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摘 要 本文通过使用各类研究方法来研究2011-2015年广西上市公司的财务数据，来检验广西上市公司融资结构对企业创新投资投入的影响，以期揭示潜藏在上市企业的现金流和盈利能力之下的企业不同的融资结构对企业创新投资的不同影响程度。
关键词 融资结构 创新能力 实证分析
中图分类号：F832 文献标识码：A DOI：10.16400/j.cnki.kjdkx.2017.10.066
0 引言
研发活动以及技术创新具有高转换成本、高风险性、正外部性三个特征使得创新投资具有极高的成本。一项研发活动可能要长期持续投入大量的稳定的人力、物力和资金成本，因此需要沉淀大量的企业资源，使创新投资具有高转换成本；而研发成果却并不一定能够产生，研发成果形成之后，不仅很难对投资结果进行准确预测，而且很容易快速地被竞争对手模仿。研发活动的低成功率以及研发成果价值的不确定性造成创新具有高风险性，被模仿使企业无法独自享有研发成果所带来的效益，使创新具有正外部性。
由于创新投资的高风险性，所以理性的外部投资者在进行普通投资和创新投资时，对创新投资的收益回报要求更高。国外研究发现：某个企业若是之前就向公众详细地披露了企业的创新费用，那么该企业一旦宣布获得了外部创新投资，该企业的股价将会显著提高；而对美国上市公司发布一个关于创新研发支出费用的公告进行跟踪研究后，发现了相同的促进效应（Alam et. 1995；Szewczyj et. 1996）。由于创新投资所需的资金较多，并且资金成本较高，以及考虑到市场上信息不对称、代理问题以及创新投资结果的不确定性等影响，根据优序融资理论（Myers，1984），内源融资的低成本性使得其相比于外源融资更适合企业用于创新投资。（Grabowski，1968； Kamien et. 1978； Himmelberg et. 1994）通过对美国上市公司进行实证分析研究发现， 创新投资与企业内部资金存在着显著的相关性；国内唐清泉和徐欣（2010）也发现，内部资金是中国企业创新投资的内在资金活力，是企业进行创新投资的信心支持。为此提出基本观点：
基本观点1：同等条件下，内源融资比外源融资对广西上市公司的技术创新投资影响更大。
除内源融资之外，市场中不同的融资渠道，比如债权融资、股权融资和政府补助，也会对企业科研创新行为产生重要影响。一般而言，相较于债权融资，企业更倾向于使用股权融资为创新项目融资。其中可能的原因是从外部投资者的角度来看，以银行为首的债权人大多需要企业固定资产作为抵押才会提供贷款，而创新投资产生的知识资本、人力资本都是无形资产，难以提供有形资产为债务借款进行担保，另一方面股权投资者则更关注科研创新带来的企业成长性，对有形资产的要求相对较低，因此更愿意为创新项目提供资金从企业本身的角度来分析，债权融资要求企业在未来能够提供稳定的还本付息现金流，由此带来的财务压力与创新项目需要持续现金流投人之间存在冲突，而股权融资的方式则可保证企业未来创新投资的连续性。而且，政府补助所占比例相比债权、股权融资较少，为此提出基本观点：
基本观点2：同等条件下，在不同的外源融资渠道中股权融资对广西上市公司的创新投资影响最大。
1 研究设计
1.1 研究模型
参照同类研究中对于模型的设定，本文的研究模型分为两类：一类是单变量回归模型，其中模型1-2用于研究内外源融资对企业研发费用的影响，模型3-5用于研究外源融资渠道的债权、股权融资和政府补助三大途径对企业研发费用的影响。表示的是常数项，表示残差项，具体模型如下：
另一类是多变量回归模型，模型6用于研究内外源融资同时使用时对企业研发费用的影响，模型7研究外源融资的三大融资渠道同时对企业研发费用的影响，具体模型如下：
模型6：
模型7：
1.2 变量设定（表1）
2 实证分析结果及分析
本文利用CCER、Wind资讯、国泰安等数据库，以已披露的广西上市公司相关经验证据为研究样本，通过stata12.0等软件进行数据处理与分析。
2.1 描述性统计分析
2.1.1 样本公司的描述性统计
本文的数据选取2011-2015年广西上市公司的的财务数据，由表2可知样本公司比例偏低，其主要原因是数据的缺失，说明广西上市公司的财务数据披露的还不够，其中数据缺失最多的是政府补助和研发费用，由此可看出广西上市公司关于政府补助与研发费用的财务数据较少，使用情况的公开程度尚且不够（表2）。
2.1.2 研发费用的描述性统计
对广西上市公司政府补助和研发费用的进行描述性统计分析（表3），从均值来看，研发费用均值是逐年下降的，究其原因可能是创新投资成本过高，广西的上市公司暂无更多资金投入研发；从极大值和极小值来看，公司投入的研发费用差距较大（表3）。
2.2 相关性分析
由表4可以看出，各变量之间都在1%的显著水平下正相关，其中，与外源融资相比，内源融资与研发费用相关度更高；在外源融资渠道中，股权融资与研发费用的相关度最高，政府补助的相关度最低（表4）。
2.3 回归分析
2.3.1 单变量模型回归分析
从表5可以发现，内外源融资、债权、股权融资、政府补助对企业研发支出均具有显著的正向的诱导作用，均达到了在1%水平上显著。从模型1、2中可以发现，内源融资的诱导系数为0.077576，经济意义上的解释为企业每增加1元的内源融资，就会增加0.077576元的企業费用，高于外源融资的0.012333。从模型3-5可以发现，外源融资渠道中，政府补助的诱导系数最高，债券融资最低。
因此，在不考虑其他变量影响时，若采取单一方式的渠道来激励企业进行研发，内外源融资中考虑内源融资；外源融资渠道中，最优的是政府补助，其次是股权融资，最后是债权融资（表5）。
2.3.2 多变量模型回归分析
在现实生活中，企业不可能只用单一的融资渠道，故而将内外源融资两种融资渠道作为自变量形成模型6，从结果可看出，内源融资渠道依然优于外源融资渠道；将三种外源融资渠道作为自变量形成模型7，从结果可看出，股权融资渠道最优（表6）。
3 结论
实证研究表明：（1）在同等条件下，内源融资相比外源融资对广西上市公司的技术创新投资影响更大。（2）在同等条件下，在不同的外源融资渠道中股权融资对广西上市公司的创新投资影响最大。内源融资渠道不仅在相关性分析中与研发费用的相关性大于外源融资渠道，在单变量回归模型的分析中，诱导系数也大于外源融资，更是在多变量回归模型中诱导系数依然大于外源融资，故而得出以上结论1。在相关性分析中，同比债权融资和政府补助，股权融资与研发费用的相关性系数最大；同时，股权融资虽然在单变量模型回归分析中，诱导系数低于政府补助，但是在多变量回归模型分析，诱导系数是三者中最大的。在实际的企业融资中，企业不可能只使用单一的外源融资方式，故而得出结论2。
参考文献
[1] 李汇东，唐跃军，左晶晶.用自己的钱还是用别人的钱创新？——基于中国上市公司融资结构与公司创新的研究[J].金融研究，2013（2）：170-183.
[2] 周艳菊，邹飞，王宗润.盈利能力、技术创新能力与资本结构——基于高新技术企业的实证分析[J].科研管理，2014（1）：48-57.
[3] 李江娜.技术创新、融资能力与科技型中小企业绩效[D].山东大学，2015.
关键词 融资结构 创新能力 实证分析
中图分类号：F832 文献标识码：A DOI：10.16400/j.cnki.kjdkx.2017.10.066
0 引言
研发活动以及技术创新具有高转换成本、高风险性、正外部性三个特征使得创新投资具有极高的成本。一项研发活动可能要长期持续投入大量的稳定的人力、物力和资金成本，因此需要沉淀大量的企业资源，使创新投资具有高转换成本；而研发成果却并不一定能够产生，研发成果形成之后，不仅很难对投资结果进行准确预测，而且很容易快速地被竞争对手模仿。研发活动的低成功率以及研发成果价值的不确定性造成创新具有高风险性，被模仿使企业无法独自享有研发成果所带来的效益，使创新具有正外部性。
由于创新投资的高风险性，所以理性的外部投资者在进行普通投资和创新投资时，对创新投资的收益回报要求更高。国外研究发现：某个企业若是之前就向公众详细地披露了企业的创新费用，那么该企业一旦宣布获得了外部创新投资，该企业的股价将会显著提高；而对美国上市公司发布一个关于创新研发支出费用的公告进行跟踪研究后，发现了相同的促进效应（Alam et. 1995；Szewczyj et. 1996）。由于创新投资所需的资金较多，并且资金成本较高，以及考虑到市场上信息不对称、代理问题以及创新投资结果的不确定性等影响，根据优序融资理论（Myers，1984），内源融资的低成本性使得其相比于外源融资更适合企业用于创新投资。（Grabowski，1968； Kamien et. 1978； Himmelberg et. 1994）通过对美国上市公司进行实证分析研究发现， 创新投资与企业内部资金存在着显著的相关性；国内唐清泉和徐欣（2010）也发现，内部资金是中国企业创新投资的内在资金活力，是企业进行创新投资的信心支持。为此提出基本观点：
基本观点1：同等条件下，内源融资比外源融资对广西上市公司的技术创新投资影响更大。
除内源融资之外，市场中不同的融资渠道，比如债权融资、股权融资和政府补助，也会对企业科研创新行为产生重要影响。一般而言，相较于债权融资，企业更倾向于使用股权融资为创新项目融资。其中可能的原因是从外部投资者的角度来看，以银行为首的债权人大多需要企业固定资产作为抵押才会提供贷款，而创新投资产生的知识资本、人力资本都是无形资产，难以提供有形资产为债务借款进行担保，另一方面股权投资者则更关注科研创新带来的企业成长性，对有形资产的要求相对较低，因此更愿意为创新项目提供资金从企业本身的角度来分析，债权融资要求企业在未来能够提供稳定的还本付息现金流，由此带来的财务压力与创新项目需要持续现金流投人之间存在冲突，而股权融资的方式则可保证企业未来创新投资的连续性。而且，政府补助所占比例相比债权、股权融资较少，为此提出基本观点：
基本观点2：同等条件下，在不同的外源融资渠道中股权融资对广西上市公司的创新投资影响最大。
1 研究设计
1.1 研究模型
参照同类研究中对于模型的设定，本文的研究模型分为两类：一类是单变量回归模型，其中模型1-2用于研究内外源融资对企业研发费用的影响，模型3-5用于研究外源融资渠道的债权、股权融资和政府补助三大途径对企业研发费用的影响。表示的是常数项，表示残差项，具体模型如下：
另一类是多变量回归模型，模型6用于研究内外源融资同时使用时对企业研发费用的影响，模型7研究外源融资的三大融资渠道同时对企业研发费用的影响，具体模型如下：
模型6：
模型7：
1.2 变量设定（表1）
2 实证分析结果及分析
本文利用CCER、Wind资讯、国泰安等数据库，以已披露的广西上市公司相关经验证据为研究样本，通过stata12.0等软件进行数据处理与分析。
2.1 描述性统计分析
2.1.1 样本公司的描述性统计
本文的数据选取2011-2015年广西上市公司的的财务数据，由表2可知样本公司比例偏低，其主要原因是数据的缺失，说明广西上市公司的财务数据披露的还不够，其中数据缺失最多的是政府补助和研发费用，由此可看出广西上市公司关于政府补助与研发费用的财务数据较少，使用情况的公开程度尚且不够（表2）。
2.1.2 研发费用的描述性统计
对广西上市公司政府补助和研发费用的进行描述性统计分析（表3），从均值来看，研发费用均值是逐年下降的，究其原因可能是创新投资成本过高，广西的上市公司暂无更多资金投入研发；从极大值和极小值来看，公司投入的研发费用差距较大（表3）。
2.2 相关性分析
由表4可以看出，各变量之间都在1%的显著水平下正相关，其中，与外源融资相比，内源融资与研发费用相关度更高；在外源融资渠道中，股权融资与研发费用的相关度最高，政府补助的相关度最低（表4）。
2.3 回归分析
2.3.1 单变量模型回归分析
从表5可以发现，内外源融资、债权、股权融资、政府补助对企业研发支出均具有显著的正向的诱导作用，均达到了在1%水平上显著。从模型1、2中可以发现，内源融资的诱导系数为0.077576，经济意义上的解释为企业每增加1元的内源融资，就会增加0.077576元的企業费用，高于外源融资的0.012333。从模型3-5可以发现，外源融资渠道中，政府补助的诱导系数最高，债券融资最低。
因此，在不考虑其他变量影响时，若采取单一方式的渠道来激励企业进行研发，内外源融资中考虑内源融资；外源融资渠道中，最优的是政府补助，其次是股权融资，最后是债权融资（表5）。
2.3.2 多变量模型回归分析
在现实生活中，企业不可能只用单一的融资渠道，故而将内外源融资两种融资渠道作为自变量形成模型6，从结果可看出，内源融资渠道依然优于外源融资渠道；将三种外源融资渠道作为自变量形成模型7，从结果可看出，股权融资渠道最优（表6）。
3 结论
实证研究表明：（1）在同等条件下，内源融资相比外源融资对广西上市公司的技术创新投资影响更大。（2）在同等条件下，在不同的外源融资渠道中股权融资对广西上市公司的创新投资影响最大。内源融资渠道不仅在相关性分析中与研发费用的相关性大于外源融资渠道，在单变量回归模型的分析中，诱导系数也大于外源融资，更是在多变量回归模型中诱导系数依然大于外源融资，故而得出以上结论1。在相关性分析中，同比债权融资和政府补助，股权融资与研发费用的相关性系数最大；同时，股权融资虽然在单变量模型回归分析中，诱导系数低于政府补助，但是在多变量回归模型分析，诱导系数是三者中最大的。在实际的企业融资中，企业不可能只使用单一的外源融资方式，故而得出结论2。
参考文献
[1] 李汇东，唐跃军，左晶晶.用自己的钱还是用别人的钱创新？——基于中国上市公司融资结构与公司创新的研究[J].金融研究，2013（2）：170-183.
[2] 周艳菊，邹飞，王宗润.盈利能力、技术创新能力与资本结构——基于高新技术企业的实证分析[J].科研管理，2014（1）：48-57.
[3] 李江娜.技术创新、融资能力与科技型中小企业绩效[D].山东大学，2015.