投资者进行投资时都期望可以从自己的投资行为中获得更多的回报。投资者期待的回报取决于他们在投资行为中面对的风险。证券投资给投资者带来了特别敏感的风险。由于无形资产的价值主要体现为投票权和得到现金流的权利（包括红利和清算后所得的资产），所以证券就给投资者带来了信息不对称问题。与外部潜在的投资者相比，出售证券的人（发行人和发行人背后的企业家们）拥有更多关于证券真实价值的信息。此外，一旦处于小投资者的地位，投资者就会面对这样的风险：经理或控股股东利用控制权，以牺牲小投资者的利益为代价，为自己牟取私利。于是理性投资者就会寻求更大的折价，以补偿他们在证券投资中承担的额外风险。
　　 法律制度在减少小股东面临的风险中起着一定的作用。通过法律条款中的受托责任和累积投票权制度（典型的累积投票权制度是可选择的），公司法保护了中小投资者的利益，使其免受大股东的侵害。美国证券监管制度要求披露公司的业务和财务状况，也可以减少信息不对称给投资者带来的风险。在其他条件相同的情况下，一旦风险得以减少，投资者就拥有了投资的信心，就会付出更高的价格购买证券。反过来，发行人可以从证券发行中得到更多的收益并且为其证券塑造一个流动性更大的二级市场。因此可以说，法律是重要的。
　　然而，认识到法律是重要的这一事实仅仅是个开始。我们面对的更核心的问题是怎样产生良好的法律。经验证据指出法律发展路径依赖的存在。普通法渊源的国家对私法领域采取非干预的方式。在这些国家，市场产生了保护投资者利益的很多方式，这并非巧合。相反，民法渊源的国家（特别是法国民法）一般对金融市场采取干预的方式。
　　面对着路径依赖，尽管政策制定者可以使用几种方法，但监管效果各不相同。
　　首先，他们可以尝试直接改变特定国家的法律制度。直接改革可以采取很多方式。一国可以选择从另一国移植法律保护措施。也可以选择使本国的监管与其他国家相协调，以建立一个统一的监管制度。社会规范和制度的变迁也许能使贯彻投资者保护机制（最终是经济运行）的多数承诺得以实现。但是，我们并不清楚怎样切实改变一国的社会规范和制度。
　　此外，有证据表明，把一种新的法律制度施加给另一国不太可能提供有效的法律改革。例如，多年来美国证券交易委员会致力于一场使世界各国宣布内幕交易为非法的战役。然而，执行起来却很难。巴塔查里亚和达乌克（Bhattacharya和Daouk，2002）提出了世界范围内禁止内幕交易频率和效果的证据。他们指出，在1990年之前34个有证券交易所的国家有禁止内幕交易的法律，但只有九个国家执行过这些法律。在1998年底他们研究截止，103个有证券交易所的国家有内幕交易法，却只有38个国家曾经执行过。
　　其次，政策制定者不再把注意力集中在改革的具体内容上，而是采取不同的方法，努力调整一国的竞争环境。一旦监管者面临竞争压力——不管是产品市场的竞争、金融市场的竞争还是监管的竞争（只要证券市场参与者有能力选择不同的法律保护）——竞争本身会给改革提供强大的力量。例如在欧洲的许多民法国家中，大量活跃的投资者正快速崛起。一些新的市场——如德国的Neuer市场（德意志交易所的一个分支）——已经兴起，并且使得其投资者保护措施成为他们强大的卖点之一。欧洲的证券专业人士做出“美式”披露是因为投资者需要这些。此外，美国的经验证据指出，各州之间的竞争没有使美国公司法的标准越来越低，相反“好”的公司法是各州之间监管竞争的产物。
　　当然，实证结果也不是确定的，并且需要进一步研究。但是，政策制定者至少应该考虑这种可能性，即仅仅开放一个国家使其面对竞争（不管是产品、金融还是监管）而不是采取市场统一化或内部改革，也许对投资者福利和金融市场发展具有最大的正面效果。此外，与具体的监管改革不同，制定一项竞争政策能对为满足市场参与者需要而进行的监管改革和回应产生持续的压力。政策制定者也许不会通过施行强制规则和不同国家法律保护的统一化运动来压制竞争，相反，也许会希望把有限的政治资本花在制定政策以培育国际监管竞争上。
　　史蒂芬·崔（Stephen J. Choi）为伯克利加州大学法学院教授
　　摘自中信出版社出版《比较》2003年第8辑