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大约20年前，我曾引用禅宗六祖慧能的经典禅语来解释当时大跌的股市：风未动，幡未动，仁者心动也。也就是说，经济基本面并没有发生什么变化，但市场却出现大起大落。今年以来，市场的结构性波动非常巨大，尽管上证综指的波动并不大，但风格切换却非常明显。为此，作为宏观经济的研究者，我尝试从自上而下角度来分析一下股市发生变化的基本因素及未来趋向。
过去两年在股市上业绩超好的基金经理，今年的业绩普遍欠佳，因为风向变了，仓位来不及大迁移。这再度证明，股市里没有股神。去年年末，我在《公募基金超高业绩能否持续——兼谈明年市场特征》一文中给出了一张图：
从历史上看，公募偏股型基金连续两年收益率超过30%比较罕见，上一次还是2006-2007年间，公募基金收益中位数连续两年超过100%，但依然跑输指数。但这一次大盘的走势并不强，很显然，时代的天平正在向机构投资者倾斜。
去年偏股型公募基金收益中位数跑赢沪深300指数15%左右，排名历史第四，而其余几次分别是2008年、2013年和2015年，均是股票市场表现不好的阶段。但今年年初至上周末，偏股混合型、平衡混合型、普通股票型、灵活配置型中位数收益分别为3.85%、1.92%、6.26%、5.07%，说明市场整体已经转弱，去年的投资方法今年已经不适用了。
市场把这种变化称之为风格切换，如年初至今沪深300指数还下跌了5%左右，但中证500指数却上涨了15%左右。这其中既有“风动”的因素，如在政策层面，反垄断、防止资本无序扩张以及出台了支持中小企业尤其是专精特新企业的发展，加上双碳经济下的各类题材都相对支持中小盘的上涨;同时，也有“心动”的因素，如过去四年中，大市值的行业龙头都连续获得超额收益，核心资产的“抱团”现象难以持续，面临均值回归的压力。
在经历了连续四年超额正收益之后，今年龙头股终于获得的超额负收益。当然，超额负收益的幅度并不大，在5%以内。尽管如此，我认为“心动”因素偏多，中小市值股票的走强并没有获得基本面的支持。
数据来源：Wind，中秦证券研究所
今年上半年行业龙头的平均ROE（扣非后TTM）增长10.5%左右，其余股票的ROE增速不足5%。
近期以来，两地股市的交易额每天累计都超过万亿元，尽显市场繁荣，这在过去熊牛分明的市场上是罕见的，但这并不预示着将会促成全面牛市。记得1995年的时候，上交所的股票交易额在某一天超过100亿，即超过香港联交所的交易额，市场参与者为此而欢呼雀跃，更有人赞美中国股市5年相当于美国股市200年走过的路。不过，市场总是会为其无知而付出代价。
那么，为何作为全样本指数的上证综指总是裹足不前呢？道理很简单，A股市场退市率太低，优胜劣汰的市场化机制还需要培育。在过去40年里，美国股市大约有80%的上市公司退市了;过去30年里，A股市场退市的股票只有140家左右。年初至今，美股共退市225家，退市率4%，A股只退市17家，退市率千分之四。
退市率低并不意味着留下来的公司都是好公司。据美国《财富》杂志报道，美国中小企业平均寿命不到7年，大企业平均寿命不足40年。而中国的中小企业的平均寿命仅3年，集团企业的平均寿命仅7-8年。
目前A股家数已经达到4400多家，今后几年应该会超过美股数量，但质量恐怕要打折扣。我们把中美股市上市公司的ROE进行比较，发现质量差异还是非常明显。
实际上坚持优胜劣汰的美国股市，尽管持续11年牛市，也并非全面牛市，而是结构性牛市。如截止到8月中旬，美股年初的5444家上市公司中，下跌和退市股票数量超过2100家。那么，A股市场伴随着经济增速下降和经济转型，将有多少上市公司要落伍呢？
我们正面临一个分化的时代。一个强者恒强的时代。除了专精特新类的中小企业有美好的前景之外。大部分中小企业都将面临生存压力。
2020年以来，市场的交易量显著放大，尤其以深交所市场更为明显，这与近两年来公募与私募基金的规模大幅增长相呼应。据WIND数据，到9月初，我国公募基金规模已经到了23.5万亿，而在五年前，其规模才只有9万亿。
也就是说，今年股市的资金推动特征更为明显，在非金融地产类大市值公司或核心资产的估值水平在过去4年中有了显著抬升之后，今年出现回调，而中小市值公司的估值水平，则借助各类“题材或概念”得以提升。
我们根据过去11个月A股各板块的估值对比，发现电气设备（与新能源、双碳经济相关）的估值水平大幅提升，而化工行业的火爆主要靠化工品涨价，PE水平反而下降了，除了化工，钢铁和有色也是如此。去年比较热门的家用电器的PE水平又从处于历史的80分位，下跌到了35分位;更惨的医药生物板块，PE水平从去年11月的80分位下跌到14分位;食品饮料板块的PE也从去年11月的90分位下跌至目前的68分位。
如前所述，行业轮动主要依据基本面的变化，即靠“风动”，当然“心动”的因素也有，即均值回归。我认为，有一个行业在这轮风格切换中是明显低估的，那就是券商板块。
如果进一步研究H股的估值水平，会发现那里更是一片长期投资的蓝海，很多H股相对于其A股。折价率很多都在0.5倍以下。尤其是某些券商股的H股的估值水平更低。这意味着对长期资本而言，目前進行价值型资产配置也是一个很好的时机。
资金总是逐利的，当货币的扩张速度大于GDP增速时，应该不用担心市场缺乏资金。只是，市场需要寻找一些触发因素。国内的资本市场在今后很长时间里，都将保持新兴市场的固有特征，无论是价值型的、成长型的还是题材型的，都存在其强大的投资者基础。
风一直在动：无风三尺浪
过去两年在股市上业绩超好的基金经理，今年的业绩普遍欠佳，因为风向变了，仓位来不及大迁移。这再度证明，股市里没有股神。去年年末，我在《公募基金超高业绩能否持续——兼谈明年市场特征》一文中给出了一张图：
从历史上看，公募偏股型基金连续两年收益率超过30%比较罕见，上一次还是2006-2007年间，公募基金收益中位数连续两年超过100%，但依然跑输指数。但这一次大盘的走势并不强，很显然，时代的天平正在向机构投资者倾斜。
去年偏股型公募基金收益中位数跑赢沪深300指数15%左右，排名历史第四，而其余几次分别是2008年、2013年和2015年，均是股票市场表现不好的阶段。但今年年初至上周末，偏股混合型、平衡混合型、普通股票型、灵活配置型中位数收益分别为3.85%、1.92%、6.26%、5.07%，说明市场整体已经转弱，去年的投资方法今年已经不适用了。
市场把这种变化称之为风格切换，如年初至今沪深300指数还下跌了5%左右，但中证500指数却上涨了15%左右。这其中既有“风动”的因素，如在政策层面，反垄断、防止资本无序扩张以及出台了支持中小企业尤其是专精特新企业的发展，加上双碳经济下的各类题材都相对支持中小盘的上涨;同时，也有“心动”的因素，如过去四年中，大市值的行业龙头都连续获得超额收益，核心资产的“抱团”现象难以持续，面临均值回归的压力。
在经历了连续四年超额正收益之后，今年龙头股终于获得的超额负收益。当然，超额负收益的幅度并不大，在5%以内。尽管如此，我认为“心动”因素偏多，中小市值股票的走强并没有获得基本面的支持。
图：2019-2020年偏股基金收益率大幅上升
今年上半年行业龙头的平均ROE（扣非后TTM）增长10.5%左右，其余股票的ROE增速不足5%。
股市繁荣仍将持续：但全面牛市已无可能
近期以来，两地股市的交易额每天累计都超过万亿元，尽显市场繁荣，这在过去熊牛分明的市场上是罕见的，但这并不预示着将会促成全面牛市。记得1995年的时候，上交所的股票交易额在某一天超过100亿，即超过香港联交所的交易额，市场参与者为此而欢呼雀跃，更有人赞美中国股市5年相当于美国股市200年走过的路。不过，市场总是会为其无知而付出代价。
那么，为何作为全样本指数的上证综指总是裹足不前呢？道理很简单，A股市场退市率太低，优胜劣汰的市场化机制还需要培育。在过去40年里，美国股市大约有80%的上市公司退市了;过去30年里，A股市场退市的股票只有140家左右。年初至今，美股共退市225家，退市率4%，A股只退市17家，退市率千分之四。
退市率低并不意味着留下来的公司都是好公司。据美国《财富》杂志报道，美国中小企业平均寿命不到7年，大企业平均寿命不足40年。而中国的中小企业的平均寿命仅3年，集团企业的平均寿命仅7-8年。
目前A股家数已经达到4400多家，今后几年应该会超过美股数量，但质量恐怕要打折扣。我们把中美股市上市公司的ROE进行比较，发现质量差异还是非常明显。
实际上坚持优胜劣汰的美国股市，尽管持续11年牛市，也并非全面牛市，而是结构性牛市。如截止到8月中旬，美股年初的5444家上市公司中，下跌和退市股票数量超过2100家。那么，A股市场伴随着经济增速下降和经济转型，将有多少上市公司要落伍呢？
我们正面临一个分化的时代。一个强者恒强的时代。除了专精特新类的中小企业有美好的前景之外。大部分中小企业都将面临生存压力。
股市再度双向扩容：权益投资大时代
2020年以来，市场的交易量显著放大，尤其以深交所市场更为明显，这与近两年来公募与私募基金的规模大幅增长相呼应。据WIND数据，到9月初，我国公募基金规模已经到了23.5万亿，而在五年前，其规模才只有9万亿。
也就是说，今年股市的资金推动特征更为明显，在非金融地产类大市值公司或核心资产的估值水平在过去4年中有了显著抬升之后，今年出现回调，而中小市值公司的估值水平，则借助各类“题材或概念”得以提升。
我们根据过去11个月A股各板块的估值对比，发现电气设备（与新能源、双碳经济相关）的估值水平大幅提升，而化工行业的火爆主要靠化工品涨价，PE水平反而下降了，除了化工，钢铁和有色也是如此。去年比较热门的家用电器的PE水平又从处于历史的80分位，下跌到了35分位;更惨的医药生物板块，PE水平从去年11月的80分位下跌到14分位;食品饮料板块的PE也从去年11月的90分位下跌至目前的68分位。
如前所述，行业轮动主要依据基本面的变化，即靠“风动”，当然“心动”的因素也有，即均值回归。我认为，有一个行业在这轮风格切换中是明显低估的，那就是券商板块。
如果进一步研究H股的估值水平，会发现那里更是一片长期投资的蓝海，很多H股相对于其A股。折价率很多都在0.5倍以下。尤其是某些券商股的H股的估值水平更低。这意味着对长期资本而言，目前進行价值型资产配置也是一个很好的时机。
资金总是逐利的，当货币的扩张速度大于GDP增速时，应该不用担心市场缺乏资金。只是，市场需要寻找一些触发因素。国内的资本市场在今后很长时间里，都将保持新兴市场的固有特征，无论是价值型的、成长型的还是题材型的，都存在其强大的投资者基础。