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2010年4月，国民技术（300077.SZ）以98倍市盈率、87.5元的发行价募集23.80亿元，超募19.68亿元，超高的市盈率、超贵的发行价、超多的募集资金，并没有给投资者带来超乎寻常的投资回报，反而成了投资者的噩梦。国民技术上市首日涨幅高达79.78%，第四个交易日股价就暴涨至183.77元，随后开始漫长下跌之旅，2012年12月4日跌至历史最低价31.05元（复权价），投资者损失惨重，之后股价几乎一直在发行价下方运行，最近投资者才迎来难得的解套机会。2015年4月17日，国民技术收盘价42.55元，复权价107.91元，较发行价上涨了23.33%，而创业板综合指数上涨了146.40%。
2014年，国民技术每股收益仅仅4分钱，这样算来，其市盈率高达1064倍，糟糕的业绩能维持高企的价格多久？
补贴至关重要
2007年国民技术的扣除非经常损益后归属于母公司所有者净利润（下称“扣非净利润”）只有毫不起眼的740万元，而到了上市前夕的2009年高达9681万元，短短两年，扣非净利润暴增12倍！2010年国民技术扣非净利润再创新高达到15802万元，但上市之后，就以不可思议的速度坠落亏损的泥潭，2011年7779万元、2012年-1308万元、2013年-3322万元、2014年-3085万元。每年靠着上亿元的募集资金利息收入及政府补助实现盈利，即使这样，2013年归属于母公司所有者净利润（下称“净利润”）也只有469万元，2014年只有1015万元。2012年至2014年，扣非净利润都是亏损的，如果不是巨额的政府补助，国民技术恐怕就要退市了。
表1显示，国民技术各项指标在2010年达到巅峰，之后开始一落千丈。财务费用及营业外收入贡献的利润则从2010年大幅飙升，两者从2011年开始超过利润总额，利润贡献率达到103.37%，2013年更是达到1718.12%，2014年1213.84%。上市后，国民技术的盈利能力突然变得异常糟糕，但获得政府补助的能力却增强不少。2012年营业外收入中竟然高达8634万元，其中政府补助高达8628万元！
截至2013年12月31日，创业板共有355家公司，其中首发募集资金达到20亿元或以上的公司有9家，国民技术以23.80亿元高居第二位，仅次于碧水源（300070.SZ）的25.53亿元。巨额资金到位后，对国民技术的影响是巨大的并且立竿见影，与政府补助成为最主要的利润来源。2012年国民技术财务费用-7022万元，是创业板公司中最少的;2013年，国民技术财务费用-6388万元，略高于汇川技术（300124.SZ）的-6677万元及东富龙（300171.SZ）的-6581万元，排行第三。2011年开始，国民技术的财务费用贡献的利润不低于5900万元，2012年最高达到了惊人的7022万元，半数以上的创业板公司一年的利润还不到6000万元！2011年开始政府补助也水涨船高，每年高达5800万元以上，营业外收入及财务费用每年贡献的利润达到1.18亿元以上，2012年高达1.57亿元，2013年、2014年分别高达1.27亿元、1.24亿元，而2012年至2014年净利润分别只有5499万元、469万元、1015万元。2013年、2014年的净利润远远不如2007年的1359万元，而2007年营业外收入及财务费用贡献的利润仅仅1001万元。但巨额利息收入和巨额政府补助依然无法挽救国民技术业绩的恶化。
国民技术上市前夕的2009年销售费用、管理费用合计金额占收入的比例比2008年大幅下降，而上市后开始持续飙升，2011年高达41.04%，2012年55.50%、2013年59.83%、2014年58.52%。从2012年开始，费用比例远超毛利率，如此高比例的费用，如果不是巨额的政府补助及募集资金利息收入，国民技术要实现盈利是一件非常奢侈的事情。其中，研发费用2009年6794万元，到了2010年飙升至1.33亿元，而2007年至2009年三年累计才1.28亿元，之后一直居高不下，2010年至2014年研发费用投入高达7.52亿元，如此巨额的研发投入，不知道国民技术有用于研发哪些可以创造良好效益的项目。
风光无限的2010年
2010年4月29日，国民技术公告显示，当年第一季度营业收入18776万元，同比增长166.38%;净利润5783万元，同比增长285.64%;扣非净利润4984万元，同比增长234.73%。公告还称：“USBKEY安全芯片市场继续保持较快增长，2010年一季度USBKEY安全芯片销售较去年同期增长了79%，同时移动支付芯片及其整体解决方案在试商用阶段销售保持平稳。收入的增长主要来自毛利率较高的自主安全芯片类产品的营业收入增加，2010年一季度，公司安全芯片类产品收入较上年同期增长234.29%，因而利润总额相应增长。”
一天之计在于晨，一年之计在于春。2010年第一季度的业绩暴增无疑为一年的高速增长开了好头。当年全年营业收入70237万元，同比增长50.77%;净利润17702万元，同比增长51.37%;扣非净利润15802万元同比63.22%。非常漂亮的数据。
在2010年年报中，国民技术称，顺利上市“有效增强了公司资本实力，为公司持续健康发展打下了坚实基础。”
2010年是国民技术风光无限的一年，既取得历史上最好的业绩，又在资本市场狂揽23.80亿元。然而，分季度来看，净利润在第一季度增长234.73%，半年预计预增167%-200%，1-9月预增80%-100%，全年预增45%-55%，只不过一季不如一季的业绩沉没在国民技术的业绩预增报告中，以至于第四季度业绩恶化也沉没在鲜花与掌声中。
进一步分析，2009年第一季度至2010年第二季度销售费用及管理费用合计金额占营业收入的比例在20%-26%之间，2010年第三季度开始，销售费用、管理费用大幅增加，占营业收入的比例开始飙升，第三季度达到34.31%，第四季度更是高达43.18%。 从2009年至2010年共八个季度来看，2009年第二季度至2010年第一季度共四个季度净利润及利润总额都环比增长，而从2010年第二季度开始明显下降，直至2010年第四季度的经营性亏损，时机拿捏非常精准，可以说是收放自如。2009年净利润及2010年第一季度非常关键，高速增长有助于发行价可以飞得更高，而募集资金可以随之暴增。从发行结果来看，国民技术无与伦比的精心布局获得相当完美的回报。
2010年4月的招股书还描述“市场存在巨大上升空间”，而2010年年报开始露出不一样的信息，“公司主要产品 USBKEY安全主控芯片，其市场正在逐步进入成熟期，市场竞争加剧，降低产品价格的压力增大。”
对手在哪里？
国民技术招股书称：“公司是国内最大的安全芯片供应商之一，在USBKEY安全芯片、安全存储芯片、可信计算芯片、移动支付芯片及其整体解决方案领域占据优势地位，是国内少数量产32位USBKEY安全芯片供应商之一。2008年，公司以72.9%的市场份额在国内USBKEY安全芯片市场销售额排名第一，同时还是国内安全存储芯片、符合中国自主密码规范的可信计算安全芯片、移动支付芯片及其整体解决方案的主要供应商”，“在安全芯片细分行业，本公司市场竞争者主要是境外厂商。在USBKEY安全芯片市场，主要竞争者包括美国爱特梅尔、德国英飞凌、意法半导体等;在安全存储芯片市场，主要竞争者包括中国台湾的慧荣科技、群联电子、荷兰恩智浦和意法半导体;在TCM可信计算芯片市场，公司先发优势明显，目前尚未有其他境内企业与本公司构成实质性竞争;在移动支付芯片市场，主要竞争对手为拥有SIMpass方案的德国英飞凌。总体而言，由于政策、资质以及标准等因素的影响，境外厂商在竞争中没有优势。”
看看这样的描述，国民技术在行业内颇有“独孤求败”的寂寞感。
更何况，国民技术还有四大核心竞争优势护航。
如此技术大拿，在顺利募资后，是否如虎添翼，保持行业领先地位呢？从其募投项目来看，答案似乎是否定的。
以（32位高速）USBKEY安全主控芯片及解决方案技术改造项目为例。按项目实施后的前5年，年均增量销售收入14010.00万元、年均利润总额3553.27万元、年均净利润2664.96万元、投资利润率46.56%、税后静态投资回收期4.25年。
按照国民技术的预测，这一项目具有巨大的上升空间！“预计到2014年，中国USBKEY安全芯片市场销量将达到9627.1万颗，销售额达到12.66亿元，其年均复合增长率将分别达到31.5%和32.1%。”而公司又具备明显的竞争优势！“本公司是 USBKEY安全芯片市场份额最大供应商。2008年，本公司以72.9%的市场份额远超其他竞争对手”;且“本公司已与全国范围的商业银行、电信公司和消费电子客户建立了良好的客户关系，本公司的安全产品已在全国各主要银行、电信应用，并取得客户的好评。”
看上去十拿九稳的好项目，到最后却业绩糟糕，截至2014年12月31日，这一项目累计实现效益1132万元，不到预计的十分之一。
另外两个同样美好无比的募投项目也好不了哪里去。同样是预计募集资金到位2年后达产，预计项目实施前5年年平均增加净利润分别2733.27万元及3997.76万元的（32 位高速）安全存储芯片及解决方案技术改造项目尚未贡献一分钱利润，而基于射频技术的安全移动支付芯片及解决方案的研发和产业化项目也只不过累计实现效益4952万元。
从2011年年报开始，国民技术为募投项目给出了种种理由。
2011年年报称：“Foundry高端工艺技术准备较预期有较大延缓，导致32位高端芯片研发较预期放缓……安全存储改造项目：随着平板电脑等移动终端的兴起，电脑产业的发展受到重大影响，导致相关电脑外围存储需求大幅降低，安全存储在电脑领域的应用需求也受到很大影响;另一方面，针对移动终端的安全存储市场需求开始增长，包括安全SD卡、安全云存储的需求有所增长。为此，公司……把重点转向SD接口的安全存储卡，以及基于可信计算的安全云存储的芯片以及方案的研发，致使项目资金投入较原定计划有所延迟。”
到了2012年年报，国民技术这样解释：“1.USBKEY项目：……32位高端KEY由于投入大、周期长，在研发设计时需要考虑新的需求……造成项目进度的延期。2.安全存储项目：安全存储项目在项目实施过程中重点转向和移动支付结合的应用市场，公司移动支付产品技术及相关产品由于受到金融行业移动支付标准的影响，产品的市场推广受到很大的影响。”
2013年年报和2014年年报解释大致也是如此。
种种理由的背后，也许募投项目原本只不过是美丽的传说故事而已。
高价并购后遗症
2012年6月8日，国民技术发布公告称，拟使用不超过16500万元的超募资金，收购深圳市安捷信联科技有限公司（下称“安捷信联”）100%股权的系列公告。
可行性报告称：通过此次投资，可以在“手机深圳通”统一业务名目下将公司已形成RFID-SIM卡、POS设备改造、优惠券运营以及相关系统开发的业务布局和安捷信联运行平台和电子商务布局相整合，使客户更完整接受发卡、充值、电子商务和优惠券等服务，并使公司和安捷信联形成发卡、制卡、充值手续费、代理发卡费和其他增值业务，如电子商务、信息广播、优惠券等收入。 国民技术还在可行性报告中预计安捷信联2012年、2013年营业收入分别达到2290万元、3549万元，净利润分别达到392万元、938万元。
相关的评估报告显示：“评估值比账面净资产价值增值14279.26万元，增值率560.96%。”非常怪异的是，整个评估报告并没有提及大幅增值的原因。另外，整个评估报告，充斥相当多的假设，3个一般假设还尚属正常，而特殊假设高达16个之多，如收益稳定假设、盈利能力不变假设等等，相当罕见。如此之多的假设，是否意味着评估机构对评估结果并不放心而增设了“防火墙”？ 出让方并没有对业绩进行承诺，并购进展异常顺利，堪称神速，6月8日公告，6月11日办理工商变更，6月12日，国民技术将其纳入合并范围，随后更名为“深圳市国民电子商务有限公司”。
本次投资是否像国民技术所言“本投资具有较好的经济效益，主要财务指标良好。”或者又如保荐机构安信证券所说，“本着股东利益最大化的原则，为了拓展公司业务，实现经营目标，给股东以更大的投资回报”呢？
没有。收购前后的安捷信联，一直在亏损中苦苦挣扎，盈利恐遥遥无期。
每年数百万到上千万元的亏损只是安捷信联送给国民技术的“小礼物”而已。安捷信联2012年6月12日的净资产只有1987万元，而国民技术付出的可是1.65亿元真金白银，1.65亿元主要化成两件“大礼”，一是1亿元的著作权，二是5567万元的商誉。
表4显示，合并日安捷信联的净资产只有1987万元，其中无形资产588万元，而经评估后，负债及净资产高达1.35亿元，暴增了10136万元，其中无形资产增值1.01亿元，增值率高达1723.99%。安捷信联2011年之前无形资产金额为零，而2011年无形资产莫名其妙突然增加了787万元，并且是管理软件。
评估报告显示，“本次纳入评估范围的无形资产包括账面记录以及未记录的软件著作权、专利权和商标权。账面记录的无形资产共11项管理软件;没有在账面上记录的无形资产包括了10项软件著作权、17项专利权以及10项商标权。”这对于一家成立于2009年3月10日的公司来说，可谓硕果累累。可惜的是，公告内容并没有披露清单。
评估机构评出高价 “是假定安捷信联公司以评估基准日的实际存量为前提，未来能够持续经营，现金流在每个预测期间的末期产生，并能获得稳定收益，且5年后的各年收益总体平均与第5年相同。”但评估报告提及的稳定收益是多少呢？评估报告没有稳定收益的踪迹。
国民技术在《关于使用部分超募资金收购深圳市安捷信联科技有限公司100%股权的公告》中称：“安捷信联未来15年的成长性良好。经评估师评估……安捷信联2012—2016年……预计分别实现营业收入 2290.21万元、3548.65万元、5359.08万元、8370.55万元、8719.07万元。2012—2016年的营业收入环比分别增长54.95%、51.02%、56.19%、4.16%。预计2017—2026年业务趋于稳定，平均每年可实现营业收入8719.07万元，净利润3049.35万元。”评估师厉害到可以评估未来长达15年的收益情况！
结果呢？2012年1月1日至6月11日数据不祥，2012年6月12日-12月31日，营业收入及净利润分别为369万元、亏损658万元;2013年营业收入及净利润分别为1196万元、亏损1081万元;2014年营业收入及净利润分别为1922万元、亏损784万元。实际情况与当初的假设已经背道而驰，安捷信联并没有获得稳定的收益，而是获得稳定的亏损。引用评估报告的话来说：“各种假设情况均直接影响评估结论的合理性和公允性，严重时会导致评估报告以及评估结论不能成立。”简言之，目前看来，安捷信联的净资产评估值增值率560.96%，这一评估报告及评估结论已经不成立了。那么按照安捷信联现在的状况，是否有必要再做一次评估，好让国民技术计提减值损失？由于出让方没有业绩承诺，股权转让款根据约定在工商变更登记完成之日起3个工作日内一次性支付，国民技术只能吞下高价并购苦果了。
国民技术将增值过亿的无形资产确认为著作权，摊销年限约为15年。不知道安捷信联拥有的究竟是何种神秘的著作权，可以管用15年，这些著作权是否真的能创造效益？至少到目前还没有。但无论是安捷信联一直亏损的业绩还是所处技术突飞猛进的行业来看，15年摊销年限实在太激进了。这也许是国民技术无奈的选择，如果国民技术按照本身研发的软件技术约5年的年限来摊销的话，那么著作权每年摊销金额将增加1312万元，而2013年469万元及2014年1015万元的净利润则保不住了，只有亏损。2015年是否盈利也存在重大不确定性。如果2015年再次亏损，国民技术就面临退市之忧。显然，高价并购，并且尽可能减少业绩的负面影响，将增值过亿的无形资产确认为著作权并按约15年来摊销是很不错的选择。
非常激进的账务处理，无疑很好地美化业绩，但减值是不可避免的。截至2014年末，商誉未计提一分钱减值，还是5567万元;而著作权摊销1727万元后余下8288万元也未计提一分钱减值。回到现实中来，国民技术是时候好好考虑本次高价并购形成的著作权及商誉的减值事宜了，一旦计提巨额减值，自2007年以来一直盈利的国民技术恐怕就要尝到亏损的苦涩滋味了。
大股东紧急减持
国民技术前身深圳市中兴集成电路设计有限责任公司，是经原国家计委批准承担“909工程”集成电路设计项目而组建的企业，由中兴通讯和国投电子共同出资设立，注册资本为5000万元。经过增资、股权转让及IPO，第一大股东是中国华大集成电路设计集团有限公司（下称“中国华大”），持股27.50%;第二大股东中兴通讯股份有限公司（下称“中兴通讯”），持股20%。
解禁期一过，中国华大及中兴通讯就开始“胜利大出逃”。解禁不到8个月，两大股东持股比例由47.50%减持至1.15%，减持股份的比例高达46.35%，减持如此之急迫恐怕也是股市前所未有的事情。
还处于上升期的“市场前景巨大及竞争优势明显”的国民技术刚刚上市，为何留不住两大股东的“心”呢？而对国民技术的了解，恐怕没有谁比两大股东更加清楚的了。大股东退出宣称是“进一步促进国有资产保值增值”，而二股东退出则说：“在适当时间、合理价位区间出售国民技术股份。”两者在国民技术上市时帮了不少忙，旗下公司的关联交易为国民技术贡献不少利润，此番退出，估计国民技术日后会愈发艰难了。
在一定程度可以说，关联方交易是国民技术神话的催化剂，而交易价格是否公允、是否存在利益输送，局外人很难知悉。上市后，关联方交易开始退潮，随着大股东、二股东的退出，关联交易消失了，之后虽然国民技术与曾经的关联方还存在交易，但交易金额已经大幅减少。
声明：本文仅代表作者个人观点
2014年，国民技术每股收益仅仅4分钱，这样算来，其市盈率高达1064倍，糟糕的业绩能维持高企的价格多久？
补贴至关重要
2007年国民技术的扣除非经常损益后归属于母公司所有者净利润（下称“扣非净利润”）只有毫不起眼的740万元，而到了上市前夕的2009年高达9681万元，短短两年，扣非净利润暴增12倍！2010年国民技术扣非净利润再创新高达到15802万元，但上市之后，就以不可思议的速度坠落亏损的泥潭，2011年7779万元、2012年-1308万元、2013年-3322万元、2014年-3085万元。每年靠着上亿元的募集资金利息收入及政府补助实现盈利，即使这样，2013年归属于母公司所有者净利润（下称“净利润”）也只有469万元，2014年只有1015万元。2012年至2014年，扣非净利润都是亏损的，如果不是巨额的政府补助，国民技术恐怕就要退市了。
表1显示，国民技术各项指标在2010年达到巅峰，之后开始一落千丈。财务费用及营业外收入贡献的利润则从2010年大幅飙升，两者从2011年开始超过利润总额，利润贡献率达到103.37%，2013年更是达到1718.12%，2014年1213.84%。上市后，国民技术的盈利能力突然变得异常糟糕，但获得政府补助的能力却增强不少。2012年营业外收入中竟然高达8634万元，其中政府补助高达8628万元！
截至2013年12月31日，创业板共有355家公司，其中首发募集资金达到20亿元或以上的公司有9家，国民技术以23.80亿元高居第二位，仅次于碧水源（300070.SZ）的25.53亿元。巨额资金到位后，对国民技术的影响是巨大的并且立竿见影，与政府补助成为最主要的利润来源。2012年国民技术财务费用-7022万元，是创业板公司中最少的;2013年，国民技术财务费用-6388万元，略高于汇川技术（300124.SZ）的-6677万元及东富龙（300171.SZ）的-6581万元，排行第三。2011年开始，国民技术的财务费用贡献的利润不低于5900万元，2012年最高达到了惊人的7022万元，半数以上的创业板公司一年的利润还不到6000万元！2011年开始政府补助也水涨船高，每年高达5800万元以上，营业外收入及财务费用每年贡献的利润达到1.18亿元以上，2012年高达1.57亿元，2013年、2014年分别高达1.27亿元、1.24亿元，而2012年至2014年净利润分别只有5499万元、469万元、1015万元。2013年、2014年的净利润远远不如2007年的1359万元，而2007年营业外收入及财务费用贡献的利润仅仅1001万元。但巨额利息收入和巨额政府补助依然无法挽救国民技术业绩的恶化。
国民技术上市前夕的2009年销售费用、管理费用合计金额占收入的比例比2008年大幅下降，而上市后开始持续飙升，2011年高达41.04%，2012年55.50%、2013年59.83%、2014年58.52%。从2012年开始，费用比例远超毛利率，如此高比例的费用，如果不是巨额的政府补助及募集资金利息收入，国民技术要实现盈利是一件非常奢侈的事情。其中，研发费用2009年6794万元，到了2010年飙升至1.33亿元，而2007年至2009年三年累计才1.28亿元，之后一直居高不下，2010年至2014年研发费用投入高达7.52亿元，如此巨额的研发投入，不知道国民技术有用于研发哪些可以创造良好效益的项目。
风光无限的2010年
2010年4月29日，国民技术公告显示，当年第一季度营业收入18776万元，同比增长166.38%;净利润5783万元，同比增长285.64%;扣非净利润4984万元，同比增长234.73%。公告还称：“USBKEY安全芯片市场继续保持较快增长，2010年一季度USBKEY安全芯片销售较去年同期增长了79%，同时移动支付芯片及其整体解决方案在试商用阶段销售保持平稳。收入的增长主要来自毛利率较高的自主安全芯片类产品的营业收入增加，2010年一季度，公司安全芯片类产品收入较上年同期增长234.29%，因而利润总额相应增长。”
一天之计在于晨，一年之计在于春。2010年第一季度的业绩暴增无疑为一年的高速增长开了好头。当年全年营业收入70237万元，同比增长50.77%;净利润17702万元，同比增长51.37%;扣非净利润15802万元同比63.22%。非常漂亮的数据。
在2010年年报中，国民技术称，顺利上市“有效增强了公司资本实力，为公司持续健康发展打下了坚实基础。”
2010年是国民技术风光无限的一年，既取得历史上最好的业绩，又在资本市场狂揽23.80亿元。然而，分季度来看，净利润在第一季度增长234.73%，半年预计预增167%-200%，1-9月预增80%-100%，全年预增45%-55%，只不过一季不如一季的业绩沉没在国民技术的业绩预增报告中，以至于第四季度业绩恶化也沉没在鲜花与掌声中。
进一步分析，2009年第一季度至2010年第二季度销售费用及管理费用合计金额占营业收入的比例在20%-26%之间，2010年第三季度开始，销售费用、管理费用大幅增加，占营业收入的比例开始飙升，第三季度达到34.31%，第四季度更是高达43.18%。 从2009年至2010年共八个季度来看，2009年第二季度至2010年第一季度共四个季度净利润及利润总额都环比增长，而从2010年第二季度开始明显下降，直至2010年第四季度的经营性亏损，时机拿捏非常精准，可以说是收放自如。2009年净利润及2010年第一季度非常关键，高速增长有助于发行价可以飞得更高，而募集资金可以随之暴增。从发行结果来看，国民技术无与伦比的精心布局获得相当完美的回报。
2010年4月的招股书还描述“市场存在巨大上升空间”，而2010年年报开始露出不一样的信息，“公司主要产品 USBKEY安全主控芯片，其市场正在逐步进入成熟期，市场竞争加剧，降低产品价格的压力增大。”
对手在哪里？
国民技术招股书称：“公司是国内最大的安全芯片供应商之一，在USBKEY安全芯片、安全存储芯片、可信计算芯片、移动支付芯片及其整体解决方案领域占据优势地位，是国内少数量产32位USBKEY安全芯片供应商之一。2008年，公司以72.9%的市场份额在国内USBKEY安全芯片市场销售额排名第一，同时还是国内安全存储芯片、符合中国自主密码规范的可信计算安全芯片、移动支付芯片及其整体解决方案的主要供应商”，“在安全芯片细分行业，本公司市场竞争者主要是境外厂商。在USBKEY安全芯片市场，主要竞争者包括美国爱特梅尔、德国英飞凌、意法半导体等;在安全存储芯片市场，主要竞争者包括中国台湾的慧荣科技、群联电子、荷兰恩智浦和意法半导体;在TCM可信计算芯片市场，公司先发优势明显，目前尚未有其他境内企业与本公司构成实质性竞争;在移动支付芯片市场，主要竞争对手为拥有SIMpass方案的德国英飞凌。总体而言，由于政策、资质以及标准等因素的影响，境外厂商在竞争中没有优势。”
看看这样的描述，国民技术在行业内颇有“独孤求败”的寂寞感。
更何况，国民技术还有四大核心竞争优势护航。
如此技术大拿，在顺利募资后，是否如虎添翼，保持行业领先地位呢？从其募投项目来看，答案似乎是否定的。
以（32位高速）USBKEY安全主控芯片及解决方案技术改造项目为例。按项目实施后的前5年，年均增量销售收入14010.00万元、年均利润总额3553.27万元、年均净利润2664.96万元、投资利润率46.56%、税后静态投资回收期4.25年。
按照国民技术的预测，这一项目具有巨大的上升空间！“预计到2014年，中国USBKEY安全芯片市场销量将达到9627.1万颗，销售额达到12.66亿元，其年均复合增长率将分别达到31.5%和32.1%。”而公司又具备明显的竞争优势！“本公司是 USBKEY安全芯片市场份额最大供应商。2008年，本公司以72.9%的市场份额远超其他竞争对手”;且“本公司已与全国范围的商业银行、电信公司和消费电子客户建立了良好的客户关系，本公司的安全产品已在全国各主要银行、电信应用，并取得客户的好评。”
看上去十拿九稳的好项目，到最后却业绩糟糕，截至2014年12月31日，这一项目累计实现效益1132万元，不到预计的十分之一。
另外两个同样美好无比的募投项目也好不了哪里去。同样是预计募集资金到位2年后达产，预计项目实施前5年年平均增加净利润分别2733.27万元及3997.76万元的（32 位高速）安全存储芯片及解决方案技术改造项目尚未贡献一分钱利润，而基于射频技术的安全移动支付芯片及解决方案的研发和产业化项目也只不过累计实现效益4952万元。
从2011年年报开始，国民技术为募投项目给出了种种理由。
2011年年报称：“Foundry高端工艺技术准备较预期有较大延缓，导致32位高端芯片研发较预期放缓……安全存储改造项目：随着平板电脑等移动终端的兴起，电脑产业的发展受到重大影响，导致相关电脑外围存储需求大幅降低，安全存储在电脑领域的应用需求也受到很大影响;另一方面，针对移动终端的安全存储市场需求开始增长，包括安全SD卡、安全云存储的需求有所增长。为此，公司……把重点转向SD接口的安全存储卡，以及基于可信计算的安全云存储的芯片以及方案的研发，致使项目资金投入较原定计划有所延迟。”
到了2012年年报，国民技术这样解释：“1.USBKEY项目：……32位高端KEY由于投入大、周期长，在研发设计时需要考虑新的需求……造成项目进度的延期。2.安全存储项目：安全存储项目在项目实施过程中重点转向和移动支付结合的应用市场，公司移动支付产品技术及相关产品由于受到金融行业移动支付标准的影响，产品的市场推广受到很大的影响。”
2013年年报和2014年年报解释大致也是如此。
种种理由的背后，也许募投项目原本只不过是美丽的传说故事而已。
高价并购后遗症
2012年6月8日，国民技术发布公告称，拟使用不超过16500万元的超募资金，收购深圳市安捷信联科技有限公司（下称“安捷信联”）100%股权的系列公告。
可行性报告称：通过此次投资，可以在“手机深圳通”统一业务名目下将公司已形成RFID-SIM卡、POS设备改造、优惠券运营以及相关系统开发的业务布局和安捷信联运行平台和电子商务布局相整合，使客户更完整接受发卡、充值、电子商务和优惠券等服务，并使公司和安捷信联形成发卡、制卡、充值手续费、代理发卡费和其他增值业务，如电子商务、信息广播、优惠券等收入。 国民技术还在可行性报告中预计安捷信联2012年、2013年营业收入分别达到2290万元、3549万元，净利润分别达到392万元、938万元。
相关的评估报告显示：“评估值比账面净资产价值增值14279.26万元，增值率560.96%。”非常怪异的是，整个评估报告并没有提及大幅增值的原因。另外，整个评估报告，充斥相当多的假设，3个一般假设还尚属正常，而特殊假设高达16个之多，如收益稳定假设、盈利能力不变假设等等，相当罕见。如此之多的假设，是否意味着评估机构对评估结果并不放心而增设了“防火墙”？ 出让方并没有对业绩进行承诺，并购进展异常顺利，堪称神速，6月8日公告，6月11日办理工商变更，6月12日，国民技术将其纳入合并范围，随后更名为“深圳市国民电子商务有限公司”。
本次投资是否像国民技术所言“本投资具有较好的经济效益，主要财务指标良好。”或者又如保荐机构安信证券所说，“本着股东利益最大化的原则，为了拓展公司业务，实现经营目标，给股东以更大的投资回报”呢？
没有。收购前后的安捷信联，一直在亏损中苦苦挣扎，盈利恐遥遥无期。
每年数百万到上千万元的亏损只是安捷信联送给国民技术的“小礼物”而已。安捷信联2012年6月12日的净资产只有1987万元，而国民技术付出的可是1.65亿元真金白银，1.65亿元主要化成两件“大礼”，一是1亿元的著作权，二是5567万元的商誉。
表4显示，合并日安捷信联的净资产只有1987万元，其中无形资产588万元，而经评估后，负债及净资产高达1.35亿元，暴增了10136万元，其中无形资产增值1.01亿元，增值率高达1723.99%。安捷信联2011年之前无形资产金额为零，而2011年无形资产莫名其妙突然增加了787万元，并且是管理软件。
评估报告显示，“本次纳入评估范围的无形资产包括账面记录以及未记录的软件著作权、专利权和商标权。账面记录的无形资产共11项管理软件;没有在账面上记录的无形资产包括了10项软件著作权、17项专利权以及10项商标权。”这对于一家成立于2009年3月10日的公司来说，可谓硕果累累。可惜的是，公告内容并没有披露清单。
评估机构评出高价 “是假定安捷信联公司以评估基准日的实际存量为前提，未来能够持续经营，现金流在每个预测期间的末期产生，并能获得稳定收益，且5年后的各年收益总体平均与第5年相同。”但评估报告提及的稳定收益是多少呢？评估报告没有稳定收益的踪迹。
国民技术在《关于使用部分超募资金收购深圳市安捷信联科技有限公司100%股权的公告》中称：“安捷信联未来15年的成长性良好。经评估师评估……安捷信联2012—2016年……预计分别实现营业收入 2290.21万元、3548.65万元、5359.08万元、8370.55万元、8719.07万元。2012—2016年的营业收入环比分别增长54.95%、51.02%、56.19%、4.16%。预计2017—2026年业务趋于稳定，平均每年可实现营业收入8719.07万元，净利润3049.35万元。”评估师厉害到可以评估未来长达15年的收益情况！
结果呢？2012年1月1日至6月11日数据不祥，2012年6月12日-12月31日，营业收入及净利润分别为369万元、亏损658万元;2013年营业收入及净利润分别为1196万元、亏损1081万元;2014年营业收入及净利润分别为1922万元、亏损784万元。实际情况与当初的假设已经背道而驰，安捷信联并没有获得稳定的收益，而是获得稳定的亏损。引用评估报告的话来说：“各种假设情况均直接影响评估结论的合理性和公允性，严重时会导致评估报告以及评估结论不能成立。”简言之，目前看来，安捷信联的净资产评估值增值率560.96%，这一评估报告及评估结论已经不成立了。那么按照安捷信联现在的状况，是否有必要再做一次评估，好让国民技术计提减值损失？由于出让方没有业绩承诺，股权转让款根据约定在工商变更登记完成之日起3个工作日内一次性支付，国民技术只能吞下高价并购苦果了。
国民技术将增值过亿的无形资产确认为著作权，摊销年限约为15年。不知道安捷信联拥有的究竟是何种神秘的著作权，可以管用15年，这些著作权是否真的能创造效益？至少到目前还没有。但无论是安捷信联一直亏损的业绩还是所处技术突飞猛进的行业来看，15年摊销年限实在太激进了。这也许是国民技术无奈的选择，如果国民技术按照本身研发的软件技术约5年的年限来摊销的话，那么著作权每年摊销金额将增加1312万元，而2013年469万元及2014年1015万元的净利润则保不住了，只有亏损。2015年是否盈利也存在重大不确定性。如果2015年再次亏损，国民技术就面临退市之忧。显然，高价并购，并且尽可能减少业绩的负面影响，将增值过亿的无形资产确认为著作权并按约15年来摊销是很不错的选择。
非常激进的账务处理，无疑很好地美化业绩，但减值是不可避免的。截至2014年末，商誉未计提一分钱减值，还是5567万元;而著作权摊销1727万元后余下8288万元也未计提一分钱减值。回到现实中来，国民技术是时候好好考虑本次高价并购形成的著作权及商誉的减值事宜了，一旦计提巨额减值，自2007年以来一直盈利的国民技术恐怕就要尝到亏损的苦涩滋味了。
大股东紧急减持
国民技术前身深圳市中兴集成电路设计有限责任公司，是经原国家计委批准承担“909工程”集成电路设计项目而组建的企业，由中兴通讯和国投电子共同出资设立，注册资本为5000万元。经过增资、股权转让及IPO，第一大股东是中国华大集成电路设计集团有限公司（下称“中国华大”），持股27.50%;第二大股东中兴通讯股份有限公司（下称“中兴通讯”），持股20%。
解禁期一过，中国华大及中兴通讯就开始“胜利大出逃”。解禁不到8个月，两大股东持股比例由47.50%减持至1.15%，减持股份的比例高达46.35%，减持如此之急迫恐怕也是股市前所未有的事情。
还处于上升期的“市场前景巨大及竞争优势明显”的国民技术刚刚上市，为何留不住两大股东的“心”呢？而对国民技术的了解，恐怕没有谁比两大股东更加清楚的了。大股东退出宣称是“进一步促进国有资产保值增值”，而二股东退出则说：“在适当时间、合理价位区间出售国民技术股份。”两者在国民技术上市时帮了不少忙，旗下公司的关联交易为国民技术贡献不少利润，此番退出，估计国民技术日后会愈发艰难了。
在一定程度可以说，关联方交易是国民技术神话的催化剂，而交易价格是否公允、是否存在利益输送，局外人很难知悉。上市后，关联方交易开始退潮，随着大股东、二股东的退出，关联交易消失了，之后虽然国民技术与曾经的关联方还存在交易，但交易金额已经大幅减少。
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