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摘要：传统并购理论对于财务协同效应的论述主要局限在制度和政策性因素方面，在现代财务管理理论的指导下具有片面性。文章认为对并购的财务协同效应的理解应该更全面，从而提高对财务资源和经济资源的有效利用，实现最终企业的价值增值。
关键词：财务协同效应；并购；企业价值
协同效应是指企业通过并购，实现并购后的总体效应高于并购前各个企业独立效应之和，从而提高企业的总价值。对财务协同效应的追求是现代企业并购的主要动因之一，是在财务方面给企业带来的种种效益。传统企业并购理论认为，这种效益的取得不是由于效率的提高，而是由于税法、会计处理原则及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯现金流量上的收益，其具体体现为资金成本的降低和合理的避税效应。但是，随着对现代财务管理在企业发展过程中作用的提升以及企业并购理论、实践的发展，在对财务协同效应的认识上，可以有所扩展。并购给企业财务方面带来的种种效益，不仅是以上制度政策性因素产生的资金上的效益，还包括由于资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化带来的财务运作能力的提高，是企业通过低成本的扩张，提高对财务资源和经济资源的有效利用，实现企业最终的价值增值。
一、传统财务协同效应概述
根据传统企业并购理论，财务协同效应主要来源于以下几个方面：
（一）税法带来的财务协同效应
并购企业的自由现金流在投放到被并购企业中时可以根据税法的某些规定合理避税。税法一般包括亏损递延条款，即企业当年的亏损可向后递延以抵消以后年度盈余。同时一些国家税法对不同的资产适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。企业可利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税。例如，我国《企业所得税暂行条例》规定，一般企业发生年度亏损，可以用下一纳税年度的所得税弥补，下一纳税年度所得税不足弥补的，可以逐年延续弥补，但延续弥补期最长不得超过5年。又如，在换股收购中，股份公司既未收到现金又未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资。
（二）会计处理原则带来的财务协同效应
受到会计制度和处理方式的影响，尤其在我国评估机构还处于发展初期的情况下，并购过程中被并购企业资产价值不能得到合理评估，而且现实中往往是低估的，市价高于购买价格，在并购后并购企业若能将其资产按市价出售即可获得资产增值收益。另外，资产价值会随着企业的经营转化为成本费用，资产账面价值较低情况下转化的成本费用也较少，则相对应的利润较高。这样并购后的企业往往给人以利润迅速增长之势。可见，企业并购在我国的会计处理情况下，往往使企业在并购后净资产收益率上升。对上市公司来说可以引起股价上扬，进而可以通过获得更高的股本溢价、筹集更多的资金带来更多的资本收益。
（三）证券市场不健全带来的财务协同效应
由于我国公司上市的审批制使上市指标成为稀缺资源，与此相对应目前我国许多上市公司处于经营困境，其本身存在就浪费了宝贵的壳资源和经济资源。虽然目前公司实行核准制，但上市指标有限而且上市需经过漫长的审批登记公开发行手续，不能达到短期内上市的目的，费用较高。因此对于那些缺乏资金但重组能力强的优势企业完全可以考虑根据自身发展战略选择业务规模小、业绩不佳、股本规模小、股价低的上市公司进行收购，这不仅可以实现低成本扩张而且可以得到宝贵的壳资源实现借壳上市、借船出海的目的，从而置身于资本市场，为盘活企业的巨额资产，保持企业的持续发展赢得重大的机遇。并可避免直接申请上市的巨额费用，从而获得较大的财务协同效应。另外，由于我国证券市场股权结构存在流通股和非流通股分割，造成诸如国有资产流失的问题，也是并购过程中最终的控股股东获得财务协同效应的表现，但是股权分置改革已经顺利进行，这一表现应有所改变。
二、对企业并购财务协同效应的新认识
（一）传统财务协同效应的片面性
以上所述财务协同效应的取得，往往不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益。这使得并购带有钻政策空子和一定的投机成分。在我国，证券市场不可避免地存在着一些问题，有时候资本运作和资产重组奉行的是一种等待收购、把不良资产推给别人的颓废观念。例如，某些亏损严重、负债累累的公司就利用并购的预期收益效应，抛出炒作的题材，希望引起股价的上升。这是一种不健康的市场心态，对投资者也有投机的因素。并购虽然是一条出路，但这一过程存在很多不确定因素，因此不应对其进行不正当的狂热炒作。如果没有企业实力的真正提高，并购即使产生了某些财务协同效应，也只能是昙花一现。随着制度设计和资本市场的不断完善，以传统财务协同为目的的纯粹资产置换式的并购将会逐渐淡出，取而代之的必然是现代财务管理的资本、技术、管理三位一体的战略型并购模式。
（二）用现代财务管理的观点扩展对财务协同效应的认识
现代财务管理的内容可以说已经贯穿于企业运作的全过程，所以对传统财务协同效应的认识上，应该有所扩展，使之更为全面。
1、前提的强调。并非所有的并购都能获得财务协同效应，它的取得是有一定前提条件的。首先，目标公司定位问题。这是实现财务协同效应的关键。当并购企业出现盈余的自由现金流，希望通过对外投资来实现其收益时，必须先进行细致的可行性分析，根据并购的总体目标确定盈余现金流投资的方向、确定获得财务协同效应的来源，从而选择目标企业进行并购。其次，对财务风险的合理估计。企业并购将会面临各种财务风险，包括融资风险、流动性风险、偿债风险、以及由于信息原因对目标并购对象财务状况的认识风险，只有充分认识并最大程度的化解这些风险，才能实现成功的并购，获得财务协同效应。再次，并购后的财务整合。仅仅在并购完成时刻获得纯现金的收益并不意味着财务协同效应的获得，财务协同效应的发挥要能最终转化为企业经营上的优势，提升公司价值，并购后公司有机整合是影响效应发挥的重要因素。财务目标、内容、机构、职能以及管理制度各方面的整合构成了企业财务整合的主要内容，必须根据并购双方内部的具体情况选择相宜的财务整合模式。否则，将并购战略作为公司快速发展的主要方式却忽视整合的作用，使并购以失败而告终，这样的案例已经有很多了。最后，要能充分认识到并购中可能出现的各种价值损耗因素，不要盲目追求协同增效。有时候理论上的争议可能不再存在，而实践中的障碍却难以逾越，如信息的先天不足和各种非经济因素等。
2、内容的深化。在现代财务管理理论的指导下，财务协同效应应该是通过并购实现企业的低成本扩张。成功的企业并购财务协同效应主要体现在企业经济效率与效益的提高、财务能力的增强、企业税赋的负担调整并形成企业信息效应等，从而影响企业盈余管理，对企业的股票价格带来积极影响，最终增加企业价值。企业并购使得资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化，从而带来财务运作能力的提高。企业并购的低成本扩张属性，基本上决定了企业财务运作的有效性，它表现为资本收益率的提高、负债成本的降低、偿债能力的提高以及企业利用财务杠杆的能力提升等。并购后企业可以通过一系列的内部活动对资金进行统一调度，并将被并购一方低资本效益的内部资金，投资于另一方的高效益项目上，从而使并购后的企业资金整体使用效果提高。例如，资金雄厚的企业并购一家具有发展潜力、但资金有限的企业，可增强企业资金的利用效果。另外，由于规模和实力的扩大，企业筹资能力可以大大增强，企业通过并购获得高回报的投资项目后，较易成为股市中的热门题材，使企业在资本市场上的形象得以改观，便于企业以更有利的地位筹措资金，从而降低资金成本，促进资本结构的优化组合。企业并购后还有利于财务资源的统一整合，促进财务的集约化管理和财务数据的集成传输使用，优化企业的财务决策。可见，财务协同效应的获得最终应归结到提高企业效率、提高企业价值、促进企业可持续发展上来，仅仅依靠制度性因素追求纯粹的现金流收益对现代企业的长远发展意义不大。
三、结论
现代财务管理的目标中最科学的是实现企业价值最大化，所以财务管理的决策也要最终落实到提升企业的价值上来。并购企业追求财务协同效应，在现代财务管理理念的指导下应该突破传统理论的限制。当然，政策上的规定、制度上的缺陷都可以利用，这也是财务决策能力的表现之一，但是不能仅仅拘泥于这些因素，指望通过它们来有助于企业长远的发展。传统财务协同效应的获得可以作为企业并购发展的基础之一，通过它提供的契机，促进企业财务结构和决策的优化，并通过经营等各方面的努力实现企业整体价值的提升，这才是现代财务管理理念下财务协同效应应有的内容。另外，对财务协同效应的全面认识，有助于提高管理者对并购中财务风险以及并购后财务整合的重视，实现全面的成功并购。
参考文献：
1、刘立刚,陆梅.论我国企业并购中的财务协同效应[J].市场论坛,2005(9).
2、王红.企业并购重组的财务分析[J].会计之友,2006(3).
3、曾敏,郭鑫.浅议我国企业并购的财务动因[J].商业经济,2005(5).
4、陆东辉.企业并购的财务动因分析[J].商业研究,2005(20).
5、张晓峰,欧群芳.企业并购的财务整合[J].商业研究,2003(21).
（作者单位：苏州大学商学院金融系）
关键词：财务协同效应；并购；企业价值
协同效应是指企业通过并购，实现并购后的总体效应高于并购前各个企业独立效应之和，从而提高企业的总价值。对财务协同效应的追求是现代企业并购的主要动因之一，是在财务方面给企业带来的种种效益。传统企业并购理论认为，这种效益的取得不是由于效率的提高，而是由于税法、会计处理原则及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯现金流量上的收益，其具体体现为资金成本的降低和合理的避税效应。但是，随着对现代财务管理在企业发展过程中作用的提升以及企业并购理论、实践的发展，在对财务协同效应的认识上，可以有所扩展。并购给企业财务方面带来的种种效益，不仅是以上制度政策性因素产生的资金上的效益，还包括由于资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化带来的财务运作能力的提高，是企业通过低成本的扩张，提高对财务资源和经济资源的有效利用，实现企业最终的价值增值。
一、传统财务协同效应概述
根据传统企业并购理论，财务协同效应主要来源于以下几个方面：
（一）税法带来的财务协同效应
并购企业的自由现金流在投放到被并购企业中时可以根据税法的某些规定合理避税。税法一般包括亏损递延条款，即企业当年的亏损可向后递延以抵消以后年度盈余。同时一些国家税法对不同的资产适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。企业可利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税。例如，我国《企业所得税暂行条例》规定，一般企业发生年度亏损，可以用下一纳税年度的所得税弥补，下一纳税年度所得税不足弥补的，可以逐年延续弥补，但延续弥补期最长不得超过5年。又如，在换股收购中，股份公司既未收到现金又未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资。
（二）会计处理原则带来的财务协同效应
受到会计制度和处理方式的影响，尤其在我国评估机构还处于发展初期的情况下，并购过程中被并购企业资产价值不能得到合理评估，而且现实中往往是低估的，市价高于购买价格，在并购后并购企业若能将其资产按市价出售即可获得资产增值收益。另外，资产价值会随着企业的经营转化为成本费用，资产账面价值较低情况下转化的成本费用也较少，则相对应的利润较高。这样并购后的企业往往给人以利润迅速增长之势。可见，企业并购在我国的会计处理情况下，往往使企业在并购后净资产收益率上升。对上市公司来说可以引起股价上扬，进而可以通过获得更高的股本溢价、筹集更多的资金带来更多的资本收益。
（三）证券市场不健全带来的财务协同效应
由于我国公司上市的审批制使上市指标成为稀缺资源，与此相对应目前我国许多上市公司处于经营困境，其本身存在就浪费了宝贵的壳资源和经济资源。虽然目前公司实行核准制，但上市指标有限而且上市需经过漫长的审批登记公开发行手续，不能达到短期内上市的目的，费用较高。因此对于那些缺乏资金但重组能力强的优势企业完全可以考虑根据自身发展战略选择业务规模小、业绩不佳、股本规模小、股价低的上市公司进行收购，这不仅可以实现低成本扩张而且可以得到宝贵的壳资源实现借壳上市、借船出海的目的，从而置身于资本市场，为盘活企业的巨额资产，保持企业的持续发展赢得重大的机遇。并可避免直接申请上市的巨额费用，从而获得较大的财务协同效应。另外，由于我国证券市场股权结构存在流通股和非流通股分割，造成诸如国有资产流失的问题，也是并购过程中最终的控股股东获得财务协同效应的表现，但是股权分置改革已经顺利进行，这一表现应有所改变。
二、对企业并购财务协同效应的新认识
（一）传统财务协同效应的片面性
以上所述财务协同效应的取得，往往不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益。这使得并购带有钻政策空子和一定的投机成分。在我国，证券市场不可避免地存在着一些问题，有时候资本运作和资产重组奉行的是一种等待收购、把不良资产推给别人的颓废观念。例如，某些亏损严重、负债累累的公司就利用并购的预期收益效应，抛出炒作的题材，希望引起股价的上升。这是一种不健康的市场心态，对投资者也有投机的因素。并购虽然是一条出路，但这一过程存在很多不确定因素，因此不应对其进行不正当的狂热炒作。如果没有企业实力的真正提高，并购即使产生了某些财务协同效应，也只能是昙花一现。随着制度设计和资本市场的不断完善，以传统财务协同为目的的纯粹资产置换式的并购将会逐渐淡出，取而代之的必然是现代财务管理的资本、技术、管理三位一体的战略型并购模式。
（二）用现代财务管理的观点扩展对财务协同效应的认识
现代财务管理的内容可以说已经贯穿于企业运作的全过程，所以对传统财务协同效应的认识上，应该有所扩展，使之更为全面。
1、前提的强调。并非所有的并购都能获得财务协同效应，它的取得是有一定前提条件的。首先，目标公司定位问题。这是实现财务协同效应的关键。当并购企业出现盈余的自由现金流，希望通过对外投资来实现其收益时，必须先进行细致的可行性分析，根据并购的总体目标确定盈余现金流投资的方向、确定获得财务协同效应的来源，从而选择目标企业进行并购。其次，对财务风险的合理估计。企业并购将会面临各种财务风险，包括融资风险、流动性风险、偿债风险、以及由于信息原因对目标并购对象财务状况的认识风险，只有充分认识并最大程度的化解这些风险，才能实现成功的并购，获得财务协同效应。再次，并购后的财务整合。仅仅在并购完成时刻获得纯现金的收益并不意味着财务协同效应的获得，财务协同效应的发挥要能最终转化为企业经营上的优势，提升公司价值，并购后公司有机整合是影响效应发挥的重要因素。财务目标、内容、机构、职能以及管理制度各方面的整合构成了企业财务整合的主要内容，必须根据并购双方内部的具体情况选择相宜的财务整合模式。否则，将并购战略作为公司快速发展的主要方式却忽视整合的作用，使并购以失败而告终，这样的案例已经有很多了。最后，要能充分认识到并购中可能出现的各种价值损耗因素，不要盲目追求协同增效。有时候理论上的争议可能不再存在，而实践中的障碍却难以逾越，如信息的先天不足和各种非经济因素等。
2、内容的深化。在现代财务管理理论的指导下，财务协同效应应该是通过并购实现企业的低成本扩张。成功的企业并购财务协同效应主要体现在企业经济效率与效益的提高、财务能力的增强、企业税赋的负担调整并形成企业信息效应等，从而影响企业盈余管理，对企业的股票价格带来积极影响，最终增加企业价值。企业并购使得资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化，从而带来财务运作能力的提高。企业并购的低成本扩张属性，基本上决定了企业财务运作的有效性，它表现为资本收益率的提高、负债成本的降低、偿债能力的提高以及企业利用财务杠杆的能力提升等。并购后企业可以通过一系列的内部活动对资金进行统一调度，并将被并购一方低资本效益的内部资金，投资于另一方的高效益项目上，从而使并购后的企业资金整体使用效果提高。例如，资金雄厚的企业并购一家具有发展潜力、但资金有限的企业，可增强企业资金的利用效果。另外，由于规模和实力的扩大，企业筹资能力可以大大增强，企业通过并购获得高回报的投资项目后，较易成为股市中的热门题材，使企业在资本市场上的形象得以改观，便于企业以更有利的地位筹措资金，从而降低资金成本，促进资本结构的优化组合。企业并购后还有利于财务资源的统一整合，促进财务的集约化管理和财务数据的集成传输使用，优化企业的财务决策。可见，财务协同效应的获得最终应归结到提高企业效率、提高企业价值、促进企业可持续发展上来，仅仅依靠制度性因素追求纯粹的现金流收益对现代企业的长远发展意义不大。
三、结论
现代财务管理的目标中最科学的是实现企业价值最大化，所以财务管理的决策也要最终落实到提升企业的价值上来。并购企业追求财务协同效应，在现代财务管理理念的指导下应该突破传统理论的限制。当然，政策上的规定、制度上的缺陷都可以利用，这也是财务决策能力的表现之一，但是不能仅仅拘泥于这些因素，指望通过它们来有助于企业长远的发展。传统财务协同效应的获得可以作为企业并购发展的基础之一，通过它提供的契机，促进企业财务结构和决策的优化，并通过经营等各方面的努力实现企业整体价值的提升，这才是现代财务管理理念下财务协同效应应有的内容。另外，对财务协同效应的全面认识，有助于提高管理者对并购中财务风险以及并购后财务整合的重视，实现全面的成功并购。
参考文献：
1、刘立刚,陆梅.论我国企业并购中的财务协同效应[J].市场论坛,2005(9).
2、王红.企业并购重组的财务分析[J].会计之友,2006(3).
3、曾敏,郭鑫.浅议我国企业并购的财务动因[J].商业经济,2005(5).
4、陆东辉.企业并购的财务动因分析[J].商业研究,2005(20).
5、张晓峰,欧群芳.企业并购的财务整合[J].商业研究,2003(21).
（作者单位：苏州大学商学院金融系）