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[关键词]降息；政策；效应
[中图分类号]F832.0[文献标识码]A[文章编号]1007-1962（2003）17-0032-02
之所以1998年以来我国连续多次降低银行存款和贷款利息率，是因为据说降息可以起到刺激消费和投资需求的作用。可是，政策执行的实际效果并不理想。为什么在我国现实经济条件下降息预期的政策效应难以发挥出来？
（一）降息不必然带来家庭储蓄的减少和消费、投资支出的相应增加
假定一般家庭支出(G)可以划分为必要性消费支出(C1)，预防未来意外事故支出(S1)和自由支出(O)三部分，则：(1)C1取决于家庭的收入水平、社会一般物价水平和家庭必要性消费的支出范围；假定物价不变，它是当前收入Y1的函数C1=f(Y1)[1]。(2)S1取决于对未来收入和消费(可以看成负的未来收入)的预期、一个社会意外事故的平均发生率及其费用以及长期形成的消费习惯；考虑到后二者具有稳定性，可以把简化为未来收入Y2的函数S1=f(Y2)。S1可以以银行存款、有价证券或它们的一个组合形式存在。具体选择哪种形式取决于利率i、证券投资收益率r及在各种形式之间转换的可能性及灵活性e。若e不成立，则S1只能选择银行存款形式S1=S；若e成立，则S1可以表示为r和i的函数S1=g(r，i)，且当i下降且r上升时，S1会选择证券形式S1=I。(3)O的大小与当前收入水平成正比O=kY1。O的支出方向选择储蓄，非必要性消费C2，还是证券投资与i、r、e和预期的非必要性消费价格p′有关。若e成立，O可以表示为i、r和p′的函数O=g(i，r，p′)。假定p′不变或下降，当i下降且r上升时，则O会选择投资的形式O=I；假定p′上升，若利率下降，自由支出选择消费还是投资，则取决于即期非必要性消费对延迟消费的边际收益a与投资收益r和利率i之间的比较，当a≥r>i时，O=C2，当a≤r且r>i时，O=I。若e不成立，则利率下降，O会选择储蓄的形式O=S。于是有：
G=C1+S1+O=f(Y1)+f(Y2)+kY1…………………①
S1=S，e=0；
S1=g(r，i)=I，e=1∩i↓∩r↑[7]………………②
O=S，e=0∩i↓
O=g(i，r，p′)=I，e=1∩p′↓∩i↓∩r↑或e=1∩p′↑∩i↓
∩a≤r∩r>i
C2，e=1∩p′↑∩i↓∩a≥r>i………③
推论1：由公式①可知，家庭支出取决于家庭现有收入和预期收入，也就是说，要增加家庭支出就必须增加家庭现有收入或使家庭获得对未来收入的乐观预期，支出规模与利率无关，因此我国连续降息政策对于扩大家庭支出无效。
推论2：由三公式可知，利率只能影响家庭支出中预防意外支出和自由支出的支出形式的选择，而且这种影响必须具备制度条件——e。鉴于我国证券市场问题成堆，金融市场成熟度极低，所以做出e=0的判断是基本符合事实的。在e=0的情况下，家庭对降息的理性反应是把计划用作预防意外的支出和自由支配的支出存入银行，而不是扩大消费和投资，因此降息对于减少居民储蓄是无效的。即使假定我国当前现实满足e=1的条件，在通货紧缩趋势下，降息也只能勉强达到减少居民储蓄，扩大家庭投资支出的目的，起不到扩大家庭消费支出的作用。
事实也证明了上述推论，连续降息以来我国居民储蓄余额不降反增，已从1998年的53407.5亿元增加到2003年第一季度的94568亿元[1]，相反，家庭消费支出和投资支出并没有按我们的预想扩大。
（二）降息对扩大家庭消费信贷和企业投资信贷的作用有限
先来分析消费信贷。我们知道，消费信贷主要用于住房和汽车等大多数家庭视为非必要性消费的支出。根据以上家庭支出模型，家庭支出规模取决于家庭收入。那些收入水平较低的家庭，特别是贫困户，需要借钱解决的是家庭的必要性开支和预防性开支，用不上，也借不到消费信贷。对于那些对消费信贷感兴趣且能在一定条件下得到它的中上等收入家庭来说，要不要借钱实现提前消费，撇开e和r不论，取决于即期消费对延迟消费的边际收益a与边际借款成本i的比较，只有在a>i时，家庭才会借钱消费。降息虽然降低了i，但我国当前通货紧缩趋势下住房和汽车等非必要性消费价格的下降预期也降低了a，甚至a沦为负值。在这种情况下，可以推论：消费信贷的需求不可能旺盛，指望消费信贷救当前消费需求不足的驾，恐怕是“竹篮打水一场空”。
再来看企业信贷。(1)在理论上，不能简单地把投资看成是利率的函数I=I(i)。马克思认为，投资取决于预期利润率和利息率。即使利率下降，如果预期利润率也同比例下降，那么投资将不会扩大；如果预期利润率下降幅度大于降息幅度，投资反而会下降；即使预期利润率不变或上升，如果没有可供投资的项目，也就是说投资项目稀缺，降息也不会带来投资的扩大。(2)在实践中，不是利率决定投资，而是投资决定利率。比如，在包括我国在内的广大发展中国家历史上就曾反复出现“投资膨胀引起利率上升，投资萎缩导致利率下降”——利率与投资同向变化的现象。即使在发达国家，一般也是萧条与低利率、高涨与高利率相伴而生。究其原因，是因为：在经济持续衰退时期，利率下降虽然降低了投资成本，但由于人们对投资前景极不乐观，企业不敢轻率扩大投资；相反，在经济高涨期，尽管利率上升，但人们认为投资的回报率将更高，利率上升不仅阻滞不了投资的膨胀，反而会刺激投资的膨胀，直到形成投资泡沫为止。在当前我国现实经济条件下，由于需求不足，特别是可供选择的投资项目稀缺，在预期利润率下降甚至预期利润可能完全无法实现的前提下，降息不仅很难起到扩大企业信贷，刺激企业增加投资的作用，相反导致三种不利后果：一是陷入“流动性陷阱”，"利率下降到现实上可能做到的(任何)水平(都对刺激投资)无济于事”[2]；二是引起资金大量外流[3]，据初步估计，我国每年外流的资金量相当于每年引进的外资额；三是导致大量廉价资金向某些行业过度拥挤，极易形成行业泡沫，当前房地产行业正步入这一趋势。
（三）利率下降引起的财富效应和价格上涨趋势被夸大
无论是财富效应还是价格上涨趋势要发挥作用通常需要先有货币供应量的增加。这正如凯恩斯所说，“利息率的下降通常伴随着货币供应量的增加，因而常常提高财产所有者的货币价值，特别是那些从债券和不动产中获得固定收入的人的财产的货币价值：由此产生的意外资本收益会趋于提高财产所有者的消费水平”[4]。然而，利率下降一定会引起货币供应量的上升吗？货币供应量上升有两条渠道，要么增加基础货币投放，要么扩大货币乘数。如果利率下降，家庭和企业支出增加，私人储蓄就会减少，私人借贷也许就会增加，就会相应扩大银行信贷需求，减少银行存贷差。如果仍然满足不了私人借贷需要，中央银行就可能增加再贷款、降低准备率或扩大债券回购，这样就会扩大货币供应量。也就是说，只有在有货币需求且银行愿意放款的情况下,才能扩大货币供应量。而前面已经分析过，在我国当前情况下利率下降并不能促进私人消费和投资，更重要的是，即使民间有比较大的信贷需求，出于风险管理的目的，银行也会对这类客户“惜贷”，结果形成存贷差居高不下和利率下降并存的局面。
即使利率下降导致货币供应量增加了，财富效应也不一定出现，或者说，即使出现，也没有想象中那么大的作用。这正如艾沙所说，“但是，这种资本收益在很大程度上将被债务人的损失所抵消，因而冲淡了利息率下降对私人消费的影响。在任何情况下，这种资本收益都只会对储蓄和消费倾向产生暂时的‘冲击’作用。所以，过分重视货币供应量的变化以此种方式对消费倾向产生的直接影响似乎是毫无道理的”[5]。而且，根据上面的分析，由于e不成立，我国经济的货币化程度低，所以就连艾沙所谓的“暂时的‘冲击’”在我国也要打个折扣。
至于说，“货币供应量的上升会引起价格的上涨趋势”则更靠不住，因为商品价格取决于供求关系的变动，而不直接决定于货币供应量的变动。只有当货币供应量的变动能改变商品供求关系，才会引起商品价格的变动。根据上面的分析，在我国现实经济条件下货币供应量的增加不必然带来需求的增加。而且，即使需求增加了，在我国有大量闲置资源可供利用的现实条件下，也很难导致一般价格水平的上升(这里不否认,某些行业会因为重复投资导致其上游原材料行业价格暂时上涨)，当然也就谈不上促进企业投资了。
综上所述，降息预期的政策效应难以在我国现实条件下发挥出来，而且值得注意的是，降息显著地降低了银行的负债成本和国有企业的财务费用，某种程度上沦为它们寻租的工具，通过牺牲老百姓的利益换取了国有银行金融风险和国有企业困境的暂时缓解，却付出了旧体制复归的沉重代价。有鉴于此，降息似乎可以寿终正寝了，放开利率的时机已经来临。
注释
[1]数据来自国家统计局1998年和2003年第一季度统计报告。
[2][英]约翰·梅纳德·凯恩斯《就业、利息和货币通论》，商务印书馆1999，第328页。后一括号内容为笔者加。
[3]参见“蒙代尔——弗来明定理”。
[4][5][英]埃普里姆·艾沙《发展中国家的财政政策与货币政策及其问题》，商务印书馆1998，第111-112页。
[中图分类号]F832.0[文献标识码]A[文章编号]1007-1962（2003）17-0032-02
之所以1998年以来我国连续多次降低银行存款和贷款利息率，是因为据说降息可以起到刺激消费和投资需求的作用。可是，政策执行的实际效果并不理想。为什么在我国现实经济条件下降息预期的政策效应难以发挥出来？
（一）降息不必然带来家庭储蓄的减少和消费、投资支出的相应增加
假定一般家庭支出(G)可以划分为必要性消费支出(C1)，预防未来意外事故支出(S1)和自由支出(O)三部分，则：(1)C1取决于家庭的收入水平、社会一般物价水平和家庭必要性消费的支出范围；假定物价不变，它是当前收入Y1的函数C1=f(Y1)[1]。(2)S1取决于对未来收入和消费(可以看成负的未来收入)的预期、一个社会意外事故的平均发生率及其费用以及长期形成的消费习惯；考虑到后二者具有稳定性，可以把简化为未来收入Y2的函数S1=f(Y2)。S1可以以银行存款、有价证券或它们的一个组合形式存在。具体选择哪种形式取决于利率i、证券投资收益率r及在各种形式之间转换的可能性及灵活性e。若e不成立，则S1只能选择银行存款形式S1=S；若e成立，则S1可以表示为r和i的函数S1=g(r，i)，且当i下降且r上升时，S1会选择证券形式S1=I。(3)O的大小与当前收入水平成正比O=kY1。O的支出方向选择储蓄，非必要性消费C2，还是证券投资与i、r、e和预期的非必要性消费价格p′有关。若e成立，O可以表示为i、r和p′的函数O=g(i，r，p′)。假定p′不变或下降，当i下降且r上升时，则O会选择投资的形式O=I；假定p′上升，若利率下降，自由支出选择消费还是投资，则取决于即期非必要性消费对延迟消费的边际收益a与投资收益r和利率i之间的比较，当a≥r>i时，O=C2，当a≤r且r>i时，O=I。若e不成立，则利率下降，O会选择储蓄的形式O=S。于是有：
G=C1+S1+O=f(Y1)+f(Y2)+kY1…………………①
S1=S，e=0；
S1=g(r，i)=I，e=1∩i↓∩r↑[7]………………②
O=S，e=0∩i↓
O=g(i，r，p′)=I，e=1∩p′↓∩i↓∩r↑或e=1∩p′↑∩i↓
∩a≤r∩r>i
C2，e=1∩p′↑∩i↓∩a≥r>i………③
推论1：由公式①可知，家庭支出取决于家庭现有收入和预期收入，也就是说，要增加家庭支出就必须增加家庭现有收入或使家庭获得对未来收入的乐观预期，支出规模与利率无关，因此我国连续降息政策对于扩大家庭支出无效。
推论2：由三公式可知，利率只能影响家庭支出中预防意外支出和自由支出的支出形式的选择，而且这种影响必须具备制度条件——e。鉴于我国证券市场问题成堆，金融市场成熟度极低，所以做出e=0的判断是基本符合事实的。在e=0的情况下，家庭对降息的理性反应是把计划用作预防意外的支出和自由支配的支出存入银行，而不是扩大消费和投资，因此降息对于减少居民储蓄是无效的。即使假定我国当前现实满足e=1的条件，在通货紧缩趋势下，降息也只能勉强达到减少居民储蓄，扩大家庭投资支出的目的，起不到扩大家庭消费支出的作用。
事实也证明了上述推论，连续降息以来我国居民储蓄余额不降反增，已从1998年的53407.5亿元增加到2003年第一季度的94568亿元[1]，相反，家庭消费支出和投资支出并没有按我们的预想扩大。
（二）降息对扩大家庭消费信贷和企业投资信贷的作用有限
先来分析消费信贷。我们知道，消费信贷主要用于住房和汽车等大多数家庭视为非必要性消费的支出。根据以上家庭支出模型，家庭支出规模取决于家庭收入。那些收入水平较低的家庭，特别是贫困户，需要借钱解决的是家庭的必要性开支和预防性开支，用不上，也借不到消费信贷。对于那些对消费信贷感兴趣且能在一定条件下得到它的中上等收入家庭来说，要不要借钱实现提前消费，撇开e和r不论，取决于即期消费对延迟消费的边际收益a与边际借款成本i的比较，只有在a>i时，家庭才会借钱消费。降息虽然降低了i，但我国当前通货紧缩趋势下住房和汽车等非必要性消费价格的下降预期也降低了a，甚至a沦为负值。在这种情况下，可以推论：消费信贷的需求不可能旺盛，指望消费信贷救当前消费需求不足的驾，恐怕是“竹篮打水一场空”。
再来看企业信贷。(1)在理论上，不能简单地把投资看成是利率的函数I=I(i)。马克思认为，投资取决于预期利润率和利息率。即使利率下降，如果预期利润率也同比例下降，那么投资将不会扩大；如果预期利润率下降幅度大于降息幅度，投资反而会下降；即使预期利润率不变或上升，如果没有可供投资的项目，也就是说投资项目稀缺，降息也不会带来投资的扩大。(2)在实践中，不是利率决定投资，而是投资决定利率。比如，在包括我国在内的广大发展中国家历史上就曾反复出现“投资膨胀引起利率上升，投资萎缩导致利率下降”——利率与投资同向变化的现象。即使在发达国家，一般也是萧条与低利率、高涨与高利率相伴而生。究其原因，是因为：在经济持续衰退时期，利率下降虽然降低了投资成本，但由于人们对投资前景极不乐观，企业不敢轻率扩大投资；相反，在经济高涨期，尽管利率上升，但人们认为投资的回报率将更高，利率上升不仅阻滞不了投资的膨胀，反而会刺激投资的膨胀，直到形成投资泡沫为止。在当前我国现实经济条件下，由于需求不足，特别是可供选择的投资项目稀缺，在预期利润率下降甚至预期利润可能完全无法实现的前提下，降息不仅很难起到扩大企业信贷，刺激企业增加投资的作用，相反导致三种不利后果：一是陷入“流动性陷阱”，"利率下降到现实上可能做到的(任何)水平(都对刺激投资)无济于事”[2]；二是引起资金大量外流[3]，据初步估计，我国每年外流的资金量相当于每年引进的外资额；三是导致大量廉价资金向某些行业过度拥挤，极易形成行业泡沫，当前房地产行业正步入这一趋势。
（三）利率下降引起的财富效应和价格上涨趋势被夸大
无论是财富效应还是价格上涨趋势要发挥作用通常需要先有货币供应量的增加。这正如凯恩斯所说，“利息率的下降通常伴随着货币供应量的增加，因而常常提高财产所有者的货币价值，特别是那些从债券和不动产中获得固定收入的人的财产的货币价值：由此产生的意外资本收益会趋于提高财产所有者的消费水平”[4]。然而，利率下降一定会引起货币供应量的上升吗？货币供应量上升有两条渠道，要么增加基础货币投放，要么扩大货币乘数。如果利率下降，家庭和企业支出增加，私人储蓄就会减少，私人借贷也许就会增加，就会相应扩大银行信贷需求，减少银行存贷差。如果仍然满足不了私人借贷需要，中央银行就可能增加再贷款、降低准备率或扩大债券回购，这样就会扩大货币供应量。也就是说，只有在有货币需求且银行愿意放款的情况下,才能扩大货币供应量。而前面已经分析过，在我国当前情况下利率下降并不能促进私人消费和投资，更重要的是，即使民间有比较大的信贷需求，出于风险管理的目的，银行也会对这类客户“惜贷”，结果形成存贷差居高不下和利率下降并存的局面。
即使利率下降导致货币供应量增加了，财富效应也不一定出现，或者说，即使出现，也没有想象中那么大的作用。这正如艾沙所说，“但是，这种资本收益在很大程度上将被债务人的损失所抵消，因而冲淡了利息率下降对私人消费的影响。在任何情况下，这种资本收益都只会对储蓄和消费倾向产生暂时的‘冲击’作用。所以，过分重视货币供应量的变化以此种方式对消费倾向产生的直接影响似乎是毫无道理的”[5]。而且，根据上面的分析，由于e不成立，我国经济的货币化程度低，所以就连艾沙所谓的“暂时的‘冲击’”在我国也要打个折扣。
至于说，“货币供应量的上升会引起价格的上涨趋势”则更靠不住，因为商品价格取决于供求关系的变动，而不直接决定于货币供应量的变动。只有当货币供应量的变动能改变商品供求关系，才会引起商品价格的变动。根据上面的分析，在我国现实经济条件下货币供应量的增加不必然带来需求的增加。而且，即使需求增加了，在我国有大量闲置资源可供利用的现实条件下，也很难导致一般价格水平的上升(这里不否认,某些行业会因为重复投资导致其上游原材料行业价格暂时上涨)，当然也就谈不上促进企业投资了。
综上所述，降息预期的政策效应难以在我国现实条件下发挥出来，而且值得注意的是，降息显著地降低了银行的负债成本和国有企业的财务费用，某种程度上沦为它们寻租的工具，通过牺牲老百姓的利益换取了国有银行金融风险和国有企业困境的暂时缓解，却付出了旧体制复归的沉重代价。有鉴于此，降息似乎可以寿终正寝了，放开利率的时机已经来临。
注释
[1]数据来自国家统计局1998年和2003年第一季度统计报告。
[2][英]约翰·梅纳德·凯恩斯《就业、利息和货币通论》，商务印书馆1999，第328页。后一括号内容为笔者加。
[3]参见“蒙代尔——弗来明定理”。
[4][5][英]埃普里姆·艾沙《发展中国家的财政政策与货币政策及其问题》，商务印书馆1998，第111-112页。