盈利下滑最快的时候已经过去，收入增速和ROE水平将在二季度见底。
　　
　　上市公司2011年年报和2012年一季报已经披露，总体来说，非金融上市公司过去两个季度业绩非常糟糕，建议关注以下几点：
　　一是从净利润环比和同比来看，2011年四季度已经是最低点，一季度有所回升（环比、同比均为负增长），但是并不能说盈利已经见底，因为从更加稳定的收入增速以及绝对指标ROE、毛利率等来看，一季度均在下滑。A股非金融企业净利润至今已经连续三个季度环比下降——这在过去从未发生过。
　　二是收入增速从2011年四季度起连续两个季度大幅下降，经济活性减弱和通胀下行是主要原因，收入增速下降是影响企业盈利的最主要因素。
　　非金融上市公司单季收入增速从2011年三季度的24%，持续降至四季度的11.5%和2012年一季度的7.4%，处于2003年以来仅次于2008年四季度-2009年三季度的最低点。自2010年以来，收入增速已持续下降了8个季度。
　　三是ROE连续两个季度出现较大幅度下降，单季ROE已经降至2006年以来除2008年四季度-2009年一季度外的最低点。
　　杜邦分析显示，ROE水平下降主要因为资产周转率下降，资产周转率在2011年四季度的回升幅度弱于季节性因素，又在2012年一季度出现了大于季节性因素的下滑。
　　收入增速连续两个季度大幅收缩是造成资产周转率下降的重要因素。
　　四是毛利率小幅下滑，成本的大幅下降缓解了毛利率的压力，但是向上的拐点并未出现。毛利率的下降是在通胀见顶回升过程中必然经历的过程。收入增速的下降不利于企业费用的摊销，加上财务费用去年下半年明显上升，费用率2011年年中以来大幅上升。一季度毛利率的下滑使得净利率的回升不如以往季节性明显。
　　五是地产行业在过去两个季度仍在积累库存，库存/资产比重再创新高，库存风险继续积聚。
　　六是装备制造业面临盈利最差境地。
　　我们把制造业分成三类：上中游制造业（采掘、化工、电力、钢铁、有色）、装备制造（建筑建材、电子、机械设备、交运设备、信息设备），以及消费品制造（食品饮料、家电、纺织服装、轻工、医药）。从收入同比增速和净利润同比/环比增速看，上中游制造业收入增速过去两个季度快速下降，净利润一季度环比回升；装备制造业过去两个季度收入均为零增长，净利润一季度环比大幅下降；消费品制造业收入增速也明显下滑，净利润一季度环比回升。
　　从ROE分析看，上中游制造业、消费品制造ROE水平一季度出现回升，因为净利率回升明显，而装备制造业的ROE水平一季度继续下降。与历史比，上中游制造业的净利率处在2005年以来的低位，消费品制造的资产周转率处在2005年以来的低位，装备制造则在这两个方面都处在历史低位。
　　整体来看，我们认为盈利下滑最快的时候已经过去，收入增速和ROE水平将在二季度见底。
　　
　　作者为瑞银证券首席
　　证券策略分析师