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【摘 要】 文章以H集团为例，从融资优势的角度，考察了集团化运作对企业经营发展的影响。研究表明，在我国既定制度背景下，集团化运作在短期内可以有效放大企业融资能力，缓解融资约束。
【关键词】 企业集团化； 融资优势； 内部资本市场
资金的筹集是企业发展的第一步，同时营运资金是否充足是企业能否正常运转的关键因素，因此，要促进中小企业的发展必须首先解决其融资困难问题。由于外部资本市场存在融资歧视，民营企业融资难是一个长期存在的难题。通过组建企业集团，一方面可以构建内部资本市场减少对外部资本的依赖；另一方面，企业集团具有规模经济、范围经济、交易成本低等众多的优势，较其他中小企业具有很强的融资优势。本文选取H集团为研究对象，着重研究企业集团化之后的融资优势，为企业实现集团化提供参考，并提出我国企业集团融资管理的策略。本文之所以选取H集团为研究对象，主要是考虑到：（1）H集团是我国最大的民营企业之一，由于所有制因素的影响，我国民营企业在发展过程中更容易受到融资约束；（2）H集团自2009年以来，快速实现了集团化经营并有进行频繁的购并、扩张，企业信誉良好，融资能力不断提升，有效解决了资金“瓶颈”问题，对于研究集团化和企业融资优势之间的关系具有很好的启示；（3）H集团的多元化布局，完善的生产、销售链与经营模式对其他的民营企业具有十分重要的指导意义。
一、H集团案例概况
（一）集团基本情况
H集团创建于1993年，公司注册资本18 000万元，是我国最大的民营企业之一，是以竹浆纸一体化为主业，以实现绿色、环保、循环经济为经营宗旨的跨省企业集团，主要生产经营中高档文化用纸、高级生活用纸。下属企业主要有A纸业分公司、B竹林发展有限公司、C纸业有限公司、D纸品有限公司和E竹林发展有限公司5家子分公司。目前该集团已拥有竹林面积42万亩，纸浆、造纸年生产能力分别达到10万吨、11.5万吨，是国家农业产业化重点龙头企业、中国优秀诚信企业、广西50强企业、广西最佳诚信企业、广西林业产业化龙头企业；连续四年被国家税务总局评为中国私营企业纳税百强，该集团商标是广西著名商标，该集团文化用纸是江西名牌产品。
（二）集团经营情况
该公司的集团化经营及大规模的并购、扩张发生在2009年以后，目前，该集团正处在高速发展的阶段。公司计划在江西赣州投资28.3亿元，建设年产34万吨文化、生活用纸项目，发展100万亩造纸原料速生丰产林基地。项目一期工程已于2009年7月动工建设，全部建成后，集团将成为全国最大的竹木混合浆生活用纸生产企业，并通过3～5年的时间，打造成为全国著名的生活用纸品牌。因此笔者以2009年H迈出实质性的集团化步伐为界，纵向对比在集团化运作前后H集团的经营及对外融资变动情况，分析集团化运作与融资优势之间的内在关系。
H集团主营产品是中高档文化用纸，因诚信互惠的经营理念、高性价比的产品和良好的服务，H品牌在珠三角、长三角、环渤海和西南印刷产业带已广泛深入到终端用户的心中，销售量与日俱增。
二、集团化运作与融资优势
（一）集团化运作之前的融资状况
成立企业集团之前，由于所有制因素的影响，我国民营企业在发展过程中更容易受到融资约束，H集团各个子公司只能以单独的公司名义进行融资，受企业规模、经营活动和盈利能力的影响，各个子公司融资渠道窄、融资方式少。同时，银行给予各个公司的信贷额度少，银行评估程序复杂，信贷批准难度大，所以给予各公司贷款的银行少，只有中国银行和工商银行分别给A纸业公司和C纸业公司发放贷款，银行贷款占全部资金来源比例不足10%。而且在企业集团化之前，公司并没有对外发行股票，无法通过股票筹集资金，吸收广大社会民众的闲散资金。各个子公司如同广大中小企业一样，面临融资难的问题，制约了其自身的发展与壮大。
（二）集团化运作之后的融资状况
1.运用相互担保，放大融资能力
流动资金贷款额度采用下属子公司C纸业有限公司担保的方式。银行承兑汇票采用交存30%保证金担保方式。信用证、贸易融资额度采用交存20%保证金、其余不足部分采用下属子公司C纸业有限公司担保的方式。借助集团内部资本市场的统一安排，通过母子公司、兄弟公司之间相互担保，H集团成倍地放大了银行贷款的申贷能力。具体情况如下：
（1）H集团股份有限公司
截至2011年12月31日，对外担保业务2笔，合计金额6 500万元，分别是E竹林发展有限公司5 000万元，C纸业有限公司1 500万元。
（2）C纸业有限公司
截至2011年12月31日，对外担保业务5笔，金额合计26 700万元，分别是E竹林发展有限公司担保金额9 000万元，H集团股份有限公司担保金额17 700万元。
（3）其他商业银行授信情况
以下引入截至2011年12月31日，H集团及其子公司在各商业银行的授信及余额情况（如表1）。
依据表1，该集团总体授信提用率较低40.79%，其中H集团本部授信额度153 500万元，余额39 210万元，提用率25.54%；C授信额度55 500万元，余额44 500万元，提用率80.18%。该集团融资渠道通畅，获得较多银行授信支持，融资能力较强。
2.引入风险投资，股本增加
2011年6月14日，国际金融公司和招商局中国基金与H集团签署战略投资协议，共同投资H集团4.7亿元，主要用于H集团扩大在文化用纸和生活用纸的市场份额。引进风投前，该集团的实际控制人为该集团最大股东，直接加间接控股比例达到95.95%。在完成企业的风投后，最大股东不变，控股比例降低为79.76%，具备绝对控制权。H集团股本增加，资本公积增加。 3.加快集团发展，推动子公司上市融资
H集团作为广西最大的民营造纸企业，在当地具备较强的经营实力，主营业务集中度逐步提高，所生产的产品在原材料环节具备一定竞争力，整体经营情况逐年提高。自身产品种类较丰富，且毛利润较高，盈利能力有一定的保障。存在较大规模的项目投资计划，成功引进外部机构投资资金，用于在建项目的补充投资，项目资金到位情况较好，整体经营实力较好。H集团正在接受天健会计师事务所、海通证券、国浩律师事务所的上市辅导，计划2013年或2014年在上海证券交易市场上市，拟募集资金29亿元。
三、集团化融资优势形成的原因分析
（一）规模经营优势下的盈利能力提升
在集团化经营后，H集团经营规模扩大，企业产品绝对量增加，其单位成本下降，平均成本降低，从而利润水平提高，形成规模经济效益。H集团2008—2011年的重要财务指标如表2所示：
由主要的财务指标可以看出，H集团的总体资产负债率偏低，但受固定资产项目投资增加的影响，企业资产负债率有进一步上升的趋势，且2011年资产负债率上升速度快，总体长期偿债能力较强。近三年企业经营情况总体较好，企业存货与流动资产成正常比例增长，企业短期偿债能力强。企业存货中主要是对原材料等生产物资的储备，存货中库存产品较少，主要采用现货销售的方式，货款回笼速度较快，总体经营情况较好。企业财务指标良好，融资还款具有较好的实力保障，形成融资优势。
从集团财务数据看，该集团资产规模逐年扩大，主营业务稳定，具备一定的原材料优势，自身盈利能力较强，具备一定的经营实力。因此，良好的收入和利润使得H集团具有较强的融资能力。
（二）内部资本市场优势
由于信息不对称等问题的存在，企业在外部资本市场进行投融资必须承担较高的交易成本，并面临较大的投资风险。而企业集团可以创造内部资本市场，内部资本市场为企业集团将资金配置到最有效的地方提供了方便，节省了信息搜索成本，在一定程度上规避了投资风险，有助于克服交易主体之间在产权保护和契约执行等过程中的困难，降低交易成本，形成交易成本优势。同时，集团公司高效的内部资本市场配置效率反馈到外部资本市场后，可以缓解企业与外部市场的信息不对称。H集团集团化运作之后，接受的授信种类增多，包括短期流动资金贷款、中长期流动资金贷款、银行承兑汇票、信用证、保函、贸易融资（包括出口议付、信用保险、出口商业发票融资），综合授信额度增加为1亿元。从表1可见，除了个别信用贷款和资产抵押贷款之外，其余贷款都是集团成员企业相互担保获取的，这正是内部资本市场的优势所在。
四、结论与建议
本文以H集团为案例研究对象，考察集团化运作对提升企业融资能力、缓解融资约束的作用。笔者发现：（1）通过实施集团化扩张、运作在短期内能有效放大企业融资能力，扩大资金来源，缓解企业，尤其是民营企业的融资约束水平；（2）在中国资本市场相对不完备的环境下，集团化运作之所以能够在短期内缓解企业的融资约束，原因除传统理论论证的集团化有利于降低企业与外部市场信息不对称、减少逆向选择成本外，其更深层次的内在原因还在于集团化扩张过程中以控制现金流为主的产业布局以及基于集团化平台而实施的内部资本市场运作。
通过对H集团化成长历程及资本运作手段的分析，发现在当前资本市场环境下，通过投资控股直接或间接控制具有强大融资能力或充沛现金流的企业，通过构建复杂的股权控制关系及组织结构来延长融资链条，或者通过运用杠杆融资的原理实现融资规模倍数放大是企业最典型的融资模式创新。但这种模式将使企业的财务杠杆效应成倍放大，大量社会资金迅速集聚于少数企业集团手中，提高了整个社会的信贷风险乃至整个资本市场的风险集中度。当然，集团内部母子公司、兄弟公司之间的相互担保存在一定的风险。关联企业之间由于信息不对称产生的道德风险和逆向选择成为了他们进行相互担保的动机，而风险可能在关联企业中的任何一家发生，影响他们的正常经营活动，增加企业财务风险，以致波及整个担保链上的所有企业。因此，我国企业集团要加强对融资的管理，完善企业集团治理结构，建立科学、合理的融资规划，积极探索新的融资渠道，使企业集团的资本结构更加合理化。
【参考文献】
[1] 李焰，陈才东，黄磊.集团化运作、融资约束与财务风险——基于上海复星集团案例研究[J].管理世界，2007 （12）：117-135.
[2] 王峰娟，安国俊.企业集团内外部资本市场的互补与互动——基于华润集团的案例研究[J].财经问题研究，2009（1）：43-48.
[3] 王峰娟，邹存良.多元化程度与内部资本市场效率——基于分部数据的多案例研究[J].管理世界，2009（4）：153-161.
[4] 周业安，韩梅.上市公司内部资本市场研究[J].管理世界，2003（11）：118-125.
[5] Moss，Mark.Corporate Finance-A Common Sense Approach to Creating Competitive Advantage[J].TMI-Treasury Management International，2009（175）：20-21.
[6] Bali，Demirtas，Hovakimian.Corporate Financing Activities and Contrarian Investment[J].Review of Finance，2009，14（3）.
【关键词】 企业集团化； 融资优势； 内部资本市场
资金的筹集是企业发展的第一步，同时营运资金是否充足是企业能否正常运转的关键因素，因此，要促进中小企业的发展必须首先解决其融资困难问题。由于外部资本市场存在融资歧视，民营企业融资难是一个长期存在的难题。通过组建企业集团，一方面可以构建内部资本市场减少对外部资本的依赖；另一方面，企业集团具有规模经济、范围经济、交易成本低等众多的优势，较其他中小企业具有很强的融资优势。本文选取H集团为研究对象，着重研究企业集团化之后的融资优势，为企业实现集团化提供参考，并提出我国企业集团融资管理的策略。本文之所以选取H集团为研究对象，主要是考虑到：（1）H集团是我国最大的民营企业之一，由于所有制因素的影响，我国民营企业在发展过程中更容易受到融资约束；（2）H集团自2009年以来，快速实现了集团化经营并有进行频繁的购并、扩张，企业信誉良好，融资能力不断提升，有效解决了资金“瓶颈”问题，对于研究集团化和企业融资优势之间的关系具有很好的启示；（3）H集团的多元化布局，完善的生产、销售链与经营模式对其他的民营企业具有十分重要的指导意义。
一、H集团案例概况
（一）集团基本情况
H集团创建于1993年，公司注册资本18 000万元，是我国最大的民营企业之一，是以竹浆纸一体化为主业，以实现绿色、环保、循环经济为经营宗旨的跨省企业集团，主要生产经营中高档文化用纸、高级生活用纸。下属企业主要有A纸业分公司、B竹林发展有限公司、C纸业有限公司、D纸品有限公司和E竹林发展有限公司5家子分公司。目前该集团已拥有竹林面积42万亩，纸浆、造纸年生产能力分别达到10万吨、11.5万吨，是国家农业产业化重点龙头企业、中国优秀诚信企业、广西50强企业、广西最佳诚信企业、广西林业产业化龙头企业；连续四年被国家税务总局评为中国私营企业纳税百强，该集团商标是广西著名商标，该集团文化用纸是江西名牌产品。
（二）集团经营情况
该公司的集团化经营及大规模的并购、扩张发生在2009年以后，目前，该集团正处在高速发展的阶段。公司计划在江西赣州投资28.3亿元，建设年产34万吨文化、生活用纸项目，发展100万亩造纸原料速生丰产林基地。项目一期工程已于2009年7月动工建设，全部建成后，集团将成为全国最大的竹木混合浆生活用纸生产企业，并通过3～5年的时间，打造成为全国著名的生活用纸品牌。因此笔者以2009年H迈出实质性的集团化步伐为界，纵向对比在集团化运作前后H集团的经营及对外融资变动情况，分析集团化运作与融资优势之间的内在关系。
H集团主营产品是中高档文化用纸，因诚信互惠的经营理念、高性价比的产品和良好的服务，H品牌在珠三角、长三角、环渤海和西南印刷产业带已广泛深入到终端用户的心中，销售量与日俱增。
二、集团化运作与融资优势
（一）集团化运作之前的融资状况
成立企业集团之前，由于所有制因素的影响，我国民营企业在发展过程中更容易受到融资约束，H集团各个子公司只能以单独的公司名义进行融资，受企业规模、经营活动和盈利能力的影响，各个子公司融资渠道窄、融资方式少。同时，银行给予各个公司的信贷额度少，银行评估程序复杂，信贷批准难度大，所以给予各公司贷款的银行少，只有中国银行和工商银行分别给A纸业公司和C纸业公司发放贷款，银行贷款占全部资金来源比例不足10%。而且在企业集团化之前，公司并没有对外发行股票，无法通过股票筹集资金，吸收广大社会民众的闲散资金。各个子公司如同广大中小企业一样，面临融资难的问题，制约了其自身的发展与壮大。
（二）集团化运作之后的融资状况
1.运用相互担保，放大融资能力
流动资金贷款额度采用下属子公司C纸业有限公司担保的方式。银行承兑汇票采用交存30%保证金担保方式。信用证、贸易融资额度采用交存20%保证金、其余不足部分采用下属子公司C纸业有限公司担保的方式。借助集团内部资本市场的统一安排，通过母子公司、兄弟公司之间相互担保，H集团成倍地放大了银行贷款的申贷能力。具体情况如下：
（1）H集团股份有限公司
截至2011年12月31日，对外担保业务2笔，合计金额6 500万元，分别是E竹林发展有限公司5 000万元，C纸业有限公司1 500万元。
（2）C纸业有限公司
截至2011年12月31日，对外担保业务5笔，金额合计26 700万元，分别是E竹林发展有限公司担保金额9 000万元，H集团股份有限公司担保金额17 700万元。
（3）其他商业银行授信情况
以下引入截至2011年12月31日，H集团及其子公司在各商业银行的授信及余额情况（如表1）。
依据表1，该集团总体授信提用率较低40.79%，其中H集团本部授信额度153 500万元，余额39 210万元，提用率25.54%；C授信额度55 500万元，余额44 500万元，提用率80.18%。该集团融资渠道通畅，获得较多银行授信支持，融资能力较强。
2.引入风险投资，股本增加
2011年6月14日，国际金融公司和招商局中国基金与H集团签署战略投资协议，共同投资H集团4.7亿元，主要用于H集团扩大在文化用纸和生活用纸的市场份额。引进风投前，该集团的实际控制人为该集团最大股东，直接加间接控股比例达到95.95%。在完成企业的风投后，最大股东不变，控股比例降低为79.76%，具备绝对控制权。H集团股本增加，资本公积增加。 3.加快集团发展，推动子公司上市融资
H集团作为广西最大的民营造纸企业，在当地具备较强的经营实力，主营业务集中度逐步提高，所生产的产品在原材料环节具备一定竞争力，整体经营情况逐年提高。自身产品种类较丰富，且毛利润较高，盈利能力有一定的保障。存在较大规模的项目投资计划，成功引进外部机构投资资金，用于在建项目的补充投资，项目资金到位情况较好，整体经营实力较好。H集团正在接受天健会计师事务所、海通证券、国浩律师事务所的上市辅导，计划2013年或2014年在上海证券交易市场上市，拟募集资金29亿元。
三、集团化融资优势形成的原因分析
（一）规模经营优势下的盈利能力提升
在集团化经营后，H集团经营规模扩大，企业产品绝对量增加，其单位成本下降，平均成本降低，从而利润水平提高，形成规模经济效益。H集团2008—2011年的重要财务指标如表2所示：
由主要的财务指标可以看出，H集团的总体资产负债率偏低，但受固定资产项目投资增加的影响，企业资产负债率有进一步上升的趋势，且2011年资产负债率上升速度快，总体长期偿债能力较强。近三年企业经营情况总体较好，企业存货与流动资产成正常比例增长，企业短期偿债能力强。企业存货中主要是对原材料等生产物资的储备，存货中库存产品较少，主要采用现货销售的方式，货款回笼速度较快，总体经营情况较好。企业财务指标良好，融资还款具有较好的实力保障，形成融资优势。
从集团财务数据看，该集团资产规模逐年扩大，主营业务稳定，具备一定的原材料优势，自身盈利能力较强，具备一定的经营实力。因此，良好的收入和利润使得H集团具有较强的融资能力。
（二）内部资本市场优势
由于信息不对称等问题的存在，企业在外部资本市场进行投融资必须承担较高的交易成本，并面临较大的投资风险。而企业集团可以创造内部资本市场，内部资本市场为企业集团将资金配置到最有效的地方提供了方便，节省了信息搜索成本，在一定程度上规避了投资风险，有助于克服交易主体之间在产权保护和契约执行等过程中的困难，降低交易成本，形成交易成本优势。同时，集团公司高效的内部资本市场配置效率反馈到外部资本市场后，可以缓解企业与外部市场的信息不对称。H集团集团化运作之后，接受的授信种类增多，包括短期流动资金贷款、中长期流动资金贷款、银行承兑汇票、信用证、保函、贸易融资（包括出口议付、信用保险、出口商业发票融资），综合授信额度增加为1亿元。从表1可见，除了个别信用贷款和资产抵押贷款之外，其余贷款都是集团成员企业相互担保获取的，这正是内部资本市场的优势所在。
四、结论与建议
本文以H集团为案例研究对象，考察集团化运作对提升企业融资能力、缓解融资约束的作用。笔者发现：（1）通过实施集团化扩张、运作在短期内能有效放大企业融资能力，扩大资金来源，缓解企业，尤其是民营企业的融资约束水平；（2）在中国资本市场相对不完备的环境下，集团化运作之所以能够在短期内缓解企业的融资约束，原因除传统理论论证的集团化有利于降低企业与外部市场信息不对称、减少逆向选择成本外，其更深层次的内在原因还在于集团化扩张过程中以控制现金流为主的产业布局以及基于集团化平台而实施的内部资本市场运作。
通过对H集团化成长历程及资本运作手段的分析，发现在当前资本市场环境下，通过投资控股直接或间接控制具有强大融资能力或充沛现金流的企业，通过构建复杂的股权控制关系及组织结构来延长融资链条，或者通过运用杠杆融资的原理实现融资规模倍数放大是企业最典型的融资模式创新。但这种模式将使企业的财务杠杆效应成倍放大，大量社会资金迅速集聚于少数企业集团手中，提高了整个社会的信贷风险乃至整个资本市场的风险集中度。当然，集团内部母子公司、兄弟公司之间的相互担保存在一定的风险。关联企业之间由于信息不对称产生的道德风险和逆向选择成为了他们进行相互担保的动机，而风险可能在关联企业中的任何一家发生，影响他们的正常经营活动，增加企业财务风险，以致波及整个担保链上的所有企业。因此，我国企业集团要加强对融资的管理，完善企业集团治理结构，建立科学、合理的融资规划，积极探索新的融资渠道，使企业集团的资本结构更加合理化。
【参考文献】
[1] 李焰，陈才东，黄磊.集团化运作、融资约束与财务风险——基于上海复星集团案例研究[J].管理世界，2007 （12）：117-135.
[2] 王峰娟，安国俊.企业集团内外部资本市场的互补与互动——基于华润集团的案例研究[J].财经问题研究，2009（1）：43-48.
[3] 王峰娟，邹存良.多元化程度与内部资本市场效率——基于分部数据的多案例研究[J].管理世界，2009（4）：153-161.
[4] 周业安，韩梅.上市公司内部资本市场研究[J].管理世界，2003（11）：118-125.
[5] Moss，Mark.Corporate Finance-A Common Sense Approach to Creating Competitive Advantage[J].TMI-Treasury Management International，2009（175）：20-21.
[6] Bali，Demirtas，Hovakimian.Corporate Financing Activities and Contrarian Investment[J].Review of Finance，2009，14（3）.