业净资产价值基础上再加上其他资产价值之和。其它资产是是那些没有在报表中体现的资产价值，比如核心员工的创新能力、市场份额的价值等，将这些资产价值进行评估之后综合估计企业整体的静态价值，其估值模型如下：
TV=NPV+∑F（Xi）Xi是第i项表外资产，F（Xi）是表外资产的估价函数,NPV为账面净资产
估值模型就进一步更新为
V=K1[NPV+∑F（Xi）]+K2[∑FCFt/(1+r)t+CVn/(1+r)n]+K3(NI×PE) (1.3）
（1.3）式中所体现企业价值是静态价值和动态价值的完美结合，是有形价值和无形价值结合，是现时价值和未来价值的结合，因此所评估出来的价值是比按（1.2）评估的价值更接近与企业实际价值，能够作为并购双方参考的交易价格的基础。
▲▲ 五、结论
通过构造平衡的估值体系，能够更加全面、详实地了解目标公司。一方面在制定并购决策的时候更加明确；同时，对并购后企业需要整合的方面也更为清晰。利用平衡记分卡克服单一使用财务指标或这财务方法对企业进行估值的局限性，但是对与表外资产的价值函数还需要进一步考虑，是下一步需要研究的方向。
参考文献：
[1] 朱功睿、张亚涵.跨国并购中的企业价值评估（J），商场现代化，2008年1月
[2] 吴应宇，胡婕，路云.基于产业周期理论的并购定价模型设计（J），东南大学学报，2007年3月
[3] 唐广.论企业价值评估指标体系(J)，商业研究，2006年/24
[4] 王棣华.企业价值评估方法有关问题研究（J），海南金融，2007年第11期
[5] 颜莉，黄卫来.初创期高新技术企业价值评估研究（J），研究与发展管理，2007年12月
[6] 王舒健，李钊.企业价值评估理论的演变与新发展（J），工业技术经济，2008年1月
[7] Robert S. Kaplan,Anthony A.Atkinson,高级管理会计(第三版)(M)，吕长江译，东北财经大学出版社，2007
[8]林绚晖、朱睿、车宏生，平衡积分卡理论及其发展进程，现代管理科学(J)，2007年第 10期
（责任编辑：刘璐）