论文部分内容阅读
全球经济复苏范围扩大
在过去的几个月中,全球经济的复苏已扩大至大多数主要发达国家。2009年第二季度,日本与一些主要欧洲国家经济增长开始回归;第三季度,美国与整个欧元区一样,摆脱了经济危机。尽管第三季度英国GDP数据有一点点下降,但是随着新数据的发布,这种情况很有可能会大幅度(甚至全部)调整。
调查显示,在主要经济体中第四季度复苏会进一步发展,一些指标,如采购经理人指数,显示制造业与服务业的发展势头,以及大多数国家的商业信心也从低谷中明显反弹。
在2009年初就强烈反弹的新兴市场国家,经济增长仍旧强劲。尽管推动了亚洲工业部门的股票周期开始出现衰退的迹象,2009与2010年的增长预测甚至比6个月前所希望的还要好很多。今年,对全球经济而言,中国将近9%与印度将近7%的GDP增长率是主要的支撑。
金融状况业已改观
随着实体经济趋于稳定,金融市场状况在最近几个月也出现了较大的改善。证券市场明显恢复,主要国家的财产价格也有了稳定的迹象或者适度的恢复。
整体金融压力水平也从峰值降了下来。牛津经济研究院金融压力指标,从峰值下降了五分之四还多,已回到了2008年初的水平。
尽管从历史水平上看,整体压力指数仍旧相对较高,该指标的很多子指标已经回归到了正常水平。3个月期的银行同业拆借利率与政策利率的价差和所谓的“泰德价差”(Ted spread,是指3个月期银行同业拆借利率与3个月期国库券收益的价差)情况都是如此。这些指数回归到正常水平表明2009年初的大规模非流动资金与风险规避问题已得到解决。
金融部门的健康状况也有了明显的改善。得益于较低的资金成本、利率放宽与金融市场的恢复,银行获利能力强烈反弹。美国2009年第三季度金融部门获利几乎为2008年第四季度的3倍。图1显示了美国金融业利润的回升路径。
这就使美国银行可以偿还在危机高峰中美联储提供给它们的大部分紧急援助。自2009年12月起,对所谓“不良资产救助计划”的偿还已还清了最初援助的2000亿美元中的1160亿美元。美国财政部建议大约1750亿美元需要在2010年底支付清。
“退出策略”中的利率增长
在这种背景下,中央银行将开始从紧急货币政策“退出”的可能性及其策略,吸引了近期主要的注意力。随着全球经济再次开始增长,由于主要中央银行预定的资产采购计划开始接近尾声,对这一议题的争论开始增多。
全球中央银行通过多种渠道对经济与金融部门提供了大量的支持。这些渠道包括对金融系统大规模的借贷,比平时更长的到期日,更宽的抵押范围,通过特殊计划对金融资产的购买,对这些市场适当功能的恢复的设计,降低收益,与“量化宽松”—对系统的新基准货币的直接注入,也包括资产收购计划,旨在阻止广义货币供给的骤减。
这些运作导致了中央银行资产负债表规模的激增。如图2所示,从2007年中期起,美联储与英格兰银行的资产负债表增长了2.5~3倍多,而欧洲银行资产负债表增长了大约60%。中央银行货币供给的膨胀是用来抵消由危机与银行业结余收缩的巨大压力引起的更广泛的货币流通额崩溃的风险,就其本身而言,近期与此相关联的通货膨胀的风险比较小。
然而,这种情况不太可能无限期存在。由于中央银行大规模基准货币的注入,银行业出现了大量的“超额准备金”。实际上,风险规避银行将流动资金或提供给中央银行,或在中央银行再沉积这些资金,而不是用来扩张借贷或者是购买金融资产。
随着经济的复苏,导致了出现超额准备金的这些因素会开始逐渐消失,这些准备金会有涌入整个系统的风险,导致了货币、信贷的猛烈增长,存在着重新引发通货膨胀的风险。在美国,这一风险的范围是相当大的,超额准备金如今已达到1.1万亿美元,约占广义货币的11%。由于倍增的影响,这一水平的准备金如果涌入整个系统,就会存在着导致多于广义货币11%的广义货币可能性。
因此,要多久中央银行才会开始行动起来以阻挡银行系统内巨大的过剩流动资金引发的通货膨胀潜在的风险呢?
美联储与欧洲中央银行都宣称它们正逐步减弱,或者将不再继续某些原本用来帮助银行部门度过金融危机的紧急借贷措施。
在某种程度上,这是与已增强的金融部门健康状况相关的自然过程。随着金融条件的提高,正常资金通道的重新开放,特殊借贷措施的需求有所下降。美联储商业票据的持有从1月份的3300亿美元下降至现在的150亿美元,银行贷款的使用也从最高值7000亿美元下降至约2100亿美元。
欧元区情况相似,欧洲中央银行主要在融资贷款从9月份水平减半,长期再融资也从最高值下降了约1500亿欧元(20%强)。
然而,紧急借贷措施的自然终止并不一定意味着更广泛的货币刺激政策退出进程的即将来临。的确,尽管这些支持来源明显减少,但是其他的仍在增加。美国资产购买计划继续增加美联储证券的持有股份,甚至当对金融系统的借贷有所削减时,将更多的基准货币注入系统。因此,银行部门的超额准备金近几个星期继续扩大。
近几个月来,其他中央银行也已开始增加货币刺激方案。英国英格兰银行资产购买计划在2009年11月增加到2000亿英镑(约占GDP的15%),而日本银行12月称将会通过低利息的贷款注入金融系统10万亿日元(约占GDP的2%)。由于直到最近,日本银行仍在表明它质疑量化宽松的必要性或者有效性,因此,日本银行的此次注资行动是相对重要的。
货币状况仍旧脆弱
中央银行资产购买计划的持续与个别情况的扩展,反映了自2009年初起情况有了大幅提高,但货币状况仍旧脆弱的事实。
更引人注目的是,尽管中央银行已大规模拓宽了狭窄的货币流通额,广义货币措施仍旧减弱甚至是负增长。美联储与英格兰银行参与的资产购买相当于基础货币的250~300%,如图3所示。但是英国M4供给(不包括中等信贷公司)仅为年增长2%的速度,美国不包括金融部门的广义货币增长仅为4%左右。
广义货币增长的疲软反映了信贷扩大大部分的疲软,美国、英国与欧元区的信贷,要么出现负增长,要么年基础上接近零。随着投资欲望的缺少引起的企业低需求,这部分算是由需求导致的现象,如图4所示。
然而,供应方面的因素也在发挥作用,银行收缩资产负债表的压力仍是很大的。尽管经济状况近几个月好转了很多,贷款损失的规模仍旧增加。第三季度美国不同信贷等级的贷款销账情况出现了大幅增证,消费贷款的销账率几乎达到了史无前例的6%.英国第三季度的贷款销账也出现了猛增。
在这背景下,由于经济复苏仍旧处于初级阶段,通货膨胀爆发的风险看似有限。金融市场普遍认可这一看法。尽管长期通货膨胀预期意味着常规与通胀连结型债券价格止跌回升,这些仍与相关中央银行的中期通胀目标绝大程度上是一致的,见图5。
管理“退出”很复杂
出现在金融市场价格的通胀预期也意味着市场参与者期望从如今的货币刺激政策中退出的过程是顺利的。这样的信心合理吗?
关于最终的退出战略的设计与实施,各中央银行当然面临着一系列的挑战。
设计方面,有两个基本的途径。这两个途径原则上独自使用或者一起使用。前者集中在货币的需求上,包括提高政策利率以抑制信贷需求;后者包括运用各种方法来抽走银行系统的超额准备金。
传统观点认为,在大规模超额准备金存在的情况下,由于超额准备金会将短期利率压下去,提高政策利率是不太可能的。有着超额储备金的银行能够以低于中央银行的利率在银行同业拆借市场将超额储备金借贷出去。
然而,如果中央银行能够支付银行储备金的利息—英美两国现在就是这种情况,上述问题就不会存在。这种情况下,银行可以将这些超额准备金无风险地放在中央银行,而不是将它们投在银行同业拆借市场。因此,支付储备金的利率应该有效稳定短期利率,允许中央银行提高短期借款成本,而不必先抽走超额准备金。
这一点很重要。因为,如果采取第二种途径,如集中于抽走超额准备金,意味着需要收缩如今膨胀的中央银行资产负债表。考虑到这些资产负债表的规模与结构,这可能会引起严重的问题。美国与英国情况尤其如此,这两个国家中央银行的大多数资产负债表的扩张是由金融资产的购买引起的,而这些金融资产的绝大部分具有相对较长的到期日,见图6所示。
日本面临的情况与美联储和英格兰银行很不相同,日本在这十年的初期也曾以量化宽松做过实验。因此短期资产大规模的购买提高了基准货币,这允许被动终止,逐渐减少日本银行的资产负债表。
比较而言,将大量长期资产卖回市场会产生收益上升的影响。由于这些销售应与改善经济状况一致,这也许不是难题,但是由于现在资产持有的规模相当大—尤其是与基本市场规模相比较时,这就有了困难。
英格兰银行金边证券的购买已占到了原始目标市场的70%多。美国抵押贷款证券(MBS)的购买已成为量化宽松的主要方式,美联储现在持有约10%的MBS未偿还,在2009年又引进了70%左右的新发行证券。
巨大的预算缺口使复杂加剧
尝试在短期内结清如此规模的“预算缺口”,会导致产出超常增长。持有能够导致收益过大的增长,这会对实体经济产生副作用。债券持有问题会恶化上述情况,由于政府赤字的猛增,债券的供应急速扩大。美国与英国预算缺口在GDP的比重已上升至两位数,预计在一段时间内还会很高,图7显示了主要经济体的赤字走势。
由于政府债务的不断增加,导致债券收益率有显著上升的压力,中央银行尝试结算它们自己的债券持有才会恶化政府债务的供给。由于资产购买由政府债务构成,英国看似在这一问题上会有特殊的困难,美国也陷入大量完全的国债购买漩涡之中。
而且,美国当局面临着的另一个问题是,清算作为美联储资产购买计划的组成部分的大量抵押贷款债券,具有抬高按揭利率与危及房地产市场复苏的风险。
关于中期的财政与货币政策的管理,还存在着另一个问题。从2011年向前需要在财政紧缩问题上下大力气,这有可能抑制经济增长要求货币政策仍旧要比抵消政策宽松。
需要运用各种工具
实际上,美联储和英格兰银行采用的退出策略看似将涉及很多方法,包括提高政策利率,资产出售,以及旨在抽走流动资金的其他方法。各种突进的综合运用应该能够有助于降低大规模资产出售释放出的风险。
另一个可以用来抽掉流动资金的重要方法是保留附条件回购协议操作。这些操作涉及中央银行从资产负债表向市场出售证券,由此以更晚的日期、更高的价格重新购买这些债券以抽掉流动资金。这种方法也许在美国更加有效,因为美联储的绝大多数购买为抵押贷款证券—由于这些资产的信用与流动性特征,市场也许不希望购买大量的该种资产,但是应该可以通过保留附条件回购协议将无风险贷款有效借给中央银行。
然而,与此相关的问题是市场的能力不足以足够数量的吸收附条件回购协议的资产,以在银行超额准备金中制造严重的凹陷。这是近期美联储转向考虑在主要交易商之外扩大附条件回购协议至货币市场共有基金的原因。而估计主要交易商资产负债表有着1000亿美元的再回购利率能力,货币市场基金有5000亿美元的能力。
政府也通过发行为预算赤字提供资金的债权来抽掉流动资金,有些时候人们会称之为“过度筹资”。在20世纪80年代英国就采用了这一方法,作为当时货币主义者实验的一部分,最近美国也在补充融资计划中采用了这一方法。这会采用两种方式:要么政府发行钞票或者债券,将上涨的基金放在一个独立的账户中,要么通过发行短期中央银行汇票新等级。中央银行汇票对更多的投资商来说有着额外的潜在优势。另一个可能的途径是银行在中央银行的定期存款。所有这些额外的方法途径允许出现长期资产出售的不稳定进展。
政策利率的提高、将流动资金抽走的短期方法与对银行贷款的逐渐下降,都使得中央银行能够持有更多的甚至全部长期资产股份直到到期之日,而不是清算这些资产。美联储已暗示,关于巨大的抵押贷款证券,他们更倾向于“拥有与持有”战略。
的确,中央银行也有可能继续小规模地净购买长期资产以避免所谓的“陡壁效应”—长期资产收益受到抑制,显示终止购买,然后反方向发展。关于长期资产购买会逐渐消失,而不是突然结束的可能性,美联储官方声称这种可能性最近也逐渐减少,这会与这十年初期日本的行为一致。因此,即使中央银行收缩了整体的资产负债表,中央银行仍继续购买一些长期债券。
最后一个减少与清算长期资产持有相关联的问题的方法是:通过调整变化刺激投资者近期对中央银行所有的资产的投资需求。最恰当的例子就是英国金融服务局对银行清偿能力新的规章制度。据估计,这些新的规则能够将银行对金边证券的需求提升至1100亿英镑—是如今中央银行金边证券持有的1750亿英镑的一大部分。
较高的政策失误风险
然而,即使为了反转货币刺激政策而存在一系列复杂的方式方法,仍有个退出怎样定时的问题。原则上,这些问题与围绕“传统”货币政策的实施几乎没有区别,运用传统货币政策,中央银行希望在仅由上升的利率引起的通货膨胀风险出现之前就将其压制下去。当局需要认真检查实体经济的情况与商品、服务和资产的价格趋势并相应地进行政策调整。
然而有争议的是,在如今的情况下,政策失误有着更大的范围。特别地,这是由于近期货币政策途径与上30年的相似的以利率为基础的途径相比,是未曾尝试过的、未检测的。
货币流通额总是对措施与说明问题产生影响,因此中央银行在近些年使用货币流通额作为货币立场措施上就很不情愿。政策就会存在着过松或者时间过长,导致以后需要过度紧缩状况的风险。
如果循环刺激方案将以复杂的信贷情况评定为基础,信贷情况涉及评价的大作为与清晰客观的措施的缺失,中央银行在与市场表达自己意图时也会存在潜在的问题。这会使得确保长期通胀预期仍旧保持良好调控状态更加困难。
结论:延迟退出?
近几个月来,随着全球经济复苏范围的扩大与金融市场状况的巨大改观,中央银行何时会开始从现在非常宽松政策“退出”、“退出”策略是怎样设计的等问题,自然引起了众多兴趣。
在某种程度上,中央银行资产负债表资产的自然终止与紧急贷款项目的终止自然会实现“退出”战略。近几个星期,后者已经取得了一些进展。
但是中央银行在某种程度上需要采取一些主要政策上的行动以阻止在银行业大量由刺激政策引起的超额准备金外溢引发通货膨胀的风险。
我们看来,距离货币刺激政策冲底的开始还有很长一段路要走。货币与信贷增长仍旧疲软,实体经济的复苏仍旧不完整,通胀预期仍旧有限。我们期望中央银行开始采取行动以在提高政策利率的同时也放松近期货币的注入。美国开始实施退出战略的日期有可能是今年第三季度,英格兰银行为2011年年初。对欧洲中央银行来说,自然终止与政策利率的提高会在2011年的第一季度出现,这就足以应对任何通货膨胀风险了。
如果在明年早些时候,实体经济的好转比我们期望的还要快,这个时间就会提前。然而,也存在着长时间延迟的风险。除了增长方面比预期还要疲软的恢复的可能性外,有关银行流动资产与资本需求量的新的国际规则存在着导致新一轮迫使银行收缩它们的资产负债表的压力的风险。
这反过来会导致货币与信贷增长压力的减少,危及经济的复苏。在这种推测下,2011年会继续存在非常低的利率与特大号的中央银行资产负债表。
本文集中在主要经济体从刺激政策中退出的退出战略管理问题上。然而,在中国从大规模的刺激计划中退出是更加困难的这一点上还存在着争议,如果“退出”策略进程不顺利的话,会对全球经济前景带来更大的潜在风险。(编辑:林文而 [email protected])
在过去的几个月中,全球经济的复苏已扩大至大多数主要发达国家。2009年第二季度,日本与一些主要欧洲国家经济增长开始回归;第三季度,美国与整个欧元区一样,摆脱了经济危机。尽管第三季度英国GDP数据有一点点下降,但是随着新数据的发布,这种情况很有可能会大幅度(甚至全部)调整。
调查显示,在主要经济体中第四季度复苏会进一步发展,一些指标,如采购经理人指数,显示制造业与服务业的发展势头,以及大多数国家的商业信心也从低谷中明显反弹。
在2009年初就强烈反弹的新兴市场国家,经济增长仍旧强劲。尽管推动了亚洲工业部门的股票周期开始出现衰退的迹象,2009与2010年的增长预测甚至比6个月前所希望的还要好很多。今年,对全球经济而言,中国将近9%与印度将近7%的GDP增长率是主要的支撑。
金融状况业已改观
随着实体经济趋于稳定,金融市场状况在最近几个月也出现了较大的改善。证券市场明显恢复,主要国家的财产价格也有了稳定的迹象或者适度的恢复。
整体金融压力水平也从峰值降了下来。牛津经济研究院金融压力指标,从峰值下降了五分之四还多,已回到了2008年初的水平。
尽管从历史水平上看,整体压力指数仍旧相对较高,该指标的很多子指标已经回归到了正常水平。3个月期的银行同业拆借利率与政策利率的价差和所谓的“泰德价差”(Ted spread,是指3个月期银行同业拆借利率与3个月期国库券收益的价差)情况都是如此。这些指数回归到正常水平表明2009年初的大规模非流动资金与风险规避问题已得到解决。
金融部门的健康状况也有了明显的改善。得益于较低的资金成本、利率放宽与金融市场的恢复,银行获利能力强烈反弹。美国2009年第三季度金融部门获利几乎为2008年第四季度的3倍。图1显示了美国金融业利润的回升路径。
这就使美国银行可以偿还在危机高峰中美联储提供给它们的大部分紧急援助。自2009年12月起,对所谓“不良资产救助计划”的偿还已还清了最初援助的2000亿美元中的1160亿美元。美国财政部建议大约1750亿美元需要在2010年底支付清。
“退出策略”中的利率增长
在这种背景下,中央银行将开始从紧急货币政策“退出”的可能性及其策略,吸引了近期主要的注意力。随着全球经济再次开始增长,由于主要中央银行预定的资产采购计划开始接近尾声,对这一议题的争论开始增多。
全球中央银行通过多种渠道对经济与金融部门提供了大量的支持。这些渠道包括对金融系统大规模的借贷,比平时更长的到期日,更宽的抵押范围,通过特殊计划对金融资产的购买,对这些市场适当功能的恢复的设计,降低收益,与“量化宽松”—对系统的新基准货币的直接注入,也包括资产收购计划,旨在阻止广义货币供给的骤减。
这些运作导致了中央银行资产负债表规模的激增。如图2所示,从2007年中期起,美联储与英格兰银行的资产负债表增长了2.5~3倍多,而欧洲银行资产负债表增长了大约60%。中央银行货币供给的膨胀是用来抵消由危机与银行业结余收缩的巨大压力引起的更广泛的货币流通额崩溃的风险,就其本身而言,近期与此相关联的通货膨胀的风险比较小。
然而,这种情况不太可能无限期存在。由于中央银行大规模基准货币的注入,银行业出现了大量的“超额准备金”。实际上,风险规避银行将流动资金或提供给中央银行,或在中央银行再沉积这些资金,而不是用来扩张借贷或者是购买金融资产。
随着经济的复苏,导致了出现超额准备金的这些因素会开始逐渐消失,这些准备金会有涌入整个系统的风险,导致了货币、信贷的猛烈增长,存在着重新引发通货膨胀的风险。在美国,这一风险的范围是相当大的,超额准备金如今已达到1.1万亿美元,约占广义货币的11%。由于倍增的影响,这一水平的准备金如果涌入整个系统,就会存在着导致多于广义货币11%的广义货币可能性。
因此,要多久中央银行才会开始行动起来以阻挡银行系统内巨大的过剩流动资金引发的通货膨胀潜在的风险呢?
美联储与欧洲中央银行都宣称它们正逐步减弱,或者将不再继续某些原本用来帮助银行部门度过金融危机的紧急借贷措施。
在某种程度上,这是与已增强的金融部门健康状况相关的自然过程。随着金融条件的提高,正常资金通道的重新开放,特殊借贷措施的需求有所下降。美联储商业票据的持有从1月份的3300亿美元下降至现在的150亿美元,银行贷款的使用也从最高值7000亿美元下降至约2100亿美元。
欧元区情况相似,欧洲中央银行主要在融资贷款从9月份水平减半,长期再融资也从最高值下降了约1500亿欧元(20%强)。
然而,紧急借贷措施的自然终止并不一定意味着更广泛的货币刺激政策退出进程的即将来临。的确,尽管这些支持来源明显减少,但是其他的仍在增加。美国资产购买计划继续增加美联储证券的持有股份,甚至当对金融系统的借贷有所削减时,将更多的基准货币注入系统。因此,银行部门的超额准备金近几个星期继续扩大。
近几个月来,其他中央银行也已开始增加货币刺激方案。英国英格兰银行资产购买计划在2009年11月增加到2000亿英镑(约占GDP的15%),而日本银行12月称将会通过低利息的贷款注入金融系统10万亿日元(约占GDP的2%)。由于直到最近,日本银行仍在表明它质疑量化宽松的必要性或者有效性,因此,日本银行的此次注资行动是相对重要的。
货币状况仍旧脆弱
中央银行资产购买计划的持续与个别情况的扩展,反映了自2009年初起情况有了大幅提高,但货币状况仍旧脆弱的事实。
更引人注目的是,尽管中央银行已大规模拓宽了狭窄的货币流通额,广义货币措施仍旧减弱甚至是负增长。美联储与英格兰银行参与的资产购买相当于基础货币的250~300%,如图3所示。但是英国M4供给(不包括中等信贷公司)仅为年增长2%的速度,美国不包括金融部门的广义货币增长仅为4%左右。
广义货币增长的疲软反映了信贷扩大大部分的疲软,美国、英国与欧元区的信贷,要么出现负增长,要么年基础上接近零。随着投资欲望的缺少引起的企业低需求,这部分算是由需求导致的现象,如图4所示。
然而,供应方面的因素也在发挥作用,银行收缩资产负债表的压力仍是很大的。尽管经济状况近几个月好转了很多,贷款损失的规模仍旧增加。第三季度美国不同信贷等级的贷款销账情况出现了大幅增证,消费贷款的销账率几乎达到了史无前例的6%.英国第三季度的贷款销账也出现了猛增。
在这背景下,由于经济复苏仍旧处于初级阶段,通货膨胀爆发的风险看似有限。金融市场普遍认可这一看法。尽管长期通货膨胀预期意味着常规与通胀连结型债券价格止跌回升,这些仍与相关中央银行的中期通胀目标绝大程度上是一致的,见图5。
管理“退出”很复杂
出现在金融市场价格的通胀预期也意味着市场参与者期望从如今的货币刺激政策中退出的过程是顺利的。这样的信心合理吗?
关于最终的退出战略的设计与实施,各中央银行当然面临着一系列的挑战。
设计方面,有两个基本的途径。这两个途径原则上独自使用或者一起使用。前者集中在货币的需求上,包括提高政策利率以抑制信贷需求;后者包括运用各种方法来抽走银行系统的超额准备金。
传统观点认为,在大规模超额准备金存在的情况下,由于超额准备金会将短期利率压下去,提高政策利率是不太可能的。有着超额储备金的银行能够以低于中央银行的利率在银行同业拆借市场将超额储备金借贷出去。
然而,如果中央银行能够支付银行储备金的利息—英美两国现在就是这种情况,上述问题就不会存在。这种情况下,银行可以将这些超额准备金无风险地放在中央银行,而不是将它们投在银行同业拆借市场。因此,支付储备金的利率应该有效稳定短期利率,允许中央银行提高短期借款成本,而不必先抽走超额准备金。
这一点很重要。因为,如果采取第二种途径,如集中于抽走超额准备金,意味着需要收缩如今膨胀的中央银行资产负债表。考虑到这些资产负债表的规模与结构,这可能会引起严重的问题。美国与英国情况尤其如此,这两个国家中央银行的大多数资产负债表的扩张是由金融资产的购买引起的,而这些金融资产的绝大部分具有相对较长的到期日,见图6所示。
日本面临的情况与美联储和英格兰银行很不相同,日本在这十年的初期也曾以量化宽松做过实验。因此短期资产大规模的购买提高了基准货币,这允许被动终止,逐渐减少日本银行的资产负债表。
比较而言,将大量长期资产卖回市场会产生收益上升的影响。由于这些销售应与改善经济状况一致,这也许不是难题,但是由于现在资产持有的规模相当大—尤其是与基本市场规模相比较时,这就有了困难。
英格兰银行金边证券的购买已占到了原始目标市场的70%多。美国抵押贷款证券(MBS)的购买已成为量化宽松的主要方式,美联储现在持有约10%的MBS未偿还,在2009年又引进了70%左右的新发行证券。
巨大的预算缺口使复杂加剧
尝试在短期内结清如此规模的“预算缺口”,会导致产出超常增长。持有能够导致收益过大的增长,这会对实体经济产生副作用。债券持有问题会恶化上述情况,由于政府赤字的猛增,债券的供应急速扩大。美国与英国预算缺口在GDP的比重已上升至两位数,预计在一段时间内还会很高,图7显示了主要经济体的赤字走势。
由于政府债务的不断增加,导致债券收益率有显著上升的压力,中央银行尝试结算它们自己的债券持有才会恶化政府债务的供给。由于资产购买由政府债务构成,英国看似在这一问题上会有特殊的困难,美国也陷入大量完全的国债购买漩涡之中。
而且,美国当局面临着的另一个问题是,清算作为美联储资产购买计划的组成部分的大量抵押贷款债券,具有抬高按揭利率与危及房地产市场复苏的风险。
关于中期的财政与货币政策的管理,还存在着另一个问题。从2011年向前需要在财政紧缩问题上下大力气,这有可能抑制经济增长要求货币政策仍旧要比抵消政策宽松。
需要运用各种工具
实际上,美联储和英格兰银行采用的退出策略看似将涉及很多方法,包括提高政策利率,资产出售,以及旨在抽走流动资金的其他方法。各种突进的综合运用应该能够有助于降低大规模资产出售释放出的风险。
另一个可以用来抽掉流动资金的重要方法是保留附条件回购协议操作。这些操作涉及中央银行从资产负债表向市场出售证券,由此以更晚的日期、更高的价格重新购买这些债券以抽掉流动资金。这种方法也许在美国更加有效,因为美联储的绝大多数购买为抵押贷款证券—由于这些资产的信用与流动性特征,市场也许不希望购买大量的该种资产,但是应该可以通过保留附条件回购协议将无风险贷款有效借给中央银行。
然而,与此相关的问题是市场的能力不足以足够数量的吸收附条件回购协议的资产,以在银行超额准备金中制造严重的凹陷。这是近期美联储转向考虑在主要交易商之外扩大附条件回购协议至货币市场共有基金的原因。而估计主要交易商资产负债表有着1000亿美元的再回购利率能力,货币市场基金有5000亿美元的能力。
政府也通过发行为预算赤字提供资金的债权来抽掉流动资金,有些时候人们会称之为“过度筹资”。在20世纪80年代英国就采用了这一方法,作为当时货币主义者实验的一部分,最近美国也在补充融资计划中采用了这一方法。这会采用两种方式:要么政府发行钞票或者债券,将上涨的基金放在一个独立的账户中,要么通过发行短期中央银行汇票新等级。中央银行汇票对更多的投资商来说有着额外的潜在优势。另一个可能的途径是银行在中央银行的定期存款。所有这些额外的方法途径允许出现长期资产出售的不稳定进展。
政策利率的提高、将流动资金抽走的短期方法与对银行贷款的逐渐下降,都使得中央银行能够持有更多的甚至全部长期资产股份直到到期之日,而不是清算这些资产。美联储已暗示,关于巨大的抵押贷款证券,他们更倾向于“拥有与持有”战略。
的确,中央银行也有可能继续小规模地净购买长期资产以避免所谓的“陡壁效应”—长期资产收益受到抑制,显示终止购买,然后反方向发展。关于长期资产购买会逐渐消失,而不是突然结束的可能性,美联储官方声称这种可能性最近也逐渐减少,这会与这十年初期日本的行为一致。因此,即使中央银行收缩了整体的资产负债表,中央银行仍继续购买一些长期债券。
最后一个减少与清算长期资产持有相关联的问题的方法是:通过调整变化刺激投资者近期对中央银行所有的资产的投资需求。最恰当的例子就是英国金融服务局对银行清偿能力新的规章制度。据估计,这些新的规则能够将银行对金边证券的需求提升至1100亿英镑—是如今中央银行金边证券持有的1750亿英镑的一大部分。
较高的政策失误风险
然而,即使为了反转货币刺激政策而存在一系列复杂的方式方法,仍有个退出怎样定时的问题。原则上,这些问题与围绕“传统”货币政策的实施几乎没有区别,运用传统货币政策,中央银行希望在仅由上升的利率引起的通货膨胀风险出现之前就将其压制下去。当局需要认真检查实体经济的情况与商品、服务和资产的价格趋势并相应地进行政策调整。
然而有争议的是,在如今的情况下,政策失误有着更大的范围。特别地,这是由于近期货币政策途径与上30年的相似的以利率为基础的途径相比,是未曾尝试过的、未检测的。
货币流通额总是对措施与说明问题产生影响,因此中央银行在近些年使用货币流通额作为货币立场措施上就很不情愿。政策就会存在着过松或者时间过长,导致以后需要过度紧缩状况的风险。
如果循环刺激方案将以复杂的信贷情况评定为基础,信贷情况涉及评价的大作为与清晰客观的措施的缺失,中央银行在与市场表达自己意图时也会存在潜在的问题。这会使得确保长期通胀预期仍旧保持良好调控状态更加困难。
结论:延迟退出?
近几个月来,随着全球经济复苏范围的扩大与金融市场状况的巨大改观,中央银行何时会开始从现在非常宽松政策“退出”、“退出”策略是怎样设计的等问题,自然引起了众多兴趣。
在某种程度上,中央银行资产负债表资产的自然终止与紧急贷款项目的终止自然会实现“退出”战略。近几个星期,后者已经取得了一些进展。
但是中央银行在某种程度上需要采取一些主要政策上的行动以阻止在银行业大量由刺激政策引起的超额准备金外溢引发通货膨胀的风险。
我们看来,距离货币刺激政策冲底的开始还有很长一段路要走。货币与信贷增长仍旧疲软,实体经济的复苏仍旧不完整,通胀预期仍旧有限。我们期望中央银行开始采取行动以在提高政策利率的同时也放松近期货币的注入。美国开始实施退出战略的日期有可能是今年第三季度,英格兰银行为2011年年初。对欧洲中央银行来说,自然终止与政策利率的提高会在2011年的第一季度出现,这就足以应对任何通货膨胀风险了。
如果在明年早些时候,实体经济的好转比我们期望的还要快,这个时间就会提前。然而,也存在着长时间延迟的风险。除了增长方面比预期还要疲软的恢复的可能性外,有关银行流动资产与资本需求量的新的国际规则存在着导致新一轮迫使银行收缩它们的资产负债表的压力的风险。
这反过来会导致货币与信贷增长压力的减少,危及经济的复苏。在这种推测下,2011年会继续存在非常低的利率与特大号的中央银行资产负债表。
本文集中在主要经济体从刺激政策中退出的退出战略管理问题上。然而,在中国从大规模的刺激计划中退出是更加困难的这一点上还存在着争议,如果“退出”策略进程不顺利的话,会对全球经济前景带来更大的潜在风险。(编辑:林文而 [email protected])