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危机暴露出金融业过去几年薪酬体制的短板,也就是以追求假Alpha收益获得了与其实际业绩不相符的高薪
在这场愈演愈烈的金融风暴里,再也没有什么比AIG“奖金门”更能体现华尔街(Wall Street)与主街(Main Street)的隔阂和对立的事件了。
一家创造了历史亏损纪录的公司,一家接受了1800亿美元公共资金的公司,还要向管理层派出上亿美元的奖金,委实耸人听闻。华尔街的“精英”为何具有如此顽强的叫价权,其高薪背后有着哪些合理和不合理因素,它是如何演进而来的,在这场危机之后又应进行何种调整?
高薪酬与资产泡沫
作为区别于其他行业的显著特征之一,华尔街每年针对管理层乃至员工发放的奖金额度之大、覆盖面之广,都令人叹为观止——
AIG前CEO马丁·沙利文(Martin Sullivan)2005年、2006年两年奖金总额达到4000万美元。2008年7月他从AIG辞职时,拿到了4700万美元的“分手费”。
美林证券前CEO奥尼尔(Stan O’Neal),在2005年、2006年两年的奖金分别为3600万和4700万美元。当他2007年10月被迫辞职时,获得的期权和股票共值1.615亿美元。
花旗集团前CEO查尔斯·普林斯(Charles Prince)2007年11月被迫辞职时,获得了6800万美元“分手费”;此前四年他获得的奖金总额达到5300万美元,其中2007年奖金中的现金部分就高达1250万美元。
与其他行业不同的是,不仅是管理层,华尔街员工的整体薪酬在金融危机之前都令人瞠目,明星交易员乃至分析员的收入甚至可以超过高管。通常情况下,华尔街的金融机构都会将公司年收入的一半以上支付给员工。对于高盛、摩根士丹利等大型投行来说,年薪酬支出通常会超过100亿美元,而其中的一大部分是通过年终奖金的形式发放。
传统的华尔街薪酬模式采用的都是高风险高回报的模式,即“低”底薪加高奖金。比如前雷曼兄弟CEO富尔德(Dick Fuld)的基本工资只有“区区”75万美元,但他的奖金部分(现金+期权)通常高达数千万美元;前贝尔斯登CEO Jimmy Cayne在2006年的基本工资为25万美元,但当年的奖金总额却高达3360万美元。
然而,不可思议的是,尽管危机使多数公司酿成了巨额损失,华尔街的薪酬标准并未受到重大影响。这说明其薪酬机制与高风险高收益的设计初衷已出现背离——巨额奖金本身从激励创新的手段蜕化成了金融从业人员相对固定的收入来源,以至于在市场下跌的时候,有些从业人员会要求公司重新设计合同,把“受损”的部分补回来。
2003年至2007年,华尔街金融机构出现了奖金迅速膨胀的趋势,表面看来这与当时各家公司的业绩是相互促进的;但从长期来看,这一过程恰恰也是危机酝酿的过程,高风险高回报的薪酬机制产生了过度激励的后果,因而不顾风险的业绩泡沫与无节制的薪酬发放互相推动,最终酿成了不可收拾的不良资产。
假Alpha收益泛滥
这一恶性循环是如何发生的?
首先,现有薪酬制度使得管理层过分关注公司每年甚至每季度的盈利增长,却忽视了与之相关的产品风险和系统风险,过度杠杆所带来的潜在风险在现有制度中也被忽视;其次,对于经济繁荣和牛市带来的企业利润普遍增加或股价上升,都被简单归功于高管及员工的业绩;第三,由于现有薪酬机制过分强调公司利润的增长,一些专门用于投机性资产泡沫的金融创新产品(如复杂的结构化衍生产品)所带来的投机收益,被错误地当做提升公司长期价值的金融创新工具。
这一趋势在此次金融危机中体现为一个独特的现象,那就是金融从业人员对Alpha(阿尔法)风险收益的过度追逐。
传统投资理论通常把投资风险分为两类:Beta风险是指系统性风险,相应的收益也就是市场平均收益,股东不会因此给员工以特别的奖励,因为这种回报可以通过直接投资于指数基金等手段获得,投资成本很低;Alpha风险则是指与投资者自身投资行为相关的风险,相应的收益也就是投资者本身创造的“价值”。因此,金融从业人员要想获得高额奖金,就必须追求Alpha风险及其回报。
近几年来,不仅Alpha基金在华尔街大行其道,事实上几乎所有金融从业人员都在追求Alpha风险回报,以期获得独特的风险收益。
然而,传统理论认为,有能力创造Alpha风险回报的永远是少数人。其一是具有识别独特投资机会的“天才”,如沃伦巴菲特;其二是能够帮助普通企业迅速成长的风险投资家;其三是能够通过金融创新,通过提高市场效率,先行一步赚取价差。然而,近些年来大量的金融机构都通过金融创新产品赚得钵满盆满,整个金融市场一时间充满了“创新天才”。
事后看来,这些创新并非真正提高市场效率的产品,往往只是利用投资者的弱点或无知获取暴利。随着次贷危机的演化,人们慢慢认识到,过去几年中通过结构化产品带来的只是一种假的Alpha收益,就其本质是一种人们尚未充分认识到的Beta收益。其特殊之处在于该类风险回报的组合形式比较少见,也就是在大多数时间的回报是正值,但是隐含了一个发生概率不大、但确实存在的Tail Risk,即所谓“肥尾现象”,一旦出现尾部风险就会出现巨额的损失。
比如,投资经理通过购买一个AAA级的CDO资产,可以获得比购买相同评级的公司债产品高50个-60个基点的收益。在次贷危机之前,人们认为这是一种通过结构化工具分散风险的创新获得的溢价,因而是一种Alpha收益。然而,事后看来,这部分高出的收益只是为了补偿CDO产品可能出现的极端违约风险,也就是在当地产市场出现大面积违约的时候,带来的巨额损失,因而从本质上是一种Beta收益。
在这个过程中,投资经理通过承担一种概率很小的Beta风险获得的回报,被误以为是承担了Alpha风险获得的回报,因而换取了越来越高的奖金。与之相应,由于追逐假Alpha回报的金融机构往往将其视为无风险回报,导致公司的风险准备不足。而风险一旦发生,其严重后果将全部由公司的股东甚至是毫不相关的普通百姓承担。
舉例而言,美林证券由于追逐虚假的Alpha回报,在2007年、2008年两年遭受了重大损失,共损失358亿美元,其数量相当于此前公司11年的利润总和!
高薪演进之路
尽管从事后看来,华尔街的薪酬激励模式存在着严重的弊端,但它并不是一个想当然的产物,而有着自身发展的市场背景。
从商业银行一端来看,上个世纪80年代以来,美国的商业银行一直处于不断放松管制的过程。
此前因为存在着诸多管制,企业的商业决策在很大程度上受到外在的管制,管理人能够独立自主投资的机会相对较少,追求Alpha回报的可能较小,因此银行员工无需也无从激励,其奖金和工资远不能和现在相比。
上个世纪80年代末,由于来自投资银行、对冲基金等非银行金融机构的激烈竞争,华尔街商业银行的监管体制开始出现松动。越来越多的金融控股公司以及非银行金融机构开始提供“银行服务”,使对商业银行的严格管制成为阻碍行业发展的最大障碍。自此以后,放松管制也成为商业银行竞争发展的“主旋律”。
这使得商业银行逐渐采用更为商业化的激励机制,以追逐更高利润。与此同时,伴随着规模的扩大和业务领域的扩张,商业银行高管人员和核心专业人员在日常业务中的自由裁量权不断扩大,在提高银行机构竞争力的同时,也带来了越来越大的“委托-代理”成本。
在这种背景下,公司治理成为商业银行发展的重要问题。一方面,商业银行的薪酬制度快速商业化,基于股权和期权的激励机制(Equity-based Compensation,EBC)日益普及;另一方面,当商业银行的规模和在经济中的影响力逐渐达到“大而不死”(too big to fall)的地步时,公司的股东和董事也开始逐渐放松了对银行业务和发展的监督,使道德风险逐步成为发展中的主要风险。
由于长期受到严格的外部管制,传统上商业银行的从业人员比其股东的风险承受能力更低,追逐高风险的意愿并不高。但随着放松管制,以及激励机制的实施,商业银行从业人员的利益驱动迅速与公司股东趋同,这种情况反而加大了从业人员对追逐高风险以换取高回报的偏好。近十年来华尔街商业银行核心业务风险的不断上升,以及商业银行业务的不断“投行化”就是最好的验证,然而这种结果却是人们始料未及的。
投资银行也经历了类似的演化过程,同样面对来自银行和非传统金融机构的激烈竞争。
伴随着市场环境的变化,投行利润来源中投资交易(trading & investment)占的比重不断增加,传统承销、经纪和财务顾问业务逐渐沦为辅助业务。这种商业模式的改变使华尔街投行直接面对来自新兴的非传统金融机构(对冲基金、PE、VC基金等)的競争,这种竞争既体现在业务本身的争夺,更体现为对高端金融人才竞争的日趋白热化,也推动了薪酬的水涨船高。
另一方面,由于华尔街投行的纷纷上市,以及股东日益分散,这把股东对短期回报的追求带给了全行业,使得追求风险以获取短期回报成为行业的风气。这体现了现有上市公司的治理体系在激励与约束方面出现了失衡,事实上,这并非金融业独有的现象,但由于金融业的主要资产是人,有着更多的“委托-代理”成本,因而这种失衡爆发得更为猛烈。
针对如何遏制金融企业追逐假Alpha回报的现象,目前一些金融企业开始采用的方案,是在薪酬条款中增加锁定和回吐条款(“Clawback Provisions”),即奖金中的一大部分被锁定在一个特别账户里,并逐年分配给员工,一旦企业的盈利状况发生负面变化(尤其是当相关业务发生负面变化时),被锁定的奖金将全部收回。目前采用这一条款的企业已从四年前的14家增加到了目前的300多家。
美国2008年通过的经济稳定救助法案(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)也已经采纳了锁定和赎回的概念,员工因股权激励获得的公司股票可能延长到员工离岗后才能出售。
除了公司治理的调整,金融危机的爆发也势将以市场的方式调整华尔街的薪酬水平。此次危机暴露出金融业过去几年高薪的致命短板,也就是以追求假Alpha收益获得了与其实际业绩不相符的高薪。可以预见,在真正的金融创新到来之前,华尔街的高薪在短时间将很难复制此前的辉煌。■
作者为中国证监会研究中心研究员
在这场愈演愈烈的金融风暴里,再也没有什么比AIG“奖金门”更能体现华尔街(Wall Street)与主街(Main Street)的隔阂和对立的事件了。
一家创造了历史亏损纪录的公司,一家接受了1800亿美元公共资金的公司,还要向管理层派出上亿美元的奖金,委实耸人听闻。华尔街的“精英”为何具有如此顽强的叫价权,其高薪背后有着哪些合理和不合理因素,它是如何演进而来的,在这场危机之后又应进行何种调整?
高薪酬与资产泡沫
作为区别于其他行业的显著特征之一,华尔街每年针对管理层乃至员工发放的奖金额度之大、覆盖面之广,都令人叹为观止——
AIG前CEO马丁·沙利文(Martin Sullivan)2005年、2006年两年奖金总额达到4000万美元。2008年7月他从AIG辞职时,拿到了4700万美元的“分手费”。
美林证券前CEO奥尼尔(Stan O’Neal),在2005年、2006年两年的奖金分别为3600万和4700万美元。当他2007年10月被迫辞职时,获得的期权和股票共值1.615亿美元。
花旗集团前CEO查尔斯·普林斯(Charles Prince)2007年11月被迫辞职时,获得了6800万美元“分手费”;此前四年他获得的奖金总额达到5300万美元,其中2007年奖金中的现金部分就高达1250万美元。
与其他行业不同的是,不仅是管理层,华尔街员工的整体薪酬在金融危机之前都令人瞠目,明星交易员乃至分析员的收入甚至可以超过高管。通常情况下,华尔街的金融机构都会将公司年收入的一半以上支付给员工。对于高盛、摩根士丹利等大型投行来说,年薪酬支出通常会超过100亿美元,而其中的一大部分是通过年终奖金的形式发放。
传统的华尔街薪酬模式采用的都是高风险高回报的模式,即“低”底薪加高奖金。比如前雷曼兄弟CEO富尔德(Dick Fuld)的基本工资只有“区区”75万美元,但他的奖金部分(现金+期权)通常高达数千万美元;前贝尔斯登CEO Jimmy Cayne在2006年的基本工资为25万美元,但当年的奖金总额却高达3360万美元。
然而,不可思议的是,尽管危机使多数公司酿成了巨额损失,华尔街的薪酬标准并未受到重大影响。这说明其薪酬机制与高风险高收益的设计初衷已出现背离——巨额奖金本身从激励创新的手段蜕化成了金融从业人员相对固定的收入来源,以至于在市场下跌的时候,有些从业人员会要求公司重新设计合同,把“受损”的部分补回来。
2003年至2007年,华尔街金融机构出现了奖金迅速膨胀的趋势,表面看来这与当时各家公司的业绩是相互促进的;但从长期来看,这一过程恰恰也是危机酝酿的过程,高风险高回报的薪酬机制产生了过度激励的后果,因而不顾风险的业绩泡沫与无节制的薪酬发放互相推动,最终酿成了不可收拾的不良资产。
假Alpha收益泛滥
这一恶性循环是如何发生的?
首先,现有薪酬制度使得管理层过分关注公司每年甚至每季度的盈利增长,却忽视了与之相关的产品风险和系统风险,过度杠杆所带来的潜在风险在现有制度中也被忽视;其次,对于经济繁荣和牛市带来的企业利润普遍增加或股价上升,都被简单归功于高管及员工的业绩;第三,由于现有薪酬机制过分强调公司利润的增长,一些专门用于投机性资产泡沫的金融创新产品(如复杂的结构化衍生产品)所带来的投机收益,被错误地当做提升公司长期价值的金融创新工具。
这一趋势在此次金融危机中体现为一个独特的现象,那就是金融从业人员对Alpha(阿尔法)风险收益的过度追逐。
传统投资理论通常把投资风险分为两类:Beta风险是指系统性风险,相应的收益也就是市场平均收益,股东不会因此给员工以特别的奖励,因为这种回报可以通过直接投资于指数基金等手段获得,投资成本很低;Alpha风险则是指与投资者自身投资行为相关的风险,相应的收益也就是投资者本身创造的“价值”。因此,金融从业人员要想获得高额奖金,就必须追求Alpha风险及其回报。
近几年来,不仅Alpha基金在华尔街大行其道,事实上几乎所有金融从业人员都在追求Alpha风险回报,以期获得独特的风险收益。
然而,传统理论认为,有能力创造Alpha风险回报的永远是少数人。其一是具有识别独特投资机会的“天才”,如沃伦巴菲特;其二是能够帮助普通企业迅速成长的风险投资家;其三是能够通过金融创新,通过提高市场效率,先行一步赚取价差。然而,近些年来大量的金融机构都通过金融创新产品赚得钵满盆满,整个金融市场一时间充满了“创新天才”。
事后看来,这些创新并非真正提高市场效率的产品,往往只是利用投资者的弱点或无知获取暴利。随着次贷危机的演化,人们慢慢认识到,过去几年中通过结构化产品带来的只是一种假的Alpha收益,就其本质是一种人们尚未充分认识到的Beta收益。其特殊之处在于该类风险回报的组合形式比较少见,也就是在大多数时间的回报是正值,但是隐含了一个发生概率不大、但确实存在的Tail Risk,即所谓“肥尾现象”,一旦出现尾部风险就会出现巨额的损失。
比如,投资经理通过购买一个AAA级的CDO资产,可以获得比购买相同评级的公司债产品高50个-60个基点的收益。在次贷危机之前,人们认为这是一种通过结构化工具分散风险的创新获得的溢价,因而是一种Alpha收益。然而,事后看来,这部分高出的收益只是为了补偿CDO产品可能出现的极端违约风险,也就是在当地产市场出现大面积违约的时候,带来的巨额损失,因而从本质上是一种Beta收益。
在这个过程中,投资经理通过承担一种概率很小的Beta风险获得的回报,被误以为是承担了Alpha风险获得的回报,因而换取了越来越高的奖金。与之相应,由于追逐假Alpha回报的金融机构往往将其视为无风险回报,导致公司的风险准备不足。而风险一旦发生,其严重后果将全部由公司的股东甚至是毫不相关的普通百姓承担。
舉例而言,美林证券由于追逐虚假的Alpha回报,在2007年、2008年两年遭受了重大损失,共损失358亿美元,其数量相当于此前公司11年的利润总和!
高薪演进之路
尽管从事后看来,华尔街的薪酬激励模式存在着严重的弊端,但它并不是一个想当然的产物,而有着自身发展的市场背景。
从商业银行一端来看,上个世纪80年代以来,美国的商业银行一直处于不断放松管制的过程。
此前因为存在着诸多管制,企业的商业决策在很大程度上受到外在的管制,管理人能够独立自主投资的机会相对较少,追求Alpha回报的可能较小,因此银行员工无需也无从激励,其奖金和工资远不能和现在相比。
上个世纪80年代末,由于来自投资银行、对冲基金等非银行金融机构的激烈竞争,华尔街商业银行的监管体制开始出现松动。越来越多的金融控股公司以及非银行金融机构开始提供“银行服务”,使对商业银行的严格管制成为阻碍行业发展的最大障碍。自此以后,放松管制也成为商业银行竞争发展的“主旋律”。
这使得商业银行逐渐采用更为商业化的激励机制,以追逐更高利润。与此同时,伴随着规模的扩大和业务领域的扩张,商业银行高管人员和核心专业人员在日常业务中的自由裁量权不断扩大,在提高银行机构竞争力的同时,也带来了越来越大的“委托-代理”成本。
在这种背景下,公司治理成为商业银行发展的重要问题。一方面,商业银行的薪酬制度快速商业化,基于股权和期权的激励机制(Equity-based Compensation,EBC)日益普及;另一方面,当商业银行的规模和在经济中的影响力逐渐达到“大而不死”(too big to fall)的地步时,公司的股东和董事也开始逐渐放松了对银行业务和发展的监督,使道德风险逐步成为发展中的主要风险。
由于长期受到严格的外部管制,传统上商业银行的从业人员比其股东的风险承受能力更低,追逐高风险的意愿并不高。但随着放松管制,以及激励机制的实施,商业银行从业人员的利益驱动迅速与公司股东趋同,这种情况反而加大了从业人员对追逐高风险以换取高回报的偏好。近十年来华尔街商业银行核心业务风险的不断上升,以及商业银行业务的不断“投行化”就是最好的验证,然而这种结果却是人们始料未及的。
投资银行也经历了类似的演化过程,同样面对来自银行和非传统金融机构的激烈竞争。
伴随着市场环境的变化,投行利润来源中投资交易(trading & investment)占的比重不断增加,传统承销、经纪和财务顾问业务逐渐沦为辅助业务。这种商业模式的改变使华尔街投行直接面对来自新兴的非传统金融机构(对冲基金、PE、VC基金等)的競争,这种竞争既体现在业务本身的争夺,更体现为对高端金融人才竞争的日趋白热化,也推动了薪酬的水涨船高。
另一方面,由于华尔街投行的纷纷上市,以及股东日益分散,这把股东对短期回报的追求带给了全行业,使得追求风险以获取短期回报成为行业的风气。这体现了现有上市公司的治理体系在激励与约束方面出现了失衡,事实上,这并非金融业独有的现象,但由于金融业的主要资产是人,有着更多的“委托-代理”成本,因而这种失衡爆发得更为猛烈。
针对如何遏制金融企业追逐假Alpha回报的现象,目前一些金融企业开始采用的方案,是在薪酬条款中增加锁定和回吐条款(“Clawback Provisions”),即奖金中的一大部分被锁定在一个特别账户里,并逐年分配给员工,一旦企业的盈利状况发生负面变化(尤其是当相关业务发生负面变化时),被锁定的奖金将全部收回。目前采用这一条款的企业已从四年前的14家增加到了目前的300多家。
美国2008年通过的经济稳定救助法案(Emergency Economic Stabilization Act of 2008)也已经采纳了锁定和赎回的概念,员工因股权激励获得的公司股票可能延长到员工离岗后才能出售。
除了公司治理的调整,金融危机的爆发也势将以市场的方式调整华尔街的薪酬水平。此次危机暴露出金融业过去几年高薪的致命短板,也就是以追求假Alpha收益获得了与其实际业绩不相符的高薪。可以预见,在真正的金融创新到来之前,华尔街的高薪在短时间将很难复制此前的辉煌。■
作者为中国证监会研究中心研究员