论文部分内容阅读
[摘要]《九民纪要》要求“对赌协议”股份回购的履行必须以减资为前提，此举看似兼顾了公司程式与合同约定的平衡，但实际操作中却造成了公司组织规范与契约意思自治之间的相互掣肘。目标公司履行减资程序受公司内部股东和外部债权人的影响较大，同时建基于注册资本的减资也并不能很好地保障公司债权人利益。减资所实现的股份回购仅是外在表现形式，对公司实际经营能力的衡量才是股份回购的核心。为了寻求资本维持原则与商事契约自治的平衡，资本维持原则不应作为目标公司股份回购是否履行的唯一标准，而是应将其视为底线标准。在资本维持的底线之上，以目标公司资产总体状况审视公司的清偿能力，并将其作为股份回购预设路径的前置程序。司法裁判需综合审视具体案件目标公司的资产状况来确定如何履行股份回购，借鉴董事会中心主义的责任机制来克服公司决策上的主体缺位和责任识别问题，同时以事前调整机制来预防股份回购所存在的预期风险。
[关键词]股份回购;资本维持;减资;清偿能力
[中图分类号]D913.99[文献标志码]A[文章编号]1000-8284（2020）06-0046-07
一、问题提出
“对赌协议”作为一种新类型的融资担保途径，近年来在我国私募股权投融资领域得到了广泛应用。自海富案伊始，投资方与目标公司对赌案件的性质、效力便在学界引发了广泛争论和思考，而此类案件的本质问题就在于如何平衡公司、公司投资方与公司债权人的利益。[1]因此，为了缓解中小企业融资难问题并塑造良好的法治化营商环境，2019年全国法院民商事审判工作会议纪要（下称“《九民纪要》”），在合理平衡相关利益主体的前提下，对审判实践中存有较大争议的“对赌协议”效力及履行问题，进行了具有针对性地归纳和提炼，确立了统一的审理思路。纪要明确了在没有法定无效事由的情况下，“对赌协议”司法裁判的标准就可由合同的效力问题转向合同的可履行性问题，并且预设了相应的履行路径：若公司向投资方履行股份回购义务，则需要完成减资程序。
从组织法视角檢视，股份回购的履行需要满足《公司法》资本维持原则的要求，[2]而“对赌协议”作为一种新兴的融资创新工具，也应寻求资本维持与商事契约自治之间的价值平衡。投融资双方在为己方寻求利润最大化的同时，又不突破资本维持的底线制约。然而，《九民纪要》的裁判思路却未免过于僵硬，仅是一味地要求目标公司股份回购必须以完成减资程序，过度追求了单纯的公司资本稳定而轻视了公司因正常融资需求而产生的财产进出，导致肩负贯彻资本维持原则的减资程序，在此领域并不能很好地体现其价值。
作为公司法明确规定的七大重大决议事项之一的减资程序，其实现需要公司内部股东给予相应配合并受公司外部债权人的极大影响，能否顺利实现存在着极大的不可预测性。同时，《九民纪要》所预设的减资路径，其司法逻辑是建基于注册资本之上，而公司静态的注册资本额对保护债权人利益的软弱基本已经是学界的共识，公司动态的资产数额才是公司对外承担责任的基础。[3]从预设的减资路径可知，我国的司法裁判思路还停留在以资本信用为基础而非以资产信用为基础的资本制度模式。但是，“对赌协议”的履行不应局限于资本维持原则的具体适用，也应平衡资本维持与私法自治精神之间的张力，并将之作为判定“对赌协议”可履行性的考虑因素。我们应当充分了解股份回购的复杂性，探寻一种弹性的履行回购义务的逻辑思路。因此，在维护公司资产相对稳定和商事契约精神的背景下，“对赌协议”的股份回购如何履行是现今需要回答的问题。
二、《九民纪要》预设减资路径的履行困境分析
投资方与公司进行对赌，在没有达到双方预期的业绩或上市等目标时，由目标公司履行股份回购义务。同时，“对赌协议”一般发生在或封闭或开放性的股份公司，因此公司需在防止投资方股东抽逃出资的基础上，兼顾《公司法》第142条关于股份公司回购股份的强制性规定。但这种履行机制的思考路径并没有贯彻以“资产信用”为公司信用基础的学界共识。尽管资本维持作为公司法的基本原则之一，在协调和保障公司资产与债权人利益方面或许发挥着积极影响，[4]但也存在对资本管控过死，以致公司不能及时对外部商业机遇做出反应的消极后果。[5]
（一）《九民纪要》预设的减资路径可操作性较弱
1.减资的实现需要公司内部组织机构的积极配合。根据《公司法》第43条法旨，履行减资程序需要股东（大）会的2/3绝对多数表决。而私募领域，为了保障融资方对公司的控制地位和投资方对目标公司的高估值，“对赌协议”中的投资方资金大部分流入了公司的资本公积金，只有少部分进入了注册资本。正如我国对赌第一案“海富案”，投资方海富公司因对融资方世恒公司预期估值高达十几倍，以两千万的投资款最终仅享有其3.85%的股权。[6]此时的投资方仅是公司表决权极少的小股东，在对赌失败的境地，目标公司能否召开股东会以及召开股东会能否形成有效的减资决议是难以确定的。
在实务操作中，例如类案“井力敏、南秀茹新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷”中，河北华安生物医药股份有限公司（以下简称华安公司）与公司股东井力敏、南秀茹对以岭医药科技有限公司（以下简称以岭公司）的股权回购承担连带责任。在公司股东不能履行回购的生效判决时，目标公司需要对股权回购款进行支付。根据《九民纪要》规定，华安公司作为股份有限公司应当按照《公司法》第142条完成减资程序，由华安公司通过召开股东会做出因股权回购原因而减少注册资本的决议以完成减资目的。但是在以岭公司与华安公司控股股东因“对赌协议”引发的股份回购争议，经历一审、二审、再审申诉后，双方还能不能不计前嫌地研究出使投资方公司满意的股东会决议仍是个问题。本案中投资方以岭公司持有目标公司10%的股份，公司的另外两名股东拥有华安公司的绝对控股权。在其拒不配合的情况下，华安公司股东会根本难以做出有效的减资决议。
既然公司股东会自主召集存在风险，那么是否可以请求司法机关的协助强制公司召集并形成有效的减资决议？这种设想现在也是难以实现，原因在于《九民纪要》第29条也明确规定股东（大）会的召开本质上属于公司内部治理的范畴，作为股东的投资方请求召开股东（大）会的请求，人民法院是不支持的。这一规定体现出司法对公司具有独立法人地位的尊重，司法的强制干预是对目标公司独立意思的否定。 [6]李睿鉴，陈若英.对私募投资中“对赌协议”的法经济学思考——兼评我国首例司法判决[J].广东商学院学报.2012，（6）：84-86.
[7]张先中.私募股权投资中估值调整机制研究——以我国《公司法》资本规制为视角[J].法学论坛，2013，（5）： 136.
[8]黄耀文.认缴资本制度下的债权人利益保护[J].政法论坛，2015，（1）：163-166.
[9]赵万一.资本三原则的功能更新与价值定位[J].法学评论，2017，（1）：88.
[10]赵旭东.认缴资本制下的股东有限责任——兼论虚报资本、虚假出资和抽逃出资行为的认定[J].法律适用，2014，（11）： 14
[11]刘燕.“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析[J].法学研究.2020，（2）：144.
[12]刘燕.对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示[J].环球法律评论，2016，（3）：154-155.
[13]张保华.资本维持原则解析——以“维持”的误读与澄清为视角[J].法治研究，2012，（4）：62.
[14]李曉春.论公司买回自己股份之财源限制——比较法考察及我国立法模式之选择[J].法商研究，2015，（4）：185.
[15]赵旭东.公司法修订中的公司治理制度革新[J].中国法律评论，2020，（3）：123.
[16]杨光.企业濒临破产时与破产重整程序中的董事信义义务研究[J].法治研究，2015，（1）：141.
[17]郭传凯.“认缴制”下公司合同债权人利益保护问题研究——以公司减资为具体情境展开[J].东岳论丛，2016，（4）：165-172.
[18]刘玉妹.认缴资本制视野下公司减资制度的构建[J].法律适用，2016，（7）：98.
[19]缪若冰.美国并购交易中盈利能力支付计划的法律安排[J].证券市场导报，2016，（10）：62.
[20]李晓春.论公司买回自己股份之财源限制——比较法考察及我国立法模式之选择[J].法商研究，2015，（4）：143.
〔责任编辑：张毫〕
[关键词]股份回购;资本维持;减资;清偿能力
[中图分类号]D913.99[文献标志码]A[文章编号]1000-8284（2020）06-0046-07
一、问题提出
“对赌协议”作为一种新类型的融资担保途径，近年来在我国私募股权投融资领域得到了广泛应用。自海富案伊始，投资方与目标公司对赌案件的性质、效力便在学界引发了广泛争论和思考，而此类案件的本质问题就在于如何平衡公司、公司投资方与公司债权人的利益。[1]因此，为了缓解中小企业融资难问题并塑造良好的法治化营商环境，2019年全国法院民商事审判工作会议纪要（下称“《九民纪要》”），在合理平衡相关利益主体的前提下，对审判实践中存有较大争议的“对赌协议”效力及履行问题，进行了具有针对性地归纳和提炼，确立了统一的审理思路。纪要明确了在没有法定无效事由的情况下，“对赌协议”司法裁判的标准就可由合同的效力问题转向合同的可履行性问题，并且预设了相应的履行路径：若公司向投资方履行股份回购义务，则需要完成减资程序。
从组织法视角檢视，股份回购的履行需要满足《公司法》资本维持原则的要求，[2]而“对赌协议”作为一种新兴的融资创新工具，也应寻求资本维持与商事契约自治之间的价值平衡。投融资双方在为己方寻求利润最大化的同时，又不突破资本维持的底线制约。然而，《九民纪要》的裁判思路却未免过于僵硬，仅是一味地要求目标公司股份回购必须以完成减资程序，过度追求了单纯的公司资本稳定而轻视了公司因正常融资需求而产生的财产进出，导致肩负贯彻资本维持原则的减资程序，在此领域并不能很好地体现其价值。
作为公司法明确规定的七大重大决议事项之一的减资程序，其实现需要公司内部股东给予相应配合并受公司外部债权人的极大影响，能否顺利实现存在着极大的不可预测性。同时，《九民纪要》所预设的减资路径，其司法逻辑是建基于注册资本之上，而公司静态的注册资本额对保护债权人利益的软弱基本已经是学界的共识，公司动态的资产数额才是公司对外承担责任的基础。[3]从预设的减资路径可知，我国的司法裁判思路还停留在以资本信用为基础而非以资产信用为基础的资本制度模式。但是，“对赌协议”的履行不应局限于资本维持原则的具体适用，也应平衡资本维持与私法自治精神之间的张力，并将之作为判定“对赌协议”可履行性的考虑因素。我们应当充分了解股份回购的复杂性，探寻一种弹性的履行回购义务的逻辑思路。因此，在维护公司资产相对稳定和商事契约精神的背景下，“对赌协议”的股份回购如何履行是现今需要回答的问题。
二、《九民纪要》预设减资路径的履行困境分析
投资方与公司进行对赌，在没有达到双方预期的业绩或上市等目标时，由目标公司履行股份回购义务。同时，“对赌协议”一般发生在或封闭或开放性的股份公司，因此公司需在防止投资方股东抽逃出资的基础上，兼顾《公司法》第142条关于股份公司回购股份的强制性规定。但这种履行机制的思考路径并没有贯彻以“资产信用”为公司信用基础的学界共识。尽管资本维持作为公司法的基本原则之一，在协调和保障公司资产与债权人利益方面或许发挥着积极影响，[4]但也存在对资本管控过死，以致公司不能及时对外部商业机遇做出反应的消极后果。[5]
（一）《九民纪要》预设的减资路径可操作性较弱
1.减资的实现需要公司内部组织机构的积极配合。根据《公司法》第43条法旨，履行减资程序需要股东（大）会的2/3绝对多数表决。而私募领域，为了保障融资方对公司的控制地位和投资方对目标公司的高估值，“对赌协议”中的投资方资金大部分流入了公司的资本公积金，只有少部分进入了注册资本。正如我国对赌第一案“海富案”，投资方海富公司因对融资方世恒公司预期估值高达十几倍，以两千万的投资款最终仅享有其3.85%的股权。[6]此时的投资方仅是公司表决权极少的小股东，在对赌失败的境地，目标公司能否召开股东会以及召开股东会能否形成有效的减资决议是难以确定的。
在实务操作中，例如类案“井力敏、南秀茹新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷”中，河北华安生物医药股份有限公司（以下简称华安公司）与公司股东井力敏、南秀茹对以岭医药科技有限公司（以下简称以岭公司）的股权回购承担连带责任。在公司股东不能履行回购的生效判决时，目标公司需要对股权回购款进行支付。根据《九民纪要》规定，华安公司作为股份有限公司应当按照《公司法》第142条完成减资程序，由华安公司通过召开股东会做出因股权回购原因而减少注册资本的决议以完成减资目的。但是在以岭公司与华安公司控股股东因“对赌协议”引发的股份回购争议，经历一审、二审、再审申诉后，双方还能不能不计前嫌地研究出使投资方公司满意的股东会决议仍是个问题。本案中投资方以岭公司持有目标公司10%的股份，公司的另外两名股东拥有华安公司的绝对控股权。在其拒不配合的情况下，华安公司股东会根本难以做出有效的减资决议。
既然公司股东会自主召集存在风险，那么是否可以请求司法机关的协助强制公司召集并形成有效的减资决议？这种设想现在也是难以实现，原因在于《九民纪要》第29条也明确规定股东（大）会的召开本质上属于公司内部治理的范畴，作为股东的投资方请求召开股东（大）会的请求，人民法院是不支持的。这一规定体现出司法对公司具有独立法人地位的尊重，司法的强制干预是对目标公司独立意思的否定。 [6]李睿鉴，陈若英.对私募投资中“对赌协议”的法经济学思考——兼评我国首例司法判决[J].广东商学院学报.2012，（6）：84-86.
[7]张先中.私募股权投资中估值调整机制研究——以我国《公司法》资本规制为视角[J].法学论坛，2013，（5）： 136.
[8]黄耀文.认缴资本制度下的债权人利益保护[J].政法论坛，2015，（1）：163-166.
[9]赵万一.资本三原则的功能更新与价值定位[J].法学评论，2017，（1）：88.
[10]赵旭东.认缴资本制下的股东有限责任——兼论虚报资本、虚假出资和抽逃出资行为的认定[J].法律适用，2014，（11）： 14
[11]刘燕.“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析[J].法学研究.2020，（2）：144.
[12]刘燕.对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示[J].环球法律评论，2016，（3）：154-155.
[13]张保华.资本维持原则解析——以“维持”的误读与澄清为视角[J].法治研究，2012，（4）：62.
[14]李曉春.论公司买回自己股份之财源限制——比较法考察及我国立法模式之选择[J].法商研究，2015，（4）：185.
[15]赵旭东.公司法修订中的公司治理制度革新[J].中国法律评论，2020，（3）：123.
[16]杨光.企业濒临破产时与破产重整程序中的董事信义义务研究[J].法治研究，2015，（1）：141.
[17]郭传凯.“认缴制”下公司合同债权人利益保护问题研究——以公司减资为具体情境展开[J].东岳论丛，2016，（4）：165-172.
[18]刘玉妹.认缴资本制视野下公司减资制度的构建[J].法律适用，2016，（7）：98.
[19]缪若冰.美国并购交易中盈利能力支付计划的法律安排[J].证券市场导报，2016，（10）：62.
[20]李晓春.论公司买回自己股份之财源限制——比较法考察及我国立法模式之选择[J].法商研究，2015，（4）：143.
〔责任编辑：张毫〕