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一、引言
金融学界对于市场异象的研究和讨论开始于20世纪60年代,金融异象的发现对传统金融学的理论基础——资本资产定价模型(CAPM)和均值方差投资组合理论以及效率市场假说(EMH)等都提出了质疑,并成为了金融学者关注的焦点。Fama(1998)虽然坚持市场是有效的,但也不得不承认已有两个持续存在的异象,在有力地挑战“有效市场”范式,其中一个就是盈余公告效应。盈余公告效应指的是:上市公司财务报表中盈余数据的公布能够导致股价产生长期、持续和方向一致的漂移。
1968年,Ball和Brown最早发现了盈余公告效应,他们研究了纽约证券交易所(NYSE)261家上市公司从1946年到1965年期间,当预测的年报盈余信息与实际的公告盈余信息不符时,股票价格在收入信息披露前12个月到后6个月之间的序列特征。研究表明:市场的反应与盈余预测误差的方向相同,且盈余预测误差与股票的超常收益正相关;盈余数据中包含的信息在公布之前12个月就被市场预测到了,并且在公告后,超常收益指数还是朝着同一方向继续单调增长。此后有许多学者如:G.Foster et al.(1984)采用不同的数据和方法对盈余公告后股价的变动进行了实证研究,同样证实了盈余公告效应的存在。赵宇龙(1998)发表了第一篇有关中国上市公司的盈余信息对投资者有用的论文,他使用Ball和Brown所采用的研究方法,通过分析上交所123家上市公司所产生的超额回报分析,发现盈余信息在中国同样具有信息含量。
目前学术界已对盈余公告效应达成共识,众多研究得出了提前反应和盈余惯性两条规律。上述两条规律在我国也存在吗?我们运用事件研究法寻找我国盈余公告效应的特征。
二、数据选择和变量定义
1.数据的选择
选取2001年至2006年中国A股市场上市公司公开披露的年度报告和半年度报告盈利数据。其中上市公司盈余公告发布日期的数据来自“中国证券报”,财务数据来自天软数据库,本文采用DELPHI7.0对数据进行处理,同时采用EXCEL和EVIEWS5.0绘制实证结果。
为了排除会计信息之外其它因素的干扰,本文在选择样本时遵循了以下几个原则:(1)由于我国现行的信息披露制度允许财务会计报告、分配预案在同一时间公布,为了剔除该类事件对本文分析结果的影响,本文选择定期报告中无分配预案的公司作为样本。(2)由于PT和ST类股票交易情况与价格行为特殊,不具备所要考察的基本特征,因此剔除在研究期(指事件期及事件前后两期)的该类股票。(3)非预期盈余的计算要求样本公司具有上一年的盈利信息,为此我们选择在2000年1月1日前上市的公司。
在样本的使用上,国外一般采用几个市场的混合样本(Pooling Samples),如Ball和Kothari(1991)。从我国目前情况看,尽管沪深两市在形式和地域上是分割的,但它们之间有着很强的内在联系,长期的沪强深弱或深强沪弱的情况目前尚没有出现[6]。因此,本文将两市样本进行综合研究。最终获得的样本数量如表1所示。
表1 研究样本分布表
200120022003200420052006合计
半年度报告2632622642642642643154
年度报告260260263264263263
2.变量的定义
(1)非预期盈余:本文选用半年度每股收益EPS,以2001年到2006年中报和年报公布的每股收益来计算上半年和下半年的每股收益,上半年的每股收益是对中报披露的每股收益用年末总股本进行调整,股本调整公式如式1,其中EPSinterim,为中报披露的每股收益;EPS′interim为股本调整后的上半年每股收益;Ginterim表示中报披露的上半年末的总股本;Gannual表示年报披露的年末的总股本。而下半年的每股收益可以用年报披露的每股收益减去股本调整后的上半年每股收益。
EPS′interim=EPSinterimGinterimGannual(1)
采用随机游走模型来估计预期盈余,根据随机游走模型半年度t的预期每股收益E(EPSi,t)就等于去年同期,即半年度t-2的每股收益EPSi,t-2。因此,非预期盈余UE可以表示为半年度的每股收益实际值EPSi,t与预期值EPSi,t-2之差:
UEi,t=EPSi,t-EPSi,t-2(2)
(2)超常收益率:本文中利用市场调整模型计算超常收益率。市场调整模型是将股票的实际收益减去当期市场指数收益作为超常收益(如式3),其中Pit为股票在日的收盘价格,Pi(t-1为股票在t-1日的收盘价格,It为市场在t日的收市指数,It-1为市场在t-1日的收市指数。
ARi,t=ln(PitPi(t-1))-ln(ItIt-1)(3)
然后我们定义投资组合的累积超常收益率(式4),其中Pit为股票在日的收盘价格,Pi(t-1)为股票在t-1日的收盘价格,It为市场在t日的收市指数,It-1为市场在t-1日的收市指数,CAR为累积超常收益率。
CAR=∑ni=1∑qT=pARi,Tn(4)
三、实证结果及分析
1.各事件期内的累积超常收益率
为了较好地呈现市场对盈利公布反应的特性,事件窗区间的选择必须足够长。为此,我们将整个事件期定为公告日前60日至公告日后120日,总共181个交易日。然后我们进一步将其细分为(-60,-1)、(0,1)和(2,120)三个子区间,分别对应前公告期、公告期和后公告期。表2给出了5个非预期盈余组合在各事件区间的累积超常收益率。
表2 各事件期内的累积超常收益率
CARCAR(-60,120)CAR(-60,-1)CAR(0,1)CAR(2,120)
UE1(T检验)-4.25032(-4.411)-1.24535(-2.219)-1.79498(-5.477)-1.20999(-2.802)
UE2(T检验)-2.8462(-2.873)-0.99277(-1.664)-1.0273(-8.704)-0.82612(-2.829)
UE3(T检验)-0.73758(-2.765)0.709741(0.303)-0.23585(-4.491)-1.21147(-4.052)
UE4(T检验)0.482609(0.439)0.859094(1.394)0.465756(5.492)-0.84224(-2.935)
UE5(T检验)5.204846(3.167)3.122553(1.538)1.248179(6.691)0.834115(2.480)
从表2可以看到:(1)在整个事件期内(如表2第2列所示),非预期盈余和累积超常收益之间呈正相关关系,也就是说,非预期盈余越高的股票组合的累积超常收益率也越高。我们按照累积超常收益率排序,从高到低分别是第5、4、3、2、1组,这与按照非预期盈余从高到低的排序秩序相同,累积超常收益率从盈利最差(UE1)的-4.25032%到盈利最好(UE5)的5.204846%。(2)将事件区间进一步细分后,如表2第3列所示,我们发现,在前公告期(-60,-1),累积超常收益与非预期盈余的增加基本上单调递增,非预期盈余和累积超常收益之间的正相关关系较为明显(除第3组的T检验不显著外),按照累积超常收益排序,从高到低分别是第5、4、3、2、1组。市场在公告前就能够正确的预期盈余信息,使股票价格产生提前反应,我们认为产生这一现象的合理解释除了投资者更加关注公司基本面的信息,以及上市公司公布的业绩预告的准确性得以提高外,还与上市公司的盈余信息提前泄露不无关系。(3)在公告期,如表2第4列所示,累积超常收益与非预期盈余呈现出显著的正相关关系,从量值来看,也非常明显,非预期盈余最高的累积超常收益是1.248179%,非预期盈余最低的累积超常收益是-1.79498%。在后公告期内,如表2第5列所示,累积超常收益与非预期盈余的相关趋势总体保持不变,总体上看,股票组合的累积超常收益率与非预期盈余仍然正相关(除了第4组和的变化为-0.84224%外),市场表现出了补涨和补跌的情形。为了更加清楚地表现盈利公告效应的特征,我们还给出了整个事件期内(-60,120)PEAD变化趋势图(图1)。
2.提前反应和盈余惯性
国外对盈余公告效应的研究得出两条规律:(1)提前反应:股价不仅在盈余公告当日依次有序变动,而且在公告日之前就已经提早反应。(2)盈余惯性:股价的走势在公告后较长时间的趋势依然不变[7]。接下来我们检验这两条规律在我国股票市场是否存在。
图1 不同事件期内的累积异常收益率
图2 样本公司的PEAD
从图2的结果中,我们可以看出我国盈余公告效应也存在如下两大特征。首先,在我国,无论是上市公司的盈利增长还是盈利减少,市场对盈余信息的反应均在盈余公告之前就已经出现,表现在它们的股票价格提前做出了反应。股价的提前反应这一点与国外的研究结果有类似之处。通常而言,造成股价的提前反应有两种可能:一是上市公司的盈余信息过早被泄露,二是市场一早就预料到盈余的变化。前者反映了企业的行为,而后者则反映了投资者的行为。我们认为后者的可能性不大,或者说它占的比重并不大。因为从我国的投资者的结构来看,散户占有相当的分量,他们对信息获取、加工、分析能力均不太高,因此散户往往不是根据企业价值进行投资者决策,并且市场上也没有出现有权威性的预测机构,因此在我国这种提前反应现象并非完全出自市场预期。这样,我们就很难排除上市公司的盈余信息被泄露的可能性。
其次,盈利状况最差的股票组合(UE1)累积异常收益率最低,盈利状况最好的股票组合(UE5)累积异常收益率最高,盈利状况介于UE1和UE5之间的股票组合收益率也表现出与非预期盈余之间的正相关关系,这说明我国的投资者在眼花缭乱的上市公司中,能够正确识别公司的价值,具有一定的理性成分,与市面上流行的“投机者充斥中国股市”的观念并不相符。同时在公告之后,累积异常收益继续朝着非预期盈余的方向飘移,无论是非预期盈余大于0的好消息组合还是非预期盈余小于0的坏消息组合,市场都表现出明显的“反应不足”,有的学者也将它称为“后动有序持续”。
四、结论
本文对中国A股市场盈余公告效应及其特征进行了实证检验。实证的结果说明,在整个事件期内,非预期盈余和累积超常收益之间呈正相关关系;将事件区间进一步细分后,我们发现,在前公告期(-60,-1),累积超常收益与非预期盈余的增加基本上单调递增,非预期盈余和累积超常收益之间的正相关关系较为明显;在公告期,累积超常收益与非预期盈余呈现出显著的正相关关系,从量值来看,也非常明显。以上分析说明,我国股票市场存在着提前反应和盈余惯性的特征,还没有达到半强式有效。
基金项目:湖南省社会科学基金资助项目(05ZC50)
(作者单位:湖南大学工商管理学院)
注:本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
金融学界对于市场异象的研究和讨论开始于20世纪60年代,金融异象的发现对传统金融学的理论基础——资本资产定价模型(CAPM)和均值方差投资组合理论以及效率市场假说(EMH)等都提出了质疑,并成为了金融学者关注的焦点。Fama(1998)虽然坚持市场是有效的,但也不得不承认已有两个持续存在的异象,在有力地挑战“有效市场”范式,其中一个就是盈余公告效应。盈余公告效应指的是:上市公司财务报表中盈余数据的公布能够导致股价产生长期、持续和方向一致的漂移。
1968年,Ball和Brown最早发现了盈余公告效应,他们研究了纽约证券交易所(NYSE)261家上市公司从1946年到1965年期间,当预测的年报盈余信息与实际的公告盈余信息不符时,股票价格在收入信息披露前12个月到后6个月之间的序列特征。研究表明:市场的反应与盈余预测误差的方向相同,且盈余预测误差与股票的超常收益正相关;盈余数据中包含的信息在公布之前12个月就被市场预测到了,并且在公告后,超常收益指数还是朝着同一方向继续单调增长。此后有许多学者如:G.Foster et al.(1984)采用不同的数据和方法对盈余公告后股价的变动进行了实证研究,同样证实了盈余公告效应的存在。赵宇龙(1998)发表了第一篇有关中国上市公司的盈余信息对投资者有用的论文,他使用Ball和Brown所采用的研究方法,通过分析上交所123家上市公司所产生的超额回报分析,发现盈余信息在中国同样具有信息含量。
目前学术界已对盈余公告效应达成共识,众多研究得出了提前反应和盈余惯性两条规律。上述两条规律在我国也存在吗?我们运用事件研究法寻找我国盈余公告效应的特征。
二、数据选择和变量定义
1.数据的选择
选取2001年至2006年中国A股市场上市公司公开披露的年度报告和半年度报告盈利数据。其中上市公司盈余公告发布日期的数据来自“中国证券报”,财务数据来自天软数据库,本文采用DELPHI7.0对数据进行处理,同时采用EXCEL和EVIEWS5.0绘制实证结果。
为了排除会计信息之外其它因素的干扰,本文在选择样本时遵循了以下几个原则:(1)由于我国现行的信息披露制度允许财务会计报告、分配预案在同一时间公布,为了剔除该类事件对本文分析结果的影响,本文选择定期报告中无分配预案的公司作为样本。(2)由于PT和ST类股票交易情况与价格行为特殊,不具备所要考察的基本特征,因此剔除在研究期(指事件期及事件前后两期)的该类股票。(3)非预期盈余的计算要求样本公司具有上一年的盈利信息,为此我们选择在2000年1月1日前上市的公司。
在样本的使用上,国外一般采用几个市场的混合样本(Pooling Samples),如Ball和Kothari(1991)。从我国目前情况看,尽管沪深两市在形式和地域上是分割的,但它们之间有着很强的内在联系,长期的沪强深弱或深强沪弱的情况目前尚没有出现[6]。因此,本文将两市样本进行综合研究。最终获得的样本数量如表1所示。
表1 研究样本分布表
200120022003200420052006合计
半年度报告2632622642642642643154
年度报告260260263264263263
2.变量的定义
(1)非预期盈余:本文选用半年度每股收益EPS,以2001年到2006年中报和年报公布的每股收益来计算上半年和下半年的每股收益,上半年的每股收益是对中报披露的每股收益用年末总股本进行调整,股本调整公式如式1,其中EPSinterim,为中报披露的每股收益;EPS′interim为股本调整后的上半年每股收益;Ginterim表示中报披露的上半年末的总股本;Gannual表示年报披露的年末的总股本。而下半年的每股收益可以用年报披露的每股收益减去股本调整后的上半年每股收益。
EPS′interim=EPSinterimGinterimGannual(1)
采用随机游走模型来估计预期盈余,根据随机游走模型半年度t的预期每股收益E(EPSi,t)就等于去年同期,即半年度t-2的每股收益EPSi,t-2。因此,非预期盈余UE可以表示为半年度的每股收益实际值EPSi,t与预期值EPSi,t-2之差:
UEi,t=EPSi,t-EPSi,t-2(2)
(2)超常收益率:本文中利用市场调整模型计算超常收益率。市场调整模型是将股票的实际收益减去当期市场指数收益作为超常收益(如式3),其中Pit为股票在日的收盘价格,Pi(t-1为股票在t-1日的收盘价格,It为市场在t日的收市指数,It-1为市场在t-1日的收市指数。
ARi,t=ln(PitPi(t-1))-ln(ItIt-1)(3)
然后我们定义投资组合的累积超常收益率(式4),其中Pit为股票在日的收盘价格,Pi(t-1)为股票在t-1日的收盘价格,It为市场在t日的收市指数,It-1为市场在t-1日的收市指数,CAR为累积超常收益率。
CAR=∑ni=1∑qT=pARi,Tn(4)
三、实证结果及分析
1.各事件期内的累积超常收益率
为了较好地呈现市场对盈利公布反应的特性,事件窗区间的选择必须足够长。为此,我们将整个事件期定为公告日前60日至公告日后120日,总共181个交易日。然后我们进一步将其细分为(-60,-1)、(0,1)和(2,120)三个子区间,分别对应前公告期、公告期和后公告期。表2给出了5个非预期盈余组合在各事件区间的累积超常收益率。
表2 各事件期内的累积超常收益率
CARCAR(-60,120)CAR(-60,-1)CAR(0,1)CAR(2,120)
UE1(T检验)-4.25032(-4.411)-1.24535(-2.219)-1.79498(-5.477)-1.20999(-2.802)
UE2(T检验)-2.8462(-2.873)-0.99277(-1.664)-1.0273(-8.704)-0.82612(-2.829)
UE3(T检验)-0.73758(-2.765)0.709741(0.303)-0.23585(-4.491)-1.21147(-4.052)
UE4(T检验)0.482609(0.439)0.859094(1.394)0.465756(5.492)-0.84224(-2.935)
UE5(T检验)5.204846(3.167)3.122553(1.538)1.248179(6.691)0.834115(2.480)
从表2可以看到:(1)在整个事件期内(如表2第2列所示),非预期盈余和累积超常收益之间呈正相关关系,也就是说,非预期盈余越高的股票组合的累积超常收益率也越高。我们按照累积超常收益率排序,从高到低分别是第5、4、3、2、1组,这与按照非预期盈余从高到低的排序秩序相同,累积超常收益率从盈利最差(UE1)的-4.25032%到盈利最好(UE5)的5.204846%。(2)将事件区间进一步细分后,如表2第3列所示,我们发现,在前公告期(-60,-1),累积超常收益与非预期盈余的增加基本上单调递增,非预期盈余和累积超常收益之间的正相关关系较为明显(除第3组的T检验不显著外),按照累积超常收益排序,从高到低分别是第5、4、3、2、1组。市场在公告前就能够正确的预期盈余信息,使股票价格产生提前反应,我们认为产生这一现象的合理解释除了投资者更加关注公司基本面的信息,以及上市公司公布的业绩预告的准确性得以提高外,还与上市公司的盈余信息提前泄露不无关系。(3)在公告期,如表2第4列所示,累积超常收益与非预期盈余呈现出显著的正相关关系,从量值来看,也非常明显,非预期盈余最高的累积超常收益是1.248179%,非预期盈余最低的累积超常收益是-1.79498%。在后公告期内,如表2第5列所示,累积超常收益与非预期盈余的相关趋势总体保持不变,总体上看,股票组合的累积超常收益率与非预期盈余仍然正相关(除了第4组和的变化为-0.84224%外),市场表现出了补涨和补跌的情形。为了更加清楚地表现盈利公告效应的特征,我们还给出了整个事件期内(-60,120)PEAD变化趋势图(图1)。
2.提前反应和盈余惯性
国外对盈余公告效应的研究得出两条规律:(1)提前反应:股价不仅在盈余公告当日依次有序变动,而且在公告日之前就已经提早反应。(2)盈余惯性:股价的走势在公告后较长时间的趋势依然不变[7]。接下来我们检验这两条规律在我国股票市场是否存在。
图1 不同事件期内的累积异常收益率
图2 样本公司的PEAD
从图2的结果中,我们可以看出我国盈余公告效应也存在如下两大特征。首先,在我国,无论是上市公司的盈利增长还是盈利减少,市场对盈余信息的反应均在盈余公告之前就已经出现,表现在它们的股票价格提前做出了反应。股价的提前反应这一点与国外的研究结果有类似之处。通常而言,造成股价的提前反应有两种可能:一是上市公司的盈余信息过早被泄露,二是市场一早就预料到盈余的变化。前者反映了企业的行为,而后者则反映了投资者的行为。我们认为后者的可能性不大,或者说它占的比重并不大。因为从我国的投资者的结构来看,散户占有相当的分量,他们对信息获取、加工、分析能力均不太高,因此散户往往不是根据企业价值进行投资者决策,并且市场上也没有出现有权威性的预测机构,因此在我国这种提前反应现象并非完全出自市场预期。这样,我们就很难排除上市公司的盈余信息被泄露的可能性。
其次,盈利状况最差的股票组合(UE1)累积异常收益率最低,盈利状况最好的股票组合(UE5)累积异常收益率最高,盈利状况介于UE1和UE5之间的股票组合收益率也表现出与非预期盈余之间的正相关关系,这说明我国的投资者在眼花缭乱的上市公司中,能够正确识别公司的价值,具有一定的理性成分,与市面上流行的“投机者充斥中国股市”的观念并不相符。同时在公告之后,累积异常收益继续朝着非预期盈余的方向飘移,无论是非预期盈余大于0的好消息组合还是非预期盈余小于0的坏消息组合,市场都表现出明显的“反应不足”,有的学者也将它称为“后动有序持续”。
四、结论
本文对中国A股市场盈余公告效应及其特征进行了实证检验。实证的结果说明,在整个事件期内,非预期盈余和累积超常收益之间呈正相关关系;将事件区间进一步细分后,我们发现,在前公告期(-60,-1),累积超常收益与非预期盈余的增加基本上单调递增,非预期盈余和累积超常收益之间的正相关关系较为明显;在公告期,累积超常收益与非预期盈余呈现出显著的正相关关系,从量值来看,也非常明显。以上分析说明,我国股票市场存在着提前反应和盈余惯性的特征,还没有达到半强式有效。
基金项目:湖南省社会科学基金资助项目(05ZC50)
(作者单位:湖南大学工商管理学院)
注:本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文