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摘要：文章基于2003年3月～2013年9月的月度数据运用ARDL-ECM检验了金融危机前后推动因素和拉动因素与我国短期国际资本流动之间的关系。结果表明，长期来看，国内外物价差、人民币汇率预期和全球流动性对我国短期国际资本流具有显著且一致的解释力，全球风险在2008年3月全球金融危机前后对我国短期国际资本流的影响发生了实质性的变化。
关键词：短期国际资本流动；全球性因素；传染性因素；ARDL-ECM
一、 引言
始于美国的2007年～2008年全球金融危机不但强烈撼动了美国的经济体系，更是在短时间内席卷各个发达国家、发展中国家及转型经济体，对全球经济的影响十分深远。相对于世界其他国家而言，中国经济平稳有序发展，有力地抵抗了全球金融危机的冲击。但是受到全球金融危机的纵深化影响，中国的短期国际资本流动的规模、波动情况及其影响因素均在金融危机前后发生了较为明显的变化。另一方面，自2001年中国加入WTO之后，对外开放程度日益增强，中国与世界联系更加紧密，全球经济变量也对我国短期国际资本流动产生着不可忽视的影响。
随着中国短期国际资本流动的规模日益增加、波动愈发剧烈、方向转变更加迅速灵活，其对中国宏观经济的冲击和对我国金融安全的影响也日益增大。因此，综合全面地辨识金融危机前后影响我国短期国际资本流动的动因，对我国宏观经济调控以及金融安全具有非常重要的意义。
二、 文献综述
针对国际资本流动的动因，国内外学者均进行了深入的研究。其中，国外学者将影响国际资本流动的因素分为两大类：外部推动因素和内部拉动因素，而外部推动因素又包括全球性因素和传染性因素两个方面。
Calvo（1993，1996）；Fernandez-Arias（1996）和Chuhan（1998）认为外部推动因素相对于国内基本面对国际资本流动具有更好的解释作用。Chuhan、Claessens和Mamingi（1993）采用面板数据的方法，发现全球性因素可以解释流入拉丁美洲的资本流的50%；而对于亚洲经济体而言，全球性因素只能够解释33%。Kim（2000）对国际资本流的影响因素进行了更为全面的考察，通过SVAR的方法发现全球性因素是影响资本流动的主要因素。
外部因素的另一重要组成部分是传染性因素，国外众多学者分析了一个国家的经济波动传导到另外一个国家经济的不同原因和渠道。Claessens（2001）认为传导渠道可以分为三类：贸易渠道、金融渠道和国家的相似性，并且着重分析了不同的传导渠道在全球冲击和全球金融危机的传播过程中所起的不同作用。
国内学者针对于影响我国短期国际资本流动影响因素的相关研究主要集中在内部拉动因素对我国国际资本流动的影响，由于时间范围、解释变量的选择以及实证方法的不同，得出的结论也不尽相同。刘立达（2007）发现利率差对任何一种类型的国际资本流都不具有明显的解释作用，且相对于短期资本流入而言，所选用的解释变量对长期资本流入而言具有更好的解释力；张谊浩（2007）从套利、套汇和套价三个维度构建了套利模型，研究发现国内外利率比和国内外价格比对中国的短期国际资本流入总量具有明显的正向影响，而国内外汇率比则对我国短期国际资本流存在着显著的负面影响；陈浪南（2009）采用边限协整检验和自回归分布滞后误差修正模型（ARDL-ECM）进行研究，发现长期而言人民币汇率预期和国内外利差显著地影响了短期国际资本流动，人民币汇率水平、国内股市收益率和房地产收益率对短期国际资本流动没有显著影响，短期而言，人民币汇率、国内外利差和房地产市场收益率对短期国际资本流动存在显著的滞后效应。
自2007年全球金融危机爆发以来，针对金融危机和国际资本流动之间相关性的研究成为热点，金融危机前后国际资本流动状况的变化引起了众多学者的关注。Bacchetta和vanWincoop（2010）把全球性金融危机作为影响短期国际资本流动的外部因素纳入解释变量。Caballero（2008）等研究一国金融系统规模、深度以及其脆弱性对其吸引外国资本流入或驱动国内资本流出的影响。Forbers（2012）采用结构化模型方法分析金融危机发生前、金融危机发生时和金融危机发生后，国内因素、全球性因素和传染性因素对国际资本流动突变的不同影响，并认为全球性因素和传染性因素是在金融危机发生期间导致国际资本流动突变的重要因素。
综合以往研究，本文以我国短期国际资本流作为研究对象，在国内学者只考虑国内拉动因素即国家特有因素的基础之上，加入影响我国短期国际资本流动的全球性因素和传染性因素，并对国内学者普遍使用的解释变量进行简单修正。采用ARDL-ECM模型，以2008年3月作为时间分割点，分别讨论金融危机前后影响我国短期国际资本流动的长期因素和短期因素。
三、 实证方法
张谊浩（2007）构建了影响我国短期国际资本流动的“三重套利”模型，分别从“套汇”、“套价”和“套利”三方面分析我国短期国际资本流动的动因。本文试图以此为基础，从“套汇”、“套利”和“套价”三个维度阐述国内拉动因素对我国短期国际资本流动的影响，并引入影响我国短期国际资本流动的外部推动因素，包括全球性因素和传染性因素并分析其作用。
1. 变量选择与数据说明。
（1）被解释变量——我国短期国际资本净流动。国际上目前常采用三种方法计算短期国际资本流动规模：直接法、间接法和混合法。因本文拟采用的数据频率为月度，从数据可得性来看，采用间接法最为合适。根据刘莉亚（2008），短期国际资本净流动=外汇占款增量-贸易顺差-FDI净流入。张明和徐以升（2008）对贸易顺差和FDI净流入进行了调整，短期国际资本净流动=外汇占款增量-贸易顺差-FDI净流入 贸易顺差中隐藏的热钱。其中，贸易顺差中隐藏的热钱为名义贸易顺差与正常贸易顺差之差，根据张谊浩和沈晓华（2008），正常贸易顺差=当月前四年个月贸易顺差的移动平均值。用FDI实际利用额作为FDI净流入的替代变量。则可以得到公式： 短期国际资本净流动=外汇占款增量-正常贸易顺差-FDI实际利用额（1）
根据式（1）计算出我国2003年3月～2013年9月的月度短期国际资本净流动规模。
（2）解释变量——各影响因素。可以纳入解释变量的影响因素包括：国内外实际利率差、国内外物价差、国内外房地产市场收益率差、人民币汇率预期以及我国经济证券化水平。本文还创新性地考虑了国内学者甚少考虑的全球性因素和传染性因素，其中全球性因素包括全球流动性和全球风险，传染性因素用交易成本来衡量。
①国内外实际利率差（IRD）：在其他条件不变的前提下，国内外利差越大，国内外预期投资收益率之差越大，为套取利息差而流入的短期国际资本流规模越大。人民币利率以我国3个月定期存款利率代表，美元利率以美国3个月期国债收益率为代表，中美两国的通货膨胀率以CPI相对于上月的变动率代表。实际利率=名义利率-通货膨胀率。
②国内外物价差（CPID）：物价水平持续上升程度反映了一国的经济是否稳定。此外，国内物价相对于国外物价上升，会导致该国进口增加、出口减少，进而影响到短期国际资本的流动规模。国内外物价差以中美两国CPI相对于上月变动率之差衡量。
③国内外房地产市场收益率差（REESD）：短期国际资本流入的另外一个因素是套取国内外资产价格之差。因为房地产市场与实体经济关系更为密切，故用房地产市场收益率之差代表国内外资产收益率之差。中国房地产价格采用国房景气指数中的商品房平均销售价格分类指数，以该指数相对其上月的变动率作为中国房地产市场收益率。美国房地产价格采用美国房地产价格和景气指数中的标准普尔/CS房价指数：20个大中城市来代表，该指数相对其上月的变动率作为美国房地产市场收益率。中美房地产市场收益率之差即为国内外房地产市场收益率差。
④人民币汇率预期（EXEP）：汇率是影响短期国际资本流动的另一重要因素。首先，一国的汇率稳定反映了一国的经济状况比较稳定，因而具有较为稳定的投资环境，这会大量吸引外资的进入；另一方面，本币汇率升值预期会导致本币在国外购买力提高、外币在本国购买力下降，这将会使得本国在外国投资增加，同时抑制外国对本国投资。
人民币升值预期=-（3月期人民币NDF报价-人民币兑美元汇率）/人民币兑美元汇率
⑤经济证券化水平（FIR）：证券化率指的是一国各类证券总市值与该国国内生产总值的比例。证券化率越高，意味着证券市场在国民经济中的地位越重要，反映了一国金融市场发达程度及抵御资本流动风险的能力。因本文采用数据频率为月度，而我国只公布GDP的季度数据，因此采用每月的工业总产值来近似代表月度GDP。
经济证券化水平=（股票总市值 债券总市值 共同基金总市值）/月度工业总产值
⑥全球风险（RISK）：全球风险对我国短期国际资本净流动规模有两方面的影响，一方面，全球风险增加，国际资本的流动更为谨慎，这会减少流入我国的短期国际资本流动规模；另一方面，我国各方面的管制相对较为严格，金融体系较为安全，国际资本可能会在全球风险上升时流入我国以寻求一个“安全港”。全球风险以芝加哥期权交易所计算的波动率指数VXO衡量。
⑦全球流动性（LIQUIDITY）：全球流动性增强，使短期国际资本流动更为活跃，在其他经济条件不变的情况下，使得流入我国的短期国际资本增加。全球流动性以经过季节调整并经过各国GDP加权的美国、欧元区、日本和英国的M2供应量衡量。
⑧交易成本（TC）：Richard（2002）认为，国际资本流动不仅与目标国家的市场规模有关，同时也受到交易成本的影响。本文将交易成本视为传染性因素。交易成本又指交易摩擦，以关税收入/进出口总值衡量。
2. 模型形式的设定。根据以上“三”之“1”被解释变量和解释变量的选择，构建影响短期国际资本流动影响因素的实证模型如下：
SCF1=？酌0 ？酌1IRD ？酌2CPID ？酌3REESD ？酌4EXEP ？酌5FIR ？酌6LIQUIDITY ？酌7RISK ？酌8TC ？兹（2）
3. 变量预处理。在进行实证研究之前，首先对相关变量进行ADF单位根检验，以判断变量平稳性，否则易出现伪回归现象。
单位根检验结果显示，在金融危机之前，只有CPID、REESD和RISK三个变量在5%的置信水平下平稳，其他变量在5%的置信水平下一阶平稳。在金融危机之后，SCF、REESD、EXEP、FIR、LIQUIDITY和TC六个变量在5%的置信水平下平稳，其他变量在5%的置信水平下一阶平稳。
4. 实证方法和步骤。由以上“三”之“3”可知，变量序列中既含有平稳序列，又含有一阶单整序列。若想检验变量之间的长期关系，可以运用Pesaran（1995，1996，2001）提出的边限协整检验和自回归分布滞后误差修正模型ARDL-ECM。构建式（2）的ARDL-ECM如下：
？驻SCF2t=c0■（c1i？驻IRDt-i） ■（c2i？驻CPIDt-i） ■（c3i？驻REESDt-i） ■（c4i？驻EXEPt-i） ■（c5i？驻FIRt-i） ■（c6i？驻LIQUIDITYt-i） ■（c7i？驻RISKt-i） ■（c8i？驻TCt-i） v0SCFt-1 v1IRDt-1 v2CPIDt-1 v3REESDt-1 v4EXEPt-1 v5FIRt-1 v6LIQUIDITYt-1 v7RISKt-1 v8TCt-1 ？兹′（3）
对式（2）中的各变量充分滞后，并根据AIC和SBC准则以及序列相关LM检验统计量选择潜在的各个滞后期Pi。但是滞后期数太多的话，容易产生序列相关的问题，所以本文最大滞后阶数选择为6。根据滞后的一阶差分变量的最小二乘回归得到AIC、SBC、序列相关的一阶、四阶LM检验统计量。根据检验结果，只有在滞后2阶和滞后5阶时，序列无显著序列相关。所以可以选择最大滞后阶数为2和5。 然后采用Pesaran边限检验方法对式（3）中水平滞后一期的变量之间的长期关系进行检验。原假设为H0：v0=v1=v2=v3=v4=v5=v6=v7=v8=0。最大滞后阶数为2时，F检验统计量为4.190 0；最大滞后阶数为5时，F检验统计量为1.115 5。解释变量个数为4时，Pesaran边限检验F值的右边界在5%的置信水平下为4.01，所以可知在最大滞后阶数为5时，水平变量不存在长期关系；在最大滞后阶数为2时，水平变量存在长期关系。
5. 实证检验结果。根据以上“三”之“4”的步骤，分别得到SCF1、SCF2在金融危机前后的ARDL和ECM模型，其具体结果如下：
金融危机之前：
SCF=21.45IRD 34.39REESD-20.66CPID 120.35EX-
（0.828） （0.086） （0.065） （0.091）
EP-64.62RISK-1 331TC 68.58FIR 165.03LIQUIDITY
（0.075） （0.206） （0.469） （0.031）（4）
R2=0.575 36，调整R2=0.385 39，ARDL形式为（3，0，0，0，0，0，4，2，0）
金融危机之后：
SCF=6 882.8IRD-111.70REESD-345.81CPID 1 395.5
（0.024） （0.444） （0.003） （0.017）
EXEP 524.24RISK-20 549TC 1 669.5FIR 1 362.1LI-QUIDITY
（0.036） （0.01） （0.037） （0.028）（5）
R2=0.991 07，调整R2=0.942 61，ARDL形式为（5，6，0，6，5，4，4，0，0）
式（4）与式（5）均为金融危机之前不同影响因素与我国短期国际资本流动之间的长期关系。ARDL形式代表了各解释变量的之后结束，反应了不同影响因素与我国短期国家级资本流动之间的短期调整关系。在金融危机之前，ECM（-1）的系数为-2.06（0.000）；金融危机之后，ECM（-1）的系数为-0.63（0.015）。ECM的系数均显著为负数，说明模型设定正确。误差修正机制为：在t-1期，若ECM（-1）>0，即短期国际资本净流入超过长期均衡水平，因调整系数为负，使得DSCF变小，即t期的短期国际资本流净流入减少，恢复至长期均衡水平。若ECM（-1）<0，则调整方向相反。
6. 结果分析。就变量之间的长期稳定关系而言，国内外物价差、人民币汇率预期和全球流动性在金融危机前后对我国短期国际资本流动具有显著且一致的影响。而全球风险在金融危机前后对我国短期国际资本流动的影响发生了实质性的改变：金融危机之前，全球风险增加，流入我国的短期国际资本减少；金融危机之后，全球风险增加，流入我国的短期国际资本增加。说明在金融危机之后，我国“金融安全港”的地位得以充分发挥。
在金融危机之后，国内外利率差、全球风险、交易成本和我国经济证券化水平成为了影响我国短期国际资本流动的显著因素。
金融危机之后，模型的可决系数明显的提高。这说明该模型更适用于金融危机之后的情况，究其原因，可能是因为在金融危机之前金融市场已经出现了强烈的波动，剧烈的冲击使得各经济变量已经偏离了其原（下转第81页）有的均衡关系，使得模型的解释能力变弱。
四、 结论和政策建议
由于2007年～2008年金融危机发生前后，全球经济状况及我国的经济形势发生了比较大的变化，影响我国短期国际资本流动的影响因素也变得愈发不确定。在国内因素的基础之上综合考虑影响我国短期国际资本流动的全球性因素和传染性因素使得分析更加全面完备。
影响我国短期国际资本流动的长期因素主要包括国内外物价差、人民币币汇率预期和全球流动性，金融危机之后国内外利率差、全球风险、交易成本和我国证券化水平等因素发挥的作用也愈发重要。
由于我国利率和汇率尚未完全实现市场化，在一定程度上缓解了短期国际资本流动对我国金融市场的冲击。但随着我国利率市场化进程的不断深入，资本项目管制逐步放松，利率和汇率可自由浮动的幅度将逐渐增大，其对我国短期国际资本流动产生的影响将会日益重要，导致短期国际资本流动愈发活跃。因此，应弱化人民币升值预期，保证我国利率水平在相对稳定的基础上根据供需而调节，并对利率和汇率进行严密有效的监控。
为防止物价水平变化过于频繁、物价变化幅度较大而对短期国际资本流动规模产生较大影响，我国应继续推行稳健的货币政策和财政政策，并采取多种宏观调控措施抑制物价膨胀，将通货膨胀率控制在长期较低水平。
我国经济证券化水平和交易成本也是影响短期国际资本流动的重要因素，提高我国经济证券化水平、降低交易摩擦，将有助于我国在世界金融市场上发挥重要作用。因此，不断提高我国的经济证券化水平，降低贸易壁垒，在鼓励外商直接投资的同时支持我国资本对外投资，充分抓住国际金融市场的发展机会。
此外，更应密切监控全球流动性水平和全球风险水平，防止其异常变化导致短期国际资本流动突然大规模流入我国或流出我国对我国宏观经济造成的负面影响。
参考文献：
1. 刘立达.中国国际资本流入的影响因素分析.金融研究，2007，（3）：62-70.
2. 张谊浩，裴平，方先明.中国的短期国际资本流入及其动机——基于利率、汇率和价格三重套利模型的实证研究.国际金融研究，2007，（9）：41-52.
3. 陈浪南，陈云.人民币汇率、资产价格与短期国际资本流动.经济管理，2009，（1）：1-6.
4. 刘莉亚.境外“热钱”是否推动了股市、房市的上涨——来自中国市场的证据.金融研究，2008，（10）：48- 60.
5. 张明，徐以升.全口径测算中国当前的热钱规模.当代亚太，2008，（4）：126-142.
6. 张谊浩，沈晓华.人民币升值、股价上涨和热钱流入关系的实证研究.金融研究，2008，（11）：87-98.
作者简介：刘海龙（1959-），男，汉族，吉林省吉林市人，上海交通大学安泰经济与管理学院教授、博士生导师，研究方向为金融工程与风险管理、微观结构与交易策略；刘璐（1990-），女，汉族，河北省衡水市人，上海交通大学安泰经济与管理学院博士生，研究方向为国际金融、金融工程。
收稿日期：2015-01-12。
关键词：短期国际资本流动；全球性因素；传染性因素；ARDL-ECM
一、 引言
始于美国的2007年～2008年全球金融危机不但强烈撼动了美国的经济体系，更是在短时间内席卷各个发达国家、发展中国家及转型经济体，对全球经济的影响十分深远。相对于世界其他国家而言，中国经济平稳有序发展，有力地抵抗了全球金融危机的冲击。但是受到全球金融危机的纵深化影响，中国的短期国际资本流动的规模、波动情况及其影响因素均在金融危机前后发生了较为明显的变化。另一方面，自2001年中国加入WTO之后，对外开放程度日益增强，中国与世界联系更加紧密，全球经济变量也对我国短期国际资本流动产生着不可忽视的影响。
随着中国短期国际资本流动的规模日益增加、波动愈发剧烈、方向转变更加迅速灵活，其对中国宏观经济的冲击和对我国金融安全的影响也日益增大。因此，综合全面地辨识金融危机前后影响我国短期国际资本流动的动因，对我国宏观经济调控以及金融安全具有非常重要的意义。
二、 文献综述
针对国际资本流动的动因，国内外学者均进行了深入的研究。其中，国外学者将影响国际资本流动的因素分为两大类：外部推动因素和内部拉动因素，而外部推动因素又包括全球性因素和传染性因素两个方面。
Calvo（1993，1996）；Fernandez-Arias（1996）和Chuhan（1998）认为外部推动因素相对于国内基本面对国际资本流动具有更好的解释作用。Chuhan、Claessens和Mamingi（1993）采用面板数据的方法，发现全球性因素可以解释流入拉丁美洲的资本流的50%；而对于亚洲经济体而言，全球性因素只能够解释33%。Kim（2000）对国际资本流的影响因素进行了更为全面的考察，通过SVAR的方法发现全球性因素是影响资本流动的主要因素。
外部因素的另一重要组成部分是传染性因素，国外众多学者分析了一个国家的经济波动传导到另外一个国家经济的不同原因和渠道。Claessens（2001）认为传导渠道可以分为三类：贸易渠道、金融渠道和国家的相似性，并且着重分析了不同的传导渠道在全球冲击和全球金融危机的传播过程中所起的不同作用。
国内学者针对于影响我国短期国际资本流动影响因素的相关研究主要集中在内部拉动因素对我国国际资本流动的影响，由于时间范围、解释变量的选择以及实证方法的不同，得出的结论也不尽相同。刘立达（2007）发现利率差对任何一种类型的国际资本流都不具有明显的解释作用，且相对于短期资本流入而言，所选用的解释变量对长期资本流入而言具有更好的解释力；张谊浩（2007）从套利、套汇和套价三个维度构建了套利模型，研究发现国内外利率比和国内外价格比对中国的短期国际资本流入总量具有明显的正向影响，而国内外汇率比则对我国短期国际资本流存在着显著的负面影响；陈浪南（2009）采用边限协整检验和自回归分布滞后误差修正模型（ARDL-ECM）进行研究，发现长期而言人民币汇率预期和国内外利差显著地影响了短期国际资本流动，人民币汇率水平、国内股市收益率和房地产收益率对短期国际资本流动没有显著影响，短期而言，人民币汇率、国内外利差和房地产市场收益率对短期国际资本流动存在显著的滞后效应。
自2007年全球金融危机爆发以来，针对金融危机和国际资本流动之间相关性的研究成为热点，金融危机前后国际资本流动状况的变化引起了众多学者的关注。Bacchetta和vanWincoop（2010）把全球性金融危机作为影响短期国际资本流动的外部因素纳入解释变量。Caballero（2008）等研究一国金融系统规模、深度以及其脆弱性对其吸引外国资本流入或驱动国内资本流出的影响。Forbers（2012）采用结构化模型方法分析金融危机发生前、金融危机发生时和金融危机发生后，国内因素、全球性因素和传染性因素对国际资本流动突变的不同影响，并认为全球性因素和传染性因素是在金融危机发生期间导致国际资本流动突变的重要因素。
综合以往研究，本文以我国短期国际资本流作为研究对象，在国内学者只考虑国内拉动因素即国家特有因素的基础之上，加入影响我国短期国际资本流动的全球性因素和传染性因素，并对国内学者普遍使用的解释变量进行简单修正。采用ARDL-ECM模型，以2008年3月作为时间分割点，分别讨论金融危机前后影响我国短期国际资本流动的长期因素和短期因素。
三、 实证方法
张谊浩（2007）构建了影响我国短期国际资本流动的“三重套利”模型，分别从“套汇”、“套价”和“套利”三方面分析我国短期国际资本流动的动因。本文试图以此为基础，从“套汇”、“套利”和“套价”三个维度阐述国内拉动因素对我国短期国际资本流动的影响，并引入影响我国短期国际资本流动的外部推动因素，包括全球性因素和传染性因素并分析其作用。
1. 变量选择与数据说明。
（1）被解释变量——我国短期国际资本净流动。国际上目前常采用三种方法计算短期国际资本流动规模：直接法、间接法和混合法。因本文拟采用的数据频率为月度，从数据可得性来看，采用间接法最为合适。根据刘莉亚（2008），短期国际资本净流动=外汇占款增量-贸易顺差-FDI净流入。张明和徐以升（2008）对贸易顺差和FDI净流入进行了调整，短期国际资本净流动=外汇占款增量-贸易顺差-FDI净流入 贸易顺差中隐藏的热钱。其中，贸易顺差中隐藏的热钱为名义贸易顺差与正常贸易顺差之差，根据张谊浩和沈晓华（2008），正常贸易顺差=当月前四年个月贸易顺差的移动平均值。用FDI实际利用额作为FDI净流入的替代变量。则可以得到公式： 短期国际资本净流动=外汇占款增量-正常贸易顺差-FDI实际利用额（1）
根据式（1）计算出我国2003年3月～2013年9月的月度短期国际资本净流动规模。
（2）解释变量——各影响因素。可以纳入解释变量的影响因素包括：国内外实际利率差、国内外物价差、国内外房地产市场收益率差、人民币汇率预期以及我国经济证券化水平。本文还创新性地考虑了国内学者甚少考虑的全球性因素和传染性因素，其中全球性因素包括全球流动性和全球风险，传染性因素用交易成本来衡量。
①国内外实际利率差（IRD）：在其他条件不变的前提下，国内外利差越大，国内外预期投资收益率之差越大，为套取利息差而流入的短期国际资本流规模越大。人民币利率以我国3个月定期存款利率代表，美元利率以美国3个月期国债收益率为代表，中美两国的通货膨胀率以CPI相对于上月的变动率代表。实际利率=名义利率-通货膨胀率。
②国内外物价差（CPID）：物价水平持续上升程度反映了一国的经济是否稳定。此外，国内物价相对于国外物价上升，会导致该国进口增加、出口减少，进而影响到短期国际资本的流动规模。国内外物价差以中美两国CPI相对于上月变动率之差衡量。
③国内外房地产市场收益率差（REESD）：短期国际资本流入的另外一个因素是套取国内外资产价格之差。因为房地产市场与实体经济关系更为密切，故用房地产市场收益率之差代表国内外资产收益率之差。中国房地产价格采用国房景气指数中的商品房平均销售价格分类指数，以该指数相对其上月的变动率作为中国房地产市场收益率。美国房地产价格采用美国房地产价格和景气指数中的标准普尔/CS房价指数：20个大中城市来代表，该指数相对其上月的变动率作为美国房地产市场收益率。中美房地产市场收益率之差即为国内外房地产市场收益率差。
④人民币汇率预期（EXEP）：汇率是影响短期国际资本流动的另一重要因素。首先，一国的汇率稳定反映了一国的经济状况比较稳定，因而具有较为稳定的投资环境，这会大量吸引外资的进入；另一方面，本币汇率升值预期会导致本币在国外购买力提高、外币在本国购买力下降，这将会使得本国在外国投资增加，同时抑制外国对本国投资。
人民币升值预期=-（3月期人民币NDF报价-人民币兑美元汇率）/人民币兑美元汇率
⑤经济证券化水平（FIR）：证券化率指的是一国各类证券总市值与该国国内生产总值的比例。证券化率越高，意味着证券市场在国民经济中的地位越重要，反映了一国金融市场发达程度及抵御资本流动风险的能力。因本文采用数据频率为月度，而我国只公布GDP的季度数据，因此采用每月的工业总产值来近似代表月度GDP。
经济证券化水平=（股票总市值 债券总市值 共同基金总市值）/月度工业总产值
⑥全球风险（RISK）：全球风险对我国短期国际资本净流动规模有两方面的影响，一方面，全球风险增加，国际资本的流动更为谨慎，这会减少流入我国的短期国际资本流动规模；另一方面，我国各方面的管制相对较为严格，金融体系较为安全，国际资本可能会在全球风险上升时流入我国以寻求一个“安全港”。全球风险以芝加哥期权交易所计算的波动率指数VXO衡量。
⑦全球流动性（LIQUIDITY）：全球流动性增强，使短期国际资本流动更为活跃，在其他经济条件不变的情况下，使得流入我国的短期国际资本增加。全球流动性以经过季节调整并经过各国GDP加权的美国、欧元区、日本和英国的M2供应量衡量。
⑧交易成本（TC）：Richard（2002）认为，国际资本流动不仅与目标国家的市场规模有关，同时也受到交易成本的影响。本文将交易成本视为传染性因素。交易成本又指交易摩擦，以关税收入/进出口总值衡量。
2. 模型形式的设定。根据以上“三”之“1”被解释变量和解释变量的选择，构建影响短期国际资本流动影响因素的实证模型如下：
SCF1=？酌0 ？酌1IRD ？酌2CPID ？酌3REESD ？酌4EXEP ？酌5FIR ？酌6LIQUIDITY ？酌7RISK ？酌8TC ？兹（2）
3. 变量预处理。在进行实证研究之前，首先对相关变量进行ADF单位根检验，以判断变量平稳性，否则易出现伪回归现象。
单位根检验结果显示，在金融危机之前，只有CPID、REESD和RISK三个变量在5%的置信水平下平稳，其他变量在5%的置信水平下一阶平稳。在金融危机之后，SCF、REESD、EXEP、FIR、LIQUIDITY和TC六个变量在5%的置信水平下平稳，其他变量在5%的置信水平下一阶平稳。
4. 实证方法和步骤。由以上“三”之“3”可知，变量序列中既含有平稳序列，又含有一阶单整序列。若想检验变量之间的长期关系，可以运用Pesaran（1995，1996，2001）提出的边限协整检验和自回归分布滞后误差修正模型ARDL-ECM。构建式（2）的ARDL-ECM如下：
？驻SCF2t=c0■（c1i？驻IRDt-i） ■（c2i？驻CPIDt-i） ■（c3i？驻REESDt-i） ■（c4i？驻EXEPt-i） ■（c5i？驻FIRt-i） ■（c6i？驻LIQUIDITYt-i） ■（c7i？驻RISKt-i） ■（c8i？驻TCt-i） v0SCFt-1 v1IRDt-1 v2CPIDt-1 v3REESDt-1 v4EXEPt-1 v5FIRt-1 v6LIQUIDITYt-1 v7RISKt-1 v8TCt-1 ？兹′（3）
对式（2）中的各变量充分滞后，并根据AIC和SBC准则以及序列相关LM检验统计量选择潜在的各个滞后期Pi。但是滞后期数太多的话，容易产生序列相关的问题，所以本文最大滞后阶数选择为6。根据滞后的一阶差分变量的最小二乘回归得到AIC、SBC、序列相关的一阶、四阶LM检验统计量。根据检验结果，只有在滞后2阶和滞后5阶时，序列无显著序列相关。所以可以选择最大滞后阶数为2和5。 然后采用Pesaran边限检验方法对式（3）中水平滞后一期的变量之间的长期关系进行检验。原假设为H0：v0=v1=v2=v3=v4=v5=v6=v7=v8=0。最大滞后阶数为2时，F检验统计量为4.190 0；最大滞后阶数为5时，F检验统计量为1.115 5。解释变量个数为4时，Pesaran边限检验F值的右边界在5%的置信水平下为4.01，所以可知在最大滞后阶数为5时，水平变量不存在长期关系；在最大滞后阶数为2时，水平变量存在长期关系。
5. 实证检验结果。根据以上“三”之“4”的步骤，分别得到SCF1、SCF2在金融危机前后的ARDL和ECM模型，其具体结果如下：
金融危机之前：
SCF=21.45IRD 34.39REESD-20.66CPID 120.35EX-
（0.828） （0.086） （0.065） （0.091）
EP-64.62RISK-1 331TC 68.58FIR 165.03LIQUIDITY
（0.075） （0.206） （0.469） （0.031）（4）
R2=0.575 36，调整R2=0.385 39，ARDL形式为（3，0，0，0，0，0，4，2，0）
金融危机之后：
SCF=6 882.8IRD-111.70REESD-345.81CPID 1 395.5
（0.024） （0.444） （0.003） （0.017）
EXEP 524.24RISK-20 549TC 1 669.5FIR 1 362.1LI-QUIDITY
（0.036） （0.01） （0.037） （0.028）（5）
R2=0.991 07，调整R2=0.942 61，ARDL形式为（5，6，0，6，5，4，4，0，0）
式（4）与式（5）均为金融危机之前不同影响因素与我国短期国际资本流动之间的长期关系。ARDL形式代表了各解释变量的之后结束，反应了不同影响因素与我国短期国家级资本流动之间的短期调整关系。在金融危机之前，ECM（-1）的系数为-2.06（0.000）；金融危机之后，ECM（-1）的系数为-0.63（0.015）。ECM的系数均显著为负数，说明模型设定正确。误差修正机制为：在t-1期，若ECM（-1）>0，即短期国际资本净流入超过长期均衡水平，因调整系数为负，使得DSCF变小，即t期的短期国际资本流净流入减少，恢复至长期均衡水平。若ECM（-1）<0，则调整方向相反。
6. 结果分析。就变量之间的长期稳定关系而言，国内外物价差、人民币汇率预期和全球流动性在金融危机前后对我国短期国际资本流动具有显著且一致的影响。而全球风险在金融危机前后对我国短期国际资本流动的影响发生了实质性的改变：金融危机之前，全球风险增加，流入我国的短期国际资本减少；金融危机之后，全球风险增加，流入我国的短期国际资本增加。说明在金融危机之后，我国“金融安全港”的地位得以充分发挥。
在金融危机之后，国内外利率差、全球风险、交易成本和我国经济证券化水平成为了影响我国短期国际资本流动的显著因素。
金融危机之后，模型的可决系数明显的提高。这说明该模型更适用于金融危机之后的情况，究其原因，可能是因为在金融危机之前金融市场已经出现了强烈的波动，剧烈的冲击使得各经济变量已经偏离了其原（下转第81页）有的均衡关系，使得模型的解释能力变弱。
四、 结论和政策建议
由于2007年～2008年金融危机发生前后，全球经济状况及我国的经济形势发生了比较大的变化，影响我国短期国际资本流动的影响因素也变得愈发不确定。在国内因素的基础之上综合考虑影响我国短期国际资本流动的全球性因素和传染性因素使得分析更加全面完备。
影响我国短期国际资本流动的长期因素主要包括国内外物价差、人民币币汇率预期和全球流动性，金融危机之后国内外利率差、全球风险、交易成本和我国证券化水平等因素发挥的作用也愈发重要。
由于我国利率和汇率尚未完全实现市场化，在一定程度上缓解了短期国际资本流动对我国金融市场的冲击。但随着我国利率市场化进程的不断深入，资本项目管制逐步放松，利率和汇率可自由浮动的幅度将逐渐增大，其对我国短期国际资本流动产生的影响将会日益重要，导致短期国际资本流动愈发活跃。因此，应弱化人民币升值预期，保证我国利率水平在相对稳定的基础上根据供需而调节，并对利率和汇率进行严密有效的监控。
为防止物价水平变化过于频繁、物价变化幅度较大而对短期国际资本流动规模产生较大影响，我国应继续推行稳健的货币政策和财政政策，并采取多种宏观调控措施抑制物价膨胀，将通货膨胀率控制在长期较低水平。
我国经济证券化水平和交易成本也是影响短期国际资本流动的重要因素，提高我国经济证券化水平、降低交易摩擦，将有助于我国在世界金融市场上发挥重要作用。因此，不断提高我国的经济证券化水平，降低贸易壁垒，在鼓励外商直接投资的同时支持我国资本对外投资，充分抓住国际金融市场的发展机会。
此外，更应密切监控全球流动性水平和全球风险水平，防止其异常变化导致短期国际资本流动突然大规模流入我国或流出我国对我国宏观经济造成的负面影响。
参考文献：
1. 刘立达.中国国际资本流入的影响因素分析.金融研究，2007，（3）：62-70.
2. 张谊浩，裴平，方先明.中国的短期国际资本流入及其动机——基于利率、汇率和价格三重套利模型的实证研究.国际金融研究，2007，（9）：41-52.
3. 陈浪南，陈云.人民币汇率、资产价格与短期国际资本流动.经济管理，2009，（1）：1-6.
4. 刘莉亚.境外“热钱”是否推动了股市、房市的上涨——来自中国市场的证据.金融研究，2008，（10）：48- 60.
5. 张明，徐以升.全口径测算中国当前的热钱规模.当代亚太，2008，（4）：126-142.
6. 张谊浩，沈晓华.人民币升值、股价上涨和热钱流入关系的实证研究.金融研究，2008，（11）：87-98.
作者简介：刘海龙（1959-），男，汉族，吉林省吉林市人，上海交通大学安泰经济与管理学院教授、博士生导师，研究方向为金融工程与风险管理、微观结构与交易策略；刘璐（1990-），女，汉族，河北省衡水市人，上海交通大学安泰经济与管理学院博士生，研究方向为国际金融、金融工程。
收稿日期：2015-01-12。