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摘 要：本文以行为金融学视角，分析了我国上市公司高管人员过度自信的心理特征及其产生的原因，并讨论了过度自信的管理者对企业并购决策的影响。同时从完善独立董事制度、分红制度、引入外部咨询制度方面探讨了消除管理者过度自信对上市公司并购行为负面影响的政策建议。
关键字：管理者过度自信；上市公司并购；政策建议
随着有关上市公司资产重组和股权收购法律法规的健全和完善以及股权全流通时代的到来，资本市场上的并购重组活动日渐活跃，并日益成为我国上市公司寻求快速发展的重要手段。然而，并购在为企业迅速扩张提供捷径的同时，也带来了巨大的风险。对于上市公司并购活动频繁和并购效率低下并存的“异象”，行为金融学给出了这一问题新的解释视角。在现实的经济活动中人们往往不是完全理性，或多或少的表现出有限理性的特征，过度自信的心理特征就是其中之一。从行为金融学的角度来看，过度自信的管理者在进行企业并购时，往往会高估并购收益，从而使得本身不具有价值的并購活动得以发生，这成为了并购效率低下的重要动因之一。因此，研究管理层过度自信的原因及抑制过度自信的方法对于增加上市公司并购的成功率是必要的。
一、管理者过度自信的定义及产生的原因
管理者过度自信是指管理者高估自身决策能力和信息的准确性，高估公司未来业绩而低估风险。过度自信的管理层会产生认识偏差，往往容易高估自己所得信息的准确性，从而容易依赖这些信息进行决策，而忽视其他信息。过度自信理论并不否定现代金融理论中的经济学概念和原理，注重运用和广泛吸取心理学和行为决策科学等研究的成果，重新阐释了金融市场上投资行为的认知偏差。
管理者过度自信可能产生于如下原因：（1）控制幻觉。控制幻觉是指人们经常相信他们对某种无法控制的事件具有影响力或控制力。自我强化的文献证明，当他们相信对某类决策具有较强的控制权或较高的参与度，并能控制结果或对结果做出保证时，倾向于高估预期的收益或低估风险。高层管理者对公司的重大战略决策具有最终的话语权，这样的位置会导致CEO相信自己能掌控公司命运，而低估并购失败的风险。（2）利益相关性。高层管理者的薪酬高低往往取决于公司的业绩与股价的表现，管理者的晋升程度一定程度上也取决于公司战略决策的结果及公司绩效，因此，个人人力资本的价值与股票的价格、公司的价值紧密相关，管理者对公司的业绩更加敏感，他们会高度承诺公司决策的结果，保证公司未来会有好的业绩。因此，他们对自己在经营战略中所做出的决策更容易过度自信。
二、管理者过度自信对上市公司并购的影响
1.容易对并购的收益和风险产生认识偏差
并购公司的管理者不仅对自己的能力充分肯定，也会对并购对象盈利的概率做出乐观的预测，这会使得他们相对于外部投资者而言，高估了并购行为的潜在价值，而对可能带来的破坏性风险估计不足，因为他们相信自己的能力必定高于目标公司目前的管理者。同时在决策形成的过程中，过度自信的管理者会倾向于搜集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息，他们往往因其某些观点得到明显的支持而更加自信，并对这些信息反应过度；相反，通常会因为某些观点没有得到相关的支持而低估这些信息，并对这些信息反应不足，这些都加剧了过度自信管理者对并购收益和风险的认知偏差。
2.致使并购投资行为对现金流表现出极强的敏感性
过度自信的管理者认为市场低估了本公司证券的价值，从外部进行股权融资的成本较高，因此不愿对外筹资，而将内源性融资作为公司主要的筹资手段。当公司面临良好的并购投资机会需要筹集大量资金时，如果公司内部现金流短缺就可能使公司错失这一并购机会，。另一方面，过度自信的管理者会过高地估计并购项目的盈利情况或过高地评价公司的并购机会。如果这时公司拥有大量的流动资金，不需要从资本市场筹集资金或者只有很小一部分资金需要从外部筹集时，公司管理者就会实施一些他们认为可行的并购项目，容易做出冲动性的并购决策，导致并购失败。也就是说，过度自信的管理者的并购行为对现金流具有很强的敏感性。
3.容易盲目扩大并购规模
在我国上市公司既定的股权结构下，代理问题愈发凸显，公司控制权高度集中于高管人员手中，股东对管理者的非效率投资行为缺乏有效的制衡机制。即使并购行为可能会使得公司价值遭受毁损，但为了控制更多的上市公司资源，建立自己的产业帝国，尤其是还有可能获得控制权私有收益时，过度自信的管理者就会产生强烈的并购动机，扩大并购规模。
三、缓解过度自信心理对上市公司并购的政策建议
1.完善公司治理结构，特别是要加强董事会治理
虽然过度自信对并购活动的负面影响难以消除。但是，独立董事制度对于公司激励机制和投资决策机制的优化仍然具有重要的意义。然而在我国董事会治理并不规范，独立董事制度并没有发挥应有的效应。多数上市公司的独立董事以通讯形式出席董事会，不能充分了解企业的真相，独立董事在董事会运作中能够发挥的实际作用是非常有限的。所以要提高独立董事的独立性，使其真正发挥作用就需要在制度设计上进行调整。首先，要从独立董事的选拔机制和薪酬机制以及任免程序上进行改革，更多的借助社会力量，或者由中小股东直接委托律师提名自己信任的独立董事候选人，建立合理的独立董事薪酬决定机制，完善独立董事的任免程序，而不是直接由企业控制人决定，使独立董事的选拔机制更民主和透明，真正让独立董事独立于企业，确保独立董事能够公正无偏地发表独立意见。其次，规范独立董事的工作制度，使其能真正了解企业的状况，促进董事会科学决策，发挥其应有的作用。最后，适当提高独立董事在董事会中的比例，完善独立董事制度的外部环境，建立有效的独立董事市场。
2.完善分红制度，制约上市公司频繁并购
西方国家成熟的证券市场的上市公司分红比例是非常高的，但我国由于历史的原因，上市公司存在着在证券市场上圈钱，进行投资，再圈钱这样的恶性循环模式，从市场上融得的大量资金很少会通过分红回报给投资者，这导致企业管理层偏好将现金流等资源留在自己手中，进行利益输送、过度投资等损害投资者利益的行为，这也是上市公司频繁发生并购的一个重要原因。所以在当前上市公司分红制度普遍不规范的情况下，可以考虑采取强制分红制
度，这不仅使得企业在较短的时间内建立起回报股东的思维和习惯，也可起到防范管理者过度自信的作用，同时分红还可以减少企业的自由现金流，这样可以起到遏制现金流充裕的企业实施非理性并购行为的作用。
3.引入重大决策外部咨询制度，制约管理者非理性行为
企业管理者在决策时常常会受到个人知识、经验的影响，做的决策难免会带有主观性和风险性，尤其是当企业管理者过度自信时，这种决策权力如果不能有效制约，就更有可能出现决策失误，往往会破坏企业的价值，损害股东的利益。所以对于企业的决策，尤其是像并购这样的重大决策，引入外部咨询机制是必要的。而对于外部咨询的独立性，可以让与投资项目没有任何利益关系的外部人士参与到项目的决策中来，从而可以避免内部高管人员进行自利和非理性的决策行为，以提高决策的准确性，保证决策方案的正确性。
参考文献：
【1】饶育蕾，王建新.CEO过度自信、董事会结构与公司业绩的实证研究[J].管理科学，2010（5）
【2】史永东，朱广印.管理者过度自信与企业并购行为的实证研究[J].金融评论，2010（2）
【3】夏倩.过度投资问题研究[D].复旦大学，2008年
关键字：管理者过度自信；上市公司并购；政策建议
随着有关上市公司资产重组和股权收购法律法规的健全和完善以及股权全流通时代的到来，资本市场上的并购重组活动日渐活跃，并日益成为我国上市公司寻求快速发展的重要手段。然而，并购在为企业迅速扩张提供捷径的同时，也带来了巨大的风险。对于上市公司并购活动频繁和并购效率低下并存的“异象”，行为金融学给出了这一问题新的解释视角。在现实的经济活动中人们往往不是完全理性，或多或少的表现出有限理性的特征，过度自信的心理特征就是其中之一。从行为金融学的角度来看，过度自信的管理者在进行企业并购时，往往会高估并购收益，从而使得本身不具有价值的并購活动得以发生，这成为了并购效率低下的重要动因之一。因此，研究管理层过度自信的原因及抑制过度自信的方法对于增加上市公司并购的成功率是必要的。
一、管理者过度自信的定义及产生的原因
管理者过度自信是指管理者高估自身决策能力和信息的准确性，高估公司未来业绩而低估风险。过度自信的管理层会产生认识偏差，往往容易高估自己所得信息的准确性，从而容易依赖这些信息进行决策，而忽视其他信息。过度自信理论并不否定现代金融理论中的经济学概念和原理，注重运用和广泛吸取心理学和行为决策科学等研究的成果，重新阐释了金融市场上投资行为的认知偏差。
管理者过度自信可能产生于如下原因：（1）控制幻觉。控制幻觉是指人们经常相信他们对某种无法控制的事件具有影响力或控制力。自我强化的文献证明，当他们相信对某类决策具有较强的控制权或较高的参与度，并能控制结果或对结果做出保证时，倾向于高估预期的收益或低估风险。高层管理者对公司的重大战略决策具有最终的话语权，这样的位置会导致CEO相信自己能掌控公司命运，而低估并购失败的风险。（2）利益相关性。高层管理者的薪酬高低往往取决于公司的业绩与股价的表现，管理者的晋升程度一定程度上也取决于公司战略决策的结果及公司绩效，因此，个人人力资本的价值与股票的价格、公司的价值紧密相关，管理者对公司的业绩更加敏感，他们会高度承诺公司决策的结果，保证公司未来会有好的业绩。因此，他们对自己在经营战略中所做出的决策更容易过度自信。
二、管理者过度自信对上市公司并购的影响
1.容易对并购的收益和风险产生认识偏差
并购公司的管理者不仅对自己的能力充分肯定，也会对并购对象盈利的概率做出乐观的预测，这会使得他们相对于外部投资者而言，高估了并购行为的潜在价值，而对可能带来的破坏性风险估计不足，因为他们相信自己的能力必定高于目标公司目前的管理者。同时在决策形成的过程中，过度自信的管理者会倾向于搜集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息，他们往往因其某些观点得到明显的支持而更加自信，并对这些信息反应过度；相反，通常会因为某些观点没有得到相关的支持而低估这些信息，并对这些信息反应不足，这些都加剧了过度自信管理者对并购收益和风险的认知偏差。
2.致使并购投资行为对现金流表现出极强的敏感性
过度自信的管理者认为市场低估了本公司证券的价值，从外部进行股权融资的成本较高，因此不愿对外筹资，而将内源性融资作为公司主要的筹资手段。当公司面临良好的并购投资机会需要筹集大量资金时，如果公司内部现金流短缺就可能使公司错失这一并购机会，。另一方面，过度自信的管理者会过高地估计并购项目的盈利情况或过高地评价公司的并购机会。如果这时公司拥有大量的流动资金，不需要从资本市场筹集资金或者只有很小一部分资金需要从外部筹集时，公司管理者就会实施一些他们认为可行的并购项目，容易做出冲动性的并购决策，导致并购失败。也就是说，过度自信的管理者的并购行为对现金流具有很强的敏感性。
3.容易盲目扩大并购规模
在我国上市公司既定的股权结构下，代理问题愈发凸显，公司控制权高度集中于高管人员手中，股东对管理者的非效率投资行为缺乏有效的制衡机制。即使并购行为可能会使得公司价值遭受毁损，但为了控制更多的上市公司资源，建立自己的产业帝国，尤其是还有可能获得控制权私有收益时，过度自信的管理者就会产生强烈的并购动机，扩大并购规模。
三、缓解过度自信心理对上市公司并购的政策建议
1.完善公司治理结构，特别是要加强董事会治理
虽然过度自信对并购活动的负面影响难以消除。但是，独立董事制度对于公司激励机制和投资决策机制的优化仍然具有重要的意义。然而在我国董事会治理并不规范，独立董事制度并没有发挥应有的效应。多数上市公司的独立董事以通讯形式出席董事会，不能充分了解企业的真相，独立董事在董事会运作中能够发挥的实际作用是非常有限的。所以要提高独立董事的独立性，使其真正发挥作用就需要在制度设计上进行调整。首先，要从独立董事的选拔机制和薪酬机制以及任免程序上进行改革，更多的借助社会力量，或者由中小股东直接委托律师提名自己信任的独立董事候选人，建立合理的独立董事薪酬决定机制，完善独立董事的任免程序，而不是直接由企业控制人决定，使独立董事的选拔机制更民主和透明，真正让独立董事独立于企业，确保独立董事能够公正无偏地发表独立意见。其次，规范独立董事的工作制度，使其能真正了解企业的状况，促进董事会科学决策，发挥其应有的作用。最后，适当提高独立董事在董事会中的比例，完善独立董事制度的外部环境，建立有效的独立董事市场。
2.完善分红制度，制约上市公司频繁并购
西方国家成熟的证券市场的上市公司分红比例是非常高的，但我国由于历史的原因，上市公司存在着在证券市场上圈钱，进行投资，再圈钱这样的恶性循环模式，从市场上融得的大量资金很少会通过分红回报给投资者，这导致企业管理层偏好将现金流等资源留在自己手中，进行利益输送、过度投资等损害投资者利益的行为，这也是上市公司频繁发生并购的一个重要原因。所以在当前上市公司分红制度普遍不规范的情况下，可以考虑采取强制分红制
度，这不仅使得企业在较短的时间内建立起回报股东的思维和习惯，也可起到防范管理者过度自信的作用，同时分红还可以减少企业的自由现金流，这样可以起到遏制现金流充裕的企业实施非理性并购行为的作用。
3.引入重大决策外部咨询制度，制约管理者非理性行为
企业管理者在决策时常常会受到个人知识、经验的影响，做的决策难免会带有主观性和风险性，尤其是当企业管理者过度自信时，这种决策权力如果不能有效制约，就更有可能出现决策失误，往往会破坏企业的价值，损害股东的利益。所以对于企业的决策，尤其是像并购这样的重大决策，引入外部咨询机制是必要的。而对于外部咨询的独立性，可以让与投资项目没有任何利益关系的外部人士参与到项目的决策中来，从而可以避免内部高管人员进行自利和非理性的决策行为，以提高决策的准确性，保证决策方案的正确性。
参考文献：
【1】饶育蕾，王建新.CEO过度自信、董事会结构与公司业绩的实证研究[J].管理科学，2010（5）
【2】史永东，朱广印.管理者过度自信与企业并购行为的实证研究[J].金融评论，2010（2）
【3】夏倩.过度投资问题研究[D].复旦大学，2008年